股票期权制中行权价格与数量的确定

第三节　股票期权制中行权价格与数量的确定

按照以上分析，作为“动态劳动”报酬的股票期权，其报酬的合理性表现在股票期权带来的价值，具体表现为股票期权的行权价格与数量的确定。

一、股票期权行权价格的确定

（一）上市公司中行权价格的确定

经理股票期权行权价格是否合理，关系到期权激励是否有效，是股票期权制设计最关键的要素。确定行权价格应考虑以下因素:①要对授予股票期权的人员形成激励与约束；②可操作性；③对原股东权益的影响。

从股票现值的角度出发，股票期权的行权价格分为:①低于现值，或称折价行权价。这种行权价格实际上给予受益人提供了优惠，但公司原有股东的权益被稀释，尤其对于溢价认购的股东权益被稀释表现得更加明显。另外，行权价格低于现值，从理论上讲，企业高级管理人员只需要使公司保持原样就可以获利，而股票期权制的本意是受益人对自己未来在公司工作业绩的预期，也是公司对授予对象未来勤勉工作给予的可能的一种激励，而不是针对他们过去业绩表现的奖励，因此授予时就给予他们这种有利可图的股票期权在逻辑上与股票期权制本意相违背，一般不被公司股东大会所接受。②等于现值，或称平价行权价。这种行权价格相对股票期权制的本意来说比较合理，但实践表明，经理人员往往能够利用对信息的掌控优势，通过控制股票期权授予时间来使等于现值的股票期权获得等同于或低于现值股票期权几乎相等的即时收益。据于1997年的研究，大部分《幸福》杂志排序前500强企业的首席执行官对股票期权授予的时间有直接影响，几乎所有的经理人员都采用等于现值的行权价格在公司公布有利消息前获得股票期权，从而能达到行权价格低于现值的相同目的。③高于现值，或称溢价行权价。这种行权价格显然克服了前面两种情况的问题，减少了经理人员通过操纵期权授予时间来获得即时收益的缺陷，能够促使经理人员尽力改善公司的经营管理，提升公司和股东的价值。但行权价格高于现值的股票期权也会使经理人员产生冒险性倾向，给公司经营带来更多的风险，比如当在其他条件维持不变的情况下，股票期权的行权价格越高，经理人员就越少回避风险，而倾向于风险偏好，有时甚至可能为了改变困境或赢取收益做出非理性的选择。在对巴林银行倒闭进行分析时，就有人认为部分原因就是因为不合理的激励⁽¹⁹⁾。

美国国内税务法则第422条规定，对激励股票期权的行权价格不得低于公司可赎回普通股（股票赠与日）的公允市场价格（FMP），这里的公允市场价格即是前面所述的“现值”，对于公允市场价格，不同公司规定不同，有的规定是赠与日股票最高市场价与最低市场价的平均价格，有的规定是赠与日前一个交易日的收盘价，还有的是赠与日前五个交易日收盘价的平均价格。同时，对拥有公司投票权10%以上者的期权行权价还有特别的规定，如果股东大会同意持有公司股份10%的高级管理人员参与激励性股票期权制，则他的行权价格必须高于或等于赠与日公允市场价格的110%。非法定股票期权的行权价格可以低至公允市场价格的150%。员工股票购买计划的行权价格最低可以至公允市场价格的85%。事实上，美国大多数公司采用折价或平价行权价，很少采用溢价行权价。香港联交所在《上市规则》第17章中规定，股票期权的行权价格不能低于股票期权授予日前五个交易日的平均收市价的80%。

由于授予股票期权的时期不同，因此依据市场价格所确定的行权价也可能差别很大，尤其是在公司公开上市前后所授予的股票期权的差距是相当大的。例如，美国雅虎公开上市前授予的期权的行权价一般在0.01～4.00美元之间，而上市之后的行权价则一般达到30.00美元以上，最高行权价为135.00美元。1996年、1997年和1998年的加权平均行权价格分别为0.79美元、4.34美元和26.53美元。

为了将公司的业绩指标与行权价联系起来，行权价也可以被设计为一种可变的行权价。这种行权价格将根据未来时期特定的财务指标的变化而变化。其激励的逻辑是:期权获受人的表现越佳，其导致的特定财务指标增长越快，其期权的行权价越低，其期权市场价格与行权价的价差越大，其获利越多，其激励效果越好。

我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面基本上采取了国际通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股票期权制中，其行权价确定为行权前3天或5天的二级市场平均收盘价格。武汉国有资产管理公司的可即刻行权股票期权的行权价格被确定为“该企业年报公布后一个月的股票平均价”。

在当前有关政策和法律环境下，设计股票期权行权价格时都会碰到许多矛盾，表现为:①在政策上，没有一个统一可执行的“国家标准”，不像美国有税法的统一规定。②如果把行权价设定为公允市价，在现阶段信息披露不够完善的情况下，“公允”二字可能被人为地操纵所扭曲。如:在可预期的赠与日之前，人为操纵公司利润，谋求股价下行，以便获得一个较低的行权价；相对应，在行权阶段，公司内部人又可能会谋求股价的上升。简单的市价原则可能摆脱不了人为操纵问题。③如果把行权价确定为发行价，其合理化程度会受到两个因素的影响:一是发行定价的市场化程度，如果发行价不能按市场原则确定，则偏低的发行价会导致期权激励效果的弱化；二是赠与日与发行日一致，要求期权设计与改制上市同时进行，期权计划应得到政策方面的许可。

（二）非上市公司中行权价格的确定

非上市公司中行权价格的确定与上市公司不同，非上市公司在制定股票期权激励计划时，其股票期权行权价格的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要大得多。美国的非上市公司通常采用的方法是对企业的价值进行专业的评估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权行权价格与出售价格的基础。

对于非上市公司来说，人们也提出了三种解决方案:①每股净资产原则；②每股内在价值原则；③股票面值原则。

我国的一些非上市公司在实施股票期权制和股票奖励计划或股票持有计划时，行权价与出售价的确定一般采用每股净资产值作为主要的甚至是惟一的依据。一些企业的股票期权的行权价格干脆就简单地确定为普通股票的面值。埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在1997年授予总经理88万股股票期权的行权价实际上就是1元，并且采取8年延期支付的行权方式。

武汉国有资产管理公司对非上市公司与有限责任公司的股票期权授予的行权价格确定为“按审计的当年企业净资产折算成企业法定代表人持股份额”。我认为，以每股净资产值或者以股票面值作为行权价格的基础显然是一种过于简单化的处理，其客观性、准确性与公正性存在着严重的问题。

国外一些非上市公司在实施股票期权制时，其行权价格通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提之下，考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力的变量为主，短期的因素并不重要。例如，雅虎公司在首次公开发行上市前所授予期权的行权价格采用最小价值方法，依据布莱克—舒尔斯模型确定公允价格。另外一个例子是美国的一家非上市公司玛丽·凯公司，该公司虚拟股票的价值专门由斯特恩—斯图尔特公司每年计算一次，公司依据每年计算的公司价值确定虚拟股票期权的行权价格。

解决非上市公司的行权价格没有一个统一的确定办法，因为公司价值的计算模型是各种各样的。对于一个新兴企业而言，可能没有任何一种价值评估方法比市场的评价更为客观与准确，因此非上市公司在确定公司真实价值与确定行权价格时，将同类型上市公司的市场价格作为重要的参考因素也许是重要的，例如考虑市场平均市盈率的变化等。

（三）股票期权的重新定价

近些年来，美国越来越多的企业采用重新定价的办法以适应变化了的市场价格，或者出于特定的动机也经常对初始的行权价格进行修订。

一般来讲，当股票的价格不断下跌至行权价时，股票期权就不会被执行，股票期权受益人将得不到由股票期权制带来的任何好处。股票期权制的各要素的安排都是基于公司在正常情况下进行设计的，但是影响公司的经营成败的因素不是单一的，有时是经理人员无法抗拒的外部因素造成的。所以，近年来，国外有些企业为了留住优秀人才，开始考虑对股票下跌至行权价以下的股票期权进行重新定价，使得股票期权变得重新有利可图。

到1996年为止，由于美国股市一直处于牛市状态，美国的1800多家上市公司中，只有不到5%的公司曾采用过股票期权重新定价的方法，股票期权的重新定价显然还不是一种普遍现象。但很多经济学家担心一旦股票市场由现在的牛市变成熊市，股价将不断下跌，这样就有很多股票期权将失去价值，变得一钱不值。那时，公司为了留住人才，不得不采用重新定价的方法。另一方面，美国高科技企业较多，使用股票期权制的比例也很高，但高科技企业股价波动较大，且专业人员的培训费较高，因此，股票期权重新定价的可能性较大。德勤会计师事务所对美国硅谷68家大型高科技企业的调查证明，这些公司中有1/3以上（23家）对股票期权进行了重新定价⁽²⁰⁾。1997年，网络设备提供商3COM公司收购了U.S.Robotics公司。U.S.Robotics公司在1997 年6月赠与高级管理人员的股票期权的行权价格为56.625美元。尽管3COM公司的业绩一直保持上升趋势，但到1998年1月，3COM公司的股价一直在30美元左右，前U.S.Robotics公司的员工持有的所有股票期权以及3COM公司员工持有的60%～70%的股票期权行权价格都高于公允市场价格，失去了价值。在这种情况下，1998年1月12日，未经股东大会批准，3COM公司发布公告，将1998年1月12日的所有股票期权的行权价格改为29.373美元，略低于当时3COM公司股票的公开市场价格。公司同时规定本次重新定价的大约价值2000万美元的股票期权在9个月内不得行权。对股票期权的重新定价不需要股东大会批准，但是如果为了满足大量员工行权所需的股票而发行新股，则需要获得股东大会的批准。但为了减少股东的反感情绪，3COM公司所有的董事和高级管理人员持有的股票期权的行权价格都没有变⁽²¹⁾。

一些经济学家及机构投资者对股权期权的重新定价提出了批评，认为这样一来将使得股票期权制的激励作用变得毫无意义，甚至认为这种对行权价格的向下调整的惟一作用就是奖励失败者。因为他们认为这种制度对股东不公平。事实上，股票市场上从来就不会因为股东无法获利而通过某种制度安排对股票进行重新定价。为了防止出现更多的股票期权重新定价事件，美国一部分上市公司的股东大会已经通过了一项议案，规定股票期权的重新定价需要获得股东大会的批准。

对于签订股票期权制的经理人员来说，同样应视为一种投资行为，应该承担相应的风险。对我国试行阶段，尤其是对国有企业来说，要尽量避免出现对股票期权重新定价的情况。当然，对于由于股权结构变动情况出现的每股价值的变化，股票期权的行权价格在会计上应有相应的调整，这一点本书将在下一节介绍。

（四）行权价格的新趋势

近年来，美国股票期权的负面影响开始逐渐显露，研究人员发现企业高级管理人员的收入远远高于公司业绩的增长，股票期权甚至成了聘用的首席执行官的致富之路，形成了分配收入中的不公平，并引起了新的“劳资矛盾”（这里的资方是人力资本化的高级管理人员）。主要原因是因为股票期权制的行权价格过于宽松。为扭转这种可能出现的两极分化和行权价格的不合理，美国一些公司开始寻求比较合理的行权方式，提高了行权计划的标准，出现了以下几种趋势:

1.溢价行权价。在这种行权价格的股票期权制下，高级管理人员只有在显著提高公司业绩的情况下才可能获利。如TRANSAMERICA、COTLGATE-PALMOLIVE等公司均采用了此方式。

2.目标完成行权价。行权价格是股票市场公允价格，但规定高级管理人员只有在股价达到某一目标时才能行权，这一目标通常要求反映公司的中长期利益的回报，需要高级管理人员积极努力才能达到。如花旗银行、杜邦公司采用了此种方式。

3.指数化行权价格。即行权价格综合考虑授予时股票公允市场价格和股票指数，在行权时根据股票指数的变化相应调整行权价格，以分离高级管理人员经营业绩和股市波动的影响。如LEVEL3实行的股票计划中，其行权价格标准普尔指数上升或下降。

二、股票期权数量或规模的确定

股票期权的数量与规模决定实际上是对股权结构的安排，是股权分配在股票期权制中的具体体现，是指整个股票期权制在公司股权结构中的比例，如何在授予人个人之间进行分配，是一个实际操作的问题，一般有以下几种标准:

（一）以职务或工资比例为标准分配股票期权的数量

根据职务的大小或工资比例来进行股票期权的赠与。这是一种比较普遍的赠与方式。职务在组织中常常体现为对组织的责任，职务越高，相应地所承担的责任也就越大，其对组织的贡献也就越大；工资级差通常反映员工在公司中所处地位和贡献大小。按这种标准确定股票期权的赠与数量的优点在于，能够比较合理地按照受益人对组织的贡献程度、对公司业绩的最终影响程度来确定对受益人的赠与额度，一般情况下，比较能让受益人及普通员工所接受。缺点是比较难于确定在不同职务之间的相对差别。

（二）按业绩评定标准确定赠与数量

这种赠与方式通常按照受益人过去或当期已经实现的业绩来作为依据赠与股票期权，以期待未来较高的业绩。这种赠与方式的优点在于支持和鼓励了组织成功的因素，对提高和改善组织业绩具有非常积极的直接作用。缺点是各种不同岗位的业绩评估标准很难平衡。

（三）按照能力确定股票期权的赠与数量

这种期权分配方式是对受益人进行综合评价，以对其未来对公司的贡献预期作为期权分配的标准。这种期权数量分配方式比较接近股票期权制的初衷，有利于受益人潜能的发挥，有助于提高组织未来的业绩。其缺点在于对于能力及管理者未来的发挥预期的量度有难度，主观性比较强。

以上三种确定管理人员股票期权的办法各有利弊，其使用条件和优缺点都不同，在实践中，通常是几种因素共同决定的，但一般来讲，根据公司所属行业、公司的成长时期、经营者与股东的委托—代理关系等情况，股票期权数量的确定方式的侧重点不一样。比如，第一种确定方式对经营比较稳定的企业更适用；第二种方式对进入成熟期、成长性较好的企业比较适用；而第三种期权数量确定的方式更适用于以人力资本为主的创业性企业。企业可以根据自身的情况，在不同的发展时期侧重于不同的分配方式。

【注释】

(1)期权按照执行时间的约束分为美式期权和欧式期权。美式期权可在有效期内任何时间执行，欧式期权只能在到期日当日执行。用于员工长期激励的股票期权是看涨美式期权。

(2)即信用最安全的利率。通常是以政府证券的收益率为基准，采用与期权到期时间相同的同期国库券的收益率。如对于有效期一年的期权，其无风险利率就是这一时期一年期国债的利率。

(3)1973年，数学家费希尔·布莱克（Fischer Black）和梅隆·舒尔斯（Myron Scholes）在《期权定价与公司负债》中提出了一个期权定价模型，即有名的布莱克—舒尔斯模型（以下简称B-S模型）。该模型有七个假设条件:（1）期权可以自由交易。（2）没有交易费用和税收，所有证券都是高度可分的。（3）不支付股票红利。（4）不存在无风险套利。（5）证券交易是连续的。（6）无风险利率是常数，且对所有到期日都相同。（7）标的物价格的变动符合几何布朗运动，即ds=μSdt+аSdz其中，ds为股票价格的无穷小的变化值；dt为时间的无穷小的变化值；а为标的物资产价格的波动性，也就是标的物资产在每一无穷小的期间内的平均收益率的标准差；dz为变量z在时间dz内的变化量，dz=ε×dt，ε为服从标准正态分布（0～1）分布的随机值。

(5)表4-2表明了在其他各种变量保持不变的情况下，各种变量对于买方期权价值的影响。

(6)不过，随着期权处于更深的实值状态，也就是当期权的价值更多的是来自内在价值的情况下，波动率的影响（以占期权价值的百分比来计量）会减弱。

(7)采用类比公司法横向分组或公司纵向比较的方法进行分组。

(8)美国财务会计准则委员会第123号文件指出，对用布莱克—舒尔斯定价的股票期权必须采用经过调整，来反映每个公司股票期权的特性。第123号文件要求公司采用期望的期权寿命，而不是实际的期权到期期限。

(9)张维迎:《企业的企业家——契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社，1995年，第14页。

(10)关于人力资本在经济增长中的贡献，详用本书第三章第一节。

(11)焦斌龙:《中国企业家人力资本:形成与配置》，经济科学出版社，2000年，第131页。

(12)同，第136～137页。

(13)同，第138～140页。

(14)国外防御假说的研究则通过实证研究对管理层持股比例进行了有效性分析，通过考察托宾的q值与管理层持股之间的关系发现，当管理层股权超过5%时，其增长有助于防御敌意收购；当该股权在5%～25%之间时，防御效应就会逐渐淹没刺激效应，造成企业资产市值的下降；但这一比例超过25%时，企业的管理层将会得到充分的保护，内部人控制突出，对公司股东利益形成一定的损害。

(15)王益民主编:《投资融资与资本市场》，九州图书出版社，1998年，第46页。

(16)一种对公司进行价值分析的方法。通过收集与目标公司相似公司的财务数据，对各项数据比较接近的公司进行比较，平均数确定目标公司不确定的指标。

(17)同，第45页。

(18)张维迎:《企业的企业家——契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社，1995年，第19页。

(19)李建良:《改制新途径》，中华工商联合出版社，2000年，第237页。

(20)深圳证券交易所综合研究所1999年研究报告:《高级管理人员薪酬结构中的股票期权》。

(21)深圳证券交易所综合研究所1999年研究报告:《高级管理人员薪酬结构中的股票期权》。