宏观经济与行业分析

第一节　宏观经济与行业分析

一、宏观经济分析

对上市公司前景的“自上而下”的分析，必须从宏观经济分析入手，因为所有的公司都在宏观经济这个大环境中运行，宏观经济状况是决定企业业绩的重要因素。按照“自上而下”的权益证券分析法，宏观经济与股票市场之间应该存在密切的正相关性，并且股票市场能够提前反映宏观经济状况，因此，股票市场有时被称为是宏观经济的“晴雨表”。对宏观经济分析，主要分析宏观经济指标、预测经济周期和宏观经济政策变化。

（一）宏观经济指标

对一个国家或地区的宏观经济进行评估，首先要对该国家或地区的主要宏观经济指标（变量）进行分析。在此，我们将描述宏观经济的关键经济统计量，主要包括以下经济变量：

国内生产总值：衡量一个国家或地区的综合经济状况的常用指标是国内生产总值（GDP）。它是指某一特定时期内在本国（或本地区）领土上所生产的产品和提供的劳务的价值综合。国内生产总值由四部分构成：消费、投资、净出口（出口额减进口额）和政府支出。通常表达为

式中：C代表消费；I代表投资；X－M代表净出口；G代表政府支出。快速增长的GDP表示该国经济正在迅速扩张，公司的经营环境较为有利。另一个应用较广的经济产出测度指标是工业增长率，它表示工业生产总值的增长速度。

1.通货膨胀率

它指物价全面上涨的程度，通常用居民消费物价指数（CPI）表示。通货膨胀一般与经济过热相联系，也就是说，当产品与劳务的需求超过该经济的生产能力时，会导致价格升高的压力。

2.利率

高利率会减少未来现金流的现值，因而减少投资机会的吸引力。正是基于这种原因，真实利率才成为企业投资成本的主要决定因素。

3.汇率

它指的是按照购买力平价测度的两国货币的比例关系，汇率的变动直接影响着本国产品在国际市场的竞争能力，从而对本国经济增长造成一定影响。

4.预算赤字

政府的预算赤字是政府支出和政府收入之间的差额。任何一个预算差额都会通过政府借债进行消除。而大量的政府借债会抬高利率，因为这样就会增加经济中的信贷需求。一般认为，过量的政府借债会对私人部门的借债产生“挤出”效应，从而使得利率上升，进一步阻碍企业投资。

5.失业率

这是一个评价一个国家或地区失业状况的主要指标，它测度了经济运行中生产能力极限的运用程度。虽然失业率是一个仅与劳动力有关的数据，但从失业率可以得到有关其他生产要素的信息，从而对该经济生产能力进行深入评价。

（二）经济周期

经济周期（business cycle）是根据实际国内市场总值将宏观经济运行划分为扩张期和收缩期。如图11－2所示，经济周期包括经济扩张期和经济收缩期。从长远经济走势看，总体经济增长随时间推移而向上移动，代表长期经济增长趋势。当经济处于收缩期，实际国民生产总值低于长期正常增长率，最低点称为波谷（trough），最终经济扩张达到经济周期的最高点，即波峰（peak）。从波谷到波峰，经济处于扩张阶段；从波峰到波谷，经济处于收缩阶段。由于证券市场与经济周期存在密切关系，如果投资者不能准确预测经济周期，就可能会遭受投资损失。尤其投资者购买随经济周期变动的股票（通常称为“周期性股票”），一旦经济不景气，这些股票就会使投资者损失惨重。

图11－2　经济周期

尽管经济周期分析对股票投资决策具有重要影响，但是经济周期的变化是不规则的。因而如何对经济周期进行预测和判断，成为投资者证券分析的重要环节。一般而言，国际经济研究机构通过构建综合指数来衡量经济周期，综合指数是根据其目的选择特定的经济指标编制而成。预测经济周期制表方法是基于这样的一个基本前提：宏观经济的扩张时期和收缩时期是可以辨别的。这种经济观点是美国国家经济研究局（National Bureau Economic Research，BNER）进行研究调查后提出来的，该机构试图用科学、公正的态度来解释各种重要的经济现象。NBER检验了众多与过去经济周期相关的经济时间序列性态，在此基础上，将不同的经济序列根据他们与经济周期的关系划分为以下三个主要类型：

（1）领先指标（leading indicators）：是指那些通常在总体经济活动到达高峰或低谷前，先达到高峰或低谷的经济序列。

（2）同步指标（coincident indicators）：是指那些高峰或低谷与经济周期的高峰或低谷几乎同步的经济序列。

（3）滞后指标（lagging indicators）：是指那些高峰或低谷滞后于经济周期的高峰或低谷的经济序列（具体见表11－1）。

表11－1　NBER经济周期预测指标序列

续　表

资料来源：Geoffrey H.Moore，“The Leading Indicator Approach—Value Limitation，and Future，”First Boston Series in Money，Economics and Finance：FB－8－3，June 1984.

图11－3是美国1960—2005年间这三组综合指标数据的时间序列图。与真正的经济周期相比，各组指数的转折点都是提前期或滞后期。从图中可见，先行综合经济指数总是早于其他经济指标，同时它对于波峰的提前期总是大于波谷的提前期。在表11－1中，股市的价格指数是一个先行指标。这是因为股价本身就是公司未来盈利能力的预报器。但对于投资决策而言，这大大缩小了先行经济指标的作用：当先行指标预测经济上升时，股市往往先行一步。因此，根据综合指标可以对经济周期进行预测，但股市的周期却是更难预测。这也是对有效市场假说的进一步证明。货币供应量是另一种先行指标，但货币政策对经济运行的影响却相当滞后。这是因为货币政策的扩张或紧缩，需要在今后半年左右时间才能影响经济。所以，现在的扩张性货币政策很可能预示着经济活动的复苏。

（三）宏观经济政策

在市场经济体制下，财政政策和货币政策是政府宏观经济调控的最重要的两大政策工具。政府通过运用财政政策和货币政策“熨平”经济周期波动对经济运行的负面冲击，促进国民生产总值的稳定增长，从而实现充分就业和物价稳定的宏观经济目标。

财政政策是指政府的支出和税收行为，通常采用的宏观财政政策为扩大或缩减财政支出、减或增税，政府希望通过这种方法能扩大或控制社会的投资和消费水平，从而提高经济增长的比率，增加就业水平或降低通货膨胀率。作为需求管理的一部分，财政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接的方式。政府支出的上升直接增加了对产品和劳务的需求；同样，税率的下降也会立即增加消费者的收入，从而导致消费水平的快速提高。

图11－3　美国经济先行、同步与滞后指标（1960—2005年）

注：Composite Index（1996＝100）.

货币政策是另一种重要的需求管理政策，它是通过控制货币供应量和影响市场的利率水平对社会总需求进行管理。中央银行的货币政策采用三项政策工具：

（1）公开市场运作，其主要内容是央行在货币市场上买卖短期国库券。

（2）利率水平的调节。

（3）法定准备金比率的调节，法定准备金是商业银行和储蓄机构按照有关法律的要求将存款的一定百分比存入中央银行的专门账户中以应付银行和储蓄机构可能出现的资金流动性问题。

在上述三种主要货币政策工具中，利率是最重要的调节工具。

在经济调控过程中，政府往往运用货币政策与财政政策组合搭配，进行“逆经济周期”调控。针对经济不同特点，政府常常采取财政政策与货币政策“双紧”、“双松”或“一松一紧”的政策搭配组合，对宏观经济变量进行调节。

（四）宏观经济变量对股价的影响

股价的运动表面是股票供求因素所决定，但背后是各种因素共同影响的结果。从宏观经济角度而言，股价变化能够及时反映甚至提前反映宏观经济变量的变化，体现股市是“宏观经济的晴雨表”的作用。图11－4显示了宏观经济指标变化及其宏观经济政策因素，对股票价格变动的影响方向和作用机制。

图11－4　宏观经济指标变化对股价的影响

二、行业分析

行业因素（industry factor），又称产业因素，其影响范围只涉及某一特定行业或产业中所有上市公司的股票价格。这些因素包括行业生命周期、行业景气变动、行业法令措施以及其他影响行业价值面发生变化的因素。

（一）行业周期变化

任何一个行业都要经历开创、扩张、停滞和衰退的行业周期（见图11－5）。同行业不同的公司的业绩虽有不同，但与该行业所处的整体发展阶段有很大关联。当公司所处行业处于上升阶段时，该行业所有公司的成长性都看好。相反，当公司所处行业开始衰退时，即使有些公司能够做到经营有方，但行业内的大多数公司的整体状况则并不乐观。

公司在不同的行业生命周期的表现也不同：

（1）在行业开创期：大量的新技术被采用，新产品被研制但尚未大批量生产。这阶段，公司的垄断利润很高，但风险也较大，公司股价波动也较大。

（2）在行业扩张期，各项技术已经成熟，产品的市场也基本形成并不断扩大，公司利润开始逐步上升，公司股价逐步上涨。

（3）在行业的成熟期，产品逐步饱和，公司的利润可能达到高峰，但增长缓慢甚至停滞。公司股价开始下滑。

（4）在行业衰退期，产能过剩，公司利润下滑。公司股价逐步下跌。

图11－5　行业生命周期变化

（二）行业景气度变化

股市对行业关注的热点会随着行业景气变化而发生变化。不同行业经营对经济周期的敏感度以及经营环境不同，其各种经济指标和增长速度经常呈起伏波动之态。如何正确识别各行业指标波动的幅度和频率，识别行业运动动态变化，是科学投资决策的一项重要内容。而景气度调查方法正是应运而生的识别和预测行业动态变化的重要而有效途径。

景气度又称景气指数，它是对企业景气调查中的定性指标通过定量方法加工汇总，综合反映某一特定调查群体或某行业的动态变动特性。景气度最大的特点是具有信息超前性和预测功能，可靠性很高。这种景气调查方法起源于20世纪20年代，最早由德国伊弗研究所（IFO）研究创立，法国经济研究所（L’INSEE）对景气调查方法的发展有很大的贡献，日本在第二次世界大战后学习IFO的经验也建立起景气调查制度。现在，世界上有50多个国家都在进行企业景气调查，并把它作为一项重要的统计调查制度，已形成规范的景气调查体系。如法国有16项景气调查制度，包括工业、投资、国外竞争力、批发零售贸易业和餐饮业、社会服务业、房地产业等；调查频率有月度、季度、半年度；有专题调查、财务调查以及大企业集团的景气调查等。我国主要是国务院发展研究中心和国家统计局对行业和企业的景气指数进行调查和定期公布。

（三）行业法令措施

政府颁布的法令措施，有些是针对所有企业的，也有一些是针对不同行业的。这些针对特定行业的法令措施将会对该行业的上市公司股价产生重要影响。

任何一个产业政策对经济发展都有长期规划，会采取不同的产业政策对市场经济运行进行调节，在一定时期内会重点发展某些行业，限制发展另一些行业。如果政府重点发展某行业，就会在税收、信贷、原材料供应等方面进行优惠或鼓励，以扶持这些行业优先发展，这会刺激相关公司股价的上涨。相反，政府对于抑制的行业，则会通过提高税率、增加税种、缩减信贷、限制项目审批等措施压制该行业的发展，这必然导致与这些行业有关的上市公司股价下跌。

例11－1　2004年我国政府针对“经济过热”实施的宏观调控，重点对“3＋1”个行业进行控制，即对钢铁、水泥、电解铝和房地产行业过度投资进行控制。2005年，中共中央颁布国民经济和社会发展“十一五”规划，一方面对高能耗产业的限制，另一方面对循环经济和自主创新进行鼓励，这必然使不同产业的发展格局造成不同影响。

（四）来自国外的政治、经济因素以及其他因素

在全球经济一体化的背景下，来自国外的政治、经济因素对本国经济及股票市场的影响也不断扩大。这些因素有时影响所有行业，有时也只波及少数特定行业。

例11－2　美国通过综合贸易法案，对我国出口美国的纺织品规定配额，限制过多出口，这就会对纺织行业及以纺织业进出口为重要业务的贸易公司造成负面冲击。又如2004年以来国际原油价格的大涨，这会大大提高国内航空业的航油成本，造成2005年航空业全行业亏损，航空股股价严重下挫。然而，同样是国际原油价格暴涨因素，作为石油替代的太阳能等“新能源”概念则受到市场追捧，相关公司股价连创新高。