4.4.1 实体经济和金融市场的纽带
根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》显示，截至2016年6月，银行业全部理财产品投资各类资产余额共计26.39万亿元。从资产配置情况来看，债券、银行存款和非标准化债权是理财产品主要配置的前三大类资产，共占理财产品投资余额的比重为74.70%。其中，债券资产配置比例为40.42%，现金及银行存款为17.74%，非标准化债权类资产为16.54%，货币市场工具为15.62%，权益类投资占比为第五位(见图4.4.1)。
资料来源：《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》。
图4.4.1 截至2016年6月末，银行理财资产投向
由此可以看出，银行理财投资的范围里包括了大量的一级信用债、非标资产和产业基金、并购基金等权益资产。从这个意义上来看，银行理财作为影子银行，成为联系实体经济和金融市场的纽带。正如我们在前面章节中所谈到的三角循环一般，资金首先从实体经济流入银行理财，银行理财又通过金融市场将资金投向实体经济，满足实体经济的融资需求。
4.4.2 金融市场流动性的提供者
从投资范围和监管层面两个维度来看，银行理财是金融市场流动性的提供者，同时也是“资产荒”现象的始作俑者。从某种意义上来说，在2016年的经济环境中，如果不存在银行理财提高货币运作速度的经济现象，那么货币乘数也许并不会如此之高，“资产荒”可能也无从谈起。
从投资范围来看，同净值型的资管产品相比，影子银行更倾向于投资流动性欠缺的资产，如非标资产。银行理财资金是债券市场重要的配置力量，一方面它通过吸收居民与企业的资金扩大负债，另一方面又通过在资产端配置信用债与非标使理财资金回流至企业，金融系统内便逐渐形成了一个流动性循环，以此来增厚收益。但是净值型资管产品的投资范围却有所不同，以基金产品为例，其资金投向主要为债券和现金等流动性较强的资产，对非标资产等流动性较弱的资产则较少涉及(见表4.4.1和图4.4.2)。
表4.4.1基金资产配置中，债券和现金占比较大
时间
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016.6
股票
35.77
65.31
74.23
46.76
73.08
74.44
59.63
49.88
44.13
33.07
21.91
19.60
债券
44.57
22.19
10.33
35.76
11.24
13.07
20.63
24.81
23.44
26.52
30.90
39.00
基金
-
-
0.58
0.37
0.43
0.42
0.51
0.43
0.31
0.17
0.07
0.07
权证
0.00
0.46
0.25
0.01
0.01
0.00
-
-
0.00
0.00
0.00
0.00
现金
13.04
9.18
10.83
12.91
10.11
7.87
13.15
18.43
23.96
31.28
34.51
33.53
其他
资产
6.62
3.32
3.77
4.08
5.12
4.18
6.01
6.43
8.13
8.95
12.61
7.80
资料来源：Wind数据库。
图4.4.2 基金资产配置比例图示
从非标的发展路径来看，非标资产是实体经济融资的重要渠道，2012~2013年是非标的黄金时期。大量新增的基建项目上马，产能过剩问题并不凸显，地产开发与工业企业扩产仍在快速进行，城投平台、房地产企业与工业企业融资需求旺盛，传统的银行表内信贷很难满足，于是银行开始大量利用委托贷款、信托贷款等表外信贷的形式为企业间接提供贷款，并收取比表内信贷更高的利率，创造了大量的非标资产。与这些非标对接的大部分是银行理财资金。当时银行理财的规模还较小，2013年底的理财资金余额仅为10.24万亿元，资金成本在4%~6%，银行通过理财业务赚取的息差约为100bp，且资金的配置压力较小。
因此，同基金等净值型资管产品相比，银行理财更有动力去投资非标等流动性不足的资产。也正因为如此，影子银行对实力经济的支持力度更强。《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》统计数据显示，2016年上半年，累计有18.99万亿元的理财资金通过配置债券、非标资产和权益类资产等方式投向了实体经济，截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金余额为16.03万亿元，占理财资金投资各类资产余额的比重为60.74%，涉及国民经济二级行业达90多个，包括土木工程建筑业、房地产业、公众设施管理业、电力热力生产供应业和道路运输业等。
同时，需要再次提醒的一点是，影子银行没有真正的净资本限制，因此其放贷和投资能力要比一般银行业要强得多。正如我们在4.2.2节中所提到的一般，与银行存款不同，理财资金运转速度非常快，最初的100亿元可能“摇身一变”扩张为1 000亿元，甚至1万亿元，因此资金规模随之加大，提高了货币的流动速度和货币乘数。如果考察近几年的货币乘数，可以发现其一直呈现上涨趋势，尤其是在2015年后上涨速度明显加快(见图4.4.3)。
资料来源：Wind数据库。
图4.4.3 货币乘数2015年后加速上涨，与经济增速出现背离
因此，从以上两个角度来看，银行理财是金融市场流动性的提供者，同时也是资产荒的始作俑者，银行理财的无序扩张构成了“钱多”的逻辑，继而出现了所谓的“资产荒”现象。与此相对应的是银行与非银机构感受到配置压力不断加大，流动性似乎越来越充裕，市场上也出现“资金多+资产荒=债牛”的逻辑。
4.4.3 净值型产品是未来发展趋势
既然银行理财是金融市场流动性的提供者，那么在接下来的部分，我们继续探讨另一个问题：这个流动性的提供者更偏好于哪些资产呢？
按照运作模式划分，银行理财可分为预期收益型理财产品和净值型理财产品。两者的区别主要在于：非净值型理财给客户约定的预期收益率，到期兑付，具有很强的刚性兑付特征，这种类型的理财产品是市场的主流，占比达到92%；净值型理财产品则与基金产品类似，客户通过净值的变化来获取收益，目前占理财产品的比重很低(见图4.4.4)。
资料来源：《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》。
图4.4.4 银行理财类型占比
由于资金来源、风险偏好和资金成本不同，预期收益型产品和净值型产品的投资范围有所不同，主要体现在：预期收益型理财产品更青睐于投资债券、非标等固定收益类的金融资产，而净值型由于资金成本压力较小，更倾向于投资全市场产品，例如量化对冲、FOF、权益类资产和公募基金等。
例如，对于预期收益型理财产品而言，其仅仅会利用超出预期收益的部分资金去购买股票或者量化对冲策略，如FOF、权益类资产和公募基金，但是净值型产品能够利用10%甚至30%的资金去投资这些收益波动较大的产品。
从目前的监管状况来看，在债券市场收益率下行速度快于理财负债成本，加久期、加风险的策略使期限利差、信用利差加速收窄的背景下，理财很难再利用资金池错配期限和风险获得较高收益，并且资金池也被监管部门明令禁止，因此如果银行仍要维持预期收益型产品进行刚性兑付，在第三方托管机构截断了产品间收益调剂通道的情况下，银行自身的超额留存将被压缩，刚性兑付成本会大幅上升。在信用违约率与利率长期上行时，原本日子已经很难过的银行自营也将受到侵蚀，银行对理财刚性兑付兜底的意愿会下降。
更为让银行理财难受，必须思变的是监管部门的态度——几度流出的《商业银行理财业务监督管理办法》都提出了预期收益型理财产品必须要将收入的50%作为风险准备，这样无疑也就降低了银行理财从预期收益率理财产品获得的收益。
因此，银行理财业务要想继续盈利，只能由原来“预期收益型产品+超额留存”的模式转变为“净值型产品+固定管理费”的模式。在这种模式下，理财客户自担风险，银行无需继续为理财刚性兑付兜底，“高息揽储”特征消失，真正实现“买者自负，卖者尽责”，再加上监管对非标配置的限制，银行理财将回归资产管理的本源。
在此情况下，净值型产品将会逐步提高自身的市场份额，这也意味着银行理财的固定资金成本会逐渐降低，银行理财未来也会减轻因静态资金成本过高而不得不在熊市买债“接飞刀”了。
同样，如果银行理财全面转为真正的净值型理财(而非我们在第3章中介绍的开放净值型理财“小窍门”)，那么银行理财的整体持仓显然会向基金靠拢：更多配置权益类等其他资产，降低固定收益类资产的持仓比例。
只不过，真转成“净值型”谈何容易，最艰难的就是银行理财客户的接受度——正如我们在第1章中提到的那样的，基金业发展近20年也不及银行理财快速发展的5年，究其原因就是银行背后的信用背书和影子银行的经营模式。客户不认可的时候，“净值型”理财产品也很难有快速发展的土壤。
所以，从这个角度上说，“影子银行”类型的理财产品依然有其存在的理由，只是需要更多的监管，例如引入类似于银行监管指标的流动性和限额管理指标，对影子银行进行规范监管。
4.4.4 理财对股债的影响
作为重要的配置资金，对于股票和债券两大市场而言，银行理财又扮演着怎样的角色呢？我们认为，从当前和未来银行理财的结构特征来看，理财对这两大市场的支撑点各有不同。就目前的情况而言，由于预期收益型产品占绝大多数比例，也就意味着银行理财产品要求刚性兑付，对投资收益和安全性的要求均较高，风险偏好相对较低。那么对各个市场而言，银行理财就有一个共同的作用，即抬高杠杆水平。在下文中，我们将分别从股票市场和债券市场的角度对此加以说明。
(1)来自2015年股票市场的镜鉴
由于负债端刚性兑付，银行理财在进入股票市场的过程中，往往充当优先级的角色。以并购基金为例，银行通过优先级的方式进行“明股实债”的投资。在实际操作过程中，并购基金一般通过有限合伙制的方式设立。银行作为主要出资方，以优先级LP的方式参与基金运作，上市公司或控股股东作为劣后级LP，共同出资设立并购基金。这种有限合作的形式无疑增加了股票市场的杠杆水平，进一步吹大泡沫。
以2015年股票市场和理财行情为例，2015年4月，受到股市疯狂牛市的带动，理财收益率一度回升。但是从下半年开始，我国股票价格出现异常波动，股票指数一泻千里，银行理财收益亦有所波及。根据中国银行业协会发布的数据显示，2015年银行资金入市的规模约1.6万亿元，占2015年底A股总市值的比重约为3%。这其中理财产品投资权益类市场的规模为1.3万亿元。自股市震荡开始后，理财产品提前中止的数量大大增多。据不完全统计，7月份开始提前中止的产品数量尤盛。例如，建设银行的乾元“鑫安利得”2015年第2期理财产品，于2015年4月13日成立，到8月17日已经提前终止。类似的还有中信银行中信理财之惠益计划稳健系列5号的4款产品、民生银行的一款非凡净值产品、招商银行的招银进宝之鼎鼎成金的7款产品和广发银行“广银安富”的5款产品等，也均于2015年第三季度提前终止。
(2)债券市场：委外加杠杆下的资产荒
2014年以来，债市走牛，信用债与利率债收益率持续下降，与债牛相随的是各种利差的持续收窄。期限利差在经历了2015年短暂的回升后，快速下降；信用利差在波动中缓慢下行，套息空间波动起伏较大，但整体来看仍是下降趋势。在经历了如此长时间的收窄后，三种利差均已低于历史均值。2016年以来，在预期收益型产品占主流的情况下，资产端的收益率逐渐不能覆盖资金成本，甚至出现资产端和负债端收益率倒挂的现象。
“规模大于业绩”的心理决定了即使在资产负债倒挂的情况下，银行也不会主动采取收缩规模的措施；另一方面，规模往往意味着话语权，在业务拓展和委外合作过程中，能够赋予银行更多的主动权和选择权；此外，理财存量规模中可能隐藏着部分资产需要通过增量资金的续作来维持运转。在此情况下，为减轻资产配置的压力，理财委外开始大规模流行。目前平均委外成本为4%~4.5%。但非银机构拿到高成本的理财资金后，同样面对着资产负债收益率倒挂的问题，为了达到银行要求的收益率，非银机构开始采取加杠杆、加风险、加久期的策略来增厚收益，弥补负债与资产之间的缺口。
但这样的配置行为导致的后果是债券收益率下降很快，市场上的估值洼地接连被填平(如超长期利率债与中高等级信用债)，套息空间、信用利差与期限利差在不断收窄。这时非银机构在政府刚性兑付与央行将继续维持资金利率稳定的预期下，只能采取更为激进的措施：继续加大杠杆，并开始关注一些高收益券种，牺牲流动性获取票息收益，配置长期限的非标、ABS与PPN。
委外加杠杆造成了畸形的“资产荒”现象，同时也意味着一旦资金面趋紧，将引发一系列的杠杆行为，加大市场风险。2016年10月末以来，这种流动性紧张的情绪逐渐蔓延，同业存单和同业理财利率一路攀升。12月15日，国债期货早盘甚至出现历史性的跌停。从流动性角度来看，目前的问题是，银行负债端流动性稳定的预期发生了改变，主要体现为：其一，人民币汇率贬值压力依旧较大，外汇占款流失，超储低位徘徊，央行“防风险、去杠杆、挤泡沫”的政策意图不改，货币政策易紧难松，导致银行对资金面的预期发生改变。其二，表外理财纳入MPA考核与表外业务指引将按照实质重于形式的原则计提风险资本，这两项监管措施使银行缩减表外规模，货基与债基被大量赎回，同业存单被抛售，同业理财被压缩，银行主动负债难度加大。具体来看：
首先，此前，监管层有意将表外理财纳入MPA考核，倒逼银行压缩表外理财特别是同业理财规模。但是表外理财产品常常带有刚性兑付性质，且运作模式具有特殊性，资产投向多为非标，这就共同决定了表外理财的压缩难度较大且周期较长。在此情况下，银行更倾向于调整广义信贷考核中较易控制的资产，即同业拆借和回购，以减轻考核压力。
其次，11月23日，银监会就《商业银行表外业务风险管理指引》公开征求意见，加强资本充足率约束。指引中第25条要求对担保承诺类、实质承担信用风险的投融资服务类、中介服务类业务计提减值准备，并审慎计算风险加权资产，计提资本，旨在通过资本充足率监管控制对表外业务的风险识别，加强对表外业务中承担实质信用风险的资产穿透。在实质重于形式的原则下，表外业务或将受到更为严格的约束。特别是针对表外理财而言，若带有隐形刚性兑付性质的理财产品均需“回表”，将使得银行面临较大的资本充足率达标压力，而这一监管举措较MPA中的广义信贷考核更为严格。若未达标，银行或将受到控制甚至暂缓风险资产业务的处罚。
因此在监管压力下，银行或将面临表外业务“回表”的处境，从而加大对净资本的损耗。银行在进行资产配置的过程中，均需依照风险权重和资本充足率要求进行资本计提。在此压力下，为节约净资本占用，购买债券和同业理财产品等资产配置行为将会受到影响，具体表现为投资债市的流动性被迫缩减，同业理财产品面临赎回。对同业理财的监管趋严产生连锁反应，资金面或将维持紧平衡状态，债市配置资金和杠杆资金成本均大幅上行，货币基金和债券基金面临一定的赎回压力，部分机构同业理财因募集金额不满而发行夭折。
最后，一旦接近年末，银行备付需求提高，资金拆出意愿普遍较低，且由于债市大幅回调，非银机构亏损严重，银行开始赎回委外资产，原本的流动性扩张过程随即逆转为流动性收缩过程。
在流动性紧张的情况下，同业资产端和负债端存在期限错配现象。一方面，在缺乏优质资产的情况下，资产端放弃流动性溢价，投向PPN、“两高一剩”行业、永续债、城投私募债、委外等；另一方面，面对高企的负债成本，机构通过期限和流动性错配增厚收益。在流动性充裕的条件下，这一运作体系能够暂时保持相对稳定，一旦出现流动性紧张，机构只能通过抛售流动性较好的资产进行补给，由此造成了流动性的连锁反应。
因此，由于银行理财委外加高杠杆，造成了债券市场出现畸形的“资产荒”，在多重利空因素冲击下，债券牛市最终在资金荒的泡沫中破裂。
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