宏观经济政治分析

第一节　宏观经济政治分析

一、宏观经济运行状况分析

所有企业都在宏观经济这个大环境中运行。宏观经济运行状况是决定企业经营业绩的重要因素，宏观市场与公司累积收益高度相关。图9-1、图9-2分别反映了1996—2003年中期中国上市公司主营业务收入、净利润增长与GDP增长的对比关系以及上市公司每股盈利情况。

因此，要把握上市公司未来生产经营和业绩状况就必须首先正确分析和准确预测未来宏观经济的表现，这就需从整体经济的评估入手。宏观经济的非凡分析和预测能力能带来辉煌的投资业绩。因为对宏观经济拐点的准确把握往往是中长期战略性介入和退出证券市场的重要根据，但是，仅仅能正确分析和准确预测宏观经济是不够的，为了能赚取非常规收益，精明的投资者总是比竞争者分析得更超前、预测得更准确。

图9-1　上市公司主营收入、净利润增长与GDP增长对比

图9-2　A股上市公司每股收益变化对比

（一）宏观经济运行状况分析的主要内容

1.当前宏观经济运行于经济周期的什么阶段

宏观经济运行具有周期性的规律，总是重复着萧条、复苏、繁荣和危机等四个阶段。显然，宏观经济运行所处的不同阶段对证券市场的价格变动有着不同的影响。当宏观经济处于萧条阶段，由于企业的盈利状况普遍不佳，因而证券市场的价格变动总的趋势是向下调整的。但在经过长期的低谷徘徊后，投资者对经济复苏的预期会促使证券市场逐步走出低迷，形成上升趋势。这种上升趋势会在经济复苏期产生和繁荣期延续，而在经济出现过度繁荣或危机迹象时到达顶点，形成证券市场价格中长期趋势的头部，并出现在趋势上向下的拐点。

2.当前的通货膨胀状况

通货膨胀因素对证券市场的影响是明显的。在高通货膨胀下，宏观经济运行混乱，企业经营的宏观环境恶化，影响其经营业绩，而抑制高通胀常常又要以失业率的上升和GDP的低增长甚至负增长为代价。因此，在进行宏观经济运行状况分析时，需要对通货膨胀率是否过度作出客观的评价和判断。应该说，适度的通货膨胀具有刺激证券市场尤其是股票市场价格上涨的作用，因为在适度的通货膨胀条件下，一方面企业的经营业绩增长情况普遍较好，另一方面存在一定程度的货币贬值，所以投资者为追求资产的保值增值而倾向于投资证券市场。当然，如果出现过度甚至恶性通货膨胀，那么投资者首先考虑的是投资不动产，而不会有多少资金流向证券市场，从而会导致证券市场价格下跌。

3.当前的利率水平状况

利率水平的高低反映了资金使用的成本。利率的变动一方面会对企业的经营成本和收益产生影响，从而导致证券市场价格的波动；另一方面，也会影响到投资者投资于证券市场的机会成本，从而通过影响证券投资需求对证券价格的变动产生作用。

4.证券市场本身的运行状况

一是市场技术因素。这主要是指证券市场中的投机操作和市场运行的内在规律。投机操作的存在会对证券价格的短期波动产生较大影响，而在一个较长时期内的价格变动则受制于市场自身运行的内在规律。二是市场管理因素。通常，管理层会根据证券市场运行状况采取相应的措施对市场供求加以调控。如适时调整信用交易保证金率、抵押证券的抵押率、证券信用贷款限额等，以避免市场因过度投机而出现剧烈波动，或者陷入长期低迷的状态。三是市场心理因素。无论是影响证券市场价格变动的内因还是外因，最终都要通过投资者的买卖行为发生作用，而投资者的买卖行为又受制于其心理预期。这是市场心理因素影响证券价格的一个方面。另一方面，证券市场的投资者大多存在一种从众心理，容易被一些投机性的实力机构所利用，产生所谓“羊群效应”，从而对证券市场的短期运行状况产生较大影响。四是市场效率因素。这主要是指市场信息披露是否真实、及时、完整和准确，通信条件是否先进，投资主体的专业化程度如何等，这些因素决定了市场能否有效和及时地反映各种内外部因素对证券价格所产生的影响。

总之，全面、系统、科学的宏观经济预测在很大程度上决定着投资者的投资策略选择，当投资者对经济前景持悲观看法，认为经济发展会减缓，那么资产配置的重心应向以优先股、债券为主的固定收益证券品种和相关市场转移。而当投资者对经济前景持乐观看法，认为经济发展仍将保持较高速度时，投资者应该注重那些对经济周期有较高敏感度的行业，不一定在乎公司的当前业绩而更看重其成长性体现出的市场题材和想象空间所蕴含的爆发力，这就是所谓的涨市重势。

（二）宏观经济运行状况分析的主要经济指标

在宏观经济运行状况的预测和研判中，投资者所依据的主要经济指标和经常关注的重要变量一般有如下几类。

1.国内生产总值（GDP）与经济增长率

GDP是一个经济体在一定时期（通常为1年）生产的产品与提供的劳务的总和。这方面的分析主要是对GDP的增长率进行分析预测，将增长率的变化及其对宏观经济运行带来的影响作为证券投资的依据之一。如发展中国家或地区的经济增长率一般高于发达国家或地区，所以发展中国家或地区的股票市场平均市盈率水平也高于发达国家或地区。

2.失业率

高失业率意味着社会资源被浪费，人们收入减少，这不仅是经济萧条和衰退的表现，而且会引发一系列的社会问题。所以，失业率是宏观经济运行状况分析的一个重要指标。

3.通货膨胀率

通货膨胀率是指价格全面上涨的程度。高通货膨胀经常与过热的经济联系在一起，也就是说，当对产品与劳务的需求超过了经济体的生产和提供能力时就会导致价格升高的压力。政府在制定和实施经济政策时，通常面临两难选择，一方面希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率，另一方面又希望投资与需求不至于过度扩张而引发通货膨胀压力。事实上，各国经济政策的实践表明，鱼和熊掌不可兼得，经济表现总是在通货紧缩与通货膨胀的交替中轮回。如何既保持经济增长，同时又有效地把通胀率和失业率控制在可容忍的较低水平，一直是困扰经济学家的课题。鉴于通货膨胀因素对证券市场的影响已在前面提及，这里不再进一步展开分析，但要注意的是分析宏观经济运行状况必须对当前通货膨胀状况进行客观和准确的分析和判断。

4.利率

利率指标与宏观经济运行状况有着非常密切的关系。利率可分为市场利率和管理利率。市场利率由资金供求状况决定，但它反过来又作为一种市场信号作用于资金供求；管理利率则主要作为金融管理当局调控资金供求的一种重要工具。当然，金融管理当局在制定和调整管理利率时也要参考市场利率水平。根据利率指标进行宏观经济运行状况分析，就是在分析、判断当前利率水平高低基础上，对利率未来变动趋势进行预测。

5.汇率

汇率水平及其变动决定于外汇市场的供求状况，一国的国际收支状况、通货膨胀水平、利率水平、经济增长率等都会对汇率产生影响，而汇率波动反过来又会影响这些变量。正因为如此，汇率政策已成为各国央行货币政策的重要内容，通过在外汇市场上买卖外汇，影响外汇供求，从而影响汇率，作用于经济运行。

6.财政预算

政府的财政预算是财政支出与财政收入之间的关系。任何一个预算差额除了央行发行货币弥补之外更广泛采用的方法就是通过政府举债来消除。而大量的政府举债会抬高利率。经济学家普遍认为，由于政府的特别信用地位，过量的政府举债会对私人借债及投资产生“挤出”效应，从而使利率上升，影响宏观经济运行。通过分析财政预算，可以对当前的宏观经济运行状况和政府的政策意图与政策取向进行较好的把握和判断。

7.国际收支

对外贸易和资本的流入、流出对一国的宏观经济运行有着重大的影响，这种影响体现在国际收支状况的变动上。如当经常项目逆差增加时，表明出口减少，亦即国外居民对本国产品和劳务的需求减少，这会在一定程度上影响经济增长率；当资本项目逆差增加时，表明外资流入减少，这可能会在一定程度上减少国内投资需求，从而对经济增长产生一定的抑制作用。

8.固定资产投资规模

固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业固定资产再生产中投入资金的数量。投资规模是否适度，是影响经济稳定与增长的一个决定性因素。投资规模过小，不利于为经济的进一步发展奠定物质技术基础；投资规模过大，又会引发能源、建材等生产资料价格上涨，从而导致物价上涨，影响经济的健康稳定发展。

9.心理因素

宏观经济运行反映了经济发展水平，而经济发展水平的另一个重要因素是公众的心理预期取向，即对经济前景持悲观抑或乐观态度。如果消费者看好经济前景，对未来收入水平有很大的信心，那么就会更愿意进行大量的即期消费；同样，如果企业预测其产品的需求会上升，那么就会提高产品的产量和库存水平，于是，公众的信心就会影响到消费和投资的数量以及对产品或劳务的总需求，从而影响到宏观经济运行的表现。

二、宏观经济政策对证券市场价格的影响分析

政府在实施宏观经济管理和调控中，要依赖一系列的宏观经济政策，如财政政策、货币政策、对外经济政策等，那么，了解这些宏观经济政策怎样影响证券市场价格，特别是根据宏观经济运行状况来分析、预测这些政策的未来走向就显得十分重要。

1.财政政策

财政政策分为宽松的财政政策、紧缩的财政政策和适度的财政政策。宽松的财政政策主要包括减税、增加财政支出、减少国债发行、增加财政补贴等；紧缩的财政政策主要包括增税、减少财政支出、增加国债发行、减少或取消财政补贴等；适度的财政政策则介于两者之间。

政府在宏观调控中，根据宏观经济运行状况会选择不同的财政政策。从短期财政政策的运用来看，政府主要是根据宏观经济运行状况相机选择宽松的、紧缩的或适度的财政政策来对社会总供求加以调控，如当总供给大于总需求时，一方面可以采取增加财政支出等宽松的财政政策以刺激需求，另一方面可以采取提高税率等适当抑制总供给。从中长期财政政策的运用来看，政府主要是对财政支出的结构进行中长期的调整，以及改革调整税制，以实现中长期的财政政策和宏观经济目标。

政府实施宽松的财政政策时将对证券市场构成利好，因为减税可以增加企业和家庭个人等经济主体的收入，刺激其投资需求和消费需求，会引起证券市场价格上涨；增加财政支出、扩大财政预算赤字，会刺激企业的投资需求，尤其是那些与政府购买和支出直接相关的企业的证券价格将受到迅速刺激而上涨；减少国债发行，直接的效应是国债市场因供给规模减少而价格上涨，间接的效应是通过社会货币流通量的增加而引起证券市场价格上涨（这个问题需要辩证地看待，因为政府也可以通过增加发行国债以吸收社会闲散资金，集中投放，从而刺激投资需求）；增加财政补贴也会刺激企业的投资需求，从而引起证券市场价格上涨。相反，政府在选择紧缩的财政政策时，使投资者对宏观经济运行前景和证券市场价格趋势的判断和预期变得悲观至少是谨慎起来，将对证券市场构成利空，引起证券市场价格下跌。政府在选择适度的财政政策时，由于政策力度的松紧搭配，对宏观经济运行的影响是平稳的，利好与利空交织对冲后，会表现出对证券市场价格的中性影响。

2.货币政策

货币政策也有宽松的、紧缩的和适度的货币政策之分。宽松的货币政策就是央行通过降低再贴现利率、降低存款准备金比率、公开市场买进国债和短期票据业务等政策手段增加社会的货币供应量，即放松银根；紧缩的货币政策就是央行通过提高再贴现利率、提高存款准备金率、公开市场卖出国债和短期票据业务等政策手段减少社会的货币供应量，即紧缩银根；适度的货币政策则介于两者之间。

相对于财政政策而言，货币政策对社会总需求的作用大于对总供给的作用。一般来讲，当存在社会总需求不足时，政府会选择实施宽松的货币政策以刺激需求，促进经济增长；反之，政府则实施紧缩的货币政策，以抑制经济过热。需要指出的是，相对于财政政策而言，货币政策作用于经济的时滞性比较强，所以政府在根据宏观经济运行状况实施和调整货币政策时通常着眼于中长期的经济发展。也就是说，货币政策的稳定性较强。

政府在选择宽松的货币政策时将形成对证券市场的实质性利好，因为通过实施宽松的货币政策，放松银根，会刺激投资和消费需求，对经济运行产生扩张的效应，从而促使证券市场需求增加，证券市场价格上涨。相反，政府选择紧缩的货币政策时，由于银根紧缩，会抑制投资和需求，对经济运行产生收缩的效应，改变投资者对经济景气的预期，从而减少证券市场需求，导致证券市场价格下跌。政府选择适度的货币政策与选择适度的财政政策一样，对经济运行和证券市场的影响是中性的。

需要指出的是，货币政策的内容除了信贷政策、利率政策外，还包括汇率政策。宽松的汇率政策一般是使本币适度贬值以刺激出口、减少进口，而紧缩的汇率政策则是使本币适度升值以抑制出口、增加进口，这些不同的汇率政策都会对国内的投资与消费需求产生扩张与收缩的不同作用，从而影响宏观经济运行和证券市场的价格表现。

3.外经政策

对外经济政策是指在开放经济条件下，国家为实现国际收支平衡与国内经济稳定相互协调而制定实施的方针、政策，主要包括汇率政策、对外贸易政策、国际资本政策和外汇管理政策。

政府根据宏观经济运行状况会如何选择对外经济政策呢？国际收支状况是宏观经济运行状况的重要方面，而实现国际收支平衡的一个关键因素是汇率的稳定，所以一个国家的汇率政策通常都以减小汇率波动为主要目标。在贸易政策方面，大多数国家都在一定程度上采取鼓励出口和限制进口的政策，如对出口和进口实行差别汇率、对出口企业给予补贴或出口退税、提高进口关税、实行进口配额限制等。发展中国家对资金的需求较大，所以一般都实行积极引进外资的政策，尤其是在经济不景气时期，更加希望获得外部资金以推动经济增长。当然发展中国家对外资在投资领域、出资比例等方面有一定的限制，同时为维持汇率稳定、防止国际收支恶化，通常都存在一定程度的外汇管制。

一个国家的对外经济政策对证券市场的影响可从两个方面加以分析：一是从国内投资者的角度来看，主要考虑的是当前的国际收支状况如何，政府的汇率政策可能会做怎样的调整，对证券市场中的外向型企业会产生怎样的影响，以及哪些企业会在政府的贸易政策中受到出口扶持或进口保护，哪些企业会在政府扩大利用外资的政策下受到冲击或在鼓励对外投资的政策下受到扶持；二是从国外投资者的角度来看，除了对上述影响进行分析之外，很重要的一点是必须对外汇管制政策及其调整加以分析，以确定投资的本金和利润能否安全地兑换为国际通用货币或其本国货币，从而获得现实的收益。

三、政治环境分析

政治环境是指一个国家的政治制度、政治稳定性、政策连续性和战争风险。政治环境分析之所以十分重要，是因为宏观经济运行包含了更大的政治风险，这是投资者在评估预期收益和调整投资行为时必须认真对待和综合考虑的因素。从某种意义上讲，政治风险对经济走向的影响更具有实质性和突发性。当然，政治上的进步同样也能成为有利因素，例如，地区冲突的结束预示着该地区经济的恢复和高速发展成为可能。政治进步（或者强烈的政治冲突）为获得利润（或亏损）提供了很重要的机会。可见，不难理解为什么改革开放以来，中国政府始终把“稳定”视为压倒一切的任务，因为在一个政治环境动荡的社会，经济增长的不确定性会严重挫伤投资者的信心。因此，投资者不仅要思考纯经济意义上的风险，还有政治领域内的风险。一个简单的道理是：支持投资的意愿根本取决于投资者的信心，一方面包括了对经济前景乐观评价的信心，也包括了对政治前景乐观评估的信心。

政治稳定性主要是指一个国家的政权是否稳定，稳定的程度如何，这对经济稳健发展意义重大，从而在很大程度上决定着证券市场的运行。政策连续性取决于政治稳定性，而政策连续性对于企业经营的长期稳定发展显然是十分必要的。如果发生政权的非正常更迭，导致政策的改变，那么给企业和投资者的损害是不可估量的。战争风险的存在也会对投资者的心理上造成较大冲击和压力，因为一个国家或地区一旦发生战争，其经济和社会将遭到巨大破坏。

四、国际环境分析

在开放经济条件下，一国的经济发展和证券市场运行必然受到国际经济政治环境的影响，所以在进行证券投资时也必须对这一因素进行分析。

（一）国际经济环境

1.世界经济运行状况分析

分析世界经济运行状况主要需把握以下方面：一是当前世界经济整体上运行于经济周期的哪一个阶段。显然，世界经济整体的繁荣与否对一个国家国内经济的运行会产生一定程度的影响。二是当前世界各国尤其是与本国有着密切经济关系的国家或地区的通货膨胀状况如何。当与本国经济关系密切的国家或地区出现高通货膨胀时，将会通过贸易和资本流动的传导机制导致本国发生输入型通货膨胀，从而对本国经济运行产生负面影响。三是当前国际金融市场和与本国有着密切经济关系的国家或地区的利率水平如何。如果国内市场利率水平明显低于国外，将导致汇率不稳定，发生资本外流，从而对本国的国际收支状况产生影响。四是当前世界各国尤其是主要发达国家和国际金融中心的证券市场运行状况如何。在全球化和一体化的趋势下，各国证券市场相互影响、相互制约的程度日益提高，而其中一些主要发达国家和国际金融中心的证券市场运行状况又影响着世界各国证券市场运行。在分析这一因素时，除了考虑各国经济运行和政策的影响外，还应当看到，国际投机资本的流动对各国证券市场也起着直接和重要的作用。

2.世界各国及国际机构的经济政策分析

各国政府都会根据本国经济运行状况制定和实施相应的财政、货币、对外经济政策并适时进行调整。当与本国有着密切经济关系的国家或地区作出经济政策的重大调整时，必然会对本国经济运行产生一定程度的影响。为此，在对一个国家的证券市场进行投资时，需要密切注视与该国有关的其他国家或地区的经济运行状况，并对其经济政策可能发生的调整变动作出分析预测。

国际机构主要是指国际货币基金组织、世界银行等全球性的国际金融机构以及诸如亚洲开发银行、非洲开发银行等区域性的国际金融机构。由于这些国际机构的职能在于促进国际货币合作和国际贸易发展、为会员国生产事业提供长期贷款与投资以促进其生产资源开发、促进外国直接投资资本向发展中国家流动等，所以，当它们根据自己对国际经济金融形势和各国经济运行状况的分析判断对其在资金运用安排等方面的方针、政策加以调整时，必然会对各国经济运行产生不同程度的影响。如当一国发生金融危机时，这些国际机构会向该国提供紧急援助贷款，以防止危机蔓延造成国内经济进一步恶化并波及其他国家；再如当世界银行或其他国际机构认为某国在某方面的资源有大力开发的必要性和可能性时，就会在贷款安排上作出调整，从而对该国的相关产业和企业产生有利的影响。

（二）国际政治环境

国际政治环境分析的内容主要包括国际政治形势的稳定性、世界各国尤其是与本国有着密切经济关系的国家的对外政策和政策连续性以及战争风险等。国际政治形势的稳定性主要取决于世界政治格局的发展变化，如当前和今后世界政治多极化格局的逐步形成就有利于国际政治形势的长期稳定。各国的对外政策及政策的连续性都会对他国经济运行产生或多或少的影响，都应该纳入证券投资基本分析的视野中。

专栏9-1　　　　　　　　　中国股市中长期牛市基本确立

自2005年12月以来，A股市场走出了一波行情。虽然目前股市出现调整，不过多数业内专业人士认为，股权分置改革后资本市场的制度革命、人民币升值和外资流入以及GDP重估等诸多因素提升了市场信心，中国股票市场中长期走牛的趋势已基本确立。

有专业人士表示，中国股市越来越具有国民经济晴雨表的特征，持续、健康、高速发展的中国经济就是股市发展的最重要基石。基于历史趋势的判断，2006年CPI将呈现先降后升的走势。考虑到政府调高公用事业商品价格和居住类权重的因素，2006年CPI实际走势将高于预期。虽然2006年投资增速仍将适度回落，但投资前景依然良好，经济内在动力依然较强。

还有分析师强调，人民币汇率的变化及由其所引导的资金面变化，是2006年市场发展的重要影响变量。人民币升值的压力依然存在，潜在的触发点不少，例如3月份美国参议员舒默等人将再次威胁提交涉华惩罚性议案、4月份美国将公布新的外汇操纵国名单，这些预期中的外部压力可能促使政府提前允许人民币小幅升值以避免冲突。与此同时，政府公布了对历年GDP增速的修订结果，1993年以来平均调高0.5个百分点的GDP增幅也对人民币升值产生了更大的压力。人民币升值预期大大降低了外资投身中国资本市场的汇率风险，从而将在一定程度上改变其全球资产配置格局，引发外资再度大幅流入。

多数分析师还认为，全球视野及泛投资市场也是衡量投资的重要因素。2006年要特别关注大宗商品、黄金和原油市场的变化。虽然近期主要有色金属和糖期货均出现较大幅度的回调，但这主要是投机资金所为。因此，分析师们仍然坚持大宗商品正处于中期牛市的看法，只是需要回避短期内的调整压力。此外，仍然保持对黄金价格中期看涨的判断，出于伊朗问题短期难以解决的考虑，原油价格将在中期内维持在每桶65美元上下的水平，但本轮油价上升并不会构成石油危机。

因此，多数分析师基于上述分析，认为股市中长期牛市基本确立。