操作层面问题研究

交易所公司化改革：操作层面问题研究

傅　浩

内容提要

全球证券交易所公司化改革的浪潮，发端于20世纪90年代，深刻地改变了全球资本市场的版图。这一改制浪潮，以纽约证券交易所的改制上市为标志，基本于2006年前后结束，除我国沪深证券交易所外的世界主要证券交易所都已经改制为公司制交易所。

世界潮流，浩浩荡荡。尽管沪深证券交易所公司化改制的条件目前远未成熟，但我们仍有必要深入审视各国交易所公司化改制过程中的相关细节，为国内交易所未来的改制提供参考。从会员制转变为公司制，对于证券交易所而言是一个非常复杂的过程。由于改制涉及各类利益相关者的利益得失，在寻求改制共识的过程中必然面临种种困难，需要在这一过程中妥善处理好各类利益冲突。从各国实践来看，从操作层面特别需要处理好以下几个方面的问题：

第一，公司化进程安排与市场整合的协调推进。证券交易所的公司化改制与证券市场横向或纵向整合虽然是两个不同内涵的问题，但两者通常密切相关。从成熟市场来看，证券交易所公司化进程与市场整合几乎是一对孪生兄弟，有时候甚至难以区别到底是公司化带来了市场整合，还是市场整合造成了公司化。从新兴市场情况来看，证券交易所的体制改革与整个市场的重组整合有着密切的关系。政府在市场组织上发挥着更大作用，是新兴市场与成熟市场一个比较大的区别。为了增强本国金融市场的国际竞争能力，促进金融发展，发展中国家通常鼓励本国金融类交易所的并购整合，并更容易顺应国际潮流推进本国交易所的公司化改制。总结各国经验，证券交易所公司化改制过程中的市场整合有以下几种模式：伦敦模式，即单纯改制，无市场整合；新加坡模式，即完全政府主导，市场整合与公司化改制同步实现；德国模式，即先完成改制，然后依托市场机制开展市场整合；纽约模式，即借壳上市，在改制上市过程中实现对目标上市交易所的并购。

第二，会员席位的股份转化。将会员制交易所转变为公司制交易所，必然涉及原有会员利益问题。无论采取开放式会员结构还是封闭式会员结构，也无论是否允许会员席位买卖，会员制交易所与其会员机构之间存在着与公司制商业组织完全不同的利益关系，会员拥有形式不同、程度各异的商业利益。交易所从会员制转化为公司制，会员的所有权将变成普通的交易权，专有权将丧失。因此，会员在公司化进程中经常成为一种阻力。例如，1999年纽约证券交易所提出了公司化改制计划，立即遭到会员的强烈反对，计划最终夭折。在欧洲各国证券交易所的公司化过程中，会员的反对声音较弱，各国交易所公司化基本顺利推进。而在新兴市场，由于政府力量在资本市场上具有主导性，证券交易所的公司化进程基本是在政府安排下进行，交易所会员仅仅在改革过程中拥有咨询与建议权。但无论何种制度背景，会员席位权力如何获得经济补偿，或者说会员席位如何转化为股权，都需要认真安排。从各国交易所公司化实践来看，基本上可以概括为以下几种类型：股权无偿分配给会员；股权有偿配售给会员；股权无偿分配给会员和其他利益相关者；股权有偿配售给会员和其他利益相关者。

第三，利益冲突与交易所一线监管。交易所进行公司化改革并转变成营利性组织后，自律监管的基础和原则发生了动摇。尽管存在不同意见和不同的做法，但从发展趋势来看，交易所股份化改革后的自律监管功能将逐步从交易所中分拆出来，仅有少数交易所继续保持了较强的自律监管功能。从各国交易所实践来看，大致有以下四种基本模式：第一种模式，维持原有监管模式，即交易所非互助化以后仍然保持原有的法律现状，在作为营利性交易所的同时，履行全部的自律职责；第二种模式，独立法人模式，即交易所成立一个独立的法人机构专门承担监管职责；第三种模式，自律监管权转移模式，即交易所将其监管职责的一部或者全部交由外部的第三人来履行；第四种模式，自律监管功能向国家证券监督机构转移模式，即将对上市公司的部分或全部监管权限或将对上市的交易所的监管权限转移到国家证券监督机构，交易所不再承担自律监管的职责。

第四，改制后的公司治理与持股限制。在会员制交易所的体制下，交易所承担的公共职能与会员整体的商业利益之间存在潜在的利益冲突，但通常不可能存在个别或者少数会员控制交易所的风险。在实现公司化改制后，交易所的组织治理转变为股份公司的治理模式，在一般性的公司治理挑战之外，公司化交易所仍然面临一定程度上的公共利益与股东利益之间的冲突，因此其公司治理模式仍然要解决这一冲突。从主要交易所公司化改制后治理模式来看，主要有以下几种手段：（1）完全依靠股份公司治理，同时依靠监管部门对交易所的监管来保证公共利益；（2）董事会中增加政府或者监管部门董事或者交易所高管必须得到政府认可；（3）限制股东持股；（4）限制外国投资者持股。

在我国当前的证券市场管理制度下，从目前的体制过渡到公司制体制，沪深交易所还需要较长时间。在改制的过渡过程中，借鉴国际经验，应该妥善处理好以下几个方面的问题：

（1）在公司化改制过程中，应同时进行市场整合。从各国经验来看，多数国家在本国交易所公司化改制过程中均积极进行市场整合，从横向到纵向形成更具国际竞争力的交易所（集团）。我国证券交易所，不仅存在现货市场两个交易所，而且衍生品市场与现货市场分立，交易所与后台清算结算系统分立，如果完全在未整合的基础上建立公司制交易所，很难应对未来市场开放后的国际竞争。

（2）在会员席位的股份转化中要充分考虑到中国证券市场的实际经验。由于我国证券交易所建立过程中政府发挥了主导作用，政府在交易所建立、制度支持、风险处置等环节中投入大量资源，因此不应该完全按照会员所有的原则来分配未来公司制交易所的股份，也不应采取无偿分配的原则分配交易所股份。未来交易所公司化过程中，会员席位向股份的转化，应通盘考虑，系统估量市场各方的利益，按照最有利于中国资本市场长远竞争力的原则予以处理。

（3）从未来监管模式的构造来看，公司化改制后的交易所无疑应实施监管职能的重新构造。借鉴各国经验，交易所一方面应适当剥离现有的监管职能，另一方面应通过立法或者会所备忘录的形式划清职能权限，确保交易所在充分发挥公司化体制优势的同时有效地行使交易所在市场组织和市场发展方面的公共职能。

（4）在沪深交易所实现公司化体制改革后，交易所的公司治理不能完全依靠市场机制，必须借鉴国际经验，充分发挥股东、政府、监管部门在交易所公司治理中的制衡作用，同时应制定严格的股东（包括外国或境外投资者）持股限制，有效制约外部控制人对交易所行为的过度影响力，保证交易所的行为既有利于股东利益的最大化，也能够有效地推进市场发展，维护公众利益，防范利益集团及外国机构的控制，同时建立有效的风险控制机制，避免公司制交易所在市场拓展与并购活动中的过度冒险。

全球证券交易所公司化改革的浪潮，发端于20世纪90年代，深刻地改变了全球资本市场的版图。这一改制浪潮，以纽约证券交易所的改制上市为标志，基本于2006年前后结束，除我国沪深证券交易所外的世界主要证券交易所都已经改制为公司制交易所。世界潮流，浩浩荡荡。尽管沪深证券交易所公司化改制的条件目前远未成熟，但我们仍有必要全面回顾各国交易所公司化改制的历史进程，深入审视公司化改制过程中的相关细节，为国内交易所未来的改制提供参考。

一、证券交易所公司化改制概览

公司化（demutualization，或称非互助化、股份化）这一概念起源于保险行业，在保险公司从传统互助体制转变的营利公司过程中曾经广泛使用。最初公司化这一名词往往用来专指保险公司的这一转变过程。20世纪90年代以来，随着众多世界著名的证券交易所改变原有会员体制成为营利公司，公司化逐渐在证券期货领域频繁出现。公司化一般指这样一个过程，通过该过程一家公司从会员所有变为股东所有，而且这往往是一家公司朝着首次公开发行股票（IPO）迈出的一步。

（一）从会员制到公司制

在证券交易所发展的历史上，法律、文化和某些看似偶然却又必然的因素，使得几乎所有的证券交易所都采取了会员制的组织模式。从历史来看，这一组织模式是证券交易所这一特殊市场主体的合理选择，甚至也可以看作是一个最优的选择，“行会传统的强大、法人制度的落后、交易通讯、手段的不发达等因素使得会员制成为传统证券交易所的最优选择”（吴卓，2006）。

当会员制作为交易所的组织模式在世界各地广泛采用之后，它逐渐成为证券交易所的一项行业传统。追随欧美发达国家之后陆续成立的各国证券交易所，纷纷沿袭了会员制的组织模式。从世界范围来看，在证券交易所出现以后近四个世纪的漫长时间里，会员制一直是占主导地位的内部治理制度；即使不是传统意义上的互助合作组织，而是根据本国证券交易法或公司法设立的公司法人——有限责任公司、有限保证责任公司、股份有限公司，证券交易所仍然采用了或倾向于采用会员制的治理结构模式。^[1]

会员制能够成为各国交易所普遍采用的组织形式，其原因主要有两个方面：

第一，在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小。从各国交易所发展历史来看，在早期曾有许多交易所，后来随着技术发展，交易逐渐向主要的交易所集中。由于技术与监管等原因，建立一套交易系统和制定相关的规则成本高昂，交易场所有限，故交易所具有垄断地位，面临的竞争不激烈。

这种垄断状况下的理想的组织模式是会员制。相对于竞争状态而言，垄断的营利性企业将通过提高价格和降低产量使生产者剩余最大化。这对企业的消费者而言不是最优的，后者将更乐于接受竞争状态下的低价格和高产量。但是，非营利的互助组织治理结构则能产生最佳的结果。当非营利性组织有能力提高价格时，它也没有这样做的激励，因为管理层不能从中获得所产生的任何利润。相似地，当一家组织的消费者想维持对企业所确定价格的控制时，互助组织就可能产生，就如一家企业拥有垄断地位就可以控制价格一样。

第二，会员制交易所适应了交易非自动化的需要。采取会员制是交易非自动化的产物，适应了交易大厅的需要。由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，必须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位，由会员充当交易中介，并从中获取利润。

因此，会员制的交易所符合了早期交易所垄断经营环境的特点，降低了市场参与者的交易成本，促进了交易所的发展。

然而，会员制交易所也存在一些问题，主要有：在会员制下存在会员与交易所、会员与整个市场之间的利益冲突，过度维护了会员的垄断权力和经济利益，而不利于交易所和整个市场的发展；在会员制条件下，交易所决策机制比较迟滞，往往延缓了交易所在技术、新产品、新市场的扩张；会员制交易所融资渠道狭窄，难以为交易所快速发展提供有效的资本来源；会员制也很难适应电子化交易时代的到来。在这样的背景下，瑞典斯德哥尔摩交易所率先进行了大胆的公司化改制。

（二）20世纪90年代的公司化改制浪潮

交易所的公司化浪潮是从20世纪90年代开始的，这一过程通常被称为公司化或者非互助化。世界上第一个公司化的交易所是斯德哥尔摩证券交易所，它于1990年向瑞典财政部提出将交易所改组为有限责任公司的建议。1993年，交易所发行了可自由流通的股票，转为公司制。在此之后，越来越多的交易所开展了公司化改制。1996年，阿姆斯特丹证券交易所从互助协会转变为股份有限公司，原有会员持有50%股份，另外50%则由上市公司和机构投资者持有。同样是在1996年，哥本哈根证券交易所从半公共机构转变为有限公司，其股本以60%、20%和20%的比例分配给原有会员、股票发行人和债券发行人。此后，意大利证券交易所、赫尔辛基证券交易所、德国证券交易所、伦敦证券交易所也纷纷实现了公司化。公司化在20世纪90年代成为一股势不可挡的浪潮，并且在2000—2001年期间进入高潮，大多数欧美交易所实现了公司化改制。

在亚太地区，澳大利亚证券交易所、新加坡证券交易所和香港证券交易所也分别实现了公司化。其中，澳大利亚证券交易所于1998年10月14日挂牌上市，成为全球首家挂牌交易的证券交易所。

交易所的公司化在美国起步相对较晚。1998年12月，美国证券交易委员会（SEC）发布了《证券交易所法案》第40760号，规定证券交易所可以以营利性原则运作，此举为美国各大交易所的公司化改革铺平了道路。公司化改制在美国首先从衍生产品交易所开始，芝加哥商品交易所于2000年完成了公司化改制，并于2002年上市。

同时，20世纪90年代新成立交易服务机构都采用营利的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）或“另类交易系统”（ATS）。所谓另类交易系统指交易所以外的一些机构提供的交易系统，其与交易所类似：由第三方提供交易设施，使交易双方直接接触。另类交易系统成为20世纪90年代备受瞩目的明星，它们一开始都采取营利性的公司制结构。

（三）21世纪公司化改制的基本完成

经过20世纪90年代和21世纪初期狂飙猛进式的浪潮，大多数证券交易所先后实现了公司化改制。在欧美主要交易所中，纽约证券交易所改制最晚。1999年，纽约证券交易所就提出了公司化改制的计划，然而遭到了强大的会员群体反对，最终夭折。然而，利益群体的特殊利益最终并不能对抗世界潮流和竞争压力。2005年4月，纽约证券交易所宣布与早已上市的群岛交易所合并，并通过合并实现公司化改制。经过会员全体表决，纽约证券交易所终于在2006年完成改制，并在纽约证券交易所实现自我挂牌。纽约证券交易所的改制上市，标志着会员制这一传体交易所组织体制基本退出了历史舞台，目前除上海、深圳证券交易所之外的世界主要证券交易所基本都已经改制成为公司制交易所。

资料来源：WFE 2007 Cost and Revenue Survey。

图1　WFE会员交易所分类：营利性交易所与非营利性交易所

根据世界交易所联合会（WEF）统计，公司制交易所在全球资本市场中已经居于主导地位，占据了绝大部分的市场份额。统计显示，1998年底，38%的会员交易所为营利性组织，到2002年底，63%的会员交易所为营利性组织，到2007年底，在WFE的51家会员交易所中，营利性交易所已经超过75%，39家交易所以营利为经营目标，其余12家仍为非营利组织。其中，完成公司制改制的交易所有32家，有21家自身已经上市。

表1列出了51家WFE会员交易所具体的法律组织属性。从具体的法律属性来看，51家WFE会员交易所中，4家仍然采取形式上较为标准的会员制体制，7家为会员所有的私有交易所，即虽然实现了公司化改制，但交易所股权仅能为会员持有，11家交易所完成了公司化改制，但尚未上市，另有21家交易所为上市公司，8家交易所为其他法律属性（例如华沙证券交易所为国有企业，波兰财政部持有华沙证券交易所98%的股份）。从表1中来看，已经成为公众上市公司的交易所是全球交易所的主流。在51家WFE会员交易所中，21家已经上市。而在1997年，仅有两家是上市公司，2002年也只有10家。

表1　WFE会员交易所法律组织性质

资料来源：WFE。

从交易所公司化改制的时间进程来看，绝大多数证券交易所公司化发生在2000—2001年期间。表2罗列了全球主要金融交易所公司化改制的时间，也列出了主要交易所挂牌上市的时间。显然，在2001年前，德国、伦敦、东京、香港、新加坡、纳斯达克等主要交易所都已经完成了公司化改造。纽约证券交易所是成熟市场主要交易所中改制最晚的，到2006年才最后完成公司化改制和上市。

在营利水平上，在2007年全球交易所营业收入总额中，已上市证券交易所占到了76%，已公司化但尚未上市的交易所占了8%（主要是东京证券交易所），传统组织形态交易所（会员制交易所）占10%（主要是上海和深圳证券交易所），私有制交易所占4%（主要是瑞士交易所），其他形式的证券交易所占2%（包括伊斯坦布尔证券交易所、华沙证券交易所和泰国证券交易所）。

表2　主要金融交易所公司化改制与IPO时间表

（续表）

资料来源：笔者整理。

资料来源：WFE 2007 Cost and Revenue Survey。

图2　不同类型交易所机构数占比

资料来源：WFE 2007 Cost and Revenue Survey。

图3　不同类型交易所营业收入占比

从营业成本和税前利润来看，已上市交易所也占据了绝大部分。但公司制交易所是否具备比非公司制交易所更强的营利能力，仍然需要我们进一步的考察。

资料来源：WFE 2007 Cost and Revenue Survey。

图4　不同类型交易所营业成本占比

资料来源：WFE 2007 Cost and Revenue Survey。

图5　不同类型交易所税前利润占比

显然，在世界主要证券交易所中，只有中国的沪深证券交易所仍然采用形式上的会员制组织模式，公司制已经成为全球证券交易所的基本组织形式。从某种意义上来讲，全球性的交易所公司化浪潮已经基本完结。沪深证券交易所由于特殊的原因，至今仍然保持着（表面）法理上的会员体制，成为全球交易所产业中的例外。

二、证券交易所公司化改制的主要推动力量

回顾全球证券交易所公司化改制的历史过程，从成熟市场来看^[2]，推动证券交易所公司化改制的原因是20世纪80年代来由于信息技术的高速发展，交易自动化成为现实，交易所行业竞争日趋激烈，会员制存在的基础已经崩溃，交易所利润锐减、生存受到威胁。具体说来，有如下几个原因：

（一）建立更有效率的公司治理结构

由于会员所持有的股份不能交易，而且投票权与交易权不能分开，任何单个会员不能通过购买其他会员的投票权而影响交易所的决策。监控的唯一途径就是通过民主程序，而这又存在搭便车的问题——单个会员通过自己的行动可能只得到小部分收益，同时使其他会员从中受益，但却要承担采取这种行动所带来的全部风险，因此，某个会员采取的旨在增加交易所价值的这种具有公共物品性质的行为在会员制交易所中具有较高的成本。所以，这种行为的提供在会员制交易所中出现的可能性小于以营利为目的的交易所。

虽然会员制交易所不以营利为目的，但事实上其凭借垄断地位获得了超额利润。尤其是在面对激烈竞争的情况下，其利润锐减，甚至受到能否生存的威胁。此时，利益和效率就是交易所要考虑的重点了。以香港和新加坡公司化改革的进程为例，香港和新加坡同属于小型开放经济，交易所产业在国民经济中都占有极其重要的地位，两所又处于同一个时区，受到来自东京证券交易所的巨大压力，竞争十分激烈，为了赢得竞争而竞相降低各种费用以争取上市公司和投资者，从而导致收入大幅下降，同时由于会员制的低效导致成本高居不下。为了改变这种被动状态，两所先后实行改制并在自己的交易所上市。灵活高效、目标明确的治理结构使两所迅速找到符合自己的发展战略：香港交易所背靠中国内地，努力成为为内地提供国际资本融资的渠道，增强自身的竞争力，从而继续保持其国际金融中心的地位。新加坡交易所的战略目标则是立足于亚太地区，走国际化道路，努力成为国际交易所行业中的领先者。证券交易所的公司化改制过程本身，就构成了一种推动交易所在各方面展开创新，赢得竞争优势的催化剂。

（二）来自资本市场全球化和技术进步的竞争压力

资本市场全球化使得来自其他交易所的竞争变得越来越激烈。传统交易所与网上交易所之间、成熟市场与新兴市场之间、主板市场与二板市场之间等在多方面和多层次上展开竞争，竞争的核心是争夺融资者和投资者，融资者会选择资金充沛、流通性高、上市费用低廉、服务优良的交易所；投资者会选择监管严格、信息披露规范、透明度高、中介费用低、上市公司质量优、交易品种多元化、服务优良和基础设施完善的交易所。同时，科学技术的进步产生的另类交易系统（ATS）与传统交易所展开资源争夺，另类交易系统凭借低成本和交易的匿名性质，满足了投资者对高流动性与低交易价差的需求，因此吸引越来越多的投资者。此外，另类交易系统的扩张使传统经纪商、做市商以及交易所在交易过程中的地位和作用下降，证券交易行业出现了某种程度的“脱媒”（disintermediation）现象，对传统交易所构成巨大威胁。

此外，监管体制为了提高整个社会的福利水平和资源配置的效率，也由原先的保护交易所转为鼓励竞争。例如斯德哥尔摩证券交易所在公司化改革过程中，最重要的推动因素就是来自本国OM交易所的竞争。而瑞典政府为了鼓励竞争，通过了《证券交易和运营法》（Securities Exchange and Operations Act），该法废除了斯德哥尔摩交易所的垄断地位，规定任何“以提供金融工具日常交易机制为业务目的”的机构均可注册为证券交易所。该法于1993年生效以后，斯德哥尔摩交易所和OM交易所都重新注册为该法定义下的证券交易所，并旋即展开了公司化改革。在新兴市场，证券交易所的公司化改制与合并重组基本上都由政府直接推动，政府通过调整或修改相关法律法规，促成证券交易所改制为更具竞争力的公司体制。

（三）筹集资金的需要

随着竞争的加剧和科技的进步，证券交易所要维持竞争优势，需要在技术方面进行越来越大的投资，而会员制交易所较高的筹资成本阻碍了交易所的发展。信息化条件下，传统证券交易所一方面为了自身的发展需要，另一方面为了应付来自另类交易系统和其他交易所的竞争，需要不断对现有的技术设备升级换代，导致交易所对资金的需求也不断增加，但同时来自外部的竞争使得交易所的收入来源受到威胁。比如英国的自动交易系统Tradepoint自1995年运营后，伦敦证券交易所不得不在1997年10月将交易费用降低了60%。面对由于一增一减所产生的巨大资金缺口，交易所必须进行再融资。从筹资渠道来看，会员制交易所可以利用内部积累、提高会员费、发行债券、发行优先股等方式进行筹资，但不能发行普通股，融资渠道十分有限。实现公司化改制后，交易所可以通过引入战略投资者、公开发行上市、增发股票或者发行债券等灵活多样的方式进行融资，增强资本实力。

（四）证券交易所国际化发展和并购的需要

证券交易所的公司化的一个直接动力来自于全球证券市场的一体化和证券交易所之间的并购浪潮。在历史上，证券交易所都是地方性的，并不会面临来自国外的竞争。技术的进步和经济全球化的发展，促使证券市场越来越全球化，投资者在全球范围内展开投资，而发行人也在全球证券市场上选择最有利的市场进行筹资。交易所的上市公司不再局限于国内公司，越来越多的公司转而谋求异地上市，以融得更多的资金，获得更好的服务，增强股票的流动性。同时，交易所为扩大上市资源也在全球范围内展开对上市资源的争夺。遍及全球的上市公司迫切要求得到交易所的本土化服务，这就要求证券交易所能够将其业务延伸到上市公司所在地，使交易所“具备能对客户的需求和变幻莫测的全球经济做出比以往任何时候更为快捷和灵活反应的能力”。一个试图开展跨国业务的交易所必须像大多数跨国企业那样采取富有企业精神、职权分明、以客户为主导的公司制治理结构。证券交易所纷纷建立跨国的联盟，展开国际合作，积极推进国际化的发展战略，乃至直接进行交易所间的国际并购。

在欧洲，证券交易所于20世纪90年代进行了急剧的国际整合，跨国合并之后也产生了如泛欧交易所这样的新的重量级交易所。德国证券交易所也把改制上市视为国际化拓展的一个重要支撑。德国证券交易所在做出上市决策的时候表示，上市带来的好处是多方面的，它一方面使得交易所可以为发展战略提供股权性的投资资金，另一方面它为德国证券交易所股份公司的国际化扩张提供了一种相互参股的“货币”，利用易于转让的股票可以更为容易地实现与其他交易所和清算机构的合并。

（五）解决会员之间的利益冲突

会员之间的竞争常常引起会员之间的内部利益冲突。会员和交易所之间也存在冲突：交纳较多会员费的会员希望行使与其交纳的会员费相当的权力；另类交易系统的产生使部分会员成为证券交易所的直接竞争者。这些冲突使交易所对变化反应迟钝，工作效率低下，以及集体决策的效率低下。此外，由于会员的利润来自向非会员收取的交易佣金，因此，如果一项创新有利于交易所但是却损害了会员的利益，就可能引起会员的抵触，从而不利于交易所的长远发展。

三、证券交易所公司化过程中的主要问题

会员制交易所的公司化，从狭义来讲，指的是将会员所有的、非营利性的交易所改制为股东所有的、营利性的交易所。但从实践来看，交易所公司化是一个可能包括多步骤内容的完整过程：第一步是将会员制改为公司制，交易所从会员控制的非营利性机构变为会员拥有的营利性机构；第二步则是私募过程，即面向会员、上市公司和机构投资者募集股本；第三步则是完成上市，交易所成为由于会员股东和非会员股东拥有上市公司；第四步是公众化，即交易所成为大量分散股东持由的公众上市公司。当然，具体到每个交易所，其公司化过程中的这些步骤可能是分步完成，也可能是分成多步完成。

从会员制转变为公司制，对于证券交易所而言是一个非常复杂的过程。由于改制涉及各类利益相关者的利益得失，在寻求改制共识的过程中必然面临种种困难，需要在这一过程中妥善处理好各类利益冲突。从各国实践来看，从操作层面特别需要处理好以下几个方面的问题：

图6　会员制交易所公司化的完整步骤

（一）公司化进程安排与市场整合

证券交易所的公司化改制与证券市场横向或纵向整合虽然是两个不同内涵的问题，但两者通常密切相关。

从成熟市场来看，证券交易所公司化进程与市场整合几乎是一对孪生兄弟，有时候甚至难以区别到底是公司化带来了市场整合，还是市场整合造成了公司化。这方面的例子很多，例如交易所公司化的先行者——斯德哥尔摩证券交易所，它改制为公司制交易所的一个主要动机是为了应对瑞典国内OM交易所咄咄逼人的竞争压力。然而，公司化改制过程中，由于改制方案将一部分股票配售给了本身是斯德哥尔摩证券交易所上市公司的OM，为OM展开收购活动创造了更好条件。最终OM于1998年实现了对斯德哥尔摩证券交易所的控股。再例如，纽约证券交易所在其姗姗来迟的公司化改制中，采取的是与群岛交易所合并的方式，一方面实现了与群岛交易所这一生气勃勃的电子交易所的合并，另一方面通过已经上市的群岛交易所实现了借壳上市。

从新兴市场情况来看，证券交易所的体制改革与整个市场的重组整合更有着密切的关系。政府在市场组织上发挥着更大作用，是新兴市场与成熟市场一个比较大的区别。为了增强本国金融市场的国际竞争能力，促进金融发展，发展中国家通常鼓励本国金融类交易所的并购整合，并更容易顺应国际潮流推进本国交易所的公司化改制。例如在新加坡和香港这两个典型的新兴市场上，政府都发挥了重要作用，在经过认真的研究和咨询后，制定了增强本国（本地区）交易所竞争力的改革方案。在政府支持下，香港联交所和登记结算公司实现了纵向整合，组成了新的香港交易所，并在这一过程中完成了公司化改制与发行上市。新加坡交易所也是在本地两个交易所合并的基础上，最终完成了公司化改制。

总结各国经验，我们将证券交易所公司化改制过程中的市场整合归纳为以下几种模式：

（1）伦敦模式（单纯改制，无市场整合）。对于成熟市场的证券交易所而言，多数交易所在改制为公司制交易所的过程中，并不涉及市场的整合。以伦敦证券交易所为代表，这类交易所公司化的决策过程主要是交易所管理层的商业决策，在经过与会员的沟通和谈判后，推进公司化改制。

（2）新加坡模式（政府主导的市场整合与公司化改制同时推进）。在政府力量相对强势的发展中国家，交易所公司化改革往往是整个国家金融市场改革和重整计划的一个组成部分。这一模式以新加坡交易所的公司化过程为典型代表。新加坡政府为了提升本国金融市场的竞争力，于1998年开始大力推动本国交易所的合并和公司化改造，目的是增强新加坡作为亚太地区国际金融中心的竞争地位。为此，新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所于1999年实现合并，同时完成公司化改造，并在2000年实现上市。

（3）德国模式（先改制，后整合）。德国交易所在改制之前，率先实现了国内市场的整合，形成了良好的后续发展机制。德国交易所集团公司成立于1993年，为法兰克福证券交易所的控股公司，负责作为公法实体的法兰克福交易所的经营与管理。1994年，德国交易所集团接管了德国期货交易所，后又于1998年与瑞士衍生品交易所合资成立了欧洲期货交易所，德国交易所集团持有欧洲期货交易所50%的股份。2001年，德国交易所集团公开发行股票，成为一家在法兰克福证券交易所挂牌的上市公司。

（4）纽约模式（借壳上市）。纽约证券交易所长期以来一直试图推进公司化改革，但与会员长期的谈判进展缓慢。最终，纽约证券交易所通过与群岛交易所这一公开上市交易所的合并，获得了会员大会的同意，实现上市。在这一模式下，市场整合与公司化改制是通过借壳上市的方式实现的，具有简洁高效的优势。

（二）会员席位的股份转化

将会员制交易所转变为公司制交易所，必然涉及原有会员利益问题。从组织性质来看，交易所可看作是一个向其用户提供服务的特殊商业组织，它通过为金融中介组织交易和提供交易相关服务，获得收入。会员制交易所作为一个组织的特点是：

第一，组织所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系。交易所为做市商、经纪商等会员所有和控制，并为会员的利益而运作，也即只拥有和控制交易所的会员才能利用交易所交易系统进行交易。

第二，组织通常不以营利为目的。作为非营利性组织，其治理结构的核心特点是，限制在企业之外分配其赚取的任何利润或剩余。为使这类剩余不分配给企业管理层，非营利性企业一般只允许付给管理层一个合理的报酬。

第三，会员集体决策机制。通常，组织决策遵循平等原则，每个会员只有一票，而不管他在合作组织中拥有的股票数额或股本多少。会员按“一个会员一票”的方式集体决策。

以上是会员制交易所的一般特点，在实践中，会员制交易所在运作上还存在许多差异。比如在会员准入方面，一些交易所采取开放式的会员结构，允许合乎资格条件的新机构加入，会员数量不固定。一些则采取封闭式的结构，锁定会员数目。在采取开放式结构的会员制交易所中，有的允许会员免费加入，有的则要收费。在席位转让方面，一些交易所允许席位买卖，一些则禁止。此外，在会员享有的权利、理事会的作用、执行官的权力、交易所委员会的构成与权力、外部公众代表参与程度与监管等方面，不同交易所都有差别。虽然有以上差别，它们从根本上看都是不以营利为目的的商业互助组织。

无论采取开放式会员结构还是封闭式会员结构，也无论是否允许会员席位买卖，会员制交易所与其会员机构之间存在着与公司制商业组织完全不同的利益关系，会员拥有形式不同、程度各异的商业利益。交易所从会员制转化为公司制，会员的所有权将变成普通的交易权，专有权将丧失。因此，会员在公司化进程中经常成为一种阻力。例如，1999年纽约证券交易所提出了公司化改制计划，立即遭到会员的强烈反对，计划最终夭折。

从各国交易所的公司化改制的具体过程来看，会员对于公司化的抵制差异较大。抵制最强烈的当属纽约证券交易所，这也是因为纽约证券交易所会员享有较大的交易专有权，会员的席位长期以来就具有很高的价值并在金融市场上活跃交易。在欧洲各国证券交易所的公司化过程中，会员的反对声音较弱，各国交易所的公司化基本顺利推进。而在新兴市场，由于政府力量在资本市场上具有主导性，证券交易所的公司化进程基本是在政府安排下进行，交易所会员仅仅在改革过程中拥有咨询与建议之权。但无论何种制度背景，会员席位权力如何获得经济补偿，或者说会员席位如何转化为股权，都需要认真安排。从各国交易所公司化实践来看，基本上可以概括为以下几种类型：

（1）股权无偿分配给会员。即交易所公司化改革过程中，根据一定的分配原则和分配比例，将交易所的股权无偿分配给会员。这一模式的优点在于：有利于争取到会员的支持，减少公司化改制过程中的阻力；有利于维持交易所管理结构的稳定；便于操作，有利于理清交易所与会员之间的利益关系。

（2）股权有偿配售给会员。即交易所公司化改革过程中，根据一定的配售原则、配售比例和配售价格，将新成立的交易所公司股权配售给会员单位。这一模式的优点在于：可以为交易所未来筹集到一定的发展基金；如果配售价格较低，在交易所上市后，获得配售的会员可以得到较大的收益，有利于在公司化改制过程中赢得会员的支持。

（3）股权无偿分配给会员和其他利益相关者。这一模式与无偿分配给会员模式的区别在于，获得分配的除了会员以外，还有一些利益相关者。也就是说，证券交易所在公司化过程中，新成立交易所公司的股权不仅分配给会员单位，一些相关的利益主体，如政府控制的投资公司、或上市公司、或登记结算机构，都获得一定比例的股权。

（4）股权有偿配售给会员和其他利益相关者。在这一模式下，新设立公司制交易所的股权，不仅配售给交易所的会员机构，还配售给一些其他利益主体。例如斯德哥尔摩交易所将部分股权配售给上市公司，还有一些证券交易所在公司化过程中将部分股权配售给境外证券交易所、境内外战略投资者等等。例如孟买证券交易所在公司化过程中，将5%的股权配售给纽约证券交易所，加强两家交易所未来合作结盟的基础。

（三）利益冲突与交易所一线监管

证券交易所的监管包括上市监管、会员监管和市场监管三个层面的功能，这些功能在公共和私有领域的不同分配关系形成了三种监管模式，即自律监管（self-regulation）、共同监管（co-regulation）和公共监管（public regulation）。目前大部分证券市场都采用交易所和公共部门双层共同监管的模式。

交易所进行公司化改革并转变成营利性组织后，自律监管的基础和原则发生了动摇。以美国为例，证券交易委员会（SEC）自1934年成立以来，一直依靠交易所和全美证券交易商协会（NASD）制定自己的交易规则，调查顾客投诉和监督操纵市场的行为。但交易所非互助化以后，证券交易委员会对交易所在追求利润的同时能否正确行使自律监管功能持怀疑态度。美国证券交易委员会前主席利维特曾表示：“在追求利润的交易所里，把自律监管职能从它所管理的市场中严格区分开来是最低标准。”

尽管存在不同意见和不同的做法，但从发展趋势来看，交易所股份化改革后的自律监管功能将逐步从交易所中分拆出来，仅有少数交易所继续保持了较强的自律监管功能。从各国交易所实践来看，大致有以下四种基本模式：

第一种模式，维持原有监管模式，即交易所非互助化以后仍然保持原有的法律现状，在作为营利性交易所的同时，履行全部的自律职责。这种模式，交易所的自律功能由自身实施，即同一的法律实体既实行营利性的经营又履行自律的职责。美国的芝加哥商品交易所（CME）2000年非互助化就采取这种模式，加拿大蒙特利尔交易所也采用该模式。

在这种模式下，交易所既作为市场的经营者又作为自律监管者，理论上存在着较大的利益冲突；但是，如果交易所的自律监管和政府监管者的监管有合理的分工和界限，交易所本身如果能建立良好的治理结构，交易所为了维护市场的秩序和交易所的声誉，仍可以履行自律功能。

第二种模式，独立法人模式，即交易所成立一个独立的法人机构专门承担监管职责。这种模式是在非互助化的自律组织（SRO）中，通过内部的结构调整，将交易所的市场职能和监管职能分开，以此来解决可能发生的利益冲突问题。全美证券交易商协会就是采用这种模式，将商业经营的交易所和自律功能分开。2000年4月，全美证券交易商协会的成员通过决议决定对NASDAQ股票市场进行非互助化。全美证券交易商协会由一个控股的母公司和两个从事业务的子公司组成；子公司包括Nasdaq和全美证券交易商协会监管公司（NASD Regulation，Inc.），分别从事交易所的市场经营和自律监管职责。

图7　NASD监管组织模式

澳大利亚证券交易所（ASX）也采取这种模式。ASX建立ASX监管审查有限公司（ASX Supervisory Review Pty Limited，ASX-SR）。该公司作为ASX的独资子公司，负责监管ASX和整个集团。ASX-SR履行以下职责：（1）对ASX集团的诚信、效率和透明度负责并对其市场进行监督；（2）评估交易所作为市场经营者和结算提供者的责任；（3）诚实、负责任的履行其监督职能；（4）制定适当的控制措施避免利益冲突；（5）作为内部的审计人。

在这种模式下，交易所的市场功能和自律功能被分开，自律职责的实施主体比较独立，在一定程度上可以克服交易所潜在的利益冲突；但这种独立性是相对的，自律职责的实施主体和交易所也存在不同程度的关联性。这种模式的缺点是监管和市场功能的内部分离不能完全消除利益冲突，并且这种方式可能会导致大量的自律性机构，它们之间相互竞争，为各自母公司拉上市公司，结果可能导致监管标准下降。而且，由于许多券商在不同交易所进行交易，这会导致它们承受重复的监管负担。

第三种模式，自律监管权转移模式，即交易所将其监管职责的一部或者全部交由外部的第三人来履行。在实践中，通常选择那些不经营交易所的独立组织或者经营交易所的组织的附属独立机构。由独立的第三方履行监管职责，有利于履行监管职责的组织制定和执行规则时，更为中立和公正。采用这种模式的优势在于，由独立的第三方从事自律监管的职能，由于第三方的专门职责就是提供有效率和有效的监管服务，因此从成本效率上考虑更为合理。另外，如果交易所本身也履行自律职能，由于交易所作为自律监管组织（Self-Regulated Organization，SRO）可以对交易所的参与者执行交易所的规则，而很多情况下，交易所参与者的直接竞争对手就是交易所；交易所的市场参与者必须向它们的直接竞争对手交易所公开它们的记录或者内部的经营状况；这往往会使这些参与者感到不满。作为市场参与者的直接竞争对手，交易所为了达到竞争的目的，还可能会滥用市场自律监管的权力。“由独立的机构进行监管将减少市场的参与者受到它们的竞争对手检查的担忧。”

在这种模式下，监管职能的实施者最为独立，且是专业的监管组织，具有更高的独立性和专业性。但是，监管者相对远离交易市场；同时，监管组织监管市场的动力和能力也是值得关注的。市场的经营者接近市场和市场的参与者使其能够对监管的问题做出及时而有效的反应，如果将交易所的部分职能剥离由第三方行使，监管者远离市场将损害监管的效果和适时性。

第四种模式，自律监管功能向国家（地区）证券监督机构转移模式，即将对上市公司的部分或全部监管权限或将对上市的交易所的监管权限转移到国家（地区）证券监督机构，交易所不再承担自律监管的职责。例如瑞典OM集团自1994年成立和1998年上市后，便将大部分自律监管功能移交给了瑞典证券监管委员会。在英国，伦敦证券交易所将其上市审核权转移到金融服务局（FSA）。香港证监会将把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时香港交易所面临利益冲突时，由香港证监会监管其他上市公司。这种模式优点是可以降低利益冲突。但相关问题是国家（地区）证券监管机构是否拥有从事这类监管的足够资源和专长，以及将上市公司监管和交易监管分开会失去二者之间的协同效应。

这一模式扩张至最大，就表现为国家（地区）证券监管机构将其监管权限扩大到包括所有自律组织的监管职能，成为一国（地区）证券监管唯一的监管机构。这种主导模式可以减少重复监管成本，减少利益冲突，但市场的作用削弱了，并存在官僚主义的弊病。

总体来看，无论何种模式，证券交易所公司化改制都涉及一系列市场监管权限的重新配置，证券交易所需要将一部分甚至全部自律监管权限通过一定的制度安排转移给政府监管机构或者其他独立监管机构。

（四）改制后的公司治理与持股限制

在会员制交易所的体制下，交易所承担的公共职能与会员整体的商业利益之间存在潜在的利益冲突，但通常不可能存在个别或者少数会员控制交易所的风险。在实现公司化改制后，交易所的组织治理转变为股份公司的公司治理模式，在一般性的公司治理挑战之外，公司化交易所仍然面临一定程度的公共利益与股东利益之间的冲突，因此其公司治理模式仍然要解决这一冲突。

从主要交易所公司化改制后治理模式来看，主要有以下几种手段：

（1）完全依靠股份公司治理，同时依靠监管部门对交易所的监管来保证公共利益。欧美地区的证券交易所，在公司化改制并上市后，基本沿用一般的公司治理模式，同时将监管权力部分或全部剥离给专门监管机构，证监会通过法定的权限对交易所进行监管，以确保公司制交易所行为符合资本市场的公共利益。但在公司治理相对不够完善的亚洲地区，各国通常在交易所公司治理模式中加入一些特殊规定，以平衡交易所公司体制与交易所公共职能之间的关系。

（2）董事会中增加政府或监管部门董事或交易所高管必须得到政府认可。例如，中国香港《证券及期货条例》第26条规定：“除非获证监会书面核准，否则任何人担任认可交易所的最高行政人员的委任，均属无效。”此外，香港交易所公司化过程中监管部门还设计了渐进性的董事会席位安排规则，在改制上市初期，政府部门在董事会中占据较多席位，但随着时间推移，作为公共利益代言人的官方董事逐渐减少，股东在公司治理中日益发挥更重要的作用。同时，亚洲各国政府通常要求在公司制交易所的董事会中占有相应席位，以通过董事会治理机制，影响交易所决策，在交易所商业行为中贯彻公共意志。

（3）限制股东持股。在香港交易所改制及上市过程中，相关治理机制的设计充分考虑了交易所上市后的控制权问题。根据《证券及期货条例》，“除证监会与财政司司长协商后书面批准外，任何人士均不得成为香港交易所、联交所及期交所以及相关结算所的次要控制人；‘次要控制人’指任何单独或联同任何一名或多于一名的相连者有权在任何此等公司任何股东大会上行使或控制行使5%或以上投票权的人士。证监会除非信纳作出上述批准是符合公众投资者的利益或公众利益，否则不得作出有关批准。”此外，“根据《证券及期货条例》，任何人士不得成为或继续成为联交所、期交所或其任何相关结算所的控制人，除非该人士是认可控制人又或获财政司司长豁免上述禁制，则作别论。香港交易所是至今唯一获认可作为联交所、期交所及相关结算所的控制人的人士。至于香港交易所集团其他有关成员，即联交所、期交所、HKEC Nominees Limited及The Stock Exchange Nominee Limited，均已获财政司司长豁免，不会被禁止控制集团内的其他成员公司。”

新加坡的规定与香港地区基本相同。新加坡《交易所法》规定，任何人希望持有新加坡交易所超过5%的股份，必须得到新加坡金融管理局（MAS）的批准。澳大利亚对本国交易所股东持股也规定了相似的限制措施，但上限设为15%。加拿大对多伦多交易所的股东持股也规定了5%的限制性规定，并且对于那些因为历史原因在交易所公司化改制时即持有5%或更多股份的股东，进一步做出了限制性规定：除非得到证监会批准，他们的投票权不得超过5%。

（4）限制外国投资者持股。在欧美地区，交易所跨国乃至跨洲的合并重组已经成为证券交易所行业的一种常态。然而，在依旧将证券交易所视为国际经济命脉资产的亚太地区，各国和地区政府对外国投资者控制本国交易所仍然规定了严格的限制。新加坡、中国香港、澳大利亚对交易所股东持股上限的限制，在实际上也限制了外国机构对本地交易所可能的控制。印度《证券法》则明确规定，外国投资者最多可持由本国证券交易所5%的股份。^[3]

以上限制性规定，充分反映了证券交易所公司治理机制的特殊性。由于历史或者立法的原因，新兴市场证券交易所在本国通常都拥有垄断地位，即使这一垄断地位来自于市场竞争的选择，但证券交易所网络外部性的经济本质也决定了它们在国内市场具有“自然垄断”的特点。因此，要协调好公司制交易所的股东利益与公共利益之间的矛盾，在充分发挥公司制交易所商业灵活性的同时，确保交易所更好地履行其在市场培育、基础设施建设以及相应监管职能，不能完全依赖普通的公司治理机制，交易所的经营目标也不能完全设定为股东利益最大化，政府或者立法部门需要针对具体情况，采取灵活的限制性措施，加强内部制衡，实现股东利益与公共利益的平衡。

四、主要交易所公司化案例

（一）斯德哥尔摩证券交易所

证券交易所公司化改制发端于欧洲，斯德哥尔摩证券交易所是全球第一家从会员制转制为公司制的证券交易所。

斯德哥尔摩交易所成立于1863年，是北欧地区最早的证券交易所。和欧洲其他传统的证券交易所一样，它也是由早期的股票经纪人组建的，并采取了非营利性的会员互助组织的法律形态。这些经纪人就是交易所的会员，会员拥有交易所席位，席位可以转让，但不得出售。交易所收取的会员费和上市费不得超过其运营成本，交易所没有股东，也不能筹集资本。作为瑞典唯一的证券交易所，斯德哥尔摩交易所享有国家法律赋予的垄断地位。

20世纪80年代后期，欧洲出现了放松金融管制的潮流，金融市场竞争加剧，金融创新有了快速发展。由伦敦城“大爆炸”（big bang）引发的放松金融管制（deregulation）之风对于瑞典保守的金融政策造成很大的冲击。伦敦的“SEAQ International”市场给斯德哥尔摩交易所带来了巨大的竞争压力。由于对股票交易征收1%的交易税（turnover tax），整个20世纪80年代，斯德哥尔摩证券交易所的交易量非常低，新上市公司纷纷转往伦敦市场寻求上市，对瑞典本国的投资打击很大。在1987—1990年期间，斯德哥尔摩证券交易所的股票交易量减少了三分之一，其交易的瑞典公司股票只占到瑞典公司股票全球交易量的40%。^[4]此外，斯德哥尔摩交易所还发现自己面临着来自OM公司（Options Mäklarna Gruppen AB）的竞争威胁。后者成立于1985年，是一家用交易标准化期权合约进行期货交易的期货交易所，专门提供清算和证券衍生品的交易服务。由于瑞典法律禁止衍生产品在证券交易所上市交易，OM最初是作为一家证券经纪公司注册的。OM有着很强的技术优势，通过电子化的交易服务获得了越来越的市场份额。尽管斯德哥尔摩交易所于1990年6月引入了电子化交易方式，但在与OM的竞争中仍然处于劣势。

1991年，顺应欧洲金融自由化的浪潮，瑞典政府取消了证券交易税和外汇管制，并将负责银行、保险和会计标准的三家监管机构合并，成立了统一的瑞典金融监管局（SFSA）。1992年政府又通过了《证券交易和运营法》（Securities Exchange and Operations Act），该法废除了斯德哥尔摩交易所的垄断地位，规定任何“以提供金融工具日常交易机制为业务目的”的机构均可注册为证券交易所。该法于1993年生效以后，斯德哥尔摩交易所和OM都重新注册为该法定义下的证券交易所。

为了适应法律和竞争环境的变化，斯德哥尔摩证券交易所在1992—1993年间进行了公司化改革——由一个受到政府管理的会员制交易所改制为私营的股份有限公司。

斯德哥尔摩证券交易所公司化改制方案采取向限定对象出售股票的方式，50%的股份出售给会员公司，另外50%出售给在斯德哥尔摩证券交易所挂牌的上市公司。这些股份在售出后的第一年禁止交易，第二年起就可以自由转让，转让对象不受限制。以往斯德哥尔摩交易所的董事会代表了各种社会政治团体、工会、会员、上市公司和投资者的利益，22名董事的任命均由政府掌握。公司化改制以后，新董事会仅有9名成员，都是由股东选任的。

作为应对OM公司竞争的一种战略选择，斯德哥尔摩交易所进行了公司化改革，但身为一家上市公司的OM公司却利用了这个机会：在获得交易所初次配售的原始股以后，OM在随后的几年间不断增加持股，1998年其持股比例达到了20%，OM遂展开了对斯德哥尔摩交易所的收购。考虑到收购成功将使现货市场和衍生市场合并，瑞典政府认为这对于本国的资本市场有利，故分别购买了两家交易所公司的股份，并藉此促成了这项收购。收购完成时，瑞典政府在新交易所（即由OM控股的斯德哥尔摩交易所）中的持股比例达到6.3%。由于OMX从1993年开始即已经是上市公司，因此OMX对斯德哥尔摩证券交易所的收购也使得斯德哥尔摩证券交易所的股票成为上市交易的股票。2003年9月，OM控股的斯德哥尔摩证券交易所与赫尔辛基证券交易所（HEX），合并后的公司名称变更为OM HEX。2004年8月31日，公司的名称变更为OMX。

在此之后，OMX利用灵活的经营体制和先进的信息技术，在欧洲资本市场展开了积极的扩张，先后并购了多家交易所。2005年1月，OMX出价1.64亿欧元收购了哥本哈根证券交易所。2006年9月19日，冰岛证券交易所宣布将接受OMX对公司2.5亿瑞典克朗的收购报价，本次收购于年底最终完成。OMX在2006年10月又完成了对ASA奥斯陆兄弟控股（Oslo Bros Holding ASA）公司和2007年11月对亚美尼亚证券交易所和中央存管（central depository）的收购。

在2008年2月27日，OMX与NASDAQ完成合并，新公司名为纳斯达克OMX集团，OMX和纳斯达克这两家极具活力、都强调技术领先策略的交易所一起组成了一个具有超强实力的交易所集团。

图8　OMX交易所的历史演变

（二）澳大利亚证券交易所

澳大利亚证券市场在亚太地区具有重要地位，在交易所公司化改制浪潮中也走在世界前列。1998年10月14日，前身是会员制交易所的澳大利亚证券交易所（ASX）经过两年的准备，成为全球首家在其自身市场上市的交易所。

ASX之所以改制，其主要原因是ASX会员结构很分散，会员利益冲突，会员和交易所的利益也不尽一致。同时，日益激烈的国际国内竞争要求ASX能够迅速有效的反应，而会员制治理结构束缚了交易所的发展。例如在1997—1998财务年度，通过股票经纪公司进行的交易占交易所总成交量的99%，但只有93个公司会员；个人会员有552个，但交易量只有1%。这意味着占整个交易业务量99%份额的会员只有15%的表决权，会员利益冲突显而易见。

ASX早在1993年就提出转制的建议，并呈交ASX理事会，1994年又呈交会员大会表决，但由于未能达到四分之三的必要多数，没能实现转制。会员之间和会员与交易所之间的矛盾使得交易所的运作缺乏效率，ASX无法设定明确的目标。进入20世纪90年代后，来自国际国内的竞争使得会员、投资者和上市公司通过共享风险和收益走到一起，ASX此时改制已是水到渠成。

1995年12月，ASX理事会委任一专门小组重新设计改制方案，ASX将自己定位为谋取竞争优势、以商业主导的交易所。包括分离市场进入权和所有权，交易所改制上市。1996年9月，理事会向会员们提交改制方案，开始对ASX进行股份化改制。理事会向会员们提出下列问题并希望他们作出自己的判断：（1）ASX提供的产品和服务是否面临着真实的、越来越激烈的竞争；（2）一个灵活的非互利组织是否比互利组织更能使ASX适应竞争；（3）会员之间的利益是否已经不一致，并且不大可能重新一致起来，所有的会员是否从ASX提供的服务得到同样的利益；（4）会员的利益是否同ASX自身的利益经常一致；（5）从长远来看，把对一个实体的控制权集中于该实体消费者的一部分是否理想。

1996年10月18日的会员大会上，超过96%的会员支持改制方案。1997年12月，澳大利亚联邦法案相应修订通过，次年ASX转为股份制，并在自己的市场上市。

（三）新加坡证券交易所

1.背景

新加坡交易所（SGX）是亚太地区第一家实行公司化改造的集证券现货和衍生品于一身的交易所。其全称是新加坡交易所有限责任公司，它是由新加坡证券交易所（SES）和新加坡国际金融交易所有限责任公司（Simex）于1999年12月1日合并而成的。在此之前，两个交易所都是会员制的组织。1998年，新加坡政府开始推动了两个交易所的合并和公司化改造，目的是增强新加坡作为亚太地区国际金融中心的竞争地位，应对国际潮流。

新加坡交易所将其公司化的主要推动力概况为以下几点：应对全球化的挑战；日益模糊的金融产品区别；技术进步的影响；发行人需求变得更高和更为复杂；投资者的需求也变得日益复杂；中介机构日益向国际化运作发展。

新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所有限责任公司都是会员制组织。新加坡证券交易所有33个会员，其交易权也为33个会员所垄断。新加坡国际金融交易所有限责任公司由35个清算会员拥有，其交易所权为这35个清算会员、非清算会员（其数目被限制为472个）和147个个人非清算会员垄断。为了推动两个交易所的合并，新加坡政府通过了《交易所（公司化和合并）法案》（简称《合并法案》）。该法案为两个交易所的合并和公司化改造铺平了道路。它规定成立新的公司来合并两个交易所，而且规定交易所公司化不需要得到会员的同意。该法案还规定新加坡交易所可以上市，但要求新加坡货币局（MAS）作出以下安排：处理好因为新加坡交易所上市交易可能带来的利益冲突问题；确保新加坡交易所证券交易所的完整性。

2.公司化过程

在公司化过程中，新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所有限责任公司原有的股份均被注销，然后向新成立的受让方——新加坡交易所有限责任公司（SGX）发行新股，从而将新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所有限责任公司的全部资产都转移到新加坡交易所有限责任公司。为了补偿新加坡证券交易所的股东、新加坡国际金融交易所有限责任公司的股东和新加坡国际金融交易所有限责任公司的席位持有者，新加坡交易所有限责任公司向他们发行股票。这些股票的价值如下：（1）新加坡证券交易所每股为600万新元；（2）新加坡国际金融交易所有限责任公司每股为11.5万新元；（3）新加坡国际金融交易所有限责任公司每个席位为17万新元。

新加坡交易所有限责任公司向新加坡证券交易所股东、新加坡国际金融交易所有限责任公司股东和新加坡国际金融交易所有限责任公司席位持有者发行的股票总价值为约3.08亿新元，从而换得了新加坡证券交易所、新加坡国际金融交易所有限责任公司和证券清算和电脑服务有限责任公司（SCCS，为新加坡证券交易所的全资子公司）的全部股本，完成了对两个交易所的合并和公司化改造。

图9　公司化和合并后的新加坡交易所有限责任公司结构

3.上市的过程

在上市之前，新加坡交易所有限责任公司进行了重组。重组后的新加坡交易所有限责任公司，拥有注册股本1 000亿股，每股价值0.01新元，并发行了10亿股的股权资本，其中2.803亿股为新加坡证券交易所股东、新加坡国际金融交易所有限责任公司股东和新加坡国际金融交易所有限责任公司席位持有者拥有，其余7.197亿股按面值出售给了一家专门成立的特殊公司（SEL控股公司）。该特别公司又将新加坡交易所有限责任公司的部分股份公开出售给新投资者，出售所得在扣除了发行的相关成本和费用后，被交纳给金融部门发展基金，专款用于新加坡金融基础设施的建设和金融人才的培养。该公司继续持有约2.917亿股新加坡交易所有限责任公司股票，但收益归金融部门发展基金所有，并且不拥有投票权。详细的步骤如下：

（1）将61 670股面值为1元的股票拆分为面值为0.01元的6 167 000股；

（2）在现有股东中分配面值为0.01元的271 150 906股红利股；

（3）SEL控股公司认购719 682 094股。这样，总股本达到10亿股，面值为0.01元；

（4）SEL控股公司将持有的股票中31 970万股进行公开发售：①27 800万股分别公开发售，发行价格为1.10元，其中：8 800万股发售给个人投资者（其中7 500万股发售给公众投资者，130万股保留给雇员和其他个人投资者）；19 000万股发售给机构投资者；②绿鞋机制：4 170万股的超额发行选择权。

（5）SEL控股公司将其持有的15 000万股通过私募方式发售给战略投资者，战略投资者包括：现有股东，本地金融机构，其他机构。当4 170万股超额发行选择权被行使后，SEL控股公司持有的股份减少到2.5亿股。为保证股东结构的分散化，任何超过5%的持股行为都需要得到MAS的批准。

新加坡交易所上市后，股票价格表现良好，其投资价格得到了市场的充分肯定。上市后的新加坡交易所，加强了对亚太地区市场的开发力度，吸引了大批中国和东南亚地区企业到新加坡发行上市，在市场的国际化方面取得了很大进展。

（四）香港交易所

1.公司化的动因

在公司化以前，香港证券市场的结构可概括为“两所三公司”，即香港联合交所、香港期货交所，香港中央结算公司、期权结算公司（联交所的全资子公司）以及期货结算公司（期交所的全资子公司）。作为主要的市场组织者，这些机构一直采用传统的会员制组织架构，但是在全球化的竞争环境下，会员制模式已不能应付日趋复杂和富于竞争性的市场环境，主要表现在：

（1）缺乏针对性和动力去改善各自的业务表现。

香港联交所和香港期交所扮演着市场营运机构、会员组织、监管机构、公共机构四个不同的角色，但这些角色互相冲突，并削弱其整体表现。例如，两家交易所以委员会形式运作的管治架构，以及各类会员之间因利益考虑而出现的摩擦，使两家交易所无法有效和迅速地作出决策，从而导致香港证券及期货市场的发展落后于国际竞争对手。

（2）抑制良性竞争。

两家交易所通过自我设定的措施，限制其他人士的参与。这些措施主要包括：控制会员席位数目的上限、对每位会员获配的终端机数目的限制。这些限制阻碍了香港市场的成长和发展良性竞争的机会，不利于投资者和整体市场的利益。

（3）拖延产品发展。

由于两家交易所的管理架构由经纪商的既得利益主导，缺乏足够的营利动机和以市场为导向的策略，所以拖延了交易所发展产品的工作，尤其是针对机构客户和区域性需求的产品。尽管恒生指数期货合约是非常成功的产品，而港元利率期货的交易也具有较大发展潜力，但期货交易所的交易买卖基本上只集中于单一产品，使它在全球化金融市场中显得极为脆弱。

（4）削弱一线监管职能。

交易所由其会员所拥有及营运，某些无法直接使会员受惠的领域往往不能获得充足的资源。这些利益冲突削弱了交易所的一线监管职能，导致市场监察和公司监管存在诸多不足之处。

2.公司化的历程

为强化香港作为国际金融中心的地位，确保香港证券市场在亚太区内的领先优势。中国香港特区政府于1999年3月3日发布了《香港证券及期货市场改革政策文件》，计划将“两所三公司”进行股份化及合并，并归纳在单一控股公司（新公司）——“香港交易及结算所有限公司”（以下简称交易及结算所）之下。1999年7月8日，香港特区政府发表了题为《香港交易及结算所有限公司：巩固香港的环球金融中心地位》的文件，为即将成立的新控股公司设计了商业及政策架构的蓝图。

根据《交易所及结算公司合并条例》，交易及结算所于2000年3月6日正式合并成立，原有的联交所、期交所和中央结算公司分别成为新公司的全资子公司，而期权结算公司和期货结算公司仍然作为联交所和期交所的全资子公司。在合并过程中，联交所和期交所会员的原有股份替换为新公司的股份，其中，每一股联交所股份可交换80万股新公司股份，而每一股期交所股份可交换140万股新公司股份。由于中央结算公司是一家担保有限公司，并没有发行股本，因此其会员没有获得新公司的股份。

股份转换及分配工作完成后，联交所会员占有新公司70%的股份，期交所会员占有新公司30%的股份。为了防备新公司上市过程中的利益冲突，香港证监会负责审核交易及结算所的上市申请。2000年6月27日，交易及结算所正式在联交所上市，并得到了机构投资者和中小投资者的热烈追捧。

3.组织架构

交易及结算所成立后，便开始建立以业务为重点、以商业考虑为主的业务单位，以及高效率的行政单位。

（1）董事会。

董事会是交易及结算所的最高决策组织，负责拟定主要的策略、财务、监管、风险管理、商业与运作等方面的政策。

（2）管理层。

交易及结算所的管理层将由主席、行政总裁、营运总裁，以及两个领导委员会——执行委员会和管理委员会共同组成。

董事会主席由董事会提名，由香港特区行政长官核准。其主要职责为主持董事会、监督行政总裁与营运总裁，并在政策层面上与外部相关组织维持合作的关系。董事会主席不具有执行权力，以期在交易及结算所管理层以外独立运作。

行政总裁由董事会委任，并向主席负责。其主要职责是拟订策略，而且寻求与区内及国际机构组织联盟，以确保交易及结算所长远的成功。行政总裁同时会专责监督及提升交易及结算所的市场营运，并在平衡商业目标与公众利益上扮演重要角色。

营运总裁由董事会委任，并向行政总裁负责。其主要职责是将交易及结算所建成一家以综合商业考虑及营利为主的公司。

执行委员会由主席、行政总裁、营运总裁以及两名董事组成，每周举行会议检讨交易及结算所在策略及营运上的重要事宜，并将讨论结果呈交董事会，或即时作出决策。

管理委员会由行政总裁担任主席，成员包括营运总裁、业务单位主管及主要行政部门的主管。管理委员会同样每周召开例会，负责各业务单位，以及业务单位与部门之间的协调工作。

（3）业务单位。

交易及结算所划分为五个独立的、以追求利润为本的法人业务单位，这些业务单位将以独立的法人形式运作，各有其管理层、损益报表，以及资产负债表。

①现货产品。

该业务单位的产品将包括在现货市场进行交易的所有产品，如股票（包括创业板）、认股权证、定息证券与基金。该业务单位的架构按产品单位与支援部门划分，各产品单位将负责其产品的设计、促销与改进。

②衍生工具。

衍生工具业务单位负责所有衍生工具，该业务单位的工作与现货业务单位相同。

③信息服务。

信息服务业务单位亦负责发展、推广及销售各种指数、即时数据、历史数据，以及统一的或符合客户独特需要的数据分析软件与服务。

④信息科技。

信息科技业务单位负责支援其他所有业务单位的信息科技活动，例如信息科技策略规划、采购、数据库管理及硬件维修等，而且将以商业组织的形式运作。该业务单位可向其他业务单位销售服务，也可向其他交易所及商业机构销售其信息科技产品及服务。

⑤结算及交收。

结算及交收业务单位将负责现货及衍生工具的结算与风险管理业务，以及交收与托管业务，有利于设立跨产品保证金制度和提高使用者的资本效率。

图10　香港交易及结算所的管治架构

4.管治架构

交易及结算所同时代表商业和公众利益，其管治架构一方面必须充分保障交易及结算所肩负的公众利益，另一方面亦必须提供必要的灵活性和动力，使交易及结算所可获取商业利益。

（1）董事会。

交易及结算所的董事会必须平衡两种主要利益，即股东利益及市场与公众利益。在上市以后，交易及结算所的所有权会随时间而分散，因此股东权益在董事会的代表性将逐渐增加。

表4　交易及结算所董事会组织过渡安排

（2）董事会主席。

董事会主席不具执行权力，以确保他能作出公正的裁决，平衡交易及结算所、股东及市民大众的权益。

（3）董事。

交易及结算所董事会将包括代表股东之董事、政府委任之董事，及由行政总裁出任当然董事。为了确保在交易及结算所的决策过程中，有代表公众和市场利益的声音，香港特区政府可委任八名董事进入首届董事会，以及委任不少于五名董事加入第二届董事会。

（4）行政总裁与运营总裁。

行政总裁和营运总裁均由主席提名后由董事会委任，并须经香港证监会审批。交易及结算所董事会可应主席的建议，以过半数的票数将行政总裁和营运总裁免职。此外，香港证监会咨询了交易及结算所主席和财政司司长后，可以以公众利益或投资大众利益为理由，免除行政总裁和营运总裁的职位。被罢免的行政总裁或营运总裁可就香港证监会的决定向香港特区行政长官提出上诉。

（5）监管委员会及顾问小组。

为了实现高水平的管理，交易及结算所按个别工作或市场范畴成立审计、风险管理、上市事务及客户申诉四个监管委员会，以及现货市场、期货及衍生产品市场与结算业务三个顾问小组，使交易及结算所可获得市场的专家及参与者的意见，从而有利于其政策制定及决策过程。

5.交易权

实施公司化后，交易所的所有权可以以股份形式在市场上自由交易，而交易权需要另行取得。从市场层面而言，交易权的数目及价格将影响市场的开放程度和经纪业的竞争程度。为了使市场结构重组实现平稳过渡，联交所和期交所的原有会员将自动取得相关市场的交易权，交易及结算所将于两年后发出新交易权。在此以前，其他人士可通过收购现有交易所的会籍进入市场。目前重复和未被使用的会籍，将会为新交易商进入证券和期货市场提供相当的机会。

6.制衡结构

交易及结算所的成功，是香港经济活力和金融体系稳定的基石。因此，必须制定相应的制衡结构，以确保其商业目标有足够的制衡。

（1）有效的自我监管。

交易及结算所应在目前交易所和结算公司的现有监管架构内，作出商业决策和发挥自我监管功能。

（2）避免滥用垄断地位。

交易及结算所作为商业机构，有权收取相关服务费，其中某些收费的服务或产品由交易及结算所在垄断的环境下提供。因此，交易及结算所可能滥用此地位，收费过高。针对这一问题，香港证监会制定了一套非法定指引，由其审批确定交易及结算所的相关收费水平。

（3）审慎的风险管理。

风险管理是保障和提高香港市场稳健性的重要因素。香港证监会将经常审核交易及结算所的有关风险管理措施，确保它们有足够的风险管理措施和有效的执行程序。

（4）持股量的限制。

交易及结算所的单一股东持股量以百分之五为上限，以免被个别或行动一致的股东所控制。香港证监会可咨询财政司司长后豁免此持股上限，但有关豁免必须符合公众及市场利益。

（5）交易及结算所的上市公司地位。

由于交易及结算所在自己经营的股票市场上市，为避免利益冲突，交易及结算所作为一家上市公司将由香港证监会进行监管。

（五）纽约证券交易所

在欧美成熟股票市场，纽约证券交易所的公司化改制备受关注，也拖延最晚。早在20世纪90年代，纽约证券交易所就开始积极尝试公司化改制，并曾制定相应的改制计划。事实上，纽交所最早的公司化改制方案甚至还早于伦敦证券交易所的公司化改制计划。然而，在伦敦证券交易所等其他欧美主流交易所公司化改制顺利推进的同时，由于纽约证券交易所会员的反对，该改制计划最后流产。

进入21世纪，美国股票市场结构变化更加迅速。一方面，纳斯达克通过积极的技术革新和市场开拓，努力缩小与纽交所的差距。另一方面，各类创新证券交易系统也不断蚕食纽交所的市场份额。在这样的背景下，市场普遍对纽交所过时的治理结构提出批评，呼吁纽交所尽快完成公司化改制。

为了缩短改制时间并减少会员对改制过程的阻力，同时通过改制实现整合市场、完善纽交所业务和产品线的目标，纽交所采取了借壳上市的方式。2005年4月20日，纽交所与群岛交易所宣布将合并为一家新的上市证券交易所。根据该方案，合并采取换股方式，即两个交易所合并为一个新的交易所，纽交所会员的席位转化为新交易所的股权，群岛交易所股东的股权也转化为新交易所的股权。转换比例经过谈判，确定为群岛公司的股东获得新成立的纽交所集团30%的股票，而纽交所的会员获得新成立的纽交所集团70%的股票，并获得约4亿美元的现金补偿（约合每个席位30万美元）。

合并消息宣布后，市场反应非常积极。从纽约证券交易所会员席位价格的变动情况来看，纽约证券交易所会员席位价格在合并宣布后出现了积极的上涨，达到了325万美元的水平。

尽管有部分会员对换股比例提出质疑，认为70%和30%的股权分配低估了纽交所的价值，并反对合并方案，但1 366个会员中的大多数支持合并和改制决定。在2005年12月的会员大会表决中，合并和改制方案获得了绝大多数会员的支持。2006年，纽交所完成改制，成为在本交易所挂牌的上市公司。

资料来源：www.nyse.com。

图11　纽约证券交易所会员席位价格变动历史

纽交所完成改制后，大力开拓国际市场，推进市场整合。2007年4月，纽约证券交易所集团和泛欧证券交易所集团成功实现了合并，成为全球规模最大、最具流动性的证券交易集团，纽约泛欧交易所集团为全球投资者及上市公司提供最多样化的金融产品和服务，在公司上市、现金股票、金融期权与期货、债券、金融衍生品和市场数据等方面处于世界领先地位。

图12　纽约证券交易所组织结构

纽约证券交易所公司化改制后，展开了积极的跨国购并扩张，建立了纽约泛欧这一跨洲交易所集团。然而，纽交所的扩张在2008年的国际金融危机中受到挫折，出现了巨额财务亏损。纽约泛欧证券交易所和伦敦证券交易所在2008年度遭受巨额亏损，是证券交易所行业内一个重要事件。作为世界上影响力最强、规模最大的两家证券交易所，分别在2008年亏损7.4亿美元和4.8亿美元，震动了全球证券交易所行业。其重要性在于：第一，长期以来，人们普遍认为证券交易所是世界上最赚钱的产业，而且风险很小。纽约泛欧与伦敦两大交易所的亏损，向人们揭示了这一产业同样存在巨大的风险。第二，两家交易所的巨额亏损都不是来自主营业务，而是受跨国并购扩张连累。伦敦证券交易所是受到收购意大利证券交易所（Borsa Italiana）造成的商誉资产减计开支影响而出现亏损，仅此一项就给伦敦证券交易所2008年增加了4.84亿英镑的损失。纽约泛欧交易所集团亏损的原因是其在证券交易所整合高潮期间收购的欧洲交易所（Euronext）价值大幅下降，仅此一项就给集团带来15.9亿美元的资产减值。两家世界一流交易所的巨额损失提醒我们，公司化的体制尽管为交易所在全球证券市场整合时代提供了巨大的灵活性和积极性，但在交易所跨国并购过程中，不仅仅将面临复杂的并购后整合风险，还可能遭到金融市场动荡的直接冲击。

四、结论与建议

经过近20年的快速发展，沪深交易所已经成为全球资本市场的重要成员，也正逐步成为具有较强影响力世界级证券交易所。从治理体制来看，目前我国证券交易所在法理上仍然是会员体制，但实际上具有一定国有企业体制的特点。长期以来，市场对推进沪深交易所公司化改制的呼声一直存在，一些人甚至将交易所公司化改革视为中国资本市场迈向真正市场化体制的重要一步。然而，从国外证券交易所公司化改革的动因来看，沪深交易所进行公司化改制的迫切性并不强烈。

沪深交易所尽管法律上是会员制组织，但事实上会员单位与会员大会对交易所基本没有影响力，因此并不存在会员利益与交易所公共职能的利益冲突问题；得益于中国证券市场的高速发展，沪深交易所营业收入增加迅速，盈利水平很高，因此也不存在缺乏技术投资巨额资金的困难；从跨国并购的需求来看，在亚太地区国际经济和政治背景下，国内交易所要走出国门开展跨国并购存在巨大困难，即使实施公司化改制，沪深交易所国际化发展的空间也极其有限。当然，从组织治理结构来看，沪深交易所现行组织体制存在行政化、国企化的特征，为适应中国资本市场快速发展、金融市场对外开放日益深入、市场主导功能逐步发挥的环境，交易所法人治理结构进行市场导向的调整有其必要性。

在我国当前的证券市场管理制度下，从目前的体制过渡到公司制体制，沪深交易所还需要较长时间。在改制的过渡过程中，借鉴国际经验，应该妥善处理好以下几个方面的问题：

（1）在公司化改制过程中，应同时进行市场整合。从各国经验来看，多数国家在本国交易所公司化改制过程中均积极进行市场整合，从横向到纵向形成更具国际竞争力的交易所（集团）。我国证券交易所，不仅存在现货市场两个交易所，而且衍生品市场与现货市场分立，交易所与后台清算结算系统分立，如果完全在未整合的基础上建立公司制交易所，很难应对未来市场开放后的国际竞争。

（2）在会员席位的股份转化中要充分考虑到中国证券市场的实际经验。由于我国证券交易所建立过程中政府发挥了主导作用，政府在交易所建立、制度支持、风险处置等环节中投入大量资源，因此不应该完全按照会员所有的原则来分配未来公司制交易所的股份，也不应采取无偿分配的原则分配交易所股份。未来交易所公司化过程中，会员席位向股份的转化应通盘考虑，系统估量市场各方的利益，按照最有利于中国资本市场长远竞争力的原则予以处理。

（3）从未来监管模式的构造来看，公司化改制后的交易所无疑应实施监管职能的重新构造。借鉴各国经验，交易所一方面应适当剥离现有的监管职能，另一方面应通过立法或者会所备忘录的形式划清职能权限，确保交易所在充分发挥公司化体制优势的同时有效地行使交易所在市场组织和市场发展方面的公共职能。

（4）在沪深交易所实现公司化体制改革后，交易所的公司治理不能完全依靠市场机制，必须借鉴国际经验，充分发挥股东、政府、监管部门在交易所公司治理中的制衡作用，同时应制定严格的股东（包括外国或境外投资者）持股限制，有效制约外部控制人对交易所行为的过度影响力，保证交易所的行为既有利于股东利益的最大化，也能够有效地推进市场发展，维护公众利益，防范利益集团及外国机构的控制，同时建立有效的风险控制机制，避免公司制交易所在市场拓展与并购活动中的过度冒险。

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【注释】

[1]例如，从1971年开始，纽约证券交易所即注册为非营利公司，但从本质上讲仍然是会员制。

[2]以下列举之动力与原因，基本来自发达国家的经验，毕竟发达国家的证券交易所在全球资本市场具有主导作用。然而，正如OECD报告中指出那样，发展中国家证券交易所紧随成熟市场同行也开展了公司化改制，但推动力量主要是国家资本市场战略的考量，而非迫切的技术或者资金需求。

[3]2007年，纽约泛欧交易所集团收购了位于孟买的印度国家证券交易所5%的股权。

[4]参见Robert E.Litan，Paul Masson，Michael Pomerleano，Open Doors：Foreign Participation in Financial Systems in Developing Countries，Brookings Institution Press，2001，p.333。