真实的私募基金

真实的私募基金⁽¹⁾

中国（海南）改革发展研究院金融研究中心主任、博士生导师、教授　巴曙松

作者简介

巴曙松先生，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管，还担任平安证券首席经济学家、兴业银行等独立董事，中国（海南）改革发展研究院金融研究中心主任，中国证券业协会发展战略委员会主任，中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会专家；劳动和社会保障部企业年金资格评审专家；国家开发银行专家委员会委员，在中国科技大学、华中科技大学、中国（海南）改革发展研究院、中山大学岭南学院、中央财经大学等高校担任兼职金融学教授，曾经担任中银香港有限公司助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。电邮：bashusong@gmail.com

无论在中国还是世界其他地方，私募基金无疑是金融领域最具吸引力的一个领域，高风险、高收益、高门槛将其和共同基金鲜明地区分开来。同时由于隐蔽的信息披露，更为私募基金增添了一层神秘的面纱。

在中国，2006年股票市场的火爆让基金行业获得了前所未有的长足发展。基金行业不仅业绩大幅增长，管理资产的规模也急剧膨胀，众多的投资者由“股民”或“储户”变为“基民”。这一切缘于基金给予投资者的高额回报。2006年，多数公募基金的回报率超过了80%，更有一些公募基金的回报率超过了100%，但是相对于很多私募基金高达300%的回报率来说，所有的公募基金都显得黯然失色。私募基金的魅力正缘于此。

目前国内的私募基金，除了已经存在并且公开化、以信托方式出现的私募基金，还有大量以委托理财等不明朗形式存在的私募基金，更有一些借私募之名非法集资的“假私募”，所以有必要对中国的私募基金加以分析和区别，认清中国私募基金发展的真实状况，从而有利于中国私募基金产业的健康发展。

一、私募基金的准确定位、与公募基金的差异以及分类

私募基金（Private Placement Fund）是相对于公募基金（Public offering fund）而言的，也就是说，私募基金并非是地下的、非法的、不受监管的基金。私募基金和公募基金的最大差别在于发行方法，即是否公开发行或向社会不特定公众发行证券。中国的“私募”基金是一个特有的名词，在国外，私募基金与公募基金这样的名词很少出现。比如，在美国，没有私募基金之说，只有对冲基金、创业基金等面向“富人”投资者的基金。我国市场上一般所指的“私募基金”，就是这种面向少数投资者的基金。目前广为接受的私募基金的概念，应该是向特定对象募集的基金，指通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人在私下与投资者协商进行的。但和公募基金一样，私募基金事实上也具有自己明确的定位、投资方向、战略、章程或者契约，同时它还应该具有规范化的治理结构和来自公司外部股东以及有关政府监管部门的有效监控。

私募基金和一般公募基金的区别主要体现在表1所列的几个方面：

表1　私募基金与一般公募基金的区别

根据不同的标准，私募基金有多种分类方法。最常见的是按照投资对象划分。从国际经验来看，现行私募基金的投资对象是非常广泛的。以美、英两国为例，其私募基金的投资对象包括了股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场等一切有投资机会的领域。如果将投资对象按照可流通性进行分类，私募基金大致可分为私募证券投资基金和私募股权投资基金，加上私募产业基金、私募风险投资基金，基本构成了中国目前私募基金的全貌。

私募证券投资基金，顾名思义是以二级市场证券为投资标的的基金，投资范围涉及证券及其他金融衍生工具，这类基金基本上由管理人自行设计投资策略，发起设立为开放式私募基金，可以根据投资人的要求，结合市场的发展态势适时调整投资组合和转换投资理念，投资者可按基金净值赎回。它的优点是可以根据投资人的要求量体裁衣，资金较为集中，投资管理过程简单，能够大量采用财务杠杆和各种形式进行投资，收益率比较高等。在美国，量子基金、老虎基金、美洲豹基金等对冲基金都属于这类基金。

与私募证券投资基金相区别，私募股权投资基金不在二级市场投资证券或衍生品，而是以上市或非上市公司的股权为投资对象，通过投资有成长价值的公司股权，在适当的时候在二级市场抛售或通过协议转让了结获利。按照投资对象是否上市，私募股权投资基金又可细分为非上市公司股权投资基金和上市公司股权投资基金（俗称一级半市场投资基金），上市公司股权投资基金可以通过二级市场出售来实现收益，也可通过协议转让实现收益。而非上市公司股权投资基金的风险则高得多，如果被投资公司的股权能够顺利实现上市，则退出的方式就很多，如果不能够实现上市流通，则只能通过协议转让实现收益。值得一提的是，还有一些基金介于这二者之间，例如并购基金，无论是上市公司还是非上市公司的并购中都可以看到它们的身影，通过提供过桥贷款或者直接参与并购计划，它们获取较为稳定的收益，在客观上也促进了并购的顺利进行。

如果说私募证券投资基金和私募股权投资基金的主要功能是“发现价值”的话，私募产业基金以及私募风险投资基金的作用则可以被称为是“创造价值”。因为无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或价格失常，从而发现“业已存在”的价值，而产业基金和风险投资基金则通过提供企业发展亟需的资金，深入参与产业发展，承担较高的风险并获取较高的收益。私募产业基金以投资产业为主。由于基金管理者对某些特定行业如信息产业、新材料等有深入的了解和广泛的人脉关系，他可以有限合伙制形式发起设立产业类私募基金。管理人只是象征性地支出少量资金，绝大部分由募集而来。管理人在获得较大投资收益的同时，亦需承担无限责任。这类基金一般有7～9年的封闭期，期满时一次性结算。私募风险投资基金（VC）的投资对象主要是那些处于创业期、成长期的中小高科技企业，以分享它们高速成长带来的高收益。特点是投资回收周期长、高收益、高风险。

二、私募基金发展的国际经验

世界上私募基金发展最发达的国家是美国、英国、日本及其他欧洲国家，考察私募基金在这些国家发展及监管的经验，对于促进我国的私募基金发展无疑具有十分重要的作用。

1.私募基金在国外的发展

在美国，投资基金中最为典型的是共同基金，私募基金在美国的有关法律中没有直接的明确的定义，而只是在《投资公司法》中，从是否要注册登记的角度界定，即根据《投资公司法》的有关条款成立的可以豁免登记的基金。基于这些条款成立的主要有：风险投资基金、对冲基金、投资者俱乐部、私人股权投资，以及一些结构性投资工具。其中，最主要的形式是风险投资基金和对冲基金。美国私募证券投资基金较为稳定，规模不大，一般在1亿～10亿美元之间。而私募股权投资的规模呈扩大的趋势，例如2006年KKR新筹集了一个161亿美元的基金，凯雷新筹集了一个150亿～200亿美元的基金，贝恩资本、APAX、银湖、THL等新筹划的基金至少是其前任基金规模的两倍。美国的养老金将其分配给私募股权投资基金的份额从4%提高到接近6%。Sarbanes－Oxley法案大大促进了私募股权投资基金的业务范围。据Dealogic统计，去年有1010家上市公司被私募股权投资基金收购退市。

在并购领域，美国的私募基金发挥了重要的作用。根据普华永道的统计，美国2006年前11个月宣布的涉及本土企业的收购兼并（M＆A）规模为1.3万亿美元，而私募股权支持的并购占所有并购交易量的35%。

在英国，私募基金主要指那些未受监管的集合投资计划，即不向英国普通公众发行的，除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划。日本明确禁止私募证券投资基金，但是对于不是主要投资于证券的集合投资基金，主要是一些风险投资基金，日本法律并未予以禁止。在中国香港，只要是向社会公开招募或宣传的基金，都必须经证券监管机关认可。未认可的基金一般是指以私募方式进行，集合投资人数不超过50人的互惠基金公司和单位信托公司，这种私下合作形成的投资基金尽管不得向社会招募和宣传，但仍受其他法规约束，这类基金一般是封闭式的直接投资基金。在中国台湾，私募基金主要是创业投资基金，且该基金凭证不能上市流通，从2000年7月开始，中国台湾地区已允许契约性的私募基金存在。

2.国际私募基金的组织形式

国际私募基金的组织形式主要有公司式、契约式和有限合伙制等几种形式。

公司式的私募基金是按照公司法进行的。实际上，它是具有共同投资目标的投资者组成的、以盈利为目的的股份制投资公司，即基金发起人所组织的投资公司的性质是股份有限公司，其设立程序和组织结构与一般股份公司类似，其设有董事会和股东大会，投资者购买基金股份就成为了该公司的股东，享有其股份相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募基金一般都以公司型为主。公司式私募基金的最大缺点在于双重征税：既要以公司的名义交纳各种税费，又要以个人的名义交纳股东分红带来的个人所得税。

契约式私募基金也称为信托式私募基金，是根据一定的信托契约关系建立起来的代理投资制度，其通过发行收益凭证来募集资金，它反映的是资金管理人、基金托管人即投资人之间的信托关系。契约式私募基金相对于公司型私募基金有两个优点：它可以避免双重征税，它可以使基金投资者的利益受到法律保护。契约式私募基金在日本、中国台湾以及英国比较盛行。

另外，随着公司型私募基金的发展和投资市场的完善，以及法律体系的健全，合伙公司尤其是有限合伙公司型的私募基金已逐步发展成为私募基金的主流。有限合伙制是介于有限责任制和合伙人制之间的一种经济实体，根据美国的法律，它可以同时享有有限责任制的有限责任（对有限合伙人）和合伙人制的税收优惠。有限合伙制私募基金由投资人与基金管理人合伙组成一个有限合伙基金，投资人对合伙基金负有限责任，管理人在合伙基金董事会的监督下负责基金的具体运作并对合伙基金负无限责任。由于管理合伙人作为一般合伙人必须对合伙公司承担无限责任，从而对管理合伙人构成一种强责任约束，使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任，包括限制合伙公司向外举债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人作为有限合伙人只需对合伙公司承担有限责任，因而又具备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。由于有限合伙制这种方式在美国私募基金业的实践中得到了极大的成功，所以其他国家也开始仿效。在日本，这种方式被称为投资事业组合。在英国，对合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金的组建与运作相对简单，故英国的私募基金多采用这种方式。

3.国际私募基金的监管比较

就如同对私募基金没有一个特定的定义一样，美国对私募基金的规范也没有专门的法律，其有关规定通常都包括在投资基金有关的法律中。美国的《投资公司法》涵盖了各种公众集合投资形式，对它们的运作提出了许多规范性要求（如信息披露义务）。私募基金通常会根据《投资公司法》的豁免条款来设立，因此它们的筹资对象便限定于非公众的“合格投资者”。除此之外，私募基金通常还会根据《证券法》和《投资顾问法》的豁免条款来规避监管。因此，私募基金很大程度上游离于美国金融监管体系之外，与对冲基金类似。美国法律对私募基金的监管主要是对基金投资者的规范，包括投资者人数以及投资者资格的规定，另外对私募基金的发行与广告有专门的规定。养老金法案（ERISA）确立了“谨慎投资者原则”，要求养老金资产的管理者根据此原则进行投资操作。多数私募基金都会接受养老金的投资，因此也受到该法案的管辖。由于美国的养老金通常也会投资于外国尤其是私募基金，因此这些被投资的私募基金也需要遵守相关法律。为合理规避监管，不少基金将ERISA监管的投资者单列为一类，为之设置专门投资结构。《银行控股公司法》则将银行控股公司对单一私募基金的投资比例限制在25%以下（有投票权的份额须低于5%）。

英国的私募基金是指不向普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，其资金来源非常广泛，主要包括个人投资者、基金、机构投资者以及银行等金融机构。目前英国的私募基金占整个欧洲市场总数的40%，从世界的角度来讲，英国的私募基金规模居于第二位，仅次于美国。英国私募基金的监管以行业自律监管为主，法律监管处于次要地位。根据2000年《金融服务与市场法案》，私募基金可以作为一种不受监管的集合投资形式来成立。但是私募基金必须由接受金融服务局监管的管理公司来进行管理。基金管理公司需要获得金融服务局的批准才能从事私募基金的管理业务。英国金融服务局的监管手册设置了三方面的标准，对私募基金管理公司进行规范：第一方面的监管涉及基金管理公司的董事和高级经理，以及内部控制制度；第二方面的监管要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定数额的自有资本；第三方面的监管则涉及反洗钱法案、商业道德规范等方面的内容。英国对私募基金的监管原则也主要体现在投资者资格和传播、广告方式。

从监管的角度分析，国际上各国对私募基金的监管都较为宽松，私募基金在很大程度上可以规避政府监管，充分发挥其运作灵活、激励机制充分、投资策略独到等特色，而这些特点正好弥补了公募基金的缺陷。公募基金对资源的配置主要集中在发展相对成熟的领域，这些领域一般都具有较大的规模和良好的业绩表现。市场上的新兴产业，比如高新技术产业规模较小，风险较大，私募基金正好弥补了公募基金资源配置的缺陷。

总体看来，国外私募基金成功的秘诀是：合法化、成熟的资本市场、理性的投资者、规范化发展、良好的信用、能力和监管。我国私募基金发展迅速，存在问题的原因并非在于私募基金本身，而是在于这些外部条件的欠缺，尤其是合法化、成熟的资本市场和规范化的发展，是加快我国私募基金的发展一个难以回避的问题。

三、中国私募基金生存状况调查

中国的私募基金是伴随着中国证券市场的诞生而起步的。经过近20年的发展，中国的私募基金已经成为中国证券市场一股不得不被重视的力量，以至于无论是媒体还是管理层都对其给予格外的关注。根据国务院发展研究中心金融研究所夏斌所长于2001年做的《中国私募基金报告》所估测的数据，当时中国的私募基金规模大约为7000亿人民币，经过6年的发展，这一数字可能要大得多。目前估测中国A股市场的私募基金规模与公募基金的规模大致相当，规模较大的单一基金数额估计也在数亿元。

但在资本市场上，更值得关注的其实并不是私募基金的规模，而是其运作规律与特征已经表现出与公募基金巨大的迥异性。不少私募基金开始较早介入到上市公司的并购重组、股权分置改革等，较之公开市场上的公募基金，表现出更大的耐心、更为深入的参与，当然也包括更高的利润水平。总体而言，在中国，私募证券投资基金的发展程度要高于私募股权投资基金，也高于产业基金和风险投资基金。

1.私募证券投资基金——独特风格带来的高收益

由于缺少相关的信息披露，我们无法准确统计私募证券投资基金的收益率，市场的基本判断是“平均年收益率在100%，最好的能够达到300%以上”。随着私募基金阳光化的呼声越来越高，开始有一部分私募基金浮出水面，其中深国投旗下的“赤子之心（中国）”集合资金信托的媒体曝光度最高，赵丹阳和他的“赤子之心”已经成为私募基金的代言人。由于“赤子之心”每半个月会公布一次信托单位净值，这为公众提供了一个可以真实了解私募基金投资业绩的机会。

“赤子之心”成立于2004年2月，通过与同时期成立的开放式股票型基金——易方达策略成长基金（成立于2003年12月9日）以及上证综指和沪深300这两个市场基准指数的业绩进行比较（见图1），我们可以发现，从2004年2月20日至2007年3月16日，“赤子之心”的收益率为259.14%，年均收益率为84.45%，易方达策略成长基金的收益率为249.50%，年均收益率为81.31%，同期沪深300指数的收益率仅为87.21%，私募基金和开放式基金都远远超越了市场基准，私募基金略胜一筹。在市场下跌期间，私募基金的业绩优势就更为明显，在2005年5月末，中国股市处于最低点，相比于2004年2月，市场已经下跌了38.93%，当时易方达策略成长的收益率仅为0.07%，能够保持在净值之上已经是很不容易，还有大量的基金跌破面值，而“赤子之心”当时的收益率高达26.1%！由此可见，虽然私募基金的业绩并没有那么夸张，但是相对于开放式基金确实存在着一定的优势，特别是在市场低迷的时期。

图1　沪深300指数、易方达策略成长基金、“赤子之心”同期收益率比较

透过两者投资业绩的差异，我们看到的是与公募基金完全不同的投资研究决策模式，无论是上市公司调研、投资决策流程还是业绩考察体系，私募证券投资基金都保持着与众不同的特色，认识到这些与公募基金迥异的风格，我们也就认清了目前中国私募证券投资基金的全貌。

（1）小而稳的资金规模

研究表明，基金规模越大，管理难度也越大，因此世界各地私募基金的规模都不会很大。⁽²⁾与国外相似，目前国内的私募基金同样是面向特定的高资产客户，很少进行广告宣传，最低投资额一般为100万元人民币，有些集合信托投资计划如“赤子之心”系列，有至少一年的封闭期，在封闭期后每月只有固定的日期（一般为每月15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日办理认购和赎回手续。这样的限制有效地隔离了风险承受能力差、投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，可以采取相对稳定的投资策略，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

与公募基金动辄几十亿元人民币的资金规模相比，私募基金平均4000万～5000万元人民币的规模算得上“袖珍”了，即使是大型的私募基金，规模也不会超过10亿元人民币，可以充分发挥选股策略的特长，而且市场中一些套利机会也只适合小规模的资金参与，例如ETF折价套利和个股的股改套利，如果参与资金过多，价格会迅速回归，导致套利空间消失。

（2）独特的研究思路

根据《证券投资基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例不能超过基金资产净值的10%；同一公司持有一只股票的比例不能超过该公司总股本的10%。这样的“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票进行分散投资，持有股票的数量众多，涵盖多个行业和板块，在一定程度上限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。同时，由于公募基金的研究团队成员大多数具有较高的学历，其研究风格更加倾向于理论化，呈现出“学院派”倾向，即研究员更加依赖上市公司主动提供的数据和公开披露的信息。在这样的研究模式下，上市公司占据绝对主动地位，甚至可以操纵研究结果。

与之相比，私募基金的投资不受任何限制，其持有的股票数量相对较少，可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司的实际价值理解得更加透彻，公司调研的手段也更加丰富，除了利用上市公司提供的信息外，私募基金会利用很多非正式途径来获取信息。2001年的“银广夏”事件就是很好的案例。2001年银广夏利润造假，爆出惊人骗局，而大成基金旗下的基金景宏重仓持有银广夏670余万股，市值达到了2.14亿多元，占其总市值比例的9.67%，有着雄厚投资研究实力的大成，虽然也对银广夏进行过调研，但是过于相信银广夏的一面之词，对于夸张的业绩增长数据没有调查核实，最终被银广夏蒙骗，并引发了投资者对基金专业能力的质疑。而与之形成鲜明对照的是，当时一家私募基金也对银广夏感兴趣，但是在调研的过程中，他们没有单纯依赖银广夏提供的数据，而是在供电局查看了银广夏天津工厂的耗电量，发现并没有增长很多，从而识破了骗局，避免了损失。

（3）个性化的投资决策

公募基金的投资决策强调团队决策，决策过程繁琐，基金经理的个人作用在其中受到限制，难以充分展示个人的投资才能，投资理念不能很好地得以体现。在这样的机制下，公募基金难以灵活应对瞬息万变的市场中出现的投资机会，投资决策效率不高，而且基金经理个人的积极性受到抑制，容易造成基金经理的频繁流动。相比公募基金，私募基金一般没有庞大的投研队伍，虽然研究能力变得单薄，但是也带来了投资决策的灵活性，而且私募基金经理的个人作用非常突出，在基金的投资策略和投资风格上，更加直接地体现着基金经理的风格，这就使得私募基金的投资决策更加灵活、直接、快捷和富有效率。另外，由于没有资金建仓和赎回的限制，私募基金经理没有被迫在高位建仓、低位赎回的压力，可以根据市场情况灵活地控制仓位水平，而且投资策略也可以得到坚持，保持一致的投资风格，做到真正的长线投资。在目前曝光率比较高的私募基金中，都深深地打着它们的基金经理的烙印：赵丹阳的“赤子之心”强调重仓投入，长期持有，认为交易成本是长期投资的敌人；但斌的“东方港湾投资公司”则是巴菲特的忠实信徒，完全复制了巴菲特的投资思路；刘明达的“明达投资”则长期持有“傻瓜组合”；杨骏的“晓杨投资”在杨骏的指引下积极进行波段操作和板块轮换，如此鲜明的个人色彩在公募基金领域是无法想象的。

（4）灵活而凌厉的操作风格

由于目前国内股票市场缺少做空机制，而且衍生金融工具市场不发达，所以在很大程度上制约了私募基金优势的发挥。私募基金的灵活性，更多地体现在股票投资时的自由和灵活。即使如此，国内仍然有不少私募基金采用了对冲手段和跨市场操作，通过不同市场的对冲交易实现降低风险甚至无风险套利。私募基金跨市场投资的典型案例是在2005年中期，当时伦敦市场LME三月铜期货正处于历史高点，国内的私募基金普遍预计期铜牛市已经完结，因而开始在国内期货市场上大举做空期铜，但此后的伦敦LME三月铜价的走势证明，国内的私募基金被海外对冲基金成功狙击，损失惨重。在期货市场上亏了钱的私募基金并没有就此罢休，而是将资金转战国内股市，在底部的位置大举建仓江西铜业、云南铜业等股票，在资金推动和LME铜期货持续走牛的双重刺激下，江西铜业的股价从2005年中期的4元一路涨到2006年中期的17元，涨幅高达425%，云南铜业从2005年中期的3元一路涨到2006年中期的12元，涨幅超过4倍，不但成功地弥补了期铜上的损失，而且收益颇丰。

私募证券投资基金的凌厉操作风格，体现在除“做庄”之外的获利方式，例如市场盲点套利模式和对冲组合套利模式。如今私募基金“做庄”的手法也比以前有了很大的改观，在股票的选择上更加注重公司的基本面分析，强调价值投资重估和发现，炒作概念的真实性和上市公司的质地都有了很大的提高。但是在股票的价格推动上，私募基金还是采用了对倒拉抬的手法，毕竟对于资金有限的私募基金而言，无法持有大量的流通股，因而只能采用对倒的办法实现对股价的控制。随着金融市场的发展和演变，私募基金在积极不断地创新获利模式。市场盲点套利是指利用市场的定价错误或者制度障碍来获得收益，有着强烈的时代特点，是特定时期特定市场环境下的产物，要求基金必须具有敏锐的市场观察力和宏观市场走向的把握能力。在1999年，由于二级市场的行情火爆，曾经备受市场冷落的战略投资者配售成为“香饽饽”，获得配售股份意味着在短暂的锁定期过后就可以获取一级和二级市场之间的巨大差价，成为当时私募基金获取无风险收益的主要来源，相当一部分私募基金凭借战略配售实现了快速崛起。目前市场上赫赫有名的私募——“涌金投资”就是其中一例，600万股“闽福发”配售获利7000万元；306万股“三九医药”配售获利3700万元；900万股“丝绸股份”配售获利8000万元；220万股“首旅股份”配售获利2000万元；137万股“诚志股份”配售获利1800万元，在短短两年的时间内，“涌金投资”凭借战略配售获取了2.2亿以上的利润，成就了其后来的大手笔资本运作。在2005年开始的股权分置改革也为私募基金提供了市场盲点套利机会。在股改过程中，为了保护流通股东的利益，一些上市公司大股东推出了“差价补偿”的方案，即承诺在股改后的1年之后，如果股价低于承诺价格，大股东将以现金补足其中的价差。其中“丝绸股份”出现的套利机会让众多的私募基金获得了30%以上的收益。在“丝绸股份”的股改方案中，大股东承诺如果股改1年之后的股价低于3.5元，将会用现金补足中间差价，如果股价高于3.5元，大股东会追送股份，此后的2006年6月15日，“丝绸股份”的股价下跌到3.22元，丝绸转2的价格也下跌到107.87，按照股东的承诺，当时买入股票，在不到10个月的时间里可以获得9%的无风险收益，买入可转债，同样可以获得8.2%的无风险收益，一部分私募基金迅速进入，把握住了这次机会，“丝绸股份”在不到两周的时间从3.22元迅速回升到4.17元，丝绸转2也从107.87回升到132.95，参与套利的资金获得了将近30%的丰厚收益。

对冲组合套利在国外已经运作得十分成熟，被数以万亿计的对冲基金作为投资策略，这一策略主要利用金融衍生品机会套利、指数期货机会套利以及其他一些套利机会，立足中性市场进行操作，产品盈利与市场好坏相关度很低，只与市场流通性、套利机会出现频率和整个系统风险有关。这一盈利模式目前在国内才刚刚兴起，其应用主要是取决于国内金融市场环境能否提供相关的金融产品，一部分私募基金已经利用国内的ETF进行套利，而且在积极备战即将推出的股指期货带来的对冲套利机会。

（5）利益相关的激励机制

与公募基金仅收取固定比例的管理费不同，私募基金除了收取固定比例的管理费外，还会根据业绩表现和收益累进收取管理费。国外私募基金在根据业绩表现收取管理费时，很多都设有最低预期报酬率（hurdle rate），只有当基金收益率高于最低预期报酬率时，基金管理人才能够收取超过该报酬率部分相应比例的业绩表现费；有些私募基金还采用高位标记（high water mark），如果基金管理人在向投资者收取前一期的业绩表现费后基金发生亏损，基金管理人不能收取业绩表现费，直到基金收益重新达到并超过上一期收取业绩表现费时净值的收益才可以再收取。此时，上一期收取业绩表现费时的净值称为高位标记（high water mark）。⁽³⁾

国内私募基金也采取业绩提成的费率提取机制。以深圳“明达投资”为例，他们与深国投合作推出的集合资金信托产品的收益分成大致能反映业内的情况：“明达投资”不承担亏损风险，除了按比例收取管理费外，投资收益与客户二八分成，即基金获得收益20%，其中深国投占20%中的3%，基金占17%。在这样的管理费提取机制下，私募基金经理的收入是相当可观的。2006年中国股票市场的牛市行情，使得公募基金经理与私募基金经理的收入差距得以显现，如果上述信托规模达到1个亿，按照收益率50%这一共同基金行业2006年净值增长的中等水平计算，私募基金经理的收益达850万元人民币，远远超过共同基金经理的收入，其操作难度也远远小于操作共同基金数10亿规模的资金。据报载，“2006年大牛市，收入最高的一位公募基金经理拿到了大约400万元人民币，而同行的平均收入是50万～200万元人民币。同时，2006年收入最高的私募基金经理至少拿到了5000万元人民币，而同行的平均收入在200万至数千万元。”收入的巨大差异直接导致了公募基金经理纷纷转投私募。⁽⁴⁾2006年底从博时基金退出的明星基金经理肖华，于2007年3月与深国投合作推出深国投·尚诚证券投资集合资金信托计划，在“尚诚基金”的业绩报酬提取中，也引入了上述高位标记的概念。

私募基金通过这种业绩提成的费率提取机制，使基金管理人的利益与持有人的利益得到了有效结合。基金管理人的收益，完全根据其投资收益来决定，因此私募基金有很强的追求业绩的动力。另外，国内的很多私募基金还采取了与国外相似的风险共担机制，⁽⁵⁾将基金经理的利益与投资人的利益紧密相连，共享收益并且同担风险。这能有效地提高基金经理积极投资和规避风险的积极性，同时增强投资者信心，稳定资金来源，以能更好地执行基金经理的投资理念。以“赤子之心”系列信托产品为例，对于每一个“赤子之心”产品，“赤子之心”基金经理赵丹阳先生都会第一个认购，保证投资团队与投资人共担风险与收益。

以上这些特点是私募证券投资基金自身的精髓，正是凭借这些独特的风格，在与公募基金的市场博弈中，私募基金才能够长久保持优势。

2.私募股权投资基金——明朗而前景广阔的发展领域

与私募证券投资基金薄弱的法律地位相比较，私募股权投资基金很大一个优势是具有十分清晰的法律地位。尤其是新《公司法》和《合伙企业法》的重新修订，保证了私募股权投资基金的法律地位。无论是上市公司还是非上市公司股权投资领域，私募基金的参与都透明得多。

根据《私人股权情报》（Private Equity Intelligence）的统计，2006年全球私募股权新筹资金超过了4320亿美元，比2005年的3111亿美元增长了39%。伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场。据清科研究中心的一份报告显示，在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。在融资方面，2006年40只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集资金高达141.96亿美元（见图2）。

图2　2006年可投资中国大陆私募股权基金募资情况

资料来源：清科研究中心。

私募股权基金最喜欢的投资对象是具有上市潜能的企业，即Pre－IPO型企业，因为私募基金最好的退出方式是通过上市退出，因为这些企业多半已经发展得较为成熟，距上市时间普遍不会太长，投资这样的企业会增加投资的安全性和流动性。从中国私募基金投资的行业分布情况来看，目前投资主要集中在传统行业和服务业。2006年1～12月，传统行业共发生73起私募股权投资案例，占年度投资案例总数的56.6%；该行业投资金额为65.13亿美元，占年度总投资额的50.2%（见图3）。

图3　2006年中国私募股权基金投资行业分布

资料来源：清科研究中心。

在对传统行业的投资中，房地产业最受基金青睐。2006年，世贸房地产、上海复地、绿城中国、首创置业、阳光100等国内多家房地产企业纷纷获得私募股权基金投资。据清科研究中心统计，截至2006年12月，房地产行业共有31个私募股权投资案例，占传统行业投资案例总数的42.4%，投资金额达30.37亿美元，占传统行业总投资金额的46.6%。

目前在中国经济区域内活动的各种私募股权投资基金基本可以分为四类，即外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。在我国目前的各种投资活动中，最为活跃的是外资背景型的基金，一些知名的成功案例也多是由外资背景的私募基金运作的，如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等，他们的身后也大都是一些赫赫有名的国际私募股权基金，如凯雷、华平、摩根、新桥、英联、黑石、KKR等。国内的本土私募股权基金主要包括具有政府背景的，如鼎辉国际、渤海产业投资基金；券商背景的一些信托公司、咨询公司，如平安信托；还有一些民营型的创业投资公司等。

中国本土私募股权投资基金与外资相比，活跃程度要差得多。虽然在资金方面，目前外资私募股权投资基金与本土基金的差别已经在缩小，但由于外资股权私募基金在除资金以外其他服务上的强烈优势，如优秀的公司治理结构、先进的管理经验，以及国际知名度等，本土基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。2006年上半年中国本土私募基金与外资私募基金融资比较见表2。

表2　2006年上半年中国本土与外资私募基金融资比较

资料来源：清科研究中心。

我国长期以来对私募股权投资基金的限制是造成表2这种“反主为客”奇特情况的主要原因。在我国，私募股权投资基金一直处于法律的边缘地带，在面对法律风险且得不到有效保护的情况下，私募基金的发展必然隐蔽而缓慢。另一个影响本土私募股权基金发展缓慢的原因是我国股票市场持续多年的低迷。私募股权投资基金最后的目的是通过有效的退出机制顺利退出，获得超额收益，而证券市场的低迷使得企业在A股市场融资比较困难，也使得私募股权投资基金在A股市场上市后的退出遥不可及。这就使得企业需要寻找能帮助其在海外上市的私募基金，而这些有着海外背景和海外上市辅导经验的外资私募基金自然成为了主角。

但本土私募股权投资基金也有其自身的比较优势，这些比较优势主要体现在本土基金融资成本更低，更熟悉中国的国情，更容易寻找到合适的投资对象，在本土的上市过程中更具有竞争力等。表3列出了外资私募基金与本土私募基金的优势比较。

表3　外资私募基金与本土私募基金的优劣势比较

相比于非上市公司股权投资，在上市公司股权投资中，中资和外资的私募股权投资基金基本平分秋色。2005年开始的股权分置改革打通了非流通股在二级市场的流通渠道，禁售期结束后，非流通股的可流通使私募股权投资基金多了退出的通道，消除了制度障碍的资本市场飞速发展，屡创新高，也使得投资者的信心得以恢复。出于对未来市场的良好预期，我国A股市场股权转让活动明显活跃，私募股权投资基金也深度地参与了股权分置改革和各种并购重组。大多数上市公司的股权都有私募股权投资基金在进行交易，他们通过协议转让的方式获取非流通的上市公司股权，在全流通后通过在二级市场抛售或者再次转让的方式了结获利。

股权分置改革后IPO的重新开闸，尤其是中小板上市标准的下降，使得私募股权投资基金的退出渠道便利了不少。2006年，共有23家私募股权机构支持的企业实现了IPO，退出活动十分活跃。随着海外大盘蓝筹的回归，A股市场上市的吸引力也在加强，这将会改变以前中国企业力图通过外资私募股权基金到海外上市的情况。对本土私募股权投资基金而言，这也是一次难得的发展机遇。深圳创业板和天津柜台交易的建立也将大幅改善私募基金的退出渠道。与通过在一板市场IPO进行退出的方式相比，这两种退出的方式将更为容易和便捷。

由于本土私募基金在资历、经验、海外影响力等方面的缺失，因此在走向世界的过程中不可避免地需要同外资进行合作，合作的过程也是本土基金培养人才、提高实力和扩大海外知名度的过程。在未来几年，这种合资、合作的私募股权投资基金将是中国私募股权投资基金领域的一个新的亮点。

3.私募产业投资基金和私募风险投资基金——开启私募“阳光化”大门

产业投资基金是“具有中国特色”的创业投资基金。国际上的相关法规并不存在产业投资基金（Industrial Investment Fund）一说，因为作为私募股权投资基金的一种，投资对象依然是非上市公司的股权，只是在投资过程中，私募基金对产业的了解和参与深度要远远大于一般的股权投资基金。1993年进入中国的IDG在中国投资了150多个项目，仅内部收益率就超过了42%。软银赛富一期在成立的4年间，年投资回报率达到97%。中国创业投资市场从不缺少童话般的经典案例。1999年，IDG以120万美元投入百度获得4.9%的股份，2005年8月，百度登陆纳斯达克时，IDG收回约1亿美元的利润。但是产业投资基金的风险也很大，风险投资过程存在着双重的委托代理关系，资金从投资者到风险投资家再到企业家，始终存在着信息不对称造成的风险。所以在中国的发展比较缓慢。

2006年12月30日，渤海产业投资基金宣布成立，这是国务院批准的第一只完全由中资发起并投资的产业基金，具有十分重要的意义。值得我们注意的是，在这个过程中并没有相关法规出台，似乎与我国“先立法再放行”的原则相悖。另外，证监会已经发文要求创新类券商在2006年12月底上报直接股权投资的方案，表明证监会开始积极鼓励券商开展直接股权投资业务。相信随着产业基金立法的加快，私募产业基金必将得到一个飞速的发展。

在全球范围内，对于风险投资基金（VC）而言，网络泡沫的破灭使其发展进入了一个低谷。在中国，风险投资基金的发展也十分缓慢，可谓失败的案例多成功的少。1985年，国家科委成立了第一家创投公司——中国科技投资创业公司，最后以破产告终。1998年，全国政协九届一次会议，在《加快发展我国风险投资事业》的一号提案的指导下，成立了一批政府主导的VC机构，其中具有代表性的是中科院牵头成立的上海联创、中科招商等，而以深圳创新投资集团最为典型。但由于涉及二级市场运作，再加上盈利模式不清，角色定位不准，管理混乱，该公司最终折戟于南方证券。

从2001～2006年11月，中国境内VC投资总额基本呈上升趋势。2006年前11个月VC总额16.91亿美元，相比2005年增长44.2%（见图4）。

图4　2001～2006年11月中国境内风险投资总额比较

资料来源：Zero2ipo Venture Capital Research Center.

其中，近5年来本土VC的年投资总额基本保持在4亿美元左右的规模，而外资VC投资总额增长迅速，2006年前11个月外资VC占投资总额的76.1%，占据绝对优势（见图5）。

图5　2002～2006年11月外资与本土风险投资总额比较

资料来源：Zero2ipo Venture Capital Research Center.

目前中国的VC市场基本上是外资VC的天下，更确切地说是国际私募基金的天下。在由清科研究中心公布的2006年中国创业机构排名中，除了联想投资有限公司和英特尔投资（中国）为公司（机构）型基金，前十位中全部为外资私募基金，占据前三位的IDG技术创业投资基金，软银亚洲投资基金（SAIF）和红杉资本中国基金皆为国际创业投资基金巨头。这些VC Fund依靠着天才的团队、丰富的经验以及高效的运作，发现企业价值并将大笔的资金投入到TMT、服务、教育等行业，获取了巨大的收益。其中我们耳熟能详的案例不胜枚举：盛大国际、橡果国际、悠视网、如家酒店等案例都是其中的佼佼者。

外资创业投资基金具有资金优势，其动辄几亿乃至几十亿美元的巨大规模使得它们有能力对目标企业进行大规模的投资，这是本土创投资本无法比拟的。美国市场的研究表明，证券投资基金持有的股票数目在8个以上时，可以有90%的可能消除系统风险。我们分析运作机理与之相似的产业基金，这意味着一只创投基金投资总额至少要达到目标企业投资额8倍以上，才可以基本上避免系统风险。一些规模比较大的创业投资一般都要在几千万美元以上，这是本土创投公司无法承受的，给本土创投造成了很大的局限性。

外资创投基金还具有人才优势。在选择投资阶段，如何从成百上千个企业中寻找出最具有投资价值的几个；在构造投资阶段，如何合理地预测收益、评估风险，确立合同条款；在监督投资阶段，如何有效地控制企业风险而又不会干预到企业管理团队的有序运作；在退出投资阶段，如何选择正确的时机和方式，这些都要靠基金管理人及其团队的判断。

但是现实的情况是我们并不缺乏资金，二级市场上有着超过万亿的私募基金，同样我们也不缺乏人才，外资创投的核心团队大多恰恰来自本土。从更深的层面分析，是制度和政策方面的劣势抑制了本土创业投资基金的发展。

首先是政府而非市场主导。我国的创业资本产生于经济体制转轨时期，时至今日，很多创业投资公司还是由政府主导或者或多或少体现着政府的意愿。一些投资体现的不是市场的意志而是政府的意志，这导致很多创投公司被深度套牢，随着投资规模的扩大，最后导致资金链断裂。这势必会影响到资金的运作效率，成为募集资金的瓶颈。

当然，这不意味着政府不能以创业投资基金的形式介入到对中小企业的扶持中去，政府主导创业投资基金可以向政府引导转变。在这一点上，北欧的科技大国芬兰的做法就是一个典范。芬兰由政府完全出资设立SITRA基金，并由中央政府安排预算。它投资于一些新创业的公司，投入几百万欧元换取30%～40%的股份，一旦有新的投资者愿意加入，它马上将股权转让出去。以这种做法达到政府资金与商业资本的衔接。

所幸的是，在外资创业投资基金的示范效应下，应该成为创投市场主体的民营资本已有所行动。2006年7月13日，第一家民营创投公司“杭州红鼎创业投资有限公司”由5位自然人出资3000万元人民币设立。红鼎之后，仅浙江的民营企业中，就先后出现了温州“首华创投”和“宁波天德创投”等。

四、私募基金的合法化之路

现在，在我国法律许可的范围内，私募基金已经可以采取多样化的组织形式，例如可以采取信托制、契约制和公司制（合伙制）等形式。目前已经较为规范的运作方式是集合资金信托计划，一般由信托投资公司作为受托人，由资产管理公司或投资管理公司作为投资顾问合作设立，这些信托计划产品还引入托管银行。除了这些已经公开并且比较规范的信托产品计划以外，还存在以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等的名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务的私募基金，这些私募基金大多以操作投资者个人账户的方式进行运作，目前还没有明确的法律对这种运作方式进行规范。2006年8月27日，人大通过《合伙企业法》，使得在我国以公司制的形式组织私募基金也已经没有法律障碍。现在需要加强的是私募证券投资基金和产业投资基金的立法，使其真正生活在阳光之下。

我们对中国私募基金生存状态的调查显示，中国的私募基金在经济生活中扮演着十分重要的角色。投资者有不同的风险偏好，也有不同的大小规模，私募基金的存在正是满足了投资者的多种需要，有其天然的合理性。和公募基金的公开管制相比，私募基金更多的是接受市场的管制，市场的自我识别和淘汰机制使得私募基金面临比公募基金更为严格的监管。从根本上说，私募基金和公募基金相照而存，相互竞争，弥补了公募基金的不足，共同提高着资产管理的效率。国外私募基金产业上百年的发展历程已经表明私募基金的重要作用，所以私募基金合法化不应该是一个争论的问题，值得讨论的是如何将其合法化，以及这个过程中应该注意的问题。

对于管理层而言，对此种诞生于国民个人财富积累和高效融资效率的市场化产物，任何试图进行更多人为控制的行为往往带来适得其反的结果。如果陷入行政管制和审批的监管怪圈，就会扼杀市场自身的活力，例如不利于独到的投资策略形成等。审批机制带来的管制对这个高度市场化的行业将会是严重的打击，其后果或者是扼杀市场的活力，或者是使那些有活力的机构出走，采取到海外设立机构回来运作的方式，总体上不利于我国私募基金的健康发展。

正如我们在比较国外私募基金的发展经验时所总结的，这个行业存在问题的原因并非私募基金本身，而是在于外部条件的欠缺。我们真正应该做的，就是通过不断完善资本市场和规范发展实现私募基金的合法化，为私募基金提供一个良好的发展环境。在制定监管措施时，永远对市场保持一颗谦卑的心，因为对于私募基金投资者来说，市场永远是对的。

【注释】

(1)文中观点仅仅代表作者个人的学术观点，不代表所在机构的看法。

(2)在美国的股市中，一个10亿美元的基金如果有股票的买入数量限制，它的选择余地可以有1850只股票。但是当基金规模到200亿美元，它的可选择余地降低到180只股票。另外是大资金的交易成本会上升，可能吞掉一年2%的额外收益。

(3)王霞：《中国私募基金发展前景和当前问题研究》，深圳证券交易所，2006年9月。

(4)《顶尖经理出走私募基金　公募基金怎么了？》，中国证券报，2007年2月12日。

(5)即要求基金经理投资自己管理的基金。美国晨星公司还推出了受托责任评级。正如在同一条船上的人风险相连一样，基金经理将多少自身资产投入在自己管理的基金中体现了其与投资者共担风险的意愿，体现了基金经理利益与投资者利益一致的相关程度。