项目的融资成本

融资成本是指项目为筹集和使用资金而支付的费用，即资金使用者支付给资金所有者的报酬。在初步确定工程项目的资金筹措方式和资金来源后，须进一步对融资方案进行分析，以降低融资成本和融资风险。因此，融资成本的高低是判断项目融资方案是否合理的重要因素之一。

4.4.1　资金成本的概述

1.资金成本的基本含义

资金成本（Cost of Funds）是指企业为筹集和使用资金而付出的代价/费用。资金成本包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。

1）资金筹集费用

资金筹集费用指投资者在资金筹集过程中支付的各种费用。主要包括向银行借款的手续费；发行股票、债券而支付的如印刷费、律师费、公证费、担保费及广告宣传费等各项代理发行费用。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生。因此，属于固定性的资金成本，可视作筹资总额的一项扣除。

2）资金占用费（即资金使用成本）

资金占用费是指占用他人资金应支付的费用，或者说是资金所有者凭借其对资金的所有权向资金占用者索取的报酬，如股东的股息、红利、债券及银行借款支付的利息。向资金使用者索取的报酬主要包括支付给股东的股息、红利，以及向债权人支付的贷款利息。资金占用费一般与所筹资的多少以及资金的使用长短有关，具有经常性、定期支付的特点，属于变动性资金成本，是资金成本的主要内容。项目投资后所获利润额必须能够补偿资金成本，然后才能有利可言。因此，基准收益率最低限度不应小于资金成本率，否则便无利可图。

总之，资金成本的性质体现在以下三方面：一是资金成本是商品经济条件下资金所有权和资金使用权分离的产物；二是资金成本具有一般产品成本的基本属性，即同为资金耗费，但又不同于账面成本，而属于预测成本，其一部分计入成本费用（只有一部分具有产品成本的性质），相当一部分则作为利润分配处理（这些费用最终也要作为收益的扣除额来得到补偿）；三是资金成本的基础是资金时间价值，但通常还包括投资风险价值和物价变动因素。

应注意的几个概念的区别：

（1）资金成本与资金时间价值。两者的区别主要体现在以下三方面：第一，资金时间价值表现为资金所有者的利息收入，而资金成本是资金使用人的筹资费用；第二，资金的时间价值一般表现为时间的函数，而资金成本则表现为资金占用额的函数；第三，资金成本的基础是资金时间价值，资金成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值。

（2）资金成本与机会成本。与资金成本相比，机会成本是在方案外部形成的，它不是实际支出，不反映在该方案财务分析中，只有通过工程经济分析比较，才能确定项目的机会成本；但在工程经济分析中，应作为一个因素加以认真考虑，有助于选择最优方案。

当投资项目资金完全来源于企业自有资金投资时，可参考行业的平均收益水平，理解为一种资金的机会成本；当投资项目资金来源于自有资金和贷款时，最低收益率不应低于行业平均收益水平（或新筹集权益投资的资金成本）与贷款利率的加权平均值。

2.资金成本的作用

资金成本在现代企业中是关系到企业筹资决策和投资决策的重要问题。资金成本在企业筹资与投资决策中的作用表现为如下几方面：

（1）资金成本是选择资金来源和融资方式的主要依据。企业融资方式多种多样，而采用不同的融资方式筹集资金的成本是不同的。因此，资金成本的高低可以作为比较各种融资方式优缺点的依据之一。

（2）资金成本是投资者进行最优资金结构决策的主要参考标准。企业的资金结构一般是由权益融资和负债融资结合而成，如何寻求两者之间的最佳组合，一般可通过计算综合资金成本作为企业决策的依据。因此，融资决策的核心就是通过选择利用各种融资方式，力求以最低的综合资金成本达到融资的目的。

（3）资金成本是评价投资项目可行性的主要参考标准之一。在市场经济条件下，投资项目只有资金利润率高于资金成本率的投资机会才是有利可图的，才值得进行筹资和投资；反之，项目就没有必要考虑筹资和投资。

（4）资金成本是比较追加融资方案的重要依据。企业为了扩大生产经营规模，增加所需资金，往往以边际资金成本作为依据。

3.资金成本主要影响因素

在市场经济环境中，影响资金成本的因素很多，主要有如下几方面：

（1）宏观经济环境。宏观经济环境决定了整个经济运行中的资金供给与需求以及通货膨胀水平。当经济增长时，投资需求导致货币需求量增加，资金供给难以满足市场需求时，投资人也将提高投资收益率，企业的资金成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，以致企业的资金成本下降。当预期通货膨胀水平上升时，货币的实际购买能力下降，投资者也会提高其收益率来补偿预期的投资损失，从而导致企业的资金成本上升。

（2）证券市场的环境。证券市场条件（如市场流动性、市场价格波动等）影响着证券投资风险。当证券市场流动性较差时，投资者的证券交易相对困难，变现风险加大，所要求的收益率就会提高。此外，证券市场价格波动较大时，市场投资风险加大，要求的收益率也会提高。

（3）企业内部的经营和融资状况。经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产收益率的变动；财务风险是企业筹资决策的结果，表现为普通股收益率的变动。当企业的经营风险和财务风险加大，投资者便会有较高的投资收益率要求。

（4）融资规模。企业融资规模越大，资金成本就会比较高。例如，企业发行的证券金额较大时，资金筹资费和资金占用费都会上升，而证券发行规模的扩大也会导致发行价格的降低，并由此增加企业的资金成本。

（5）利税政策。当市场利率上升时，企业的债务成本也会随之上升，并将引起普通股和优先股的资金成本上升；反之亦然。税率的变化也会直接影响税后债务成本以及公司加权平均成本的变化。

（6）资本结构。资本结构也会影响资金成本，当采用适度负债的资本结构时，可以降低资金成本，当负债融资的比重增大时，会使得公司的平均成本趋于降低，同时也会增大企业的财务风险，财务风险的提高，又会引起债务成本和权益成本的上升。

4.4.2　资金成本的计算

1.资金成本计算的一般形式

资本金融资成本由资本金筹集费和资本金占用费组成。资本金占用费一般应按机会成本的原则计算。投资的机会成本是指投资者将有限的资金用于除拟建项目而放弃的其他投资机会所能获得的最好收益。一般机会成本是在方案外部形成的，它不可能反映在该方案的财务上，必须通过工程经济分析人员的分析比较，才能确定项目的机会成本。为便于计算，资金成本一般用相对数表示（也称之为资金成本率）。在不考虑资金时间价值的情况下，其一般计算公式如下：

在考虑资金时间价值的情况下，资金成本是使各年支付的费用和本金的现值之和与企业所筹到的资金相等时的折现率。利用贴现模型来估算企业的资金成本，其基本公式为

2.各种资金来源的资金成本计算

1）债务资金成本

由于借款利息计入税前成本费用，因此它可以抵税（免征所得税），从税前毛利润中列支。当长期借款的筹资费（主要是借款的手续费）很小时，可以忽略不计，则其资金成本公式为

注意：对于银行贷款资金而言，资金成本为贷款的年有效利率而不是名义利率。故当贷款的计息周期与利率周期不一致时，则要将名义利率转化为实际利率后再计算资金成本。

如考虑资金筹集成本时，资金成本的计算公式为

【例题4-1】　某企业为某建设项目申请银行长期贷款5 000万元，年利率为10%，每年计息一次，到期一次还本，贷款管理费及手续费率为 0.5%。企业所得税税率为25%。试计算该项目长期借款的资金成本。

解：根据公式（4-4）得

【例题4-2】　某项目从银行贷款500万元，年利率为10%，在借贷期内每年支付利息4次，所得税率为25%，筹资费率为0.5%。试计算该借贷资金的资金成本。

解：首先将名义利率折算成实际利率，则实际利率为

根据公式（4-4）得

2）债券资金成本

发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资金成本时省略。债券资金成本的计算公式为

如果债券溢价或折价发行，为更准确地计算资金成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。

【例题4-3】　假定某公司发行面值为 500 万元的10年期债券，票面利率8%，发行费率4%，发行价格600万元，公司所得税税率为25%。试计算该公司债券的资金成本。如果公司以450万元发行面额为500万元的债券，则资金成本又为多少？

解：根据公式（4-5），得到以600万元价格发行时的资金成本为

以450万元价格发行时的资金成本为

3）优先股资金成本

优先股享有优先支付股利的权利，股息支付须在税后净利润中列支（与负债利息的支付不同）。应优先股的股利率固定，期限永久，可视为永续年金。因此资金成本率计算较为简便。其计算公式如下：

【例题 4-4】　某公司为某项目发行优先股股票，票面额按正常市价计算为200万元，筹资费率为5%，股息年利率为10%。试求其资金成本。

解：根据公式（4-6）得

4）普通股成本

普通股成本是权益资金成本。权益资金的资金占用费是向股东分派的股利，而股利是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税，所以权益资金成本与前述两种债务资金成本的显著不同在于计算时不扣除所得税的影响。计算普通股资金成本的常用方法有评价法和资本资产模型法两种。

（1）评价法：

【例题 4-5】　某公司发行普通股正常市价为 500 万元，筹资费率为 4%，第一年的股利率为10%，以后每年增长5%。试求普通股的资金成本。

解：根据公式（4-7）得

（2）资本资产定价模型法：

【例题 4-6】　某一期间证券市场无风险报酬率为 10%，平均风险股票必要报酬率为15%，某一股份公司普通股β值为1.15。试计算该普通股的资金成本。

解：根据公式（4-8）得

5）融资租赁资金成本

企业租入某项资产，获得其使用权，要定期支付租金，并且租金列入企业成本，可以减少应付所得税。因此，其租金成本率公式为

一般来说，融资租赁的资金成本较债券或借款的资金成本都要高，但采用融资租赁方式筹资，承租企业可以享受较多的税收优惠。根据我国现行财务制度和制度的规定，融资租入的固定资产可以视同自有固定资产，在租赁期内计提折旧。而折旧费是可以在成本中列支的，故而可以省税。

6）留存收益成本

留存收益是所得税后形成的（包括盈余公积金和未分配利润），其所有权属于股东，实质上相当于股东对企业的追加投资。股东将留存收益留用于公司，是想从中获取投资报酬，所以留存收益也有资金成本。它的资金成本是股东失去向外投资的机会成本，因此与普通股成本的计算基本相同，只是不考虑筹资费用。留存收益成本的计算公式为

【例题4-7】　某企业普通股的目前市场价格为32元，估计增长率为5%，本年发放股利为2元。试计算其留存收益成本。

解：根据公式（4-10）得

3.综合资金成本

工程项目的资金筹集一般采用多种融资方式，不同来源的资金，其成本各不相同。由于条件制约，项目不可能只从某种低成本的来源筹集资金，而是各种筹资方案的有机组合。因此，在对整个项目的融资方案进行筹资决策时，一般将项目各种融资的资金成本以该融资额占总融资额的比例为权数加权平均，得到项目的综合资金成本（又称加权平均资金成本，WACC，weiguted average capital cost）。其计算公式为

【例题 4-8】　某一建设项目需要筹资 5 000 万元，其资金来源方式有银行贷款 400 万元，借款资金成本7.54%；发行债券600万元，债券资金成本5.26%；发行优先股800万元，资金成本为15.79%；普通股3 200万元，资金成本为15.75%。试计算其综合资金成本。

解：根据公式（4-11）计算，结果如表4-3所示。

表4-3　综合资金成本计算（账面价值为基础）

税前加权平均资金成本可以作为项目的最低期望收益率，也可以称为基准收益率，作为项目财务内部收益率的判别基准。若项目财务内部收益率高于加权平均资金成本，则项目的投资收益水平可以满足项目筹集资金成本的要求。 融资方案的实施经常会受到各种风险因素的影响。融资风险分析（Financing Risk Analysis）就是对可能影响融资方案的风险因素进行识别和预测。融资风险分析是项目风险分析中非常重要的组成部分，并与项目其他方面的风险分析紧密相关。项目的融资风险分析主要包括：资金运用风险、项目控制风险、资金供应风险、资金追加风险、利率及汇率风险。

4.4.3　融资风险分析

1.资金运用风险

资金运用风险主要是项目运用所筹资金投资失败所带来的风险。项目融资风险虽不一定是融资活动所导致的，但项目投资的失败和融资活动有关，投资失败产生的损失往往可以利用融资活动，全部或部分地转移给资金提供者（投资人）。因此，在制订项目融资方案时，需要详细分析项目的整体风险情况，评估项目投资失败的可能性，进而考虑融资过程中的风险对策和措施。如果项目风险较大，则可以通过股权融资等方式让更多的出资人共同来承担风险，或利用项目融资模式限定筹资人或项目发起人的风险承受程度。

2.项目控制风险

融资带来的项目控制风险主要表现在经过融资活动后，筹资人有可能会失去对项目的某些控制权（项目的收益权、管理权、经营权等）。采用涉及项目控制权的资本金融资方式，在获得资金的同时，筹资人会相应地失去一定的项目控制权，同时，也可能会丧失项目的部分预期收益。若这种收益高于以其他融资方式获得资金的机会成本，就视为筹资人的一种损失。但是，筹资人在丧失这种机会收益的同时，也向股权投资人转嫁了未来这部分投资失败的风险。因此，不同方面的融资风险和风险对策之间存在相互关联性，筹资人需要综合权衡以定取舍。

3.资金供应风险

资金供应风险是指融资方案在实施过程中，可能会出现资金不到位，导致建设工期拖长，工程造价升高，原定投资效益目标难以实现的风险。可能出现资金供应风险的情况有：一是原定筹资额全部或部分落空，如已承诺出资的投资者中途变故，不能兑现承诺；二是原定发行股票、债券计划不能落实；三是既有法人融资项目由于企业经营状况恶化，无力按原定计划出资；四是其他资金不能按建设进度足额及时到位的情况。

4.资金追加风险

项目实施过程中会出现许多变化，包括设计变更、技术变更甚至失败、市场变化、某些预定的出资人变更、投资超支等，这些都会导致项目的融资方案变更。因此，项目需要具备足够的追加资金能力。为规避这方面的风险，一方面，要加强项目前期的分析论证及科学合理的规划，加强对项目实施过程的管理和监控；另一方面，项目需要具备足够的再融资能力，即项目出现融资缺口时应有及时取得补充融资的计划及能力。对于提高项目再融资能力，有三种途径：一是融资方案设计中考虑备用方案；二是考虑在项目实施过程中追加新的融资渠道和融资方式；三是项目的融资计划与投资计划应当平衡，并留有一定的富余量。

5.利率及汇率风险

利率风险是指因市场利率变动而给项目融资带来一定损失的风险，主要表现在市场利率的非预期性波动而给项目资金成本所带来的影响。无论选用浮动利率还是固定利率都存在利率风险，因此，利率的选取应从更有利于降低项目总体风险的角度来考虑。

汇率风险是指项目因汇率变动而遭受损失或预期收益难以实现的可能性。项目使用某种外汇借款，未来汇率的变动将使项目的资金成本发生变动，从而产生汇率风险。为了防范汇率风险，对于未来有外汇收入的项目，可以根据项目未来的收入币种选择借款外汇和还款外汇币种，也可以采用汇率封顶和货币利率转换的方法降低汇率风险。