境外投资项目的资本成本

13.4　境外投资项目的资本成本

在第八章和第九章中我们已经论述了，使用加权平均资本成本或者资本资产定价模型计算投资项目评价时使用的贴现率存在着争议。在确定海外投资项目的贴现率时也存在着类似的争议。Stanley在1990年提出了关于海外投资项目的资本成本的下列建议：

■由于贴现率应该反映采取特别行动的公司的价值，因此应该使用该项目的资本成本。

■应该使用具有类似风险的项目的加权平均资本成本，若不存在类似风险的项目，就应该使用该项目的资本成本。

■恰当的资本成本是指考虑中的项目处于同一国家、同一行业的公司的资本成本。

上述建议指出，使用的资本成本应该反映该项目的风险和特征。每条建议也表明，恰当的资本成本应该充分考虑下列两者之间的复杂关系：资金来源、税收、汇率、外汇管制和风险，这些都是境外直接投资项目的特征。

与此相反，投资项目评价的调整现值法建议，投资项目评价时，不应考虑税收和资本结构，应该以母公司的权益资本成本进行贴现，税收和资本结构应作为“基本净现值”的调整项，以恰当的债务资本成本对现金流进行贴现计算出“基本净现值” 。这种投资评价方法的优点是，能够考虑到投资项目从不同资本市场上融资的问题。它的不足之处是，很难估计出对基本净现值进行调整的副作用以及应该使用的贴现率，需要大量专业知识。

在第九章中介绍了用于评价投资项目的权益资本成本的最佳计算方法，但是在境外投资项目中运用资本资产定价模型，存在下述困难：

■使用资本资产定价模型计算风险调整贴现率时，只需考虑系统性风险或市场风险。但是在计算贝他系数时，应该使用什么样的市场投资组合？

■资本资产定价模型对金融市场价格很敏感，而金融市场的价格是在不断变化的。在计算权益资本成本时，应包括的时间范围是多长？

■市场风险报酬是多少？比较研究发现，尽管不同国家资本市场回报率存在趋同的现象，但是仍然不完全相同。应该计算全世界的市场风险报酬吗？

尽管这些问题的解决方案仍然不完善，但是已经开始研究国际性的资本资产定价模型（ICAPM） ，例如，Buchley（2000）就对此进行了研究。

关于境外投资项目的资本成本应比国内投资项目的高还是低的问题，可以从对境外投资项目进行风险补偿的角度来进行解释，特别是在政治不稳定的国家，应该要求较高的风险报酬。另外，Holland（1990）提出，通过境外投资，可以使母公司股东的投资组合多元化，因此应该使用较低的资本成本。每个境外直接投资项目的资本成本是否需要选择恰当的方法单独计算，取决于所做分析的复杂程度。在13.3.2节中提到，在评价境外直接投资项目时，内含报酬率是最佳选择。尽管在确定内含报酬率的比较标准时，仍然面临着与确定资本成本相同的困难，但是这并不值得奇怪。

13.4.1　国际筹资决策

国际筹资决策的主要目标是，在风险水平一定的情况下，最小化公司的税后资本成本，因为资本成本的减少会增加公司的市场价值。与国内公司相比，可以进入国际资本市场的跨国公司有更多的机会减少其资本成本。在第八章中已经对筹资决策进行了详细论述，这里需要进一步考虑：

■分别考虑母公司和子公司的权益和债务比例；

■长期筹资和短期筹资的比例；

■可以利用的各种资金来源；

■不同资金来源对公司风险的影响；

■不同资金来源的直接和间接成本；

■税收对权益和债务成本的影响。

13.4.2　影响筹资方式选择和筹资组合的因素

影响跨国经营的筹资方式选择和筹资组合的关键因素包括：资本结构、税收、政治风险和货币风险。

资本结构

必须考虑公司总体的资本结构和每家子公司的资本结构。如果控股公司为子公司的债务提供担保，不管是正式的还是非正式的，只要集团的资本结构是可接受的，就可以单独地做出子公司的资本结构决策。子公司恰当地以负债方式筹资的优点是，可以增加它的利息费用，减少税收负担。如果控股公司没有为子公司的债务提供担保，则在做子公司的资本结构决策时，必须使子公司的资本结构最优化（见8.7） 。

税收

不同的筹资决策所引起的税收、收益、损失、利息费用和股利不同。特别是由于支付利息费用可以抵税，而股利却不能，这使得境外子公司愿意将债务作为主要的资源来源。一些国家通过规定可以抵税的最高利息费用来阻止这种倾向。

政治风险

政治风险之一是外国政府可能查封或征用资产。如果境外直接投资项目尽可能在当地筹资，或者从国际银行和政府机构筹资，则会减少资产被征用的可能性。Buckley（2000）列举了一个智利人Kennecott对铜矿的投资项目，尽管后来项目所在国管理当局要求无补偿地征用外国投资者的资产，但是该公司还是安全地获得了回报。有关政治风险的论述见13.5。

货币风险

境外直接投资项目筹资组合的选择是公司管理货币风险的综合战略的一部分。例如，使用本地债务筹资将减少折算风险，而且母公司可以用内部风险管理方法进行规避（见12.2.3）。