保卫人民币

新的世界货币体系出现会有一个过程，包括技术过程和多边贸易检验过程，甚至是新旧思维的博弈过程。在这之前，充满玄机的货币战该来的还会来，因为，货币也是一种武器，是美国金融当局和货币政策卵翼下的资本活动用来创造利润空间同时摧垮目标国家经济的手段。如果这次货币战真的开打了、升级了，也许是最后的一次货币战，却是最大的一次货币战，是一次真正的特种金融战争。其中打先锋的特种部队就是被人们称为“金融大鳄”的国际资本力量。

做空人民币的图谋

“大鳄”们撕咬谁呢，有大赚就咬。已经被能源价格战放倒的国家已经不在他们的眼里，被经济制裁和能源价格战夹击的俄罗斯也没有什么油水可捞，能不能做空人民币?有机会就自然不能放过。尽管在山雨欲来风满楼的汇率变化舆论前哨战里，美元与人民币之间的关系更像是一场“暗战”，迫使敏感的中国金融当局提前防御。为了预防不测以及防止美元升值对中国外贸造成猝不及防的冲击，人民币主动小幅贬值，同时增加了黄金储备。中国企业也积极开展“去美元债务”，虽然在2020年之前，未清偿离岸美元债券仍会达到1790亿美元，但总体风险可控。在美联储加息之后的第一时间，中国央行见招拆招，灵活实施了预案。一是与美元进一步脱钩，与包括美元在内的一篮子储备货币形成相互关联的参照关系。二是相对稳定汇率。三是暂时缩减离岸人民币的流动性，保护人民币国际化的势头不被挫锋。但是，“鳄”既然出动，也就不会回头，多家对冲基金大举做空人民币，掀开了华尔街与中国央行之间的“遭遇战”。曾经成功做空过美国房地产市场的凯尔·巴斯的海曼资本，卖掉了其持有的大部分股票、大宗商品和债券，专注于做空亚洲货币包括人民币与港元。他认为，“就投资规模而言，这一次比次贷危机时要大得多”，三年内人民币最多能下跌40%。因为他断定资金将撤出中国，只有人民币不断下跌才会制止资本外流。与巴斯同样做空人民币的还有亿万富翁交易者斯坦利·德鲁肯米勒和对冲基金经理人戴维·泰狛，绿光资本则持有押注人民币贬值的期权。但正像美国《华尔街日报》的评论所言，“对冲基金的这一做法风险要大得多，中国的国有经济使政府拥有多种手段和可供支配的巨大资源。今年早些时候，国有机构在香港市场买入大量人民币，使银行间隔夜拆借利率猛升至66%，空头投融资变得很困难，因此人民币大幅升值”。但资本投机者似乎很有自信，索罗斯在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上扬言，中国经济“硬着陆不可避免”，要做空亚洲货币，看空中国经济，话说得鲁莽。人们记得，索罗斯过去就几次预言中国经济遇到麻烦，但每次都落了空。人们也记得，20世纪90年代，索罗斯的大肆负面炒作加重了亚洲金融危机，但这场危机最终被中国化解了。因此，中国媒体说，“唱空者要么没有做好功课”，“要么就是主动为之，目的在于误导市场，从中牟利”。为什么说他意在误导呢?因为其当时能够动用做空中国A股的资金，也只有区区二三十亿美元的投资额，他所管理的254亿美元的家族基金大部分分散在欧美市场，他对彭博电视台前的一番表演，只是为了呼朋引伴。他的“沽空”逻辑是全球货币和大宗商品价格都会出现大幅贬值，而沽空亚洲货币与原材料生产国的股市是获利最高的交易策略。

空头做空人民币，无非是先直接做空离岸人民币或中国海外上市公司，或者它的衍生品。直接做空很难，也就转而“股汇双杀”，直攻香港，致使港股大跌。面对空头的新策略，大型中资银行买入人民币，国际投机资本“股汇双杀”的算盘落空。一家美国对冲基金的业内人士也认为，即便中国央行已经动用了数千亿美元的外汇储备干预汇市，但仍然拥有高达3.3万亿美元的储备规模，加上技术性打击投机者，在半个月的时间里，组合运用逆回购公开市场短期流动性调节工具(SLO)、中期借贷便利(MLF)等多种方式，释放近2万亿人民币的流动性，投机资本要借助扩大资本外流沽空人民币，成功的概率还是很低。中国媒体的关于“激进投资者”会遭受巨大损失的警告令一些基金不敢再增加下注，转而又去研究其他亚洲货币，认为即使人民币暂时不继续贬值，那些国家的货币也会下跌，不得其一，可得其二。海曼资本从2015年就开始做空人民币，其理由是中国银行系统债务迅速扩张，最终需要中国政府花费数万亿美元去埋单，从而导致人民币贬值，这就如同美国在金融危机之后美联储救助美国银行致使美元贬值一样。但自2015年8月以来，中国在出人意料的人民币对美元汇率下跌2%之后，更多地实行了稳定汇率的政策，包括对在岸人民币衍生交易提出20%准备金的要求，提高了对冲基金通过掉期做空人民币的成本。中国央行官员表示，中国不会为了获得对贸易伙伴的竞争优势而让人民币贬值。中国央行行长周小川也明确表态说，“不能让投机力量主导市场情绪”。投机者与中国拼，“不容易挣到钱”。因为，中国的汇改推进也会把握时机和窗口。从基本面看，人民币也不具备持续贬值的基础，一些国际投行也认为，在中国经济增速能够达到5%以上并能保持每月600亿美元顺差的情况下，人民币大幅贬值无论如何是说不通的。在中国春节期间，中国股市休市，欧美股市大跌，日股跳水5%，但日元对美元上涨1.2%，美元对多数主要货币汇率下跌。其原因除了美联储加息的持续影响，还有油价再次大跌。此后油价虽有反弹，多国央行加码货币宽松政策，喊空人民币的未必真敢做空，心理战与实际操作发生背离现象。金融市场进入新的人民币对美元的双向波动期，这是美元对人民币的第一个回合。在这一回合，离岸人民币一度升值破6.5%。根据国际清算银行计算，2015年，人民币名义有效汇率升值3.66%，实际有效汇率升值3.93%。2015年人民币对美元汇率中间价贬值幅度为5.77%。但如果从2005年开始汇改算起至2015年末，人民币对美元汇率累计升值27.46%。两者之间还相差20%多。

对于看空和做空中国的“歇斯底里”，英国的《每日电讯报》网站认为很可笑，他们引用经济学家努里尔·鲁比尼在达沃斯论坛上的话说，“市场已经从阿谀奉承变成近乎厌恶中国决策精英，而他们这样做是基于一知半解和一连串的误解”。努里尔·鲁比尼倒为索罗斯做了一些辩解，认为后者发表的还是一般性的言论，称中国的国内信贷已经达到GDP的350%，硬着陆已经发生，但索罗斯的话在对冲基金术语中被称为“游客观点”，他并没有参与中国市场。“经济现实却是一目了然。中国现在不是在减速，而是在2015年初的衰退后缓慢重拾升势。”法国《回声报》则发表对东方资本公司中国主管的专访说，人民币贬值的压力的确存在，“但中国和主要邻国之间的商贸活动大部分依靠人民币，中国不想跟它们起摩擦用贬值惩罚它们”，资本外流是实际情况，但“中国在很大程度上拥有控制上述压力的能力”。中国央行在货币政策上“拥有很大余地”。“我们不应只满足于天天分析现有数据而不往回看。不要忘记中国从哪里来以及将向哪里去的问题。中国有13亿人口，10%的国际贸易量、巨额的外汇储备以及打算实施结构性改革的决心。”

揭开国际投机者的逻辑

中国人也清醒地知道，国际投机者的思维逻辑不改，就不会放弃做空中国经济的机会，人民币保卫战也不会结束。

国际投机者的大逻辑是，中国经济进入新常态就是经济下行，经济下行就是做空中国股市进而在做空中国经济中盈利的最好机会。他们的小逻辑是，人民币自2005年后的10年里升值了27%，在经济放缓的过程中虽然不是尽数回吐，至少要跌去20%左右。这是为什么在美联储加息之后，有关“激进投资人士”和机构纷纷预测人民币贬值的空间有多大的原因。甚至连彭博的信息研究公司也跟着说，要想使中国的GDP增加0.7个百分点，从而保住7%左右的增长速度，人民币对美元的汇率应当从6.6左右下调到7.7，也就是需要再贬14%，而这将会导致6700亿美元规模的资本外流。为了证明这种预测的准确性，他们调查了64位专家，但仅有其中的一位预测2016年人民币对美元汇率超过7.0。但不靠谱的还是大有人在，有一位荷兰合作银行的分析师认为，2016年底人民币对美元汇率将会跌到7.6。摩根大通的人则做出了6.9的预测。彭博信息研究公司的观点是否也是“游客观点”?不得而知。但他们的逻辑推理具有惊人的一致。但是，这种推理不知源于什么样的经济学公式，难道是一种货币在历史上升值多少就要同样贬值多少，而市场原本就是一种归零的游戏?如果真是这样简单，他们自己也无须大费心思去做多做空，因为一切都是空的。如果是这样，美元为什么还费劲巴力地去升值，坐着静等经济复苏就是了。投机者的最高思维逻辑就是赌，反正是一枚硬币抛了起来，无非是正反两面各占50%的机会。

但是，这样去看他们的智商，未免小看了这些身家过百亿美元的人。他们很懂得心理战和舆论战，因此借重媒体去炒作，希望通过媒体动员各色有梦想又有些赌性的人建立一种呼啸而来呼啸而去的临时“会战”，杀向心中的猎物。他们的具体策略是试图通过人民币的衍生品在人民币对美元的贬值中获利，他们也要做空阿里巴巴、百度和京东亦即ABD的海外上市公司。他们似乎坚信，人民币一定按照他们编出的故事上演贬值剧，甚至还有开始抵抗而后一次性贬值的预设情节。自编一个故事，自导一部剧，所有混战里的“空军”就是同一个主角，而幕后的唯一主角还是导演自己。有人称之为华尔街大片，但将其叫作“驴皮影戏”更贴切。

但他们太自信了，自信到不知对手长有几只眼。这些投资基金和对冲基金虽然出进于中国市场，并不了解转型市场的特异性，不了解中国的经济正在主动转型而不是被动下滑，不了解中国的宏观调控从来不会各自为政，还有很多的调控工具放在那里，更不了解中国的股市是一个尚未成熟的市场，在中国的10多亿人口里只有不到1亿人口的股民，对中国宏观经济走向的影响还没有想象的那么大。从一定意义上讲，目前中国经济依旧是带动世界经济发展和复苏的功率最大的一部发动机，一定不顾一切地做空这部发动机，也就等于要去做空世界经济，那么投机者又到哪里去找饭辙?

好像中了邪，就像索罗斯要看空中国一样，另一位股神巴菲特在炒石油股，虽然油价连续下滑，还是乐此不疲。但毕竟有不同的看法，曾经与索罗斯一同创立过量子基金的罗杰斯说，他就“坐在东方”。巴菲特则有些在转型，他旗下的伯克希尔哈撒韦公司发布了2015年财报，公司净利润达到240亿美元，其中实业运营的贡献率达到72%，而在前几年，80%的业绩来自对二级市场的投资。巴菲特和巴西的私募股权基金3G联合投资了上百亿美元，经营全球最大的食品企业之一卡夫亨氏公司，盈利很可观。人们很关注因为《货币战争》一书走红中国的罗斯柴尔德金融家族的态度，他们既不像巴菲特那样玩实业不玩互联网，当然也和索罗斯大异其趣，他们同阿里巴巴合作已久，并担当了阿里巴巴回购雅虎股份交易顾问的角色。2014年，京东也与罗斯柴尔德达成了合作协议。罗斯柴尔德看好中国经济，更看好互联网经济，印度市场也在他们的投资视野之中。并不是所有投资者都与索罗斯一样。

美联储首次加息没几天，发生了一件事，事情不大，但费人思量。那就是美国财政部部长对中国说，中国没有因为要促进出口而大幅贬值人民币，美国表示欢迎。是真欢迎还是客套?但美联储加息令下，全球股市连续四周下跌，美国股市一开始还坚挺，但最终绷不住，主要股指下跌3%，道琼斯指数下挫2.39%，纳斯达克指数下挫2.74%，标准普尔指数下挫2.16%。原油价格继续暴跌，下跌到28.36美元。美国的页岩气企业脸色也开始变了，美国国内的口风也有微妙的变化。比如，据以加息的非农就业数据不像原先那么好看了，修正后的增幅低于30万个。尽管奥巴马在他的最后一次国情咨文里历数了美国经济的亮点，如失业率由10%下降到5%，财政赤字削减了四分之三，但他承认，美国的贫富差距继续扩大，消费动力减弱，经济未能全面复苏的阴影依然笼罩在美国人的头上。作为经济的晴雨表，美国股市的重挫折射出美国经济复苏的根基并不稳，投资者对美国经济的基本面疑问也不小。摩根大通的分析师们甚至悲观地认为，美国经济在未来三年再次衰退的概率高达75%。如果美联储连续加息，引发美国长期利率过快上升和金融大幅收紧，将会冲击房地产、汽车等对利率水平敏感的部门。问题也就严重了。因此，国际货币基金组织发出警告，美国如继续加息将加剧流动性困境。美联储也认为，美国经济风险在增加，金融形势向不利方向发展，不确定性有所增加，不得不减缓加息的步伐。美联储主席耶伦在2月10日美国国会上作证时说，加息要视经济数据而定，如果美国经济增长高于预期，加息步伐就会加快。如果经济恢复慢于预期，加息步伐就会放缓，如果股价下跌和资源价格下滑，市场动荡呈长期化，加息步伐就会放缓。但她更偏向于小幅加息。3月底，耶伦在纽约经济俱乐部演讲时说，考虑到全球经济和金融走势给美国经济带来的风险，美联储将谨慎决定是否加息。

谨慎是事出有因的，或许是预感到美联储抢时间加息有些不对劲儿，就在一个月多点儿的时间里，美元指数“崩盘”了。什么是美元指数?美元指数是美国参照六种货币对美元的汇率变化形成的几何平均加权值，以100点为美元走强走弱的分界线。2016年2月4日凌晨，美元指数在缓慢进入下跌周期里暴跌2%，创下自金融危机以来的最大跌幅，收跌1.69%。所有支撑线洞穿。在加息后的两个月里，美国股市的市值蒸发了2万亿美元。有评论说，美国零利率时代结束，低利率时代开始，但美联储主席耶伦在参院作证时也讲，她并未排除负利率。原以为加息后美元走强，结果相反。随着做中国空头们的“激进投资者”的美元升值梦醒，石油价格还有点反弹，铜价反弹，铝价也反弹，中国沪指收盘时上涨1.35%。离岸人民币兑美元在纽约交易时段一度大涨500点。索罗斯们在兵败香港之后又大败于纽约。

接下来自然是资本受惊不浅，又开始向欧洲、向中国，甚至向中东回流。对冲基金开始押注油价回升，去抄底遭受重创的能源公司。就本次美元升值来讲，多少有点旱地里拔葱，或叫揠苗助长，因为走强的美元拉低了美国进口商品价格，同时也降低了美国制造业的竞争力，美国企业不干，盘算着要再次出走，美元只有稳住，才能稳住阵脚。人们不禁大呼，美联储这是干的什么事，这不就是搬起石头砸自己的脚吗?

美联储加息开启了全球性货币危机。在美联储加息预期的升温中，2015年本币对美元汇率走低的国家有28个，在美联储首次加息的影响下，又至少增加了31个国家和地区，规模远超1997年的亚洲金融危机，范围最远波及非洲、南美和中亚地区。

中国的应对之策

这一次“货币战”，中国有得有失，单从外贸上看，人民币提前贬值5%，多少有利于企业出口，同时也避免了资本外流的扩大。据中国外汇交易中心的数据，仅2015年一年，人民币对美元的汇率下跌4.5%，创下1994年以来年度最大跌幅。中国为美联储的轻率之举付出了代价，白花花的几千亿“银子”呀。但这其中，有的本来是心猿意马的游资，流出去也罢，有的就是避险储蓄，并没有流到国外，多少有些藏汇于民的意思。流出的资本和资金也要分清是投机资本还是产业资本和中国资本“走出去”。因此，综合各种因素，这种预防性的贬值还是有必要的。只要有可控性，一切都可以再谋划。

在美联储加息面前，中国央行总体上是淡定的。原因不外有三个。一是人民币适度贬值引起资本外流，流出去的主要还是投机资本和资金，真正进入中国市场并有长远影响的产业资本和风投资本并不会轻易退出中国这个有前景的大市场。人民币适度贬值也会适度加强出口能力，甚至减少消费者海外旅游“淘货”形成的旅游出口逆差。二是稳定汇率，需要动用外汇储备。中国的外汇储备虽然由此有所减少，在2016年初依然保有3.44万亿美元的规模，底气仍旧很足。中国央行面对美元的强势回归，暂时任由人民币有所走弱，并不是无可为，而是为了形成市场化机制而不去主动强干预，但在重要的变化节点上，还是要毅然出手，引导人民币汇率适度走强。例如2016年1月初，人民币汇率连跌四日，央行上调了中间价，保持在岸汇率平稳。央行重申稳健货币政策，企业加快偿还美元债务，进一步防范美联储继续加息带来的负效应。三是人民币进入一篮子储备货币，本身就有了储备货币的一种性质。人民币虽然在全球使用的比例还不很高，但与英镑、日元不相上下，因此具有一定的抵御抗衡能力。增强这种抵御抗衡能力，一方面必须进一步推进人民币国际化，另一方面要把握好人民币国际化的节奏。扩大人民币作为一篮子储备货币在贸易结算中的使用范围，例如中俄签订协议，在贸易结算中使用人民币。

更重要的是，人民币尽管有所贬值，但仍然是全球目前表现最好的货币之一。从实际情况来看，此番美元升值对人民币汇率影响并不十分巨大，自2014年下半年以来，美元对世界上交易最多的七种货币升值18%，对人民币升值为0.6%至3.2%。一国货币的相对坚挺可以在其他货币陷入混乱时起到安全港作用，是完全值得追求的一个目标。在亚洲金融危机和全球金融危机发生时，中国维持了对美元的汇率相对稳定，并由此提升了人民币的可靠性。这对正在国际化的人民币来说，意义是重大的。中国既有人民币前段适度贬值的理由，也有保持人民币汇率相对稳定的理由。目前，人民币汇率波动比很多货币小很多，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定。在低通胀和实体经济面临下行压力的背景之下，中国央行降准和适当降低基准利率，努力保持实际利率的基本稳定，将会使人民币具有更灵活的市场反应能力，中性偏松稳健货币政策不会发生大的变化。所以，亚洲许多国家竞相放松货币政策，并不意味着中国会在所谓“货币战争”中陷入被动，更不可能像资本投机者巴望的那样，一路败下阵来。

一国货币会不会出现较大幅度的贬值，主要取决于两个重要的因素:一是一国外贸的竞争力，二是会不会引发规模资本外流。对于前一个因素，中国是有准备的。在全球贸易不振、需求疲软的大形势下，依靠“货币战”并不能取得预期中的效果，相反地会引发贸易的混乱和进一步的下探，因此不会是一种上选之策。而且，货币大幅贬值也会出现多种负效应，比如会削弱国人的购买力，影响到经济发展模式更多地向消费拉动倾斜的努力，会使企业的偿债能力减弱，更会引发较大规模的资本外流，等等，因此中国多次承诺，不靠人民币贬值推动出口。中国推动外贸发展靠什么呢?靠外贸体制的改革，尤其是自由贸易区的建设和对自由贸易协定的双边与多边的推进。与此同时，还有一个重要的操作工具，那就是方兴未艾的跨境电子商务的兴起。在2015年，中国的跨境电子商务出现了明显的发展，开辟了以杭州跨境电子商务试验区为代表的十多个跨境电子商务试验区，这是外贸的新的增长点。中国的对外贸易结构也有很大的调整空间，中国的货物贸易数量已是世界第一，但服务贸易尚属“未开发的处女地”，比如，根据美国国家科学基金会发布的《美国科学与工程指标》报告，2014年全球知识密集型商业服务增加值为12.8万亿美元，中国虽然超过日本，但远低于美国(占比33%)、欧盟(占比25%)，仅占10%。随着国内消费经济的发展和创新创业活动的推进，以知识密集型商业服务为主的服务贸易将会成为提升外贸水平的新增长点，因此，中国外贸水平的提升，既不会按照一些经济学家所设想的只有人民币大幅贬值的一条路可走，更不会出现少数论者预测的类似1985年“广场协议”的场景，而是有大的产业结构调整潜力可挖的。

后一个因数，即资本外流，似乎更是关注的重点。但对中国来讲，这既不是最头疼的重大现实威胁，也不是无药可医。在2015年人民币适度一次性贬值后，确乎出现不大不小的资本外流，流出总量达到6680亿美元，并引发做空中国资本市场的投机预期，但中国不仅外汇储备雄厚，从根本上讲，并不是资本短缺国家，而是资本相对过剩的国家。为了预防和对冲较大规模资本外流，中国国家外汇管理局在2016年2月初宣布放宽单家QFII(合格境外机构投资者)投资额度上限，并将锁定期从一年缩短为3个月。中国资本市场非但没有关闭，却在进一步开放，继续推进人民币在资本项下可兑换，并在吸引更多资金流入中对冲资本外流。2016年2月末，中国央行也出台开放在岸信贷市场政策，允许外国机构投资者包括商业银行、保险公司、资产管理公司和养老基金投资中国国内银行间债券市场，配额不受限制。中国在岸信贷市场规模为7万亿美元，位居世界第三。有关咨询公司预测，此举将会使高达1.3万亿至2.5万亿美元的外资，在未来五年流入中国，并有助于长期支撑人民币。不少人怀疑中国未来吸引外资的能力，但事实上，在资本市场风云激荡的2015年，中国不仅没有出现外资企业大规模撤资的情况，相反，外资企业同比增加11.8%，达到26575家，实际使用外资金额同比增长6.4%，达到7813.5亿元，即1000亿美元左右。中国欧盟商会的报告称，中国依然为欧洲公司提供巨大发展空间，中国美国商会对其500名成员调查，60%的企业仍将把中国列入投资重点的前三位。

此外，对于资本外流也要做结构性分析，有的属于投机资本，更多的则是国人出于正常的心理反应。储蓄多元化，换汇频次增多，这部分资金由国家储备转换为民间储备，有的在国内，有的在境外，这与居民放宽换汇额度的做法是一致的。

总体上讲，中国经济依然具备较好的基本面和较高的投资回报率。投资领域愈来愈开放，沪港通、深港通等开放境外各类金融机构进入中国外汇和债券市场的改革红利将会吸引更多的境外资金流入中国市场。据有关部门预测，2016年，受美元相对走强、人民币贬值预期以及资本和金融账户进一步开放等因素影响，外汇储备还会适度降低，还会面临跨境资本较大流出的压力，但总体规模可控，流出类型仍以非直接投资为主，预计全年非直接投资资本净流出为4000亿美元到5000亿美元，外汇占款将减少到2.7万亿美元。2016年实际利用外资1400亿美元，“一带一路”战略推进，和人民币纳入SDR(特别提款权)综合效应，非金融类新增对外直接投资也将达到1400亿美元。未来资本单边流出的可能性并不大。过分强调资本大量流出，并没有切实的依据，而由此“看空中国经济”更有些说风就是雨的渲染。高盛驻华首席经济学家宋宇先生曾被“彭博排名”认为对中国经济预测最精准的专家，他也不认同“看空中国经济”的论调。他说:“中国这架飞机的航向是正确的，而且整体处于可控范围。”他甚至不无幽默地说，或许它身上绑有绳索，但仍能每小时走一英里，这与那些“‘嗑药’后才能每小时走一英里的家伙很不一样，如果中国遇到一些颠簸，只需解开一些绳索就行了”。

亚洲地区其他发展中经济体的情势也与1998年发生亚洲金融危机时有所不同，总体抵御能力已经增强。2009年到2014年的五年里，发展中国家的资本净流入约为2.2万亿美元，2015年的资本净流出为6000亿美元，而上一次亚洲金融危机流失的资本只有120亿美元。这种规模的资本外流虽然会导致借贷成本增加，本币疲软，外汇储备减少和股市的动荡，但是近年来各国外汇储备的成倍增加增强了它们的应对能力。

然而，不管怎么说，这只是事情的开头，下一个回合又会如何，也还要且走且看，防患于未然。中国是做了最坏的准备，争取最好的结果。目前是围兵的后院起火，不战自退。但是，股市的下跌，无论是欧美还是中国，都反映了世界经济前景灰暗下信心指数的降低。发达经济体经济复苏乏力，中国的经济结构正在调整，曾经的人口红利正在消失，各种曾经有效的增长模式走到了极限，中国再不能像以前一样主要依靠大规模投资和高速的外贸增长维持高增长，西方发达经济体也不能仅凭极度的货币宽松政策获得有效的经济调整。一国的经济持续发展，正确的产业政策与相应正确的财政政策和货币政策必须是相匹配的，这是一个正三角关系，哪一条边短了，都会发生变形，导致结构不稳。从这个角度看，有论者认为，当前世界经济出现20世纪90年代的日本经济特征，并非没有道理。在这种经济大的走势中，各国的结构性矛盾都在不断加剧，表现在被视为市场信心晴雨表的股市上必然是高低起伏。汇市作为一般投资者的避险市场，同样会变化不定。资本投机者又试图利用这种变化曲线实现利益的最大化，加剧了起伏度。因此，学界认为，未来很长时间里股市汇市进入双向的颠簸曲线之中，这应当是一个基本的判断。对于货币战的事实存在和延续的可能，谁也无法否认。例如穆迪下调中国主权信用，是对中国金融债务市场的担心，还是又一轮看空中国经济的开始抑或“火力侦察”，还要再看。那么，如果只是认为，中国在2016年开局时取得了人民币保卫战的一次胜利，从此就可以“御敌于国门之外”，资本投机者再不敢窥我经济之长城，那无疑是一种幻觉。必须秣马厉兵，加快经济改革，加快结构调整，并在财政政策和货币政策的组合运用中适时应对，财政政策、货币政策与产业政策三策齐下，迎战新一轮不请自来的事实的货币战争。

中国的防卫之道

该来的还是要来。汇率战也好，股市战也好，在今天经济一体化的大趋势里，各种各样的货币战其实是打打停停，大打是打不起的。要打也只是上文所说的货币心理战。心理不成熟要吃亏，缺少国际金融历练也要吃亏，经济底气不硬朗更要吃亏。因此，防止和抵御新形势下的心理货币战恶化，首要的是加强自身抵御金融风浪的信心。

为什么这样说呢?心理战的有效无效在于各自的预期，而市场预期规律应当也是一种潜在的市场规律，或者说，预期决定了心理走向和市场行为选择。美联储在对汇率变化的预期过程中，已经实施汇率战和货币战的这种战术。真正的胜负来自双方的心态和底气，也就是“麻秆打狼两头怕”，最终的结局也就取决于自身的经济实力，即并不能仅凭手里抓起的“麻秆”去对付狼。

在2016年春天应对美联储加息的货币策略中，美国金融在前半段可以说是近于心理战的完胜，后半段却露出了经济复苏乏力的真相，也就只能在自食其果中休止。股市汇市是同一个道理。与其说索罗斯们是投资专家，不如说他们更是一批市场“心理学家”。他们的本领就是敢于云遮雾罩，指鹿为马，不需要学，只需要术，是市场中的资本江湖术士。他们深谙市场无底中的信息不对称，也深知市场预期是中招者的普遍盲区，赌的就是盲信与盲从，做空做多都是故事，没有半点儿真理也不需要半点儿真理。这是他们能够纵横股市汇市几十年的唯一诀窍。但是，盲区毕竟可以规避，真正的弱点来自对象的强大，这是所谓货币战的秘密所在。

其实，坚持不打贸易战，一直是中国的主张。汇率战、升息战只是一种特种经济战争，但真正的经济大战是贸易战，因为紧跟货币战、利率战的是贸易战，而贸易战最终会改变世界的贸易版图，使发展中国家相互内斗，好让谋划者乘机而入，使中招者面临新的经济利益丧失。中国在2016年开头遇到的情势正是如此，但中国没有中招。不打贸易战是中国的底线。李克强总理在与国际货币基金组织总裁拉加德通电话中明确地说，中国不会打贸易战。习近平主席赴美出席核安全峰会，也再次明确提出，不应当采取货币竞争性贬值刺激出口。

不打贸易战是中国对经济全球化的最大贡献。综观2014年底，人民币除了对美元和港元贬值2.4%之外，对主要经济体货币几乎全部升值。其中，人民币对俄罗斯卢布升值38.2%，对日元升值11.2%，对欧元升值10.6%，对加元升值6.3%，对澳元升值6.1%，对马来西亚林吉特升值4.6%，对英镑升值3.7%。人民币同时对这么多货币升值，自然会影响到外贸，尽管中国经济增长是对人民币强力支撑的合理因素，但实际结果会对中国出口竞争优势造成冲击。因此，人民币前期适度贬值虽然有合理性，着眼于未来贸易，贬多少，不只是看美元走势，同时也要看其他主要国家货币与美元的币值比率。2015年人民币对美元汇率贬值，对我国出口增长带来利弊相生的一定影响。2015年1月，我国货物出口同比下降3.2%，对欧盟、日本、韩国、澳大利亚、巴西、俄罗斯、印尼、南非等出口均为负增长。因此，需要在升值与贬值中拿捏变化程度，而稳定汇率则更有利于稳定贸易的大局。

目前来看，汇率相对稳定，是比较适宜的。一方面主要由市场来决定人民币汇率的走向，也要保留在合适时机干预人民币汇率的可能性。保持人民币汇率的相对稳定，符合我国的中长期经济战略利益，也符合多数贸易伙伴的中长期经济战略利益。人民币的汇率相对稳定和平衡将会是今后一个时期的重要金融战略目标。

最后，对付货币战，要有更多的软硬功夫，中国虽然是初上国际货币赛场的新手，在国内金融改革中也难免出现诸如套用股市熔断机制那样的一些失手，但在战争中学习战争，在2016年初美联储加息的阴差阳错中，也现出了中国央行实施人民币保卫战的软硬功夫。未来的套路未必全是中国的“少林拳”功夫，也未必全是西式的拳击，要用中西结合的路数去应对。比如，一般运用的降准和降息手段，既要从国内的条件去看，也要从资产负债表“复式平衡”结果去考量，同时考虑与国际的衔接，既防止总需求的下滑，也不能因为过度“放水”而妨碍市场的有效出清，等等。

还要看到，2016年，人民币保卫战无疑还将持续。但激烈程度有可能是波浪式的。因为，美联储升息也是一把双刃剑，升息一个月就差点割了自己的手腕。人为的勉强升息并不能保证美元一定走强，这在美国已经不是第一回，据统计，从20世纪70年代起，美国升息七次，四次走弱，一次走平，两次走强是在福特和克林顿的任期，也是因为其他政策所致。看来，把利率战当成货币战的主要谋略，是有些一厢情愿。有没有那么大的威力，还要视情况来定。利率战最有效果的其实是货币心理战，在这一点上，战略精英们和市场玩家们玩的是同一种把戏。开始有效，后来就失效。这一点在对加息预期的炒作期中看得很明显，加息效应已经在心理预期阶段透支释放，真正加了息，倒并未出现新的资金回归浪潮，反倒出现了资本动荡。美联储加息提高美国企业自身的贷款难度，并不利于企业的回归，加上加息引发的他国货币的贬值，实际伤害了美国企业的市场竞争力。但是，道理是道理，在有备无患中防范突发事件，则是必需的。

实现中国金融的相对稳定是一个长远的目标，在保持人民币汇率稳定与平衡的同时，还需要有更长远的战略衔接，即不管是出现哪些货币战或货币心理战的异动，都要坚定地事关“一带一路”地推动人民币国际化之历史进程，处理好技术调整与长期不断推进的关系。

贬值还是不贬值

问题还在于，2016年第一波美联储降息，引起的是汇、股、债三市联灾，美国加息，原本是想从世界各国“剪羊毛”，但这次剪到了自己。人常说，美国是全球流动性的闸门，但这道闸门一下子闸不到那么多的回流之水，倒在自家池子里扬起了波涛。加上资本大鳄们在世界经济论坛扬言做空亚洲股市，看空中国经济，也就在进一步的紧张空气里引发了全球性的“黑色星期五”。有人认为中国股市开了跌势先河，但10多亿人口只有不到1亿人拥有股票，哪会有那么大的能量呢?因此，连美国自己的媒体也这样说，中国的情况不过是美联储“对全球市场作用弊大于利的又一个例子”，“可以说，全球市场动荡的发动机是美联储而不是中国”。换句话说，中国是受害者。

美联储首次加息影响是广泛的。日本国内市场陷入动荡，股指狂跌，汇率飙升，10年期国债长期利率首次降为负数。欧元区物价下跌，通胀率降至负值，通胀率下跌主要是油价走低，但与美联储降息影响不无关系。

谁都想得到，虽然美联储升息有其利率正常化的长远考虑，但酝酿多时又不时频频传出加息口风，无疑是一场连续不断的驱赶资金与资本回流的连环心理战，从2014年开始，大量资金“逃离”新兴市场，2015年一年里从1110亿美元骤增至7350亿美元，增加了5.6倍。与此同时，进入新兴市场的资金，也从2014年的5950亿美元降至2015年的4920亿美元，减少了1000多亿美元。从新兴国家身上大量抽血为自己输血，加息的过程其实就是不宣而战的货币战。先是横扫了巴西、阿根廷和俄罗斯以及一众资源输出国，最终的目标还是中国。办法就是逼着人民币大幅贬值，同时做空正在国际化途中的离岸人民币，进一步使得人民币汇率下跌，希望引发资本从中国大规模外流。这其实是货币战希望挑起贸易战之外的第二个预期效应，而且在一定程度上实现了。

中国央行并没有示弱，迅速发文，从2016年1月25日起，将对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，一举收回数千亿元的人民币流动性。接着就是离岸人民币汇率上涨，人民币拆借利率上升，空头损兵折将，而离岸人民币对美元汇率在18日大涨了400点。人民币汇率的定价权回到中国的手里，在总体上是人民币对美元汇率的一次成功的“阻击战”。但资本也有可观数量的流出，为了稳定人民币汇率相对稳定，外汇储备也有减少。但可以预见的是，第一个回合的效应还会在未来一个时期继续发酵。尤其是对并没有撤围的索罗斯们，需要加强防范。虽然他本质上是个资本投资者或投机者，并不代表美国，甚至还要在美国股市里到处撕咬，但他的市场思维和商业底线与美国只讲利己的资本决策具有惊人的相似性。

对人民币未来一段的贬值幅度多大，有争论，也会有变数，比如常常被人们认为预测准确的高盛，在年初就给出了7%的幅度。7%的幅度其实也不大，但是累加还是新加，情况就不同了。总之，在人民币贬值幅度的问题上要有定力，更要权衡利弊，无论如何不能陷入货币战的硝烟之中。

首先，货币战的终极目标是贸易战，贬值是不是国际市场需求普遍减弱中提振出口的灵丹妙药，本身就是一个问题。一方面，全球化的生产方式意味着出口商品里有很多进口的资源和中间商品，这就在汇率的变化中发生“二律背反”。因此，一国货币单方面的贬值会大幅提振出口的结论很难完全成立。经合组织和世贸组织曾经对全球供应链和贸易流进行大量的数据研究，证实了经济全球化加速以来，各国出口商品中的进口因素显著增加，比如法国出口商品的进口成分比重就从1995年的17%增加到2011年的25%。汇率对出口的影响开始减弱，至少没有从前那样举足轻重。不同资源禀赋的国家或许情况不同，比如美国出口产品的进口因素只有15%，而德国与法国一样，同样是25%。本币大幅度贬值并没有产生提振出口更大效果的实例，从日本与欧盟量化宽松下的商品出口状态中可以看得出来，日元与欧元的走软并没有起到提振出口的预期效应。另一方面，要看到，由本币贬值引起的贸易战，将会损坏一国的贸易信誉和长远的利益。在美联储连续美元升值的压力下，各国货币竞相贬值，以邻为壑，客观上打乱经济全球化的进程。所谓货币战其实主要是汇率战，资本只是汇率变化下的炮灰，而受伤害最深的是发展中的经济体。

其次，中国经济进入新常态，在投资拉动、促进外需和扩大内需的选项里，更多倚重内需，2015年内需市场比重接近了60%，经济稳定增长有了新的基础，而外贸依然保持了12%以上的贡献率，在全球市场需求不足、大宗商品价格低落的情况下，并不需要采取更多的汇率手段，完全依靠受到全球经济低迷影响的进出口。中国人相信，随着“一带一路”基础设施建设的铺开，国际贸易还会有一个大的发展周期在前面，大的贬值无异于“饮鸩止渴”。

对于人民币的贬值，许多顶级预测机构如汇丰银行认为，是无须惊慌的，因为这是人民币汇率灵活化的表现，也是美中货币政策分化的结果。中国在2015年对外汇制度进行了重大改革，在国际市场有了更大的发言权，人民币“走出去”，有了更大的气场与布局，人民币处于历史最好状态。应当说，人民币国际化是一种伴随国家经济崛起的历史必然，这就像在实物货币时代，中国的丝绸与茶叶必然充当一般等价物一样，成为那时的“国际货币”和硬通货。从“一带一路”发展的战略角度上讲，资金融通不仅是其中的重要环节，也是设施联通、贸易贯通的重要前提。基础设施建设需要大量投资，国际贸易离不开结算与清算。企业的对外直接投资就更是货币频繁的流动过程。因此，人民币国际化的本质是资金铺设的“一带一路”，或者说是“一带一路”的资金和资本形式。在“一带一路”的多元资金和资本结构里，美元重要，人民币和其他一篮子货币同样重要，亚投行作为“一带一路”建设的主要国际投融资机构，“丝路基金”作为辅助的国际金融机构，采取了美元本位体制，但并不能完全代替人民币、欧元、日元等国际储备货币的协同或独立的作用，人民币在加入国际储备货币一篮子以后需要更快更多地走出去，担负贸易结算乃至国际投融资的重任。因此，人民币对美元保持有弹性但总体稳定的汇率与汇率形成机制，不仅是对世界经济的一种贡献，也有利于中国资本市场的稳定和人民币的成长。

据闻，高盛的预测悲观，认为2016年人民币对美元汇率会降到7，2017年还会降到7.3。但不要忘了，它是一家标准的美国公司，而且习惯于从美元的角度看问题。如果换成一篮子储备货币国家的其他投资银行，不一定赞同它的预测，作为新加入一篮子储备货币的人民币，本身就具有了一定的避险功能，出现升值倒是也有可能的。人民币在与其他一篮子储备货币挂钩参考的过程中，使用的范围更广，意味着既有下跌的波动，也会有上升的波动，因此，将人民币看作“贬”势，只是反映了美元一家的愿望。