汇率或人民币币值

第4章　金融非均衡对中国金融体系的影响

一、信贷市场非均衡的影响

第1章的分析表明，由于非均衡时资源未能达到最优配置(帕累托有效)，因此存在效率损失，信贷市场以及其他市场均如此。作为中国最重要的金融资源配置市场，信贷市场非均衡给金融资源配置带来的效率损失非常大，非均衡的影响还表现在其他相关方面，比如企业与银行的行为、民间信贷市场^[1]的产生、储蓄增长、经济运行与经济增长等。可以将金融非均衡的所有影响大致分成金融内部的影响与金融外部的影响两大类，本章先分析前一类，后一类在下一章分析。

(一)对需求者与供给者的影响^[2]

第2章的计量测算结果表明，中国信贷市场非均衡主要包括两种情况，大多数年份是实际供给小于意愿需求及实际供给小于意愿供给。而在非均衡时供给者与需求者的行为均与均衡时不同，非均衡给企业及金融机构带来一系列消极影响。下面具体分析此影响。

前面已有事实表明，中国信贷市场的需求者主要是企业，为了表述上的简洁，以下以企业代表信贷市场需求者，不对企业类型(国有、非国有等)做区分，而信贷供给者以银行为代表。

1.非均衡时需求者的行为。假设利率r固定不变。企业i =1，2，3，…，n对信贷的意愿需求为，信贷供给者i =1，2，3，…，m能够供给的最大数量为，则信贷市场的总意愿需求与总实际供给分别为:

在总意愿需求大于总实际供给时有:

此时企业可以有两种方式获得贷款:一种是比例分配，一种是排队分配。^[3]

( 1)按比例分配。按比例分配时，每一位需求者按相同比例获得贷款，分配方法是:

由于，每一位需求者实际获得的贷款数量比自己的意愿需求少。每一位需求者实际获得的贷款取决于:①总实际供给与总意愿需求之比。②自己的意愿需求K) di。显然，当总实际供给与总意愿需求之比确定时，意愿需求数量多者实际获得的贷款也多，这将诱导需求者向掌握信贷分配权者多报自己的意愿需求。但是，如果每一位需求者都同比例地多报意愿需求，比如都多报一倍，由于此时总实际供给未改变，总实际供给与总意愿需求之比将缩小一倍，最后每一位需求者实际获得的贷款与原来一样多。如果一部分需求者多报意愿需求( i = 1，2，3，…，j)，另一部分需求者不多报意愿需求( i = j，j +1，j +2，…，n)，则多报者将获得比原先更多的贷款，而不多报者将获得比原先更少的贷款。

这种比例分配方式曾经在中国存在过。在此分配方式下，各企业为了尽可能实现自己的意愿需求，必然多报，因为每个企业都怕别的企业多报，自己不多报则最终获得的数量更少。而掌握信贷资源分配权的计划者^[4]一般也知道企业的此种策略，因此在分配贷款指标时会对企业所报数量打一折扣，并且对不同企业的折扣可能不同。此方式无疑会使大胆造假者获得更多，老实申报者吃亏，因而很不公平。在计划者对企业的信息掌握不充分时，这种分配方式显然不能使信贷资源配置最优化。

( 2)排队分配。此分配方法是，掌握分配权力者将所有需求者按先后次序排队，排在前面的需求者先获得其意愿需求，剩下的部分( KS*－由下一位需求者分配，如还有剩余再由其后的需求者分配。这样，第i位需求者能够得到的最大数量的贷款为:

这个数量可能高于、也可能低于他的意愿需求，所以最终他得到的贷款数量是:

在这种分配方式中，排在最前面的企业处于最有利的地位。在中国，由于信贷资源由计划分配，排序也自然由计划者决定，一般来说，重点企业或重点建设项目排在前面，其所需贷款有保障，非重点企业或项目往往不能获得足够的贷款。如此一来，争贷款就变成了争“排序”或者争“重点”，即通过各种办法“说服”计划者将自己的企业或项目列入“重点”。由于价格(利率)由计划确定，不能在信贷供给者与需求者之间协商，价格不可能成为决定信贷分配的一个因素，于是“说服”成了惟一可能保证获得更多贷款的办法。显然，此分配方式与上一种方式一样，无法使信贷资源配置最优。

以上仅仅假设对信贷的意愿需求大于信贷实际供给，当意愿供给) K S大于实际需求KD*( =实际供给KS*)时也可做类似分析。

2.对边际成本与利润的影响。作为一种生产要素，企业对资本的需求受到限制自然会影响企业的收益、利润，但在不同情况下，比如企业目标不同，影响也不同。信贷供给者的供给是否受到限制，也会对供给者产生不同影响。在分析之前先作几个必要假设。

假设:

企业采用两种生产要素L、K，生产函数为y = y ( L，K)，L为劳动力，K为资本;

资本通过贷款获得，资本的价格即贷款利率为r;

企业的产品在产品市场上的销售价格为p;

在劳动力市场，企业的需求不受限制，即企业的劳动力需求可以无条件地得到满足;

劳动力的价格即工资为ω;

劳动力与资本存在数量关系: L( K) =αK，α＞0，因而y = y( L，K) = y(αK，K) = Y( K)。

以下按具体情况进行分析。^[5]

( 1)当企业的信贷需求受到限制。此时，企业的贷款K不能超过最高限制数。企业的有效需求(使利润最大化的需求)为。当＜时，K≤; 当，，此时的需求限制对于以利润最大化为目标的企业来说没有意义，因为企业出于利润最大化考虑不会使自己的贷款超过有效需求。

1)假设利率固定不变，为，企业以利润最大化为目标。

企业的收益为p·Y ( K)，成本为C( K) =ω·L( K) +·K =αωL +，企业的目标为:

拉格朗日函数为:

一阶条件为:

将称作因对投入要素K的需求受到限制而产生的影子成本。是边际成本，p是边际收益(产品的市场价格)。在贷款需求不受限制时不存在限制条件K≤，因而μ=0，即影子成本不存在，假设此时企业达到最大利润π*的资本投入为。在贷款需求受限制时，μ＞0，由( 4. 1. 1)式得到的贷款需求受限制时使企业利润最大的资本投入，可能大于也可能小于，取决于aY/aK的具体形式。由于资本投入为时利润达到最大值π*，因而资本投入为时的利润必然小于π*。因此，对要素需求限制的结果是降低了企业的利润。

如果市场上产品的售价能够提高，且提高部分为，则由( 4. 1. 1)式得到的贷款需求受限制时使企业利润最大的资本投入仍然为，从而即使有影子成本存在也能达到最大利润π*。但是，在完全竞争的市场，企业不能决定市场价格，因而这种情况其实是不可能出现的。

2)在上述分析中，增加一个假设:企业在产品销售市场受到限制，即Y≤Y。企业的目标为:

拉格朗日函数为:

一阶条件为:

于是有:

将λ称作因产品在销售市场受到数量限制而产生的边际负利润(袁志刚，1997)。由上面的分析可知，这意味着由( 4. 1. 2)式得到的产品销售、贷款需求均受限制时使企业利润最大的资本投入，可能是，也可能是，取决于aY/aK的具体形式，但可以肯定的是，相对于，离更远了，从而投入为时企业的利润比最大利润π*更小了(参考图3. 3. 9)。所以，如果企业在产品销售市场与信贷市场同时受到数量限制，企业的利润损失比在单一市场受限制时更高。^[6]

3)假设条件与1)中的相同，但增加假设:存在一个信贷自由市场，比如一个属于非正式金融的信贷市场或民间金融市场，在该市场企业能够以高于的利率r获得贷款，且此利率r为可变，其变化视贷款量大小而定，即r = r ( K')，贷款数量K'不受限制。

企业使用的资本总量为K＞，其中数量为的部分来自正式金融信贷市场，价格为r－，剩下的部分= ( K－)来自非正式金融信贷市场，价格为r ( K－) (利率r为( K－K)的函数)。由于企业可以在信贷自由市场无限制地获得贷款，故企业的信贷需求不再受限制。所以，企业目标为:

假设信贷自由市场的利率r不因贷款数量的变化而变化，即=0，则(4.1.3)式变为:

对照( 4. 1. 1)式与( 4. 1. 4)式可知，如果信贷自由市场的利率r＜( －r+ μ)，则存在信贷自由市场时企业的边际成本更低，相对于( 4. 1. 1)式，由( 4. 1. 4)式得到的资本投入比更接近于，因而此时的利润更接近于π*。由此可知，信贷限制增加了企业的边际成本，降低了企业的利润，此时信贷自由市场的存在可能减少企业的利润损失。

如果＜0，即贷款数量越多利率越低，从( 4. 1. 3)式可知，企业的边际成本将降低。这说明，相对于利率不变而言，利率市场化(利率可变)对企业有利。

( 2)当银行的信贷供给受到限制。此时，银行的供给即放贷数量K≤，即存在一个最大供给数量。假设银行放贷的利率水平固定，为，银行的成本为C ( K)，收益为·K。银行以利润最大化为目标，即:

maxπ=－C( K)

s. t. K≤

拉格朗日函数为:

一阶条件为:

v称作因银行在信贷市场的供给受限制而产生的影子成本。所以，供给受限制使银行的边际成本增加，由上面的分析可知，这会降低银行的利润。

所以，在企业的有效需求不能满足时，企业利润不可能达到最大化，假设企业的其他方面(如劳动力数量)具备了使企业利润最大化的条件，惟独资金缺乏(或过多)，使企业利润低于最大值，这对企业来说无疑是一种损失。同样，放贷没有达到有效供给量，或多于有效供给量时，银行也会有损失。在图3. 3. 9所示情形中，如果银行利润达到最大化，企业的利润损失为 ;企业的利润达到最大化，则银行的利润必然损失()。而在，企业与银行均有损失。在K0处企业、银行不仅均有利润损失，而且浪费了信贷资源，因为在小于K0处且小于的某一处，也能使银行达到与K0处相同的利润水平，在小于K0处且小于的某一处，也能使企业达到与K0处相同的利润水平。

对于企业来说，利润没有达到最大化可能源于以下情况:①企业的信贷有效需求不能满足。这可能源于信贷有效供给不够大，也可能源于银行“惜贷”，但更多的是由于信贷规模限制()。前面对此已有分析。②贷款过多，以至于超出有效需求。在理论上这种情况是存在的，实际中这种情况也可能存在。在企业预算软约束，从而仅以收益最大化为目标时，就可能出现这种情况。因为达到收益最大化所需的K比达到利润最大化所需的K要多(见第3章中的证明)。

对于银行，其利润没有达到最大化可能源于以下情况:①信贷软约束，以收益最大化为目标，使放贷量超过有效供给，利润也随之小于最大值。②被企业或地方政府“说服”，从而贷款发放超过有效供给量。③因害怕风险而“惜贷”。④自有放贷资金不足，或受信贷计划()限制，无法使放贷量达到有效供给量。

前面对这些情况均有具体分析。

(二)不良贷款

中国金融机构存在巨额不良贷款已是众所周知，但要精确估计不良贷款的规模并不容易，这是由于:

( 1)有关部门对于不良贷款的定义发生过改变。1998年以前，对贷款普遍实行四级分类法，贷款被划分为正常贷款、逾期贷款、呆滞贷款、呆账贷款，后三类即“一逾两呆”，合称为不良贷款，商业银行按照此规定统计不良贷款。1998年5月，商业银行开始试行中国人民银行制定的贷款风险分类指导原则，2000年，中国人民银行按照国际惯例开始试行新的贷款分类方法，按照风险程度高低将贷款分为五类:正常、关注、次级、可疑、损失，并于2002年1月起逐步执行五级分类制度，2004年1月1日起开始全面执行五级分类制度。在新的分类标准下，后三类是不良贷款，不良贷款的规模与旧标准下的规模相比有较大差别。

( 2)金融机构并不愿意将自己的不良贷款数量完全真实地公之于众，往往有意隐瞒，或想办法减少不良贷款的数量，比如金融机构通过给予借贷方借新还旧、更换借据、贷款展期等变通方法，从而将不良贷款转化为非不良贷款。

( 3)尽管国有商业银行与非银行金融机构的拆借交易中有不少资金已经无法收回，但是，由于这些拆借出去的资金不属于贷款，因而即使无法收回也不算不良贷款。这些非银行金融机构包括信托投资公司、财务公司、证券公司、保险公司等。

由于无法得到精确的统计，目前对于中国金融机构不良贷款的总规模的数据大多来自于估计或推算，这种估计或推算得到的数据准确程度不一，以下是其中的几个数据:

1994年12月，中国金融学会秘书长赵海宽指出，中国的银行不良贷款总额估计为1万亿元，^[7]而1994年年底全国金融机构贷款总余额为40810. 1亿元，^[8]因而不良贷款率约为24. 5%。

另有人估计(拉迪，1999)，至1995年底，中国四大国有商业银行的逾期贷款、呆账贷款、呆滞贷款总额分别占贷款总额12%、8%、2%，三者相加为22%。

1997年巴塞尔国际清算银行( BIS)估计中国银行系统的不良贷款为1. 2万亿元。^[9]

1998年年初，中国人民银行行长戴相龙指出，至1997年年底，中国银行的“一逾两呆”贷款占贷款余额的25%，其中收不回来的贷款占贷款总额的5%～6%。^[10]

2003年2月，中国人民银行发布的《2002年中国货币政策执行报告》表明，四大国有银行至2002年底不良贷款率为26. 1%，比上年下降4. 92个百分点。2001年底不良贷款率为31. 02%。

截至2003年末，按照“一逾两呆”口径统计，银行业金融机构(本外币)不良贷款余额为2. 4万亿元，不良贷款率为15. 19%。其中国有独资商业银行不良贷款余额为1. 59万亿元，不良贷款率为16. 86%;股份制商业银行不良贷款余额为1540亿元，不良贷款率为6. 50%;城市商业银行不良贷款余额为993亿元，不良贷款率为12. 85%;农村信用社不良贷款余额为5049亿元，不良贷款率为29. 72%。^[11]

从以上各种估计可以看出，中国金融机构不良贷款率一直较高，^[12]在2003年前大约在25%以上。

上述不良贷款的产生是否与信贷市场非均衡有关?不良贷款与金融市场非均衡(确切地说是与信贷供求非均衡)无必然联系，供不应求或供过于求均并非一定导致不良贷款，但是，在中国情况却不一样。下面的分析表明，企业预算软约束与金融机构信贷软约束导致的贷款实际供给超出有效需求是产生不良贷款的原因之一。

银行放贷出去后无法收回贷款主要有两种原因:一是企业处于盈利状态，有还贷能力却故意不还;二是企业想还，但由于处于亏损状态而无还贷能力，所以无法还。而企业盈利能力大小与许多因素有关，并不仅仅取决于贷款多少。但是，为了分析信贷市场非均衡与不良贷款之间的关系，这里将其他影响企业盈利能力的因素搁置一边，只考虑企业的贷款与企业的盈利之间的关系。假设企业的借贷为Ke，这种关系具体可分为四种情况:

图4. 1. 1　企业贷款数量与盈亏状况

第一种情况是企业的借贷Ke＜Ke2，此时利润πe＞0。在此情况下，企业有钱不还，由此造成的不良贷款一般与“非均衡”无关，不管信贷市场是否均衡，企业获得的贷款都将成为无法收回的不良贷款。当Ke2＞Ke＞，由于此时企业的利润处于下降阶段(边际利润小于0)，过多的贷款是造成利润总额πe下降的原因，如果企业因为利润总额下降而不能还贷，那么也可以认为过多的贷款是造成不良贷款的原因。此时，企业得到的贷款超过了其有效需求水平，利润(总额)低于最大值。

第二种情况是企业的借贷Ke＞Ke2，此时利润πe＜0。在此情况下，企业借贷过多同时银行过多放贷是造成不良贷款的原因。而之所以过多放贷，可能是因为银行并不清楚企业的亏损点Ke2在何处，也可能是因为银行愿意多放贷，^[13]而企业过多借贷可能是因为预算软约束。显然，如果当初能减少贷款数量，企业就能避免亏损，也就可能不至于产生不良贷款。

第三种情况是Ke＜Ke2(如Ke= Ke1)，但由于产品在市场上销售情况不好，或者由于除劳动力、资本以外的其他成本增加等原因，使企业利润曲线下降，比如下降到πe2，使企业出现亏损，因而无力还贷。

正常情况下企业的利润为:

如果产出中有ε( 0＜ε≤1)部分未能在市场销售出去，即p·Y( K*)中有ε部分无法在市场实现，则企业的利润变为:

此时πe2相对于πe1下降了ε·p·Y( Ke1)，且πe2( Ke1)＜0，企业在Ke1处出现亏损。

如果企业不是由于销售不畅，而是由于增加了额外成本C'，则企业的利润变为:

此时相对于πe1下降了大小等于C'的部分(图中为C'＞ε·p· Y( Ke1) )，且( Ke1)＜0，企业在Ke1处出现亏损。

至于产品销不出去、成本增加，可能与企业经营管理不善、经济景气不佳等有关。显然，市场销售状况好转、企业经营状况改善能够使企业避免亏损，从而化解不良贷款。但是，利润曲线为πe2时，即使这两种状况都无法改善，当初企业的贷款却少于Ke0且大于Ke3，企业也不至于亏损，因而也不至于出现不良贷款。

第四种情况是当企业利润曲线为πe3时，无论贷款是多少，企业都亏损，不良贷款无法避免。造成此结果的原因可能有多种，如公共设施投资可能是只亏不盈，但此类投资又不可以没有。一些“政策性贷款”也属于此类。

第二、第三种情况表明，企业由于预算软约束而造成的过量贷款(超过使利润等于零的贷款)是银行不良贷款的原因。但是，过量贷款不仅以企业的过量需求为条件，而且以银行的供给为条件。银行之所以满足企业的过量需求，原因可能是:①银行明知企业会亏损，放贷将造成不良贷款，但由于来自企业地方政府的“说服”，银行被迫放贷，于是造成不良贷款。②银行明知企业会亏损，放贷将造成不良贷款，但出于自身利益考虑，比如，放贷越多，自身收益越大，或者放贷的责任人接受了企业或个人的贿赂，同时由于信贷软约束，银行不必承担不良贷款的后果，于是银行仍然满足企业的需求。③银行不知道企业会亏损，以为企业是盈利的，而给企业放贷，相反，如果银行知道企业亏损就不会放贷。第①、②种原因在第3章中进行了分析，由分析中可知避免此类不良贷款的方法。第③种原因与信息不对称有关。关于如何避免此原因下的不良贷款，分析如下。

由于银行不知道每一个企业的盈亏临界点，银行可能采取对每一个企业的贷款需求打一折扣的办法，使企业的贷款均有所下降。比如，企业i ( i = 1，2，3，…)的贷款需求为Kei，企业的盈亏临界点为，Kei＞。银行对其需求打一折扣ρi( 0＜ρ＜1)，最后企业实际得到的贷款为ρiKei。尽管仍然有可能ρiKei＞，即企业仍然亏损，但一般来说亏损企业数量将下降，银行的不良贷款总数也将下降。同时，这种方法可能使一些企业的利润下降，因为有些企业可能在Kei处利润达到最大，或者Kei比达到利润最大所需的贷款数小，在ρiKei处利润就必然小于Kei处。

20世纪90年代后期，中国金融机构为了避免增加不良贷款，采取过类似的方法。此方法使信贷市场企业实际获得的贷款(总额)小于其需求(总额)，同时银行的意愿供给(总额)大大小于企业的意愿需求(总额)，造成普遍的信贷配给(见图2. 1. 6、图2. 1. 7中所示1998年后的非均衡状况)。

还有一种事后化解的方法:银行可以降低利率以减少企业的成本Ce( Ke)，使企业由原先的亏损状态变为盈利状态，企业可以将盈利部分用于还贷，通过一定时期的积累，不良贷款有可能化解。对照图4. 1. 1，可知，此方法的结果是将利润曲线向上平移，尽管企业获得的贷款未变，但企业可能由亏损变为盈利，至少是可以减少亏损。

这是以银行利润降低为代价的，银行以利息收入的减少换来企业扭亏为盈，最终企业可能还清贷款及部分利息。但是，银行只在自己能接受的范围内降低利率，所以在企业亏损严重时，此方法不一定能完全解决不良贷款问题，只能在一定程度上减轻问题的严重性。事实上，此时银行承担了企业的亏损，利润从银行向企业转移。这种方式对银行来说是不情愿的，但在中国，由于银行与银行的主要贷款对象——国有企业均属国家所有，此方法却经常被运用。90年代后连续8次降低利率，减轻企业负担确实是目的之一，^[14]尽管并非惟一目的。降息的确使企业的利息负担大为减轻(见表4. 1. 1)，也使不良贷款在数字上有所下降。

表4. 1. 1　降低利率减少的利息负担

注:采用各年年底金融机构贷款总额计算每次降息后一年减少的利息负担。
资料来源:《中国金融年鉴》(历年)。

(三)储蓄增长

1978年后，中国的储蓄率(一年的GNP中储蓄所占部分/GNP)一直较高，与此相关，储蓄余额的增长率也较高(见图4. 1. 2)，且高于GNP增长率( 2000年除外)。

图4. 1. 2　储蓄增长率与GNP增长率

资料来源: GNP数据源自《中国统计年鉴》(历年)，城乡居民(人民币)储蓄存款余额增长率由《中国统计年鉴》(历年)中城乡居民(人民币)储蓄存款余额计算而得。

储蓄增长率大大高出GNP增长率的状况维持了20余年。1992～2001年GNP年均增长率为9. 76% ( 1979～2001年为9. 39%)，而按照每年金融机构各项存款余额计算得到的1992～2001年平均增长率为18. 1%;^[15]按照每年城乡居民人民币储蓄存款余额计算得到的1979～2002年平均增长率为28. 9%，是GNP年均增长率的3倍。^[16]

对中国储蓄高增长及高储蓄率的解释有:

( 1)“被迫储蓄”:①中国个人的投资渠道有限，持有金融资产的其他方式少，比如在1991年前，股票市场未开放，个人多余的钱只能放在银行(易纲，1996)。②很长时期中国处于商品短缺状态，居民手中货币买不到所需商品，只得“被迫”储蓄(易纲，1996;樊纲、张曙光等，1990)。

( 2)中国城镇居民储蓄存款中有相当一部分是属于预防风险储蓄，这部分储蓄是不可能转化为有风险性的资本供给(如购买股票)和即期消费的(许经勇，1997)。

( 3)中国人的节俭传统。

( 4)信贷消费没有得到全面普及，居民消费水平处于升级储备期。

( 5)国民收入增长速度高，导致储蓄增长速度高。

前4个解释有一个共同点，即假定GNP总量是既定的，由于消费或个人投资减少而导致储蓄部分增加，进而导致储蓄增长率高。以sv表示某年的储蓄率，C表示该年GNP中用于消费的部分，S表示该年GNP中用于储蓄的部分，则:

在GNP既定的前提下，消费C较少则储蓄率sv较高。

由S = GNP－C可知，第5个解释成立的一个条件是:消费增加的数量小于GNP增加的数量，否则，尽管国民收入增长了，但是储蓄率会下降，并且储蓄增长率也可能下降。不过，格兰杰( Granger)因果检验表明，中国国民生产总值增长与城乡储蓄存款增长之间存在因果关系。以下是检验结果:

X3:城乡储蓄存款余额年增长率;

G:国民生产总值( GNP)年增长率。

采用附录2中1979～2002年的数据进行计量，结果如下:

上述计量结果表明:对于国民生产总值年增长率( G)不是城乡储蓄存款增长率( X3)的格兰杰原因的假设，拒绝此假设犯第一类错误的概率为0. 02，这表明国民生产总值增长是城乡储蓄存款增长的原因的可能性较大，因而第5种解释有可能是成立的。

上述5种解释可能并不为错，但是至少还不足以完全解释中国的高储蓄率与储蓄高增长，导致储蓄高增长与储蓄率高的原因可能比上述所列举的更多。在上式中，假设GNP除统计值之外还存在一个额外的虚假部分，比如为ΔGNP，并且此部分成为储蓄，则储蓄率将增加:

由于ΔGNP为真实收入(国民生产总值)之外的虚增部分，因此这种储蓄率的增加也是虚假的，储蓄余额的增加(在数量上等于ΔGNP的值)也是虚假的，因为并无真实的国民生产总值与之对应。因此，储蓄高增长与高储蓄率可能源于:

( 1)在GNP为既定的条件下，消费的绝对减少(真实的储蓄增长)。

( 2)在GNP增长的条件下，由于消费增长率小于GNP的增长率从而导致消费相对减少(真实的储蓄增长)。

( 3)消费未减少或者消费增长率不比GNP的增长率小，但存在一个虚假的ΔGNP，并且此虚假的ΔGNP成为储蓄(虚假的储蓄增长)。

那么，中国储蓄增长中是否存在虚假的成分呢?回答是肯定的。在中国，与信贷市场非均衡相关的虚假储蓄增长有两种:

( 1)当企业将全部或部分贷款仅用于发放工资从而成为劳动力的收入，并进而成为储蓄时，由于没有相应的产出增加与此储蓄相对应，因而成为虚假储蓄。曾经出现的“安定团结贷款”中就有部分属于此类贷款，这类贷款不仅成为虚假储蓄的来源，还可能成为不良贷款的来源。

( 2)当资本价格(利率)不变时，可能会导致信贷市场与商品市场非均衡，同时还会出现这样一种结果:产出没有增长，但储蓄却增加了，于是产生虚假的储蓄增加。

以下对第2种情况进行分析。假设企业的生产函数为:

y( L，K) = LaKb( a＞0，b＞0，a + b =1)

L为劳动力，其价格(工资)为ω，K为资本，其价格(利率)为r。企业可用于购置生产资料的资金为m，所以，企业的目标为:

maxy = LaKb

s. t.ωL + rK = m

其解为:

令最大化产出为y*，所以

假设劳动力价格上涨到原来的A倍，新的劳动力价格为ω'= Aω，资本的价格上涨到原来的B倍，新的资本价格为r'= Br，此时如果要生产y*，需要劳动力数量为L'，资本数量为K'，则需要的最小投资数量为

min M = AωL'+ BrK'

s. t. L'aK'b= y*

其解为

所以，最小投资为

将( 4. 1. 6)式、( 4. 1. 7)式代入( 4. 1. 8)式，有

也即，当劳动力价格上涨到原来的A倍、资本的价格上涨到原来的B倍时，企业为了维持与原先相同的产出y*，其投资必须由原先的m增加到M，倍数为。由( 4. 1. 5)式有:

将( 4. 1. 9)式代入中，有:

即投资必须增加到原来的·倍。假设原先的产出y*在市场上的销售价格为py，且销售收入py·y*刚好可用于购置生产资料所需投资m，即:

又假设工资上涨到原来的A倍、资本价格上涨到原来的B倍后企业产品的销售价格必须上涨到原来的C*倍，才能使销售收入刚好可用于购置生产资料的投资M，所以有:

由( 4. 1. 10)式、( 4. 1. 11)式、( 4. 1. 12)式及a + b = 1、0＜a＜1可得:

这就是说，当劳动力价格上涨A倍、资本价格上涨B倍时，产品销售价格只要上涨C*倍即可保持原来的产出不变。如果:

( 1)销售价格上升到原来的C倍，并且C≥A，C＞B或者C＞A，C≥B( A ≥B或A≤B)。

( 2)企业在此价格( C·py)将全部产品y*成功地销售出去。

由于C = Ca·Cb＞Aa·Bb= C*，所以相对于涨价之前，企业将多收入( C－Aa·Bb)·py·y*。由于在此模型中企业的惟一支出是购置生产资料，因此这部分多出来的收入将成为企业的储蓄，如发给职工则成为职工的储蓄，而在劳动力价格、资本价格、产品价格上涨之前是不存在储蓄的。

但是，产品价格上涨到原来的C倍能不能销售出去?此模型是一个封闭模型，即交易只在企业、劳动力提供者、资本提供者之间进行，企业的产品只能由后两者购买，企业的生产资料只能来自于后两者，于是，涨价到原来的C倍的产品只能出售给后两者。而要按价格C·Py全部购买y*需要的收入为Cm。可是，在劳动力价格提高到原来的A倍、资本价格提高到原来的B倍时，这两种生产资料的收入总共为

Cm＞Aa·Bbm

因此，在此模型中，产品价格上涨到原来的C倍后产品y*不可能全部销售出去，只能出售一部分，其数量为

这样也就不可能有储蓄。

如果将考察的范围扩大到全国，同时假设无对外贸易，那么，该企业的产品就可能完全按价格C·py出售，企业就可能有储蓄( C－Aa·Bb)·py·y*，但前提是此模型以外的其他购买者因购买涨价的产品而减少同样数量的储蓄。因此，虽然该企业(或企业的职工)增加了储蓄，但就全国而言，储蓄并未增加，也未减少。

如果仍然扩大到全国，并且存在对外贸易，那么，在企业(或企业的职工)储蓄增加的同时，全国的储蓄也净增加同样数量，但与本国有贸易的其他国家的储蓄减少了同等数量。

如果销售价格上升到原来的C倍，并且A＞C＞B，或者B＞C＞A，则C可能大于也可能小于C*，因此是否存在储蓄就无法确定。

通过以上分析可得出结论:当包括利率在内的生产资料的价格上涨幅度小于产品价格上涨幅度时，一个存在对外贸易的国家会产生虚假的储蓄增加。是否产生虚假储蓄取决于各生产资料价格上涨幅度与产品价格上涨幅度之间的大小关系是否符合C＞Aa·Bb= C*。

此种情况下，企业(或其职工)的储蓄增加了，但产出并未增加，其中的原因在于资本价格涨幅、产品价格涨幅不相等，且符合C＞Aa·Bb= C*，而如果所有价格均同等幅度地变化，或虽不等，但符合C = Aa·Bb= C*，则不会出现储蓄增加现象。

由于虚增的储蓄没有真实物品与之对应，所以，如果它被用于消费，则会成为物价上涨、通货膨胀的因素。由此进一步可知，被用于消费的虚增储蓄成为贸易出口国物价上涨、通货膨胀的因素，而对于贸易进口国来说，此虚增储蓄可能成为其物价下降、通货紧缩的因素，^[17]并且在此两个贸易国之间，一个国家的通货膨胀与另一个国家的通货紧缩互为条件。此结论有助于分析通货膨胀与通货紧缩的成因。

这一模型比较符合中国1978年以后的实际情况。^[18]由于利率不能由市场决定，且长期固定不变，而除利率以外的其他生产资料价格、商品与服务价格逐渐放开，且总体上呈上升趋势，这就可能导致由利率不变或利率变动幅度过小而产生的储蓄增加。

当利率不变，而其他生产资料及产品的价格上涨，则可能导致对资本的需求增加，加剧信贷市场供不应求的非均衡，如果上涨幅度符合C＞Aa· Bb= C*，则利率固定、储蓄增加、信贷市场非均衡同时出现。

必须指出，此处的劳动力价格与资本价格在上涨前后均为名义价格，即未剔除物价上涨因素。之所以未剔除是因为:在这里物价上涨即商品价格上涨，而商品价格上涨是劳动力价格、资本价格上涨的原因，只不过上涨幅度不相等，如果剔除了物价上涨因素，就等于所有价格没有变化，也就无法进行比较。

上述模型中价格变化前后的产出相同，但实际中，产出一般每年均有增加，原因之一是单位劳动所创造的产出增加(生产效率提高)，与此相应，劳动力价格即工资也增加。此时，如果将因单位劳动的产出增加而导致的工资增加从劳动力价格增加中去除后，各价格上涨幅度仍然符合C＞Aa·Bb= C*，则一定会出现储蓄。

而正常情况下，将因单位劳动的产出增加而导致的劳动力价格增加从劳动力价格总增加中去除后，劳动力价格上涨幅度会等于商品价格上涨幅度，也即工资上涨幅度等于物价上涨幅度( C = A)。但如果资本价格的变化受到限制，资本价格的涨幅就可能小于劳动力价格与商品价格上涨幅度，于是符合C＞Aa·Bb= C*，出现储蓄。相反，如果资本价格能够与劳动力价格一样随物价上涨而上涨，并且上涨幅度与物价上涨幅度相等( B = A = C)，或者即使各价格上涨幅度不相等，但符合C = Aa·Bb= C*，则不会出现储蓄。

假设1979年后中国的劳动力价格(工资)是随商品价格变化(通货膨胀或通货紧缩)而调整，且调整幅度与商品价格变化幅度相等，则从统计的利率变动幅度与物价上涨幅度的对比中可知中国储蓄中存在虚化的部分。由于没有完全的历年产品销售价格上涨率数据，这种对比只好采用零售物价上涨率数据。从1978年后历年的统计数据看，1年期流动资金贷款名义利率(加权)上涨率(平均值)、^[19]零售物价上涨率(平均值)分别为0. 94%和5. 31% (见表4. 1. 2)，如果产品销售价格上涨率与零售物价上涨率基本一致，则表明1978年后中国产品的销售价格上涨的倍数比资本价格(利率)的上涨倍数要大得多，因此必然出现储蓄的虚假增长。

根据上述分析，如果1979年后中国劳动力的工资上涨幅度(剔除单位劳动产出增加因素后)大于物价上涨幅度，则难以断定是否符合C＞Aa·Bb= C*，也难以断定是否存在虚化的储蓄。不过，工资上涨幅度等于物价上涨幅度的假设是合理的，因为在不考虑劳动效率或单位劳动产出增加的情况下，工资增长的最主要影响因素就是物价上涨，或者说工资增长就是为了消除物价上涨的影响。

那么，在中国的储蓄存款中有多少是属于因利率固定而虚增出来的?这很难计算，因为这与生产函数的具体形式有关，所以，如果以此模型中的生产函数计算，其结果并无多少参考价值，此模型的意义在于提供一种解释。

显然，假设外汇是企业生产函数中的一个要素，则汇率固定不变也会产生同样的储蓄增加现象。在中国，汇率的变动受到严格限制，1994年后实行有管理的浮动汇率制度，外汇市场汇率的浮动范围一直很小(见表2. 2. 1)，这也是造成中国储蓄虚增的一个原因。

此外，如果汇率高于(低于)均衡汇率，且外汇储备增加(减少)，则会出现无真实物品相对应的货币，此货币也可能成为储蓄虚增的原因(详细分析见第5章)。

表4. 1. 21　年期流动资金贷款(加权)名义利率上涨率与零售物价上涨率( %)

注:利率加权平均值计算方法见附录2。
资料来源:零售物价上涨率源自《中国统计年鉴》(历年)，1年期流动资金贷款名义利率数据源自《中国统计年鉴》(历年)与《中国金融年鉴》(历年)，2003年零售物价上涨率源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》。

(四)经济货币化与金融深化

在信贷市场处于复合非均衡时，贷款发放过多既可能导致不良贷款增加，也可能导致经济货币化程度的虚假增加。

一般而言，货币化程度指通过货币进行的经济活动的比例(易纲，1996)。一国的经济活动总有一些是不通过货币进行的，如易货交易、自然经济(农民消费自己生产的粮食、房主使用自己的房屋，等等)，将这部分去除后就是货币化的经济活动。尽管可以这样来惟一地定义货币化程度，但计算货币化程度的方法却可能并非惟一。戈德史密斯认为货币化程度^[20]等于货币化的国民生产总值与全部国民生产总值之比(戈德史密斯，1996)，即:

式中，v为经济的货币化程度，GNPv为货币化的国民生产总值，GNP为全部国民生产总值。

一般来说，由于货币化的经济活动的比例越高，货币化的国民生产总值的比例也越高，货币发行量也越大。因此，货币化的国民生产总值与全部国民生产总值之比及货币发行量与全部国民生产总值之比这两个比例之间存在正相关关系。有人正是通过考察货币发行量与国民生产总值之间的比例来判断经济的货币化程度，比如，易纲通过与货币化相关的两个宏观指标来判断货币化程度，这两个指标分别为广义货币M2与国民生产总值GNP之比、金融资产的总存量(易纲，1996)。还有人将M2/GNP直接当作货币化程度的指标(王晓芳，2000)。如果从M2/GNP来观察中国的货币化程度(见表4. 1. 3)，就会发现:①中国的货币化程度增长很快，在1978年仅为0. 245 (表中未列出)，1990年达到0. 822，为1978年的3. 36倍，而印度在1978年为0. 37，在1990年为0. 47，为1978年的1. 27倍。②中国的货币化已经达到一个很高的程度，在2001年达1. 678，2002年达1. 787。而在1990年，美国为0. 67，韩国为0. 57，中国台湾为1. 48，日本为1. 89。^[21]

表4. 1. 3　中国经济的货币化程度

资料来源: M2、GNP数据源自《中国统计年鉴》(历年)，M2/GNP为根据此两数据计算而得。

图4. 1. 3　中国经济的货币化程度

资料来源:根据《中国统计年鉴》(历年)资料中M2、GNP数据计算而得。

在目前可以采用的方法中，用M2/GNP来衡量货币化程度或许是最简便的，因为要真正从全部国民生产总值中分离出货币化的国民生产总值或分离出非货币化的国民生产总值并非容易。但是，从以下分析可知，依据货币发行量与国民生产总值的比例来判断经济的货币化程度是不严格的。

名义货币量M、货币流通速度V、货币化程度v、国民收入Y、价格水平P之间的关系可表示成:

MV = vYP

vYP为货币化的名义国民收入，vY为货币化的国民收入。从( 4. 1. 14)式可知:

( 1)国民收入Y、价格水平P、货币流通速度V均一定时，货币化程度与名义货币量成正比，货币化程度越高，流通中的货币越多。并且，当货币流通速度V、价格水平P一定时，名义货币量M的大小反映了货币化的国民收入的大小，名义货币量M与国民收入Y的比值能够反映货币化程度的高低。

( 2)不能反过来说流通中的货币越多货币化程度越高，因为仅仅多发放货币并不能使经济由非货币化向货币化转变。同样，等式中的V、Y、P都不能决定货币化程度的高低，它们的变化并不能导致货币化程度的提高或降低，尽管这些数值之间具有一定的比例关系，但这种关系并非因果关系。

( 3)在v、Y、P均为一定值时，货币流通速度V下降，流通中的货币必须增加。

( 4)货币化程度提高了并不一定表现在名义货币量的增加上，因为此时货币流通速度V可能加快了，或者(同时)国民收入Y可能下降了，(同时)还可能价格水平P下降了。而当货币化程度降低时，流通中的货币可能还增加了，或者名义货币量M与国民收入Y的比值提高了，因为此时可能货币流通速度V下降了，或者(同时)价格水平上升了。因此，从流通中的货币量M与国民收入Y的比值来考察经济的货币化程度的变化是有条件的，这就是货币流通速度V、价格水平P是相同的，如不具备此条件，则得出的结论可能是错误的。

即使当货币流通速度V、价格水平P固定不变，也不能从货币量M与国民生产总值Y的比值( M/Y)的变化断定货币化程度发生了改变，因为这一比值的变化可能并非源于货币化程度的改变。

在中国，广义货币M2包括以下组成部分:

M2= M1+城乡储蓄存款+企业机关定期存款+自筹基建资金存款

M1= M0+企业活期存款+机关团体存款+农村存款+其他存款

M0=现金流通量

银行对企业的贷款将形成企业在银行的存款，因此对企业贷款的增加将导致银行的存款增加，也将导致M2增加。

如图4. 1. 4，由于:

当K = K1时，资本的边际产出率为最大值;当产量y达到最大值时( K = K3)，资本的边际产出MP为零，此时资本的平均产出AP =低于其最高值(当K = K2)。

当企业以产出最大化为目标( maxy，一般此时也是以收益最大化为目标，maxp·y，p为产品销售价格)，企业将于K = K3处生产。此时企业的产出与资本之比即资本的平均产出( AP =)低于其最大值，或者反过来说资本与产出之比高于其最小值。假设所有企业均在产出最大化的K = K3处，这将影响到整个经济的货币化程度，即导致整个经济中以M2/GNP表示的货币化程度的虚假上升，因为这种上升仅仅是源于资本的平均产出与边际产出的下降，而非源于货币化国民经济比率的真正提高。

图4. 1. 4　产量、平均产量与边际产量曲线

在考虑到银行发放的贷款成为无法收回的不良贷款的情况时，货币化程度的虚假比例就更大。贷款成为不良贷款可能是因为:①企业将资金用完了，但未能形成生产能力，从而也就无法生产出产品。②企业生产出了产品，却销售不出去。③产品销售出去了，但是价格太低，以至于无法获得利润或利润太少，因而无法还清贷款。^[22]而在①②两种情况下，货币化程度将出现虚假上升，因为银行发放贷款导致M2增加，却没有形成现实的产出(作为GNP的组成部分)，从数值上看，M2/GNP将上升，但实际上货币化程度并未上升。此时，贷款越多(第①、②种情况下)，M2/GNP越高，货币化程度中的虚假成分越多。

前面已经指出，中国信贷市场长期处于复合非均衡状态，贷款需求者的意愿需求长期大于实际供给，并且意愿供给也长期大于实际供给(见表2. 1. 5、图2. 1. 7)。在预算软约束与信贷软约束下，实际供给很容易快速增长，并突破信贷计划限制。复合非均衡下的信贷增长机制可用图4. 1. 5表示。

图4. 1. 5　复合非均衡下的信贷扩张机制

在第1年，意愿需求、意愿供给均大于实际供给(需求者实际得到的贷款)，由于需求者(企业)的预算软约束及供给者(银行)的信贷软约束，两者的意愿很容易在第2年成为现实，从而实际供给比第1年增加，即。在第2年，需求者的预算软约束使得意愿需求仍然大于实际供给(实际得到的贷款)，供给者的信贷软约束使得意愿供给仍然大于实际供给，并且这两者的意愿再次在第3年成为现实，从而第3年的实际供给比第2年增加，即……

这种增长可能持续下去，从而使得信贷计划一再被突破，直到管理部门(比如中央银行)认为已经导致了严重的问题(比如发生了严重的通货膨胀)时，于是采取特别的措施终止这种信贷扩张过程，使信贷增长回到计划限定的范围之内。^[23]

在这种扩张机制作用下，企业的实际贷款必然会大于图4. 1. 4中的K2，从而上升，所以说信贷市场的复合非均衡对于中国经济的货币化程度具有虚增的影响。

2001年中国金融机构发放的各项贷款中，短期贷款为67327. 2亿元，中长期贷款(主要是基本建设投资贷款)为39238. 1亿元，两项合计为106565. 3亿元，^[24]如果其中有30%是属于如上所说的多发放的贷款(将贷款总额中的不良贷款包括在此30%之内)，并将其从2001年的M2中减去，则2001年的货币化程度由原先的1. 678下降为1. 339，此货币化程度相当于未作如此扣减时的1998年的水平(见表4. 1. 3)。

与货币化程度虚高增长原因相同，中国的金融发展与金融深化的程度也出现了虚高增长。

美国经济学家雷蒙德·戈德史密斯( Raymond W. Goldsmith)认为金融发展是指金融结构的变化，而分析金融结构变化的主要工具是各个基准时点上的国民资产平衡表以及从表中得出的各种比率(雷蒙德·戈德史密斯，1996)，这些比率包括:

( 1)金融相关率( FIR)，其定义是全部金融资产价值与全部实物资产(即国民财富)价值之比率，这是反映金融规模的最广义指标。

( 2)金融资产(金融工具)总额在各个组成部分中的分布，尤其是在短期、长期债券和股票之间的分布。

( 3)金融机构与非金融机构的金融工具发行额之比率，这是反映金融过程机构化程度的最通用指标。

( 4)在非金融单位发行的各种主要金融工具的未清偿总额中，金融中介机构所占的份额(比例)。

( 5)各类主要金融中介机构的相对规模，尤其是中央银行、发行支票的商业银行、储蓄机构和保险机构的相对规模。

( 6)现存于金融机构之间的相关程度，它可以根据金融机构相互间往来资产的总额在金融机构汇总的资产总额中所占的比例来衡量，这一比例成为分层比率。

( 7)主要非金融部门进行的内部融资和外部融资的相对规模。

( 8)在外部融资中，各种金融工具所占的比例;在每一种未清偿的债券和股票中，国内主要部门(特别是金融机构)与国外贷款人各占的份额。

上述比率是相互联系的，其中最重要的指标是金融相关率( FIR)。

戈德史密斯推导出了一个计算无限长时期金融相关率的公式，^[25]按照此公式去计算中国的金融相关率是很困难的，因为计算时必需的数据难以完全具备。国内已经有人计算出中国的金融相关率(张杰，1998;王晓芳，2000;黄金老，2001)，并运用计算的结果与其他国家的金融相关率进行比较，他们的计算方法与戈氏的计算方法相比要简便得多，比如以金融资产与国民生产总值之比作为金融相关率(王晓芳，2000;黄金老，2001)，以货币M2、各类贷款、有价证券之和与国民生产总值之比作为金融相关率(张杰，1998)。由于计算方法与上述戈氏方法不同，因此计算结果与戈氏定义的金融相关率有差别。

金融资产与国民财富( GNP)之比(金融相关率)被戈氏作为衡量金融发展的最重要指标，但也被他用来衡量金融深化程度( Goldsmith，1969)。^[26]以下通过对金融机构资产与国民生产总值的比率、企业外部融资比率这两个指标的考察说明中国的金融非均衡对金融发展的影响。

由表4. 1. 4可知，1978～2002年中国的金融资产( FA)增长速度较快，金融深化程度( FA/GNP数值)较高，但是考虑到其中虚增的部分，这两个数值都必然有所降低。因为在金融总资产中，金融机构对非金融机构的贷款占了很大部分，比如，1996年对非金融机构的贷款总额为61152. 8亿元，占金融资产的43. 1%，但是，其中有一部分是属于难以收回的不良贷款。如果根据本章中对中国金融机构不良贷款占总贷款比例的估计值(约占总贷款的25%)，在中国金融机构的金融资产中减去这一部分，那么，1990～2003年中国金融机构的金融资产将大幅度减小，^[27]其与GNP的比值也大幅缩小，平均减少约24个百分点(见表4. 1. 4)。根据前面的分析，中国信贷市场供过于求的非均衡是金融机构不良资产的一个原因，因而也是金融深化程度虚化的一个原因。前面的分析表明，中国的储蓄中有因为利率固定不变或上涨幅度太小而导致的虚增成分，将这部分虚增的储蓄抛去后，中国金融资产的总额又将减少一部分，并且反映金融深化程度的历年数值也将随之降低。

表4. 1. 4　中国金融资产、国民生产总值及增长率

续表

注: 1.表中①数据1996年前转引自王晓芳( 2000)，第57～58页，金融资产总额包括: ( 1)所有对金融机构总债权:现金、国有商业银行吸收的各项存款、其他银行及非银行金融机构吸收的各项存款、金融债券、保险准备金。( 2)对非金融机构总债权，其中有:国有商业银行提供的各项贷款、其他银行与非银行金融机构提供的各项贷款、政府债券、企业债券。1997年以后①中数据由《中国金融年鉴》“金融机构信贷收支情况”中数据计算得来，包括: ( 1)各项存款、金融债券、流通中现金。( 2)各项贷款、有价证券及投资。2.不良贷款估计值=金融机构贷款总额×25%。
资料来源: GNP数据源自《中国统计年鉴》(历年)。

图4. 1. 6　中国金融深化程度FA/GNP

(五)中国独特的金融深化之路——复合非均衡下的金融深化

1.“复合非均衡下的金融深化”与麦金农的“金融深化”之不同。在中国，有人运用麦金农的“金融抑制”理论或者运用斯蒂格利茨的“金融约束”理论给中国的金融定性，得出的结论或者是中国金融处于抑制状态(卢文鹏，2002)，或者是处于约束状态(帅勇，2001)，或者是两种状态兼而有之(陈超，2002)。但是，下面的分析将表明，简单地用这两种理论为中国的金融定性是不恰当的。

麦金农与肖( Ronald I. Mckinnon＆Edward Shaw)所指的“金融抑制”( financial constraint)是这样一种状态(麦金农，1997a) :

( 1)政府对利率进行限制，并且实际利率常常为负值。

( 2)因为利率很低，甚至为负值，限制了储蓄的增长，同时实行高准备金率政策，使得银行系统的可贷资金增长受到限制，资金需求者不得不更多地依赖自筹资金。

( 3)对廉价的信贷的指令性配置。

( 4)金融发展缓慢，金融深化程度低，表现为广义货币与国民生产总值之比M3/GNP较低。^[28]

( 5)本币汇率极不稳定，且难以预测。

以上是“金融抑制”的5个特征状态，其中对利率的限制是造成“金融抑制”的关键原因，其他特征只是利率被限制后的结果。对利率的限制造成储蓄率下降、银行可贷资金减少，进而造成经济增长速度(表现为GDP增长率)下降(麦金农，1997a)。而判断是否处于“金融抑制”状态主要看金融深化程度。

对照中国1979～2003年的实际金融状况可知，在大多数时期中国的金融具备上述许多特征状态，包括:低实际利率、高准备金率、信贷的指令性配置。但不同的是，中国的储蓄率一直较高，中国的金融深化程度(以M2/GNP为标志，一般与M3/GNP同步变化)并不低，汇率较稳定，^[29]中国的GDP增长率一直较高。即使将不良贷款因素、虚假储蓄因素考虑在内，比如将M2减去30%，1995～2001年的M2/GNP的值在70%～137 %之间(见表4. 1. 3)，仍然较高。在麦金农与肖的“金融抑制”理论中，被人为压低的低利率是导致金融处于抑制状态的最关键原因，而金融深化程度低又是金融抑制的主要表现，也就是说这两个数值均处于较低水平是“金融抑制”的显著特征。但在中国，一方面利率处于较低水平;另一方面M2/GNP处于较高水平，因此，从中国并不低的M2/GNP值就难以轻易得出中国处于金融抑制状态的结论。对于中国金融的这一现象应如何解释呢?

麦金农与肖所说的“金融抑制”确实在许多发展中国家出现过(麦金农，1997a)。这种抑制状态出现的一个前提是“市场经济与市场金融”，即银行等信贷提供者的金融机构与企业等信贷需求者均作为市场竞争者出现，他们都独立地追求自己的利润最大化目标，并自觉接受预算约束。在这一前提下，当利率被人为地压制在很低水平(比如被政府限定)，导致储蓄者的储蓄意愿被降低、银行能够吸纳的储蓄有限、银行所能提供的信贷也就有限，结果是M2/ GNP或M3/GNP不可能很高。但是，在非市场金融与转型中的市场经济的双重条件下，中国的储蓄率一直很高，储蓄增长很快，广义货币的年增长率也很高(见表4. 1. 3、表5. 1. 1)，因而从M2/GNP的数值上看中国并不存在“金融抑制”，相反，如果将M2/GNP值的上升看作“金融深化”的话，可以得出结论说中国不仅没有处于“金融抑制”状态，反而出现了较高程度的“金融深化”。

但是，中国的金融深化与麦金农所说的金融深化并不相同。中国走的是一条不同于市场经济与市场金融国家的“金融深化”之路。这种不同在于:市场经济与市场金融国家的金融深化之路以实际利率处于均衡水平，或实际利率尽管未达到均衡水平但仍然不低为条件，而中国的金融深化以信贷需求者的预算软约束及信贷供给者的信贷软约束为条件。实际利率的提高与中国的储蓄增长不具有很明显的正相关性。^[30]相反，90年代后期，尽管利率降低，中国的储蓄率仍然很高，储蓄总额的增长仍然很快，这保证了信贷扩张的基础(但是，即使存款不足以发放更多的贷款，各银行也可以向中央银行借款用于放贷)。在中国信贷市场独特的复合非均衡条件下，信贷的需求方与供给方均有扩大信贷的意愿，货币发行的增长就成为一种无法避免的必然结果(见图4. 1. 5)，或者说以M2/GNP为标志的“金融深化”就成为一种无法避免的必然结果。因此，中国的“金融深化”不是以实际利率上升为条件，而是在信贷扩张不受限制或不受约束的情况下发生的，不妨将之称作“复合非均衡下的金融深化”或“信贷非约束的金融深化”。这种“金融深化”的特点是:

( 1)虽然信贷不可能完全不受限制或不受约束，但信贷总是可以突破计划限制，并且最关键的是信贷供求双方不受自己的有效供给与有效需求的限制，需求方不考虑或较少考虑借贷的偿还与成本(利息)，供给方不考虑或较少考虑放贷的风险成本(或者说银行是“风险非约束”的)，最终导致信贷超量发放。这是中国“金融深化”实现方式上的特殊之处。也就是说，在市场金融条件下，金融深化以实际利率的提高(至均衡水平)为条件，在中国非市场金融条件下，金融深化以复合非均衡下的信贷扩张导致的货币扩张为条件。

( 2)中国的“金融深化”在“质”上也是特殊的，这就是伴随着“金融深化”的提高( M2/GNP数值的上升)，金融效率在下降，金融机构的不良资产在上升。在中国的非市场金融条件下，这种“金融深化”的上升与金融效率的下降必然同时出现，因为信贷过量发放是中国独特的“金融深化”的原因，也是金融效率下降的原因。同时，以国有企业为主的借贷方的经济效益也在下降(见第5章的分析及表5. 3. 6)，这是中国金融深化必然带来的特殊后果。而在市场金融条件下，金融深化不必然以银行的金融效率、企业的经济效益下降为代价。

( 3)由于中国的“金融深化”在实现方式与结果上均不同于市场金融的金融深化，因此，中国的“金融深化”并非麦金农与肖所说的金融深化，或者说这并不是金融深化。因为从金融深化的本意上看，金融深化的目的并不是货币发行增长本身，也不是M2/GNP上升，这只是金融深化带来的结果之一(因此也就被麦金龙作为成为评价金融深化程度的标志)，而真正需要的结果或者真正的目的是经济发展与经济效益的提高。然而“复合非均衡下的金融深化”的实际效果并不很理想，与这种金融深化程度相伴随的是相反的结果:银行的金融效率、企业的经济效益均下降，尽管经济增长率很高，但同时效益很低。^[31]从信贷扩张与金融机构不良资产的内在关系来看，银行金融效率、企业经济效益下降与中国“复合非均衡的金融深化”是有内在关系的，或者说后者是前者的一个原因，尽管也许不能断定是惟一原因。

2.“复合非均衡下的金融深化”与“金融约束下的金融深化”之不同。中国的金融深化源于“复合非均衡”，这既与麦金农所说放开利率、使实际利率上升导致金融深化的机制不同，也与托玛斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨所提出的“金融约束”导致金融深化的机制不同。

“金融约束”( financial restraint)是一种金融状态，其主要特点有(托玛斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨，1998) :

( 1)金融约束的本质是政府通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会( rent opportunities)，而不是直接向民间部门提供补贴。此处租金指的是超过竞争性市场所能产生的收益，即政府使存款利率低于竞争性均衡水平，同时实际利率必须是正的。

( 2)对市场准入，甚至对直接竞争加以管制。

( 3)银行创造经济租金有两个重要作用。首先，增加银行的特许权价值，使其有动力成为长期的经营者，积极有效地监督企业，管理其贷款组合的风险。其次，促使银行增加投资，吸收更多的存款。例如，银行在原先没有业务的乡村地区开办新的分支机构，或吸收更多的新储户。

( 4)通过吸收存款推动金融深化。金融约束使银行只要新增存款就可获得租金，从而促使银行寻求新的存款来源。在竞争性的环境下，银行不愿设立农村地区的分支机构，因为农村市场经营成本较高，而且需要付出大量的固定成本，其中包括搜寻成本。完全竞争的存款市场不能向银行提供任何“专属保护”( patent protection)，所有蕴藏在新发现中的租金都因竞争而消失了。而在金融约束下，租金可以受到保护，因为存款利率不会上升到竞争均衡水平。

( 5)限制居民将正式金融部门中的存款转化为其他资产。居民通常有四种重要的资产选择:证券、国外存款、在非正式市场存款和通货膨胀套期保值(把实物资产，例如黄金和房地产，作为通货膨胀套期保值手段)。

( 6)有可能对不同部门的贷款利率进行控制，以影响租金在生产部门和金融部门之间的分配。

金融约束与金融抑制是截然不同的政策。金融约束的前提条件是稳定的宏观环境、较低的通货膨胀率以及正的实际利率最重要的是政府并不从金融部门攫取租金。在金融抑制状态下，实际利率很低，且常常为负值，因此政府可以从中获得租金。通货膨胀是实际利率降低或为负值的可能原因，因此金融抑制常常与通货膨胀相伴。

金融约束对于利率的要求是保持实际利率为正值，但低于竞争时的利率水平，同时贷款利率高于存款利率，两种利率之差即为银行获得的租金。见图4. 1. 7，竞争时的均衡存款利率为r0。

图4. 1. 7　金融约束下的租金

为分析问题简便起见，不考虑银行的各种经营成本，那么在竞争条件下，银行的放贷利率等于存款利率，均为r0，此时银行不盈也不亏。但政府实行金融约束政策时，限制存款利率，使之低于均衡利率，为rd，此时吸收的存款为K*。假设存款K*全部被放贷出去，银行放贷利率为rb，rd＜rb＜r0，此时银行获得租金( rb－rd)·K*，借贷者获得租金( r0－rb)·K*。如果此时放贷利率为r0，则银行获得全部租金( r0－rd)·K*，借贷者不能获得租金。

按照“金融约束”理论，银行获得租金是金融深化的原因，因为为了使租金最大化，银行必然要尽最大努力吸收存款，而存款的上升带来放贷的增加，进而导致金融深化。

很明显，中国金融在许多方面与“金融约束”所描述的状态相同，但是，金融深化的机制却不一样:

( 1)中国的“金融深化”也是以存款的增加为前提，但是，存款增加并不是放贷增加的惟一原因，因为即使存款不足以发放更多的贷款，银行也可以向中央银行借贷用于放贷。虽然各银行向中央银行的借贷主要用于发放政策性贷款，但各银行的政策性贷款与经营性贷款业务混合在一起，各银行在发放经营性贷款而资金不足时迫使中央银行再贷款，理由是为了发放政策性贷款。这种“搭便车”的行为使各银行在存款不足时仍然可以放贷，并且常常超出计划限制放贷。

( 2)中国金融机构放贷并不总是以存贷利差带来的“租金”为前提条件，很多时候即使没有“租金”也会发放贷款。第3章中所说的信贷软约束5种原因中的后3种(地方政府或企业的“说服”;放贷的责任人与贷款需求者为亲朋好友关系;放贷的责任人被贷款需求者贿赂)均可能导致金融机构或放贷的责任人在明知贷款收不回、也不会有利息收入(“租金”)的情况下仍然发放贷款。在此情况下，金融机构积极吸纳储蓄的目的就不是为了获得“租金”，而仅仅是为了有资金用于放贷。

( 3)“金融约束”论认为，由于银行能够获得租金，因此愿意增加在农村的机构以吸纳存款，进而通过增加贷款导致金融深化。而中国的银行并不愿意扩大在农村地区的分支机构以吸纳更多的存款，这是银行经过成本与收益的比较后做出的选择。相反，中国的银行更愿意通过挖掘城市储蓄潜力、银行间拆借市场、向中央银行再贷款等方式筹集资金。

所以，中国金融深化是源于“信贷软约束”或“信贷非约束”，^[32]而不是源于“金融约束”即利率限制(限制在均衡水平之下、负值之上)。在金融机构的“信贷软(非)约束”与企业的“预算软(非)约束”共同作用下信贷市场长期出现复合非均衡，由此导致信贷规模扩张，也导致中国独特的“复合非均衡下的金融深化”。

“信贷软(非)约束”源于“风险非约束”，即源于银行的目标函数中信贷风险成本的权数降低甚至权数为零。当银行可以不考虑或者可以较少考虑放贷的风险成本时，银行当然愿意更多地、超计划地放贷，于是出现“信贷软(非)约束”。当这种“信贷软(非)约束”持续起作用时，信贷市场的复合非均衡就不可避免，于是信贷规模一年一年扩张，如此也就导致“复合非均衡下的金融深化”。但是，当银行的目标函数中不得不将风险成本考虑进来，因而不存在信贷软约束时，“复合非均衡下的金融深化”就被削弱，中国1997年后出现的信贷增长率下降就是由于银行的风险约束上升造成的，这种“风险非约束”到“风险约束”的转变造成中国的货币发放量的增长率下降(见表5. 1. 1)，也造成以FA/GNP为标志的金融深化的增长率下降(见表4. 1. 4)，由此也可以看出中国“信贷软(非)约束下的金融深化”与“金融约束下的金融深化”的不同。

对于市场经济的发展中国家，“金融约束”理论或许正确地解释了其金融深化之路，但对于中国，至少现阶段该理论还不具有足够的解释能力。在“风险非约束”导致“信贷软(非)约束”的情况下，利率的高低、利率是否超出竞争的均衡水平均可能无关紧要，“租金”的存在也可能无关紧要，无论如何银行仍然有动力吸纳存款并增加放贷，中国仍然可以出现“金融深化”。

(六)金融效率

前面已经指出，中国金融机构的意愿供给长期大于实际供给( 24年中有16年)，由于信贷软约束，这种供给意愿较容易成为现实，从而导致下一年度实际供给增长(见图4. 1. 5)，并超出其有效供给。而当金融机构的放贷超出其有效供给时，其利润无法达到最大化，这就势必造成金融机构资金效率的下降。

表4. 1. 5　中外银行盈利性指标比较

续表

注: ( 1)带*为1997年数据。( 2)人民币与外汇的换算依据1998年12月31日的汇率。
资料来源:汪兴隆( 2000)。

表4. 1. 61998　年中国商业银行资产利润率、资产费用率比较

资料来源:王晓芳( 2000)。

从表4. 1. 5可知，中国国有商业银行与国外银行相比，在所有指标上均相差很大。以1997年的数据为例，在资本收益率方面，国外银行是中国国有商业银行的数倍，在资产收益率方面，国外银行是中国国有商业银行的数倍至几十倍之间，在收入利润率方面，国外银行是中国国有商业银行的十几倍，在人均利润方面，国外银行是中国国有商业银行的十几倍至几十倍之间。

从表4. 1. 6可知，12家股份制商业银行的资产利润率平均值是4家国有独资商业银行平均值的14倍，在资产费用率方面，前者虽比后者高20%，但是，考虑到前者的规模小得多及利润率高得多，这种差别就是正常的。

导致中国金融机构效率大大低于国外银行的原因有很多，比如，中国的国有银行必须承担很多政策性贷款，中国金融机构的经营范围受到严格限制，中国信贷市场的利率不能由市场供求关系决定等，但是，治理结构特点决定的中国国有金融机构的信贷软约束以及国有企业的预算软约束、非利润最大化经营行为是第一位的原因，表4. 1. 6所显示的股份制商业银行与国有独资商业银行效率上的差距也表明了这一点。这种由治理结构特点决定的国有金融机构的经营行为并不仅仅表现为信贷发放超出有效供给，即信贷供给过度扩张，而且表现为组织机构的不计成本的过度扩张。这两个扩张是导致国有金融机构效率不高的直接原因。而信贷供给的过度扩张是组织机构过度扩张的原因，因为在多储多贷政策下，银行必然会通过机构扩张广揽储蓄资源。

表4. 1. 7　中国国有银行人员、机构及国际比较

注:①中国国有银行为1994年资料，世界十大商业银行为1987年资料，其中分支机构与每个机构存款数据仅包括住友、第一劝业、三和及巴黎国民银行1992年数据。②括号中未加*为2001年底数据，加*为2002年数据。
资料来源: 2001、2002年数据源自《中国统计年鉴》，其余转引自张杰( 1998)。

组织机构扩张的结果是银行的分支机构与从业人员均增加，但由于社会可供储蓄的资源是有限的，各银行扩张机构一方面导致总支出成本上升，另一方面导致银行人均(吸收)存款额下降。表4. 1. 7是中国国有银行的人员、机构及与世界十大商业银行情况的比较，从中可以看出，中国国有银行的差距非常大。1994年中国四大国有银行中雇佣人数最少的中国银行的从业人数为世界十大商业银行中最大的美国花旗银行的2. 11倍，中国工商银行的从业人数为日本第一劝业银行的28. 6倍。中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行的分支机构数分别为日本第一劝业银行的99倍、142倍、34倍、91倍。花旗银行人均(吸收)存款为130万美元，中国四大国有商业银行平均为26万美元。每个分支机构存款余额，中国银行(四大银行中最多)为世界十大商业银行中最小的巴黎国民银行的十分之一多。^[33]

二、外汇市场非均衡的影响

(一)汇率或人民币币值

在完全浮动汇率制度下，外汇市场非均衡将导致汇率的调整从而消除非均衡现象，但在非完全浮动汇率制度下，比如固定汇率、有管理的浮动汇率制度下，非均衡将导致对汇率调整的压力，中央银行在外汇市场的干预行为具有化解此压力的作用，但是，这并不能完全消除汇率调整的压力。

从1994年后，尽管汇率没有大的变动，但人民币几乎一直处于小幅升值状态(见表2. 2. 1)。在一些时期，虽然汇率没有变化，但事实上人民币承受着升值的压力，尤其是2002年之后，中国外汇市场供过于求达到了创纪录的水平，2002年年底和2003年年底，外汇储备分别达2864亿美元、4033亿美元，同比分别增长34. 99%、40. 81%，人民币升值压力之大前所未有。这种压力既来自国内也来自国外。国内的压力即由外汇储备增长带来基础货币供应量增长与信贷计划的调整，从而增加了中央银行执行货币政策的难度。为了缓解压力，相关部门不得不做出政策调整，比如:①自2003年2月10日起，公开市场操作由逆回购转为正回购，央行为加快货币回笼速度，至8月11日止先后共进行了20次正回购，发行了28期央行票据。^[34]②财政部、商务部、国家税务总局制定政策措施并上报国务院:从2004年起，调降部分产品出口退税率，出口退税率从15%下调至11%，部分产品取消出口退税，同时，羊毛、铅、焦炭、稀土、钨的出口退税被首先取消，在2010年前后，将完全取消出口退税政策。^[35]③考虑允许中国企业用外汇收入购买国外债券等。④将450亿美元外汇储备注入中国银行、中国建设银行，以提高银行的资本充足率。^[36]

来自国外的压力最初还仅仅是外国政府口头上的要求，^[37]但是，对这种来自口头上的要求中国政府也不得不加以重视，并做出回应。^[38]

在人民币面临升值的压力下，国际投机资本将通过非法渠道于人民币升值前进入中国，利用人民币升值机会而牟利。^[39]

(二)信贷计划

在中国有管理的浮动汇率政策下，外汇市场的汇率浮动范围受到严格限制(美元买卖价格浮动范围被限制在3‰以内)，而为了将汇率限制在一定范围之内，在外汇市场出现非均衡并且非均衡程度使汇率变化超出中央银行允许的范围时，中央银行不得不出面干预，具体做法是:当外汇汇率下降即人民币升值时，③中央银行进入市场用人民币买进外汇，以阻止外汇汇率下降、人民币升值;当外汇汇率上升及人民币贬值时，中央银行进入市场卖出外汇收回人民币，以阻止外汇汇率上升及人民币贬值。这种干预(买卖外汇)的效果与中

投机人民币的“热钱”估计约300亿美元，此估计源于: 2003年上半年，中国外贸顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计约350亿美元，而同期外汇储备增长了601亿美元。

③现在经常见到“人民币汇率”的说法，其所指是人民币与每单位外币的比率，如8. 27 (人民币元)∶1 (美元)，当此比率变为8. 26∶1时，意味着人民币汇率上升，人民币升值，反之则意味着人民币汇率下降，人民币贬值。但是，中国实行直接标价法，在直接标价法下，汇率上升也即外汇汇率上升，本币(人民币)贬值，如1 (美元)∶8. 27 (人民币元)变为1∶8. 28，相反即外汇汇率下降，本币(人民币)升值。本书中严格按照直接标价法使用“汇率”概念。央银行在公开市场上买卖债券的效果相同，即均对基础货币供应量与市场利率(比如银行同业拆借市场利率)产生影响。而中央银行又必须对货币供应量进行控制。^[41]因此，外汇市场非均衡导致中央银行在外汇市场的干预行为只能是“中性干预”，^[42]即中央银行在货币市场进行“逆向操作”。这种“逆向操作”又必然进一步影响其信贷计划，比如减少或增加信贷总量。

从过去的实际情况看，中央银行的“逆向操作”主要有:

( 1)根据各金融机构的市场结售汇数量，强制收回对金融机构的计划性再贷款。1994年中央银行对各金融机构的计划性再贷款几乎是零增长，全年多增400多亿元再贷款主要是为了增加对农业的投入。1993年底再贷款占全部中央银行资产运用的70%左右，到1996年12月底，这一比例下降到30%左右，并且以农副产品收购的政策性再贷款为主。

( 2)控制金融机构对企业贷款的增长。1994年第3季度，货币供应量达到最高峰，从第4季度开始，中央银行严格控制贷款增长速度，截至1995年6月，贷款增速已由1994年的30%左右降至20%左右，这与此期间外汇市场供过于求导致基础货币中外汇占款增加直接相关。

( 3)增加外汇指定银行的结售汇周转头寸，这就要求这些银行减少持有相应数量的人民币资金^[43](庞继英，1997)。

中央银行的“逆向操作”虽然可以有效控制货币总量，同时缓解外汇市场供过于求的压力，但也带来了新问题，因为各地区、各银行、各企业之间在结售汇数量上是不均衡的(在强制结汇制度下实际上也不可能做到均衡)，企业对结汇所得的人民币资金的运用(使用数量、投向)不受中央银行信贷规模与国家产业政策的控制，因而导致部分企业和地区资金紧张，部分企业和地区资金富裕。

表4. 2. 1　1995～1999年基础货币、外汇占款、再贷款数量增加额对照表

资料来源:外汇占款增加额由《中国金融年鉴》中的外汇占款数据计算得来，其余源自巴曙松( 2000)。

但是，中央银行利用再贷款对冲外汇占款增加这一政策能否实施取决于再贷款的规模。在很长一段时间，再贷款的规模很大，因此中央银行可以较充分地运用此方法，90年代中期之后，再贷款的增长率逐步下降，使得其作为中央银行调节货币供应量手段的功能越来越受限制，原因在于:

( 1)中央银行决定减少再贷款的计划是预先确定的，而外汇占款量的变化不能预先得知，这就造成预先确定的再贷款减少计划不能准确地对冲外汇占款的增加。

( 2)再贷款占中央银行资产运用的比例在下降，1993年底，一般性再贷款达9265亿元，占中央银行全部资产运用的比例为70%左右，而在1996年，此比例降为30%左右，由于再贷款一般与具体项目挂钩，因此再贷款进一步下降的余地很小。

( 3)中央银行制定再贷款收回计划时必须考虑到上一年各银行存款的实际增加额以核定各银行当年的存款增加额，并同时确定各行年底余额比例。在各银行按比例管理贷款以外的剩余可用资金中，分别确定归还中央银行再贷款与购买政策性金融债的计划。所以，中央银行收回给各银行的再贷款受到两个因素的制约:①商业银行在资产运用上，比例内的贷款计划指标先于再贷款收回指标。②商业银行必须完成存款计划，否则不可能完成中央银行下达的再贷款收回指标(巴曙松，2000)。

因此，外汇市场非均衡给中央银行货币政策的执行带来了难处。

(三)外汇储备

在中国，外汇市场非均衡的直接影响之一是外汇储备的变化。在1979～2003年间的15年中，除了1994年前的6年外，其余年份中国的国家外汇储备每年均有增长。从1996年起，中国外汇储备一直仅次于日本，在世界各国中居第二位(见表4. 2. 2)。

表4. 2. 2　中国及几个主要经济大国外汇储备情况(亿美元)

资料来源:《中国对外经济贸易年鉴》( 2002)。

与外汇储备增长同时出现的一个结果是国外资产的增长(见表4. 2. 3)。这里的国外净资产由中央银行、商业银行、国家财政、国内非金融机构和其他经济主体分别持有。在1990年、1994年，国外资产增长率很高，分别达149. 5%、127. 8%，而这两年的外汇储备也属于高增长，增长率分别达99. 87%、143. 50%。

表4. 2. 3　外汇储备(亿美元)、国外净资产、外汇占款(亿元人民币)

资料来源:“国外净资产”源自《中国金融年鉴》(历年)中“货币概览”，其余源自《中国统计年鉴》( 2003)。

外汇储备的变动直接影响到公共部门与私人部门对外汇交易性、流动性需求的满足及中央银行干预外汇市场的能力。在储备不足时，这种需求的满足受到限制，或者说需求受到配给( 1994年前的大部分时期均如此)，中央银行通过公开操作干预外汇市场的能力也很有限，而在储备充足时则相反。但是，储备过多也带来消极影响，^[44]其中之一就是外汇储备的收益风险。

由于资料未公开，所以目前中国外汇储备的币种结构不得而知，但估计超过60%的外汇储备是以美元计算或相当于以美元计算的资产。自2002年以后约两年的时间里，美元贬值约30%，^[45]可以推算出由此造成的中国外汇储备账面上的损失不小。

国际清算银行( BIS)于2002年5月发表的季度报告首次公布了中国外汇储备的使用情况: 1999～2000年，中国用800亿美元购买了美国债券，成为仅次于日本的美国债券第二大持有国，总额几乎比第三大持有国英国多1倍。而据中国国内的统计，中国在海外的外汇储备资产每年的利息收入为60亿～70亿美元，按年利率5%计算，相当于要用1300亿美元的本金才能赚得同样多的利息。^[46]随着美元贬值以及美国国债利率的持续下降，外汇储备增长带来的问题会日益突出。如果以2002年初至2004年初约两年的时间中美元对其他货币加权平均汇率下降30%计算，中国的净损失超过300亿美元。这种损失从表面上看是外汇储备的损失，但其实就是外汇市场供过于求的非均衡造成的损失。

三、证券市场非均衡的影响

由于股票一级市场可以稳获高额利润，因此大量资金被吸引到了一级市场。^[47]根据每次新股发行时被冻结的资金估计全年固定在一级市场申购新股的资金见表4. 3. 1。

表4. 3. 1　各年度申购新股资金估计(亿元)

注:自2002年5月起恢复按市值配售新股政策，故数据只统计到2002年。
资料来源: 1997～2001年平均申购新股冻结资金量源自陈峥嵘、钟健:《恢复新股配售给我们带来什么——市场资金将重新配置》(见全景网2002年6月5日网页http:/ /cn. biz. yahoo. com)。2002年数据根据各只新股申购资金估计得来。

表4. 3. 2　单只个股申购资金(亿元)

资料来源:中国证券监督管理委员会:《中国证券期货统计年鉴》( 2002，2003)。

一级市场申购资金主要来源于企业，包括企业临时性富余的生产资金，企业向银行贷款而来的资金。由于折合成年收益率的一级市场收益率远远高于拆借利率和回购利率，同时证券经营机构，包括基金管理公司和部分证券公司，被允许进行中短期融资，这部分资金中的很大一部分被用于上网申购新股。三类企业，包括符合条件的国有企业、上市公司以及国有控股企业虽然可以直接进入二级市场进行股票投资，但由于有持股周期以及其他限制性规定，使之面临一定的投资风险。利用一级市场密集发行的机会进行新股申购，既可获得远高于银行利率的收益率，又能规避风险。新股申购的平均年收益率大大高于实业投资和经营领域，也必然促使部分原本用于经营活动的运营资金流向股票一级市场。此外，虽然存在明文的政策限制，但高额的收益率也可能会吸引部分银行或保险公司所属基层经营机构的资金进入股票一级市场(程俊豪，2001)。

值得注意的是一级市场高收益率对货币市场交易的影响，尤其是对银行间同业拆借与债券交易的影响。1999年10月12日，为了拓宽证券公司的融资渠道，中国证监会发布《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，允许证券公司进入银行间同业市场进行同业拆借、债券交易业务，拆入资金的最长期限为7天。2000年2月13日，中国人民银行、中国证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行贷款。该《办法》规定，用作股票质押贷款的质押物须是在证券交易所上市流通、综合类证券公司自营的人民币普通股票( A 股)和证券投资基金券。借款人为依照《证券法》设立的综合类证券公司总公司，贷款人为经中国人民银行总行批准的国有独资商业银行及其授权分行、其他商业银行总行。股票质押贷款期限最长为6个月，利率参照中国人民银行规定的金融机构同期同档次商业贷款利率执行，并可适当浮动，最高上浮幅度为30%，最低下浮幅度为10%。

上述两项政策为银行资金进入股市创造了条件，使得大量资金得以进入一级市场。新股发行期间银行间同业拆借市场的行情变化证明了这一点，比如2000年11月，民生银行上市时被冻结在一级市场的申购资金达4014. 31亿元，而同期间银行间同业拆借市场拆借额达775. 41亿元，比上月增长49. 3%，其中证券公司和基金管理公司拆入资金440. 6亿元，比上月增长126. 2%，7天期限债券回购交易额达2080. 79亿元，比上月增长55. 1%。2000年11月16日发行昆明制药、洪都航空，17日发行冀东水泥，20日发行宝钢股份4只新股，被冻结在一级市场的申购资金达5195. 84亿元，其中昆明制药冻结2581. 13亿元，洪都航空冻结1448. 26亿元，冀东水泥冻结677. 06亿元，宝钢股份冻结489. 39亿元。^[48]在这四只股票发行的同时，同业拆借市场成交额达1000. 22亿元，比上月增长35. 3%，其中证券公司和基金管理公司拆入资金497. 1亿元，比上月增长12. 8%，期限为7天的债券回购交易额达1803. 8亿元。^[49]2001年7月16日，中国石化发行新股，认购资金创下近5700亿元的新纪录，7月16～20日全国银行间同业拆借与债券交易系统成交量比上周增加33. 8%，共成交903笔，成交金额达到1385. 69亿元，其中7天的信用拆借和债券回购占85%以上。^[50]

图4. 3. 1、4. 3. 2分别是2001年1月～2002年5月之间新股发行申购资金量与银行间同业拆借交易量、债券回购交易量的对比图。

图4. 3. 1　新股申购资金量与银行间同业拆借资金交易量对照

注:新股申购资金量为当月所有新股申购资金量之和。
资料来源:新股申购资金量源自中国证券监督管理委员会:《中国证券期货统计年鉴》( 2002，2003) ;其余数据源自《中国金融年鉴》( 2002，2003)。

银行资金进入股票一级市场申购新股，贷款周期短，客户一周之内就可以回款，与银行给企业的固定资产投资贷款和流动资金贷款相比，没有任何风险，因此各商业银行竞相发放此类贷款。

图4. 3. 2　新股申购资金量与银行间市场债券回购交易量对照

资料来源:新股申购资金量源自中国证券监督管理委员会:《中国证券期货统计年鉴》( 2002，2003) ;其余数据源自《中国金融年鉴》( 2002，2003)。

在信贷市场供不应求时期，大量资金从银行流入股市必将加剧信贷市场的供不应求。当不同类型金融市场之间的资金利润率存在较显著的差别时，投资者为追逐获利而向利润率高的市场转移资金，从而引发资金流动，同时由于国内利率(名义利率)至2002年已经处于历史最低水平，进一步下调的空间较小，债券市场风险相对较大，追逐安全性与高利润的资金将从债券市场流入股票一级市场。

长期以来，证券公司和基金公司在银行间同业拆借市场一直扮演着向商业银行融入资金的角色。2001年银行同业市场成员共有465家，其中基金和券商共有43家，2000年全国银行间同业拆借累计成交6661. 18亿元，同比增长108. 19%。证券公司和基金公司拆入资金最为活跃，国信证券、国通证券甚至进入同业拆借成交量前十名。^[51]

本章结论

中国金融市场非均衡造成了一系列消极影响:

( 1)信贷市场非均衡成为中国金融机构不良贷款上升、金融机构效率下降的一个原因，还导致储蓄增长、经济货币化程度与金融深化程度的虚化，形成中国独特的“复合非均衡下的金融深化之路”。

( 2)外汇市场非均衡导致外汇储备变动，进一步影响到公共部门与私人部门对外汇交易性、流动性需求的满足及中央银行干预外汇市场的能力。外汇市场供过于求导致外汇储备增长时，这种需求能够更多地得到满足，并且中央银行干预外汇市场的能力增强，但同时增加了中央银行执行货币政策的难度及调整汇率的压力。

( 3)证券市场(股票发行市场)的非均衡导致大量资金从金融机构流入股市，加剧信贷市场供不应求的非均衡。

【注释】

[1]在第2章中对民间金融已有涉及，本章不再对之做进一步分析。

[2]此节部分内容已经公开发表(易秋霖，2003a)，但这里做了修改。

[3]亚诺什·科尔内、贝纳西( Benassy，J. P. )研究过此问题。见亚诺什·科尔内( 1986b)、贝纳西( 1994)。

[4]掌握信贷资源分配权的可能是计划部门、银行等金融机构。

[5]以下的分析借鉴了袁志刚所运用的方法。

[6]1998年后中国企业即面临此情形，此时出现了“惜贷”，企业更加难以获得信贷，同时出现了通货紧缩、商品过剩。

[7]数据来源:王晓中:《进一步发展需要大胆的新行动》，《中国日报》(英文版) 1995年1月15日第4版。

[8]数据来源:《中国金融年鉴》( 2002年)。

[9]数据来源:《资本市场与国有企业改革》，第31～32页，民主与建设出版社，1997年。

[10]数据来源:李玲:《国有商业银行不良贷款问题的思考》，《上海交通大学学报》(社科版) 1999年第1期。

[11]数据来源: ( 1)中国新闻社1月11日报道:《中国银行机构不良贷款比例和余额实现“双下降”》。( 2)银监会网站http:/ /www. cbrc. gov. cn。

[12]这里没有将政策性贷款造成的不良贷款分离出去。政策性贷款是造成不良贷款的原因之一，尽管这是一种与企业或银行经营行为不同的特殊原因，但是不能由“政策性”本身断言由其造成的不良贷款就不是不良贷款。此外，有人认为，中国国有银行的不良贷款率被人为地夸大了(陈彩虹:《“杀鸡取卵”式的贷款制度》，《经济观察报》2003年6月30日B6版)，原因是: ( 1 )《贷款通则》规定，商业银行长期贷款期限“一般不超过10年”，加上可以展期的3年，最长期限为13年(个人住房贷款除外)，但对大量建设项目而言，资金运转的合理年限度在10年以上，有些固定资产项目甚至要15年以上才能达到设计的盈利水平，因此贷款期限大多不能够与建设项目实际形成足够还本付息能力的期限相匹配。( 2)中国的银行贷款制度规定，流动资金贷款分为1年之内的短期贷款和最长不超过3年的长期贷款，但是企业对流动资金贷款具有长期化的要求。( 3)银行贷款种类之间缺乏转换链接，贷款期限无法正常延长。( 4)银行贷款缺乏债权转移的二级市场，贷款“地头死”，形不成贷款期限的市场性延长。他认为，这四个因素导致中国国有银行的不良贷款率被夸大了3～5个百分点。这种观点的中心意思是:如果银行给予企业的贷款能够延长，则不良贷款率就会下降。但是，期限延长到多长才是合理的?对此并无一个明确的答案。

[13]银行的意愿供给大于有效供给时银行倾向于更多地放贷。造成意愿供给大于有效供给的原因第3章中有关银行信贷软约束原因的分析。

[14]中国人民银行前副行长周正庆谈到利率的作用时说:“利率杠杆是调节国民收入再分配的一个途径……我们通过调节存、贷款利率水平，可以增加或减少政府、企业和个人的收入，并调整政府、企业和个人之间收入比例……调节企业利息收支变化，增加或减少企业成本负担。”(周正庆，1993)

[15]1991年前金融机构各项存款总额数据缺。

[16]计算所用的原始数据均源自《中国统计年鉴》(历年)。

[17]这里没有考虑汇率因素，如果考虑汇率因素，则情况会更复杂(见第5章)。

[18]袁刚明分析了当商品销售价格不变、消费者偏好(对X，Y的消费数量)发生改变时产生的“被迫储蓄”(樊纲、张曙光等，1990)。朱恒鹏用类似方法提出了一个模型论证“被迫储蓄”的形成，他假设厂商运用两种投入L，K生产两种产品X，Y，且两种产品的价格与两种投入的价格始终不变，当社会对X，Y的偏好(消费的数量)发生改变，则按投入要素计算的收入会大于按企业产值(销售)计算的收入。多出的收入没有相应的产品与之对应，因此“实质上是一种国民收入超分配”，这部分收入只能被迫转化成储蓄(朱恒鹏，2000)。

[19]这里必须采用名义利率而非实际利率，因为是与作为通货膨胀指标的零售物价上涨率进行比较。

[20]他称作货币化比率(戈德史密斯，1996)。

[21]数据来源:除中国外，其他国家与地区的数据转引自易纲( 1996)。

[22]在本章分析不良贷款时未考虑此种情况。

[23]复合非均衡下的这种信贷扩张机制正是导致中国通货膨胀的原因(见第5章)。

[24]数据来源:《中国金融年鉴》( 2002)。

[25]此公式经过变换为:
FIR ==[(γ+π+ρλ)－1+1] (δ+Φ+ξ){1 +[θ( 1 +ψ)－1]}
有关此公式中各符号的含义见戈德史密斯( 1996)。

[26]麦金农用广义货币( M3)与国民生产总值GNP的比率来衡量金融深化的程度(罗纳德·麦金农，1997a)。

[27]1990年前金融机构贷款总额数据缺，故无法估计不良贷款数额。

[28]广义货币与国民生产总值的比值被认为是经济货币化程度的标志，但也被作为金融深化程度的标志。广义货币与金融资产是成正比的，因此，这两者与国民生产总值的比值在变化方向上是一致的。

[29]中国的汇率是稳定的，这与“金融抑制”的特征状态不相同，但汇率稳定与中国的汇率管制相关。

[30]回归分析表明: 80年代初至90年代初，居民储蓄增长率与实际利率有明显的正相关性，而1979年至80年代初的几年及90年代中期之后，储蓄增长率与实际利率不仅没有正相关性，似乎还有负相关性(李社环，2000)。

[31]经济发展并不等同于经济增长，前者要求企业经济效益增长，后者侧重于产出数量增长。

[32]也可以将“信贷软约束”称作“信贷非约束”，即信贷规模不受或难以受使利润达到最大化的信贷计划或信贷成本的约束。

[33]数据来源:武捷思( 1996)。

[34]数据来源:《金融时报》2003年8月13日。

[35]见《财经时报》2003年8月16日。

[36]见新华社2004年1月6日报道:《国务院决定中国银行和中国建设银行实施股份制改造》。

[37]2003年6月19日，“健全美元联盟”在美国开会，讨论是否提请美国政府动用“301条款”迫使人民币升值;欧盟15国决定于2003年10月上调中国在“普遍优惠制”( GSP)下享有的出口商品优惠关税，由3. 5%提高到5%，2004年正式取消给予中国的“普惠制”( 2003年8月8日《国际金融报》)。
这种要求可能以“希望重新估计人民币币值”、“希望中国实行更加灵活的汇率制度”等表达方式出现。2003年7月14日，美国财政部长约翰·斯诺公开表示，希望中国实行更灵活的汇率制度(见2003年7月17日《中国经济时报》报道:《美国政府态度转变人民币面临新的升值压力》)。很明显，在中国外汇市场供大于求的情况下，“希望重新估计人民币币值”意味着人民币升值，“中国实行更加灵活的汇率制度”意味着人民币对美元的兑换比率上升。

[38]中国人民银行行长周小川2003年9月3日接受新华社记者采访，首次系统表述了中国政府在人民币汇率问题上的立场，认为现在评价、认定人民币币值是低估还是高估恐怕为时过早，据此对人民币进行调整就更不明智。2003年9月21日，中国人民银行行长周小川在迪拜出席国际货币基金组织( IMF)决策机构国际货币与金融委员会会议时表示，中国政府将在保持人民币汇率基本稳定的前提下进一步探索和完善人民币汇率的形成机制，汇率制度的改革必须与其他各项制度的改革有机地结合起来，确定优先顺序，有序推进(《财经时报》2003年9月29日)。

[39]瑞士信贷第一波士顿银行认为，( 2003年7月份左右)有近200亿美元的“热钱”涌入中国，目的就是等待升值的那一天到来。( 2003年8月8日《国际金融报》报道《200亿美元投机人民币升值炒家头枕“黄粱”》)从2002年第四季度以后，中国每个季度的外汇储备量以300亿美元左右的速度增加，而贸易盈余、外资增长与外汇储备增长并不同步。在2002年第四季度至2003年第二季度的三个季度中，外汇储备增加中有一半不能用贸易盈余和外商直接投资来解释，估计这些就是投机于人民币升值的“热钱”。

[41]在第5章中将说明，只有在外汇汇率高于均衡汇率时外汇占款增加才会导致货币发行多于实际需求数量(与实物经济相对应的数量)，此时才应减少货币供应。但实际中，中央银行可能并没有从此出发考虑问题，而只是参照外汇占款数量的增加额确定应该减少的货币供应量。

[42]有的文献称作“对冲性干预”。

[43]由于持有外汇头寸的收益远远小于持有人民币资产的收益，并且自1994年后人民币一直处于升值状态(即使没有升值也承受升值压力)，因此商业银行持有外汇头寸的风险在加大，这导致商业银行进行卖空交易:在市场上将手中持有的外汇头寸卖出而换回人民币，将换回的人民币投放到国债市场或同业拆借市场等领域从而持有收益高的短期资产，一段时间后如果必须应付头寸核查，则再从外汇市场购入已经贬值的外汇以补足外汇头寸额度。通过这种买空卖空交易，银行不仅获得了外汇与人民币之间的汇差，并且还获得了一段时间的人民币利息收入(庞继英，1997)。

[44]对于外汇储备应该达到多少才合适，已经有多种不同理论结论。比如，特里芬( R . Triffin)提出外汇储备量应保持在一年进口量的25%左右(即3个月的进口用汇) (特里芬，1997)。

[45]见本书第139页注①。

[46]邹新:《美元贬值波及中国储汇》，《国际金融报》2003年7月17日。

[47]但是，自2002年5月起恢复新股发行按市值配售政策，一级市场资金面产生了巨大变化。申万证券研究所的一份报告显示，从5月21日～6月20日间，营业部客户保证金约流出2500亿元(见《上海证券报》2002年8月14日报道)。

[48]数据来源:《上海证券报》2000年11月30日报道:《股票一级市场资金云集民生冻结资金创纪录》。

[49]中国人民银行研究局:《中国股票市场发展与货币政策完善》，《金融研究》2002年第4期。

[50]《中国经营报》2001年8月15日报道:《5000亿违规资金主宰一级市场股市难演胜利大逃亡》。

[51]《中国经营报》2001年8月15日报道:《5000亿违规资金主宰一级市场股市难演胜利大逃亡》。