金融压抑与金融深化

第一节　金融压抑与金融深化

发展中国家金融发展的特殊性吸引了一大批经济学家以发展中国家金融体系为对象展开研究，并逐渐形成了金融发展理论流派，其中尤其以罗纳德·I.麦金农（Ronald I.Mckinnon）和爱德华·S.肖（Edward S.Shaw）提出的金融深化理论最具影响力，标志着金融发展理论体系的确立和日益成熟。在金融发展理论的影响下，发展中国家从20世纪80年代开始了以放松金融管制为目标的金融自由化改革。在80年代的金融深化阶段，一些发展中国家的金融改革取得了一定成绩，成功地推动了经济增长，提高了金融体系的运作效率。

一、发展中国家普遍存在金融压抑

（一）发展中国家的金融制度特点

美国经济学家麦金农、肖和戈德史密斯在20世纪70年代提出，以发展中国家为研究对象，重点讨论金融与经济发展之间的相互作用问题，提出了相应的政策主张。所以他们的理论是基于发展中国家金融发展的实际状况而提出的。

麦金农和肖认为，要建立一套适合于发展中国家的货币金融理论与政策，首先必须了解和分析发展中国家金融发展的现状与特征。他们将发展中国家的金融发展特征概括为以下几点:

1．“货币化”程度低

货币的作用范围小，各种金融变量的功能难以发挥，金融宏观调控的能力差。“货币化”是指国民生产总值中货币交易总值所占的比重。在发展中国家，通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比例较低，而“自然交易”和“物物交换”的比例较高。因此，相对于发达国家而言，发展中国家的货币化程度较低，货币在整个经济中所起的作用受到限制，经济效率低下，并使调整货币供应量指标和利率指标的作用受到限制。

2．金融的二元性

发展中国家的经济是一种二元性经济，即先进的现代部门和落后的传统部门同时并存。与经济的二元性相联系的是所谓金融的二元性，即现代金融部门和传统金融部门并存。这里的现代部门是指以现代化管理方法进行经营的大银行和其他金融机构；而传统部门是指以落后的方式进行经营的小规模的钱庄、放债公司和当铺之类的金融机构。以现代化管理方式经营的大金融机构主要集中在经济和交通发达的大城市里，以传统方式经营的小金融机构主要分布在农村和落后偏远的小城镇。这种状况使得货币政策及其政策传导机制受到了严重扭曲，从而难以发挥预期的效应。

3．缺乏完善的金融市场

由于各经济单位之间相互隔绝，无法通过金融市场多渠道、多方式、大规模地组织和融通资金。发展中国家的金融市场一般都比较落后，有些国家和地区根本不存在金融市场，储蓄者和投资者隔绝，融资困难。发展中国家市场不发达的原因在于:经济的落后是包括金融市场在内的各种市场不发达的根本原因；货币化程度低缩小了金融交易的规模；经济发展的严重不确定性压制了直接融资的发展，因而金融证券种类单一、数量有限，不足以形成专门的金融市场。金融市场的落后，金融工具的缺乏，不仅限制了组织和融通社会资金的渠道、方式和规模，从而导致资本形成不足，而且也给政府实行金融政策带来困难。

4．金融机构缺乏效率

许多发展中国家的金融机构多为国营，民间金融机构较少，而且金融事业多由政府控制。因此，在官僚主义和缺乏竞争的环境中，金融机构不可避免地缺乏经营效率，或沦为政府弥补财政赤字的工具，从而无法发挥金融机构真正的功能。

5．规模的不经济性

社会化的生产和投资有一个规模经济的问题，只有达到一定的规模，才能有所收益。而小规模的生产和投资与一些存在于城市且相对发达的现代化部门也形成很大差别。因而，发展中国家的各生产单位不可能与发达国家中的生产单位采用相同的生产技术，而且对市场的反应也各有不同。

6．政府对金融实行过度干预

政府对金融实行过度干预，对金融活动做出种种限制。主要是对利率和汇率实行严格管制和干预，对一般金融机构的经营活动进行强制性干预，采取强制措施对金融机构实行国有化。

由此可见，发展中国家普遍存在着金融压抑。同发达国家相比发展中国家的金融市场存在着巨大的差别，因此，在发达国家普遍实行的货币理论并不一定适用于发展中国家。

（二）发展中国家存在金融压制的政策原因

落后的金融体制是发展中国家存在金融压抑的主要因素。这种落后的金融体制一方面源于发展中国家落后的经济现实，但更主要的在于发展中国家政府实行的压抑金融政策。其具体情况如下:

（1）规定存、贷款利率上限和实施通货膨胀，人为压低实际利率。为降低公共部门融资成本，阻止私有部门同公共部门竞争资金，发展中国家的政府以设定存、贷款利率上限来压低利率水平，同时政府常依靠通货膨胀政策弥补巨大的财政赤字，结果出现负利率，脱离了资金稀缺的现实。

（2）作为压低利率的一个直接后果，发展中国家的政府常常采取信贷配给方式来分配稀缺的信贷资金。实行选择性或部门性信贷政策，引导资金流向政府偏好的部门和产业，为此不惜分割金融市场，限制金融市场发展，资金分配效率十分低下。

（3）对金融机构实行严格的控制。包括实施很高的法定存款准备率和流动性要求，以便政府集中资金。严格限制金融机构的资金流向；严格限制某些种类的金融机构的发展；以及实施金融机构的国有化等。导致的直接后果是:金融机构成本高昂，效率低下，金融机构种类单一、专业化程度低。

（4）人为高估本币的汇率。发展中国家为了降低进口设备成本，人为高估本币汇率，使其严重偏离均衡汇率水平，结果陷入了更为严重的外汇短缺，实施外汇管制，即对稀缺外汇资源进行行政性分配。

（三）发展中国家的金融抑制对经济增长的阻碍

利率上限经由以下途径扭曲经济，阻碍其发展:

（1）低利率鼓励现期消费而非将来消费，导致储蓄低于社会最优水平。

（2）潜在的借款者可能从事相对低收益的直接投资而不是将钱存入银行，然后贷给收益较高的项目，这将降低整个经济体系的效率。

（3）低贷款利率鼓励借款人选择资本相对密集的投资项目，而忽视了比较优势原理。

（4）选择性或有指导的信贷配给程序无法保证银行资产流向那些收益高的项目，恶化了银行的资产质量，加大了整个金融体系的脆弱性。

二、发展中国家的货币需求函数

麦金农从发展中国家货币与资本之间的关系入手提出了如下的货币需求函数:

（M/P）＝L（Y，I/Y，d- P′）

其中:（M/P）为实际货币需求；Y代表收入，I指投资，I/Y为投资占收入的比；d为各类存款利率的加权平均数，P′为预期的未来通货膨胀率，d- P′为货币的实际收益率。该理论有两大特点:

（1）麦金农强调I/Y变量，并认为它与实际货币需求是正相关关系。原因是在经济相对落后的发展中国家，大都是“分割”经济，即企业、政府机构和居民户等经济单位相互隔绝。在这种情况下，土地、劳动力和资本品等方面不存在统一的共同价格，各部门也难以获得同等水平的生产技术。由于资本市场极为落后，间接金融的机能也比较软弱。因此，众多的小企业要进行投资和技术改革，只有通过内源融资，即依靠自身积累货币的办法来解决。在投资不可细分的情况下，投资者在投资前必须积累很大一部分货币。计划投资规模越大，所需积累的实际货币余额就越多。因此，I/Y对货币需求不仅影响很大，而且是正相关关系。

（2）还强调变量d- P′，即以货币以存款形态保存收入的实际收益与对货币的需求自然是正相关关系。如果d- P′为正，就会引致实际现金积累不断增长，企业自源融资条件下的资本形成也会增多，这是一种良性循环。但是，假如货币的实质收益率超过某一限度，许多人就会以现金的形式保有货币，而不愿将其转化为投资或实际资本，这样投资率反而会下降。

因此，货币需求函数的结论是:实际货币余额M/P大量地、迅速地增长会有助于投资和总产出的迅速增长。但是在发展中国家，由于金融压制使M/P的增长相当有限，解决的途径则是金融的自由化，即金融深化。

三、金融深化的效应

（一）金融深化的背景和主要内容

1．背景

资本市场的分割和管制使得货币金融不能很好地发挥资源配置的功能，引起土地和劳动力的滥用，束缚了企业家才能的发展，迫使经济中的重要部门只能使用落后的技术。同时，分割的经济将造成经济的继续落后，形成一种“落后—干预—分割—落后”的恶性循环。解决的办法就是解除金融抑制，实行金融深化。为此，麦金农提出了“导管效应论”，肖提出了“债务中介论”。

2．主要内容

（1）货币深化，放弃利率限制。取消对存款利率的限制，提高名义存款利率，减少政府财政赤字，严格控制货币发行，降低通货膨胀率，从而增加货币的实际收益。

（2）打破银行业内的垄断，鼓励银行竞争。消除人为造成金融市场分割的因素，在可能的范围内支持民营金融机构的发展，削弱少数专业化金融机构在吸收存款和分配贷款时的垄断地位，变专业银行为商业银行，鼓励竞争，增加期限长、利率高、数量大的贷款，促进技术进步。

（3）增加对高效率的小经济单位的放款。大银行也可以把货币贷给地方信用合作社和钱庄，再让它们以较高利率贷出。这样可以把资金从效率低的地方引导到效率高的地方，且这种利率仍然低于民间的高利贷。

（4）金融改革与财政改革同步:金融与财政要恪尽职守，要进行税制改革，减少财政赤字，缓和并消除通货膨胀。

（5）金融改革与外贸改革同步:外贸改革的核心是让汇率自由浮动，实行外币自由兑换。取消对进出口的歧视关税和特惠补贴，逐渐降低本币汇率，实现外贸全面自由化。

（二）金融深化的效应分析

肖认为以取消利率和汇率管制为主的金融深化（金融自由化政策）对经济发展具有一系列的效应。

1．收入效应

收入效应是指实际货币余额的增长引起社会货币化程度的提高，对实际国民收入的增长所产生的影响。这种效应有正负两方面:正收入效应是指货币对国民经济的促进作用；负收入效应则是指货币供应所耗费的实物财富和劳动。金融深化的收入效应正是提高有利于经济发展的正收入效应，相应降低其负收入效应。

2．储蓄效应

金融深化的储蓄效应表现为由收入效应引起的实际国民收入的增加，带动储蓄总额按一定比例相应增加；以及货币实际收益率的提高，鼓励人们储蓄，导致储蓄倾向的提高。

3．投资效应

金融深化通过储蓄效应，增加投资和提高投资效率。投资效率的提高有:

（1）金融深化统一了资本市场，减少了地区间和行业间投资收益的差异，提高了平均收益率。

（2）促使金融深化的政策减少了实物资产和金融资产未来收益的不确定性，促使投资者对短期投资和长期投资作出较为理性的选择。

（3）资本市场的统一为劳动力市场、土地市场和产品市场的统一奠定了基础，从而促进资源的合理配置和有效的利用，发挥生产的相对优势，提高规模经济的好处，进而提高投资的平均收益率。

（4）金融深化使得建筑物、土地和其他本来不易上市的实物财富可以通过中介机构或证券市场进行交易和转让，在市场竞争的压力下，通过资本的自由转移也可导致投资效率的提高。

4．就业效应

货币实际收益率的上升提高了投资者的资金成本，投资者将倾向于以劳动密集型的生产代替资本密集型的生产，就业水平相应得到提高。

专栏15-1

发展中国家的金融深化改革与金融危机

一、发展中国家金融深化历程

发展中国家金融深化始于20世纪70年代中期拉美国家，有些成功，有些失败。

20世纪70年代中期，智利、阿根廷、乌拉圭实行自由化改革。短期内迅速取消利率上限和信贷控制，商业银行私有化取得一定成效。但由于开放中没有加强对银行审慎监管，陷入严重困境，最终随着1982年拉美国家债务危机的爆发而告终。80年代土耳其和菲律宾金融自由化改革出现相同命运。

以智利为例，1974年开始改革，通货膨胀率得到控制，消费价格指数由1973年的508%降为1977年的64%；财政赤字同GDP比率由1973年的24.7%降为1977年的1.8%；经济增长率由1974年的1%上升为1977年的9.9%，1976年取消存、贷款利率上限，利率急升；1976年为64.3%、1977年为56.8%、1978年为42.2%，大规模银行破产。

相对而言，马来西亚、斯里兰卡、韩国从20世纪70年代末到80年代初的金融自由化改革较为成功。马来西亚一贯较稳定，自由化的同时加强监管，斯里兰卡、韩国改革初不令人满意，后采取渐进的自由化方式，注意追求宏观经济的稳定和银行监管，收到较好效果。

二、发展中国家的三次金融危机

1．1982年拉美国家债务危机

20世纪70年代的两次石油价格上升使石油输出国积累了大量美元，主要存于美国和欧洲商业银行。美元充足，利率较低，为了寻找高回报，于是投向拉美国家。原因有二:①经济自由化改革使拉美国家显示出较大活力；②放贷大多由政府担保，信用属主权级。

后随着Q条例的取消，美国利率上升，投向拉美的资本减少，拉美国家负债已很重。主要的借款国（墨西哥、巴西、阿根廷、智利）每年创汇的50%以上用来还本付息，1982年墨西哥政府宣布不能按时还债，引发了全面债务危机。

2．1994年墨西哥金融危机

20世纪80年代墨西哥经济被称为损失惨重的十年。债务危机、油价暴跌使经济陷入持续、严重的衰退局面。90年代，情况发生了戏剧性变化，通货膨胀得到控制，外国投资迅猛增长，中央银行有了几百亿美元储备，同时美、加、墨达成的北美自由贸易同盟于1994年生效，国外证券投资大量涌入，房地产繁荣。股票指数由1989年的250点上升为1994年的2500点，经济一片繁荣。经常账户赤字巨大，外资流入主要用于现期消费。1994年年底，外资流入锐减，陷入困境，12月20日政府宣布比索贬值，随后的危机使比索贬值一半。物价狂升，股价狂跌，经济衰退。1995年GDP下降了6.2%。

3．1997年的亚洲金融危机

亚洲金融自由化的同时，监管没有跟上，资本市场迅速开放，未对传统固定汇率制调整，为后来的危机埋下伏笔。

1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发，这场危机的发展过程十分复杂。到1998年年底，大体上可以分为三个阶段:1997年6月至12月；1998年1月至1998年7月；1998年7月到年底。

第一阶段:1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。10月23日，香港恒生指数大跌1211.47点；28日，下跌1621.80点，跌破9000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。接着，11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1008∶1。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了12月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60∶1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年，日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

第二阶段:1998年年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能取得预期效果。2月11日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危机。2月16日，印尼盾同美元比价跌破10000∶1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到4月8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元；5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。

第三阶段:1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。恒生指数一直跌至6600多点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。经过近一个月的苦斗，使国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.0～9.5∶1，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。9月2日，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市和汇市的全面剧烈波动。如果说在此之前亚洲金融危机还是区域性的，那么，俄罗斯金融危机的爆发则说明亚洲金融危机已经超出了区域性范围，具有了全球性的意义。到1998年年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。

三、发展中国家金融自由化的经验教训

金融深化的本质就是金融自由化。通过了解发展中国家金融自由化的历程，我们不难得出以下经验教训:

（1）在金融自由化的历程中，必须保持宏观经济的稳定。金融改革以取消利率和汇率限制为核心内容，如果在改革过程中，宏观经济处于失衡状态，特别是在高通货膨胀率的背景下实施改革，必然会冲击现存的金融体系，从而给宏观经济造成更大的不稳定。

（2）金融自由化改革必须与价格改革或者自由定价机制相配合。如果一国的价格仍然是保护价格、管制价格，在这种价格信号扭曲的条件下实行金融自由化，资金流动就会被错误的价格信号所误导，金融市场有效配置资源的功能就无法实现，而且还会出现新的资源配置结构失调。

（3）金融自由化改革并不是完全取消政府的直接干预，而是要改变直接干预的方式。这就是用法律和规章制度的约束取代人为的行政干预。所以在金融改革的过程中，必须建立一套适宜而审慎的管理制度，使适当的法律和规章制度发挥金融业和金融市场的监督管理作用。

（4）在取消外汇管制的过程中，应该首先实现本国货币在经常项目下的自由兑换，然后再创造条件实现在资本项目下的自由对换。许多发展中国家改革的经验表明，同时开放经常项目和资本项目的货币自由兑换有很大的危害。因为资本对汇率变化的反应较之贸易资金更为敏感，当外汇管制取消后，国际资本的自由流入会严重影响贸易收支，从而损害国际收支。所以必须先实现经常项目的货币自由兑换，然后再逐步取消资本项目的限制。

（5）政府在推行金融自由化改革时，应采取必要的经济补偿。利率和汇率的变化将引起金融资产相对价格的变动，在短期内会产生财富和收入的再分配。政府应当正确评估这种财富和收入的再分配对不同行业、不同利益集团或不同社会阶层的影响，并且出于公平原则和政治均衡的要求，对改革的受害者在一定时期内给予经济上的补偿。同时，政府在金融改革中，也要保持政治廉洁，防止腐败现象。