金融深化的门槛效应研究

一、相关文献综述

1．金融深化对经济增长有正面影响

继Goldsmith(1969)、McKinnon(1973)和Shaw(1973)之后，20世纪90年代以来已有大量文献研究金融发展对经济增长的促进作用。Pagano(1993)以AK模型说明了封闭与开放经济条件下金融发展通过提高要素生产率和金融效率对经济增长的促进作用，并进行了实证检验。King和Levine(1993)以跨国宏观数据研究证实了银行发展和股票市场发展对经济增长的促进作用。Levine和Zervos(1998)把以股票市场为代表的金融市场对经济增长的作用进行了分析，结论表明股市流动性和股市交易规模对产出增长、资本存量增长和生产率增长有统计意义上显著的正向效应。Rajan和Zingales(1998)认为一个产业对外部资金的依赖程度越高，该产业的增长速度就越快，而越发达的金融体系越能减轻企业进行外部融资的市场摩擦，有充分的证据表明金融体系的发展会通过降低产业向外部融资的成本来直接地促进产业增长，此外，金融体系发展还会有助于企业克服道德风险和逆向选择难题，解决信息不对称，提高创新能力，从而间接地促进经济增长。谈儒勇(1999)运用OLS进行线性回归后认为金融中介发展与经济增长之间存在相互促进的关系。Wurgler(2000)以产业部门数据检验了金融发展对依赖外部融资的产业部门增长的促进作用。Beck和Levine等(2000)以及Rousseau和Wachtel(2000)采用跨国分析与时间序列分析相结合的方法研究发现了金融发展与经济增长之间的正向关系。Cetorelli和Gambera(2001)的研究的侧重点在于探讨银行业市场结构与经济增长之间的实证关系，发现银行业集中度的提高确实会促进外部融资依赖型产业更快地增长。Nourzad(2002)通过跨国面板数据证实了金融发展对生产率的促进作用。Demirg-Kunt和Maksimovic(2002)通过跨国厂商数据发现了以银行和证券市场为基础的金融发展与企业表现之间的正相关关系。Christopoulos和Tsinnas(2004)发现了金融发展对经济增长存在长期单向的因果关系。王永齐(2006)从技术进步角度证明了金融发展可以降低企业融资成本，实现技术的扩散与转移，获得技术溢出效应，从而促进经济增长。王志强和孙刚(2003)、范学俊(2006)通过构造金融发展水平指标直接考察了金融与经济增长的关系，认为金融发展对经济增长具有正向促进作用。马颖和陈波(2009)在经济体制改革背景下研究了金融与经济增长之间的关系，认为金融体制改革促进了市场导向金融体系的形成，对经济增长有显著的促进作用。武志(2010)利用Granger因果关系检验以及简单回归分析进行了实证研究，结果表明金融发展与经济增长互为因果关系，且金融对经济增长具有显著的促进作用。Hassan和Sanchez等(2011)的研究结果支持金融发展促进经济增长，二者互为因果关系，且发展中国家金融发展的经济增长效应要显著强于发达国家。Zhang和Wang(2012)证实了金融深化对经济增长具有正向的溢出效应。刘华军和杨骞(2014)的研究进一步证实了金融深化对经济增长均存在正向的区域内溢出效应、区域间溢出效应和空间溢出效应。

2．金融深化对经济增长有负面影响或者无影响

Van Wijnbergen(1983)和Buffie(1984)认为正式的金融市场的发展会争夺非正式的民间市场，从而减少了国内企业的可贷资金数量，阻碍了经济增长。Demetriades和Hussein(1996)分析了16个国家的样本，发现金融与经济之间不存在因果关系。赵志君(2000)则基于扩展的生产函数模型得到广义货币形式的金融资产增长过快阻碍了经济增长的结论。Rousseau和Wachtel (2002)发现在具有两位数通货膨胀率的国家，金融对经济也没有影响。李广众和陈平(2002)的Granger因果关系检验结果表明，金融中介发展规模与经济增长之间不存在任何方向的因果关系。Demetriades和Law(2006)研究表明在制度落后的国家，金融深化对经济增长没有影响。Qi和Teng(2006)使用样本区间为1952—2001年的数据进行了研究，结果表明中国经济与金融之间没有明显的因果关系。张军(2006)以信贷占GDP的比重来衡量中国各地区金融发展水平，结果发现，虽然地区的经济增长受很多因素的影响，但经济增长与信贷水平之间却还是呈微弱的负相关关系。王晋斌(2007)的研究表明，对于金融控制强的区域，金融发展不是经济增长的解释因素，而是起到一种负面的作用。而在金融控制弱的区域，金融发展和经济增长之间的相互关系表现为金融发展不能够解释经济增长，但也不对经济增长表现出负面作用，即为中性的特点。陆静和唐小我(2009)将金融中介纳入内生经济增长模型，认为只有在稳态经济增长中，金融发展才具有正向作用，而在非稳态经济增长中，适度的增量资本投入对经济增长具有推动作用。Menyah和Nazlioglu等(2014)对非洲国家的研究没有发现金融发展与经济增长之间存在因果关系。

3．金融深化与经济增长的非线性关系

上述两方面的研究结论表明，金融深化对经济增长作用的实证分析随着样本的区域与时间范围的不同而结果各异，这就说明金融与经济之间的关系可能是非线性的。De Gregorio和Guidotti (1995)的研究表明在高收入国家，金融深化与产出增长之间在1960—1985年有正的联系，而在1970—1985年有负的联系，他们认为在高收入国家，金融深化已经达到了不再提高投资效率的水平。Bose和Cothren(1996)通过计量检验发现，当金融体系的初始发展水平较低时，金融部门的深化不但不能促进经济增长，反而有碍于经济增长，只有当金融部门的发展水平超过某一临界值时，它的发展才能显著地推动经济增长。Demetriades和Hussein(1996)分析了16个国家的样本，发现金融与经济之间不存在线性的因果关系。Acemoglu和Zilibotti(1997)的增长模型推论显示，随着经济发展水平的变化，金融中介发展和经济增长的关系会发生结构性的改变，两者的关联是非线性的。Easterly和Islam等(2000)的实证研究表明，金融深化与产出增长波动之间是凸的、非单调的关系，同时，随着私人部门的信用扩张到GDP的数量，产出波动是逐步增加的。Deidda和Fattouh(2002)利用跨国数据和门槛回归模型进行了研究，发现在经济发展和金融深化水平低的国家，金融深化对经济增长具有正的、统计上不显著的影响，而在经济发展和金融深化水平较高的国家，金融深化对经济增长具有正的、统计上显著的影响。Rioja和Valev(2004)把72个国家的面板数据分为三组，发现在金融深化水平低的国家，金融发展与经济增长之间没有显著的联系，在金融深化水平居中的国家，金融发展与经济增长之间存在显著的正的关系，而在金融深化水平较高的国家，金融发展与经济增长之间存在弱的正向联系。Shen和Lee(2006)利用不同的指标来衡量银行和股市的发展，发现它们与经济增长之间呈现U字形的关系。李泽广和王群勇等(2007)通过格兰杰因果关系检验来判断金融与经济之间的因果关系，结果显示，二者的关系伴随着不同的经济发展阶段而呈现出非线性的关系。张珂和严丹等(2009)利用改革开放以来中国28个省份的数据研究了中国金融发展与经济增长之间关系的阈值点，发现经济发展水平是影响金融发展与经济增长关系的一个重要的阈变量。在经济发展水平高的地区，金融发展促进了经济增长;在经济发展水平低的地区，金融发展阻碍了经济增长;在经济发展水平中等的地区，金融发展不能用来解释经济增长。叶耀明和王胜(2010)研究发现，长三角金融发展对于经济增长的作用的发挥跨过了第一道门槛，但目前的金融市场化水平和区域金融合作等还存在较大的发展空间，并在一定程度上阻碍了金融发展促进经济增长作用的发挥。Rousseau和Wachtel (2011)发现了金融深化的“消逝效应”，私人部门的信用扩张在1965—2004年对GDP的增长没有显著的影响。Arcand和Berkes等(2011)使用不同的数据(国家层面和产业层面)和实证方法(截面回归、面板回归和半参数估计)进行了研究，发现了金融深化对经济增长的“边际效应”，即当私人部门的信用达到GDP的80%～100%时，金融深化对经济增长的影响变为负的效应。

4．对相关文献的简要评述

首先，由于金融深化衡量指标的确定、研究样本选择和研究方法的不同，导致对金融深化与经济增长之间关系的研究的结论有很大的差异，令人较为信服的结论是金融深化与经济增长之间存在非线性的关系，但还未见针对非线性关系产生机理的研究。

其次，关于中国是否存在金融深化门槛效应的研究不多，还需进一步进行实证检验，并在实证模型中考虑经济增长的动态性，利用动态面板门槛效应计量方法进行分析，这样可弥补现有研究在方法上的不足。

最后，对中国这种区域发展差异大的发展中国家而言，应该制定差异化的区域金融政策，但现有研究无法为政策的制定提供可靠的理论与实证依据。

二、有价值的研究方向和研究内容

Mckinnon(1973)首次提出了“金融深化”理论，强调金融体系和金融政策在经济发展中的核心地位，认为金融深化对经济增长具有十分重要的作用，强有力的金融体系可提供可靠且易获取的信息以降低交易成本，继而有助于资源合理分配与经济增长。金融深化理论一经提出就在经济学界引起了极大的反响并占据主流，为发展中国家制定金融政策、推行金融改革提供了理论依据，20世纪70年代中期以来，许多发展中国家进行了以金融自由化为核心内容的金融改革。但一些经济学家认为金融深化理论成立的前提为瓦尔拉斯均衡的市场条件，金融自由化战略也需要严格的条件，而在发展中国家这些条件是不具备的，因此发展中国家和转型国家不具备金融自由化及通过金融自由化推动金融深化的先决条件(Hellman，Murdock和Stiglitz，1996)。2008年发生的全球金融危机让人开始怀疑，在一些国家，金融系统相对于经济规模已经“过大”，这就意味着金融深化对经济增长可能已经产生了负面影响，也使人们认识到金融深化可能会导致金融体系的脆弱性。

事实上，由于构建复杂金融中介体系和提供复杂金融服务的固定成本很高，只有当经济发展到一定水平时，建立复杂的金融体系才有净收益。从金融服务的需求来看，只有当人均收入水平提高到一定的程度时，经济个体才会选择项目评估、投资理财和资产组合等金融服务项目，像投资银行之类的复杂金融中介才能充分发挥其作用。这反映出金融深化可能存在“门槛效应”，即只有在经济发展到一定水平之后，构造复杂金融体系的金融深化才是可行的。很多研究也表明金融对经济增长的促进作用是非线性的，一个国家或地区的金融深化对经济增长促进作用的发挥需要具备一定的条件或者需要跨越一定的门槛(如Deidda和Fattouh，2002;Rioja和Valev，2004;Rousseau和Wachtel，2011;等学者的研究)，但这种非线性关系是何种原因导致的，目前还未见系统的研究。因此，深入研究金融深化门槛效应的产生机理具有重要的理论意义。尤其在中国，区域经济和金融发展的不均衡性导致金融深化与经济增长的关系表现出了显著的区域特征，因此在理论研究的基础上，以中国为样本检验金融深化门槛效应的存在性，并进一步探讨在不同区域实施差异化的金融政策，以引导金融与经济协同发展具有非常重要的现实意义。

1．金融深化门槛效应的产生机理研究

已有研究表明，金融深化对经济增长会产生两种相反的效应:一方面，金融深化能够通过提高投资效率来促进经济增长(Bose和Cothren，1996;Deidda，2006);另一方面，金融深化能够放松消费者的借贷约束，从而减少了投资资金的来源(Jappelli和Pagano，1994;Chan和Hu，1997)，进而阻碍经济增长，金融深化与经济增长之间的关系取决于这两种相反效应的大小。Hung(2009)据此构建了一个理论模型来解释金融深化门槛效应产生的本质原因。他认为金融深化可以同时促进消费贷款与投资贷款，前者不利于经济增长，后者能推动经济增长。金融深化对经济增长的作用结果取决于消费贷款与投资贷款作用相互间的比较，初始金融深化水平对二者之间的关系具有决定性的作用，从而产生了非线性关系问题，具体如图10-1所示。

图10-1　金融深化对经济增长的作用机制

据此可以推断，消费贷款与经济增长之间的关系是金融深化门槛效应产生的关键所在。这里将构建一个理论模型来分析消费贷款影响经济增长的方向，以此来研究金融深化门槛效应的产生机理。模型构建的出发点是:消费信贷对投资贷款存在“挤出”效应，如果消费信贷支持的部门不是经济中最具效率的部门，消费信贷的增长可能会阻碍经济的发展。在理论模型分析的基础上，可利用面板数据回归模型来检验中国消费贷款是否对经济增长存在负面的影响。

2．金融深化水平的综合评价、动态特征及其比较研究

准确衡量金融深化程度，需要尽可能全面地考虑影响金融服务深度与效率的因素，许多学者均尝试建立统一的分析框架来比较各国间金融深化水平及其变化，目前由世界银行与世界经济论坛(World Economic Forum)所提出的金融发展指数相对较为完整且成体系。金融发展指数(Financial Development Index)根据世界银行与世界经济论坛所搜集的120项与金融有关的资料与数据，组合成七个维度来评估各国金融发展水平，包括:制度环境、商业环境、金融稳定性、银行机构、非银行机构、金融市场与金融体系的可得性。这部分内容将根据中国经济特征(如国有经济成分高、文化差异大等)，从这七个维度来构建金融深化水平的综合评价指标体系，利用主成分分析法、熵值法、灰色关联度分析法和层次分析法分别建立金融深化水平评价模型，采用Kendall一致性检验对四种方法评价得到的金融深化水平进行一致性检验，据此判断评价结果的稳健性，最后将多种方法的得分进行标准化处理，然后求得标准得分之和，进而得到最终金融深化水平的综合评价结果。利用密集度、差异度和泰尔指数等指标比较研究中国各区域金融深化水平之间的差异，并分析其动态变化趋势和特点，通过纵向和横向的比较来研究金融深化水平的现状。

3．金融深化门槛效应的实证检验:分整体以及省域进行

以人均GDP为解释变量，控制变量包括上一期人均GDP、教育水平、固定资产投资、就业、政府消费、对外贸易等，建立如下的动态面板门槛效应模型来检验金融深化门槛效应。

其中，ln R GDP是人均GDP的对数，X为解释变量向量，包括金融发展水平、教育水平、固定资产投资、就业、政府消费、对外贸易等。I(．)为示性函数，当括号中条件满足时，其值为1，否则为0，这里取金融深化水平为门槛变量，以D F表示，D F必须是平稳且外生的变量。ai为区域固定效应，εit为随机扰动项。

上述动态面板门槛效应模型的估计将采用Dang和Kim等(2012)提出的方法进行，包括门槛局部调整模型变换、门槛参数的估计、基于bootstrap方法的门槛效应检验等，由于基于bootstrap方法的门槛效应检验方法是对有限样本的推断，可以进一步利用Monte Carlo模型来验证此检验的有效性。

在实证检验中，对金融深化水平变量的衡量一方面采用单一维度指标，即金融相关比率(贷款/GDP);另一方面采用第二部分研究内容中得到的金融深化水平的综合评价指标。可从这两个方面来检验金融深化门槛效应的存在性。

其次，中国各区域经济发展水平与资源禀赋均存在较大的差异，进而导致不同区域之间金融深化对经济增长作用的效应与渠道也存在差异。如西部地区存在由金融发展引导经济增长的单向长期因果关系，但没有短期因果关系，而东部地区则存在显著的双向长期因果关系与双向短期因果关系(冉光和和李敬等，2006)。金融深化与经济增长的关系表现出显著的区域性，因此对金融深化与经济增长关系的研究除了在整个国家层面上展开外，还可从省域层面分析金融深化门槛效应。

4．金融与经济协同发展的对策研究:差异化金融深化政策设计

金融深化需要充分考虑当地的制度背景与约束条件，其对经济增长作用的有效性也不能脱离现实的金融深化与经济发展水平。中国目前的金融政策方案着眼于政府对金融体系的有力控制，在某种程度上实现了迅速的资本积累与经济增长，具有一定的历史意义与阶段合理性。但是，随着中国经济发展进入较高阶段，原有的金融体系扩张使得系统性风险积累增加，需要调整相应政策推动金融深化以促进经济的持续稳定增长，以避免陷入“非趋同陷阱”。本部分内容将依据理论和实证研究所得的结论，结合配套性体制与制度改革的支持，从制度环境、商业环境与金融稳定性等层面来制定对策以确保金融与经济的协同发展。