汇率波动对各产业发展的影响

一、汇率波动对各产业发展的影响⁽¹⁾

本节仅分析人民币升值对各产业发展的影响。总体来看，人民币汇率升值将对进出口比重较大的产业产生较大影响，特别是对进口依存度较高的产业（如某些原材料或设备进口产业）产生利好影响，同时对外币债务比重较高的产业也有一定积极影响（如航空、电力产业等），而传统的出口优势型行业（如纺织服装、家电产业等）和国际化定价的产业（如有色金属产业）将直接受损。下面按受益产业和受损产业两个板块来分析升值对各产业的影响，当然受益产业和受损产业的划分并不是绝对的。分析中涉及各产业的公司以上市公司为例。

（一）受益产业所受影响

受益产业主要包括:航空、不动产、造纸、金融、石化、高科技、电力、钢铁、旅游、商业零售、电信等产业。

1.航空业

人民币升值短期内受益最直接的是有外币负债的公司能获得汇兑收益，因此航空公司股价近期成为人民币升值的“温度计”。值得一提的是，不同币种的外债对公司的有利程度存在一定的差别，其中美元负债是最有利的。航空产业由于有较多的外汇负债（特别是美元负债），因此人民币升值将给该产业带来汇兑收益。如南方航空合并以后的外债是人民币400亿元，东方航空是280亿元（公司分别与空客公司和波音公司签订了购买20架A330－300和6架波音737－700的《飞机购买协议》，涉及金额高达36亿美元）。人民币升值2%以后，南航和东航的财务报表上可以马上增长8亿元和2.5亿元的收入，扣除15%的所得税后，预计南航和东航的每股收益可以分别增加0.155元和0.098元。可见在短期内，航空股受益于人民币升值的程度远远大于地产股，也更为直接，因而二级市场上，航空板块蕴涵着较大的投资机会。

就长期来看，人民币升值后一些原材料依靠进口的产业或企业受益较大。由于航空公司的燃油30%以上需要进口，人民币升值使航空股的航空燃油开支大幅降低。燃油、飞机和航材的进口成本的下降将对航空公司压缩运营成本极为有利。

另外，航空运输业也会受到一定的冲击，因为国际航线的票价将在与外国航空公司争取客货运输业务中失去部分价格竞争优势，从而影响国际航线业务的收入和利润率。从这个角度来看，南航和上航等以国内航线为主的公司受到的不利影响要小于国际航线业务较多的东航和国航。

此外，由于国际航班是按外币收费再折算成本币，人民币升值后这部分收入会有一定减少，不过影响不大。而人民币升值的同时还将促进航空出境游的快速增长。

2.不动产业（包括房地产及基础设施行业）

人民币升值的主要力量实际上是国内的一些不动产资产价值严重低估，亦即“一价定律”在非贸易品中的实效。因此，人民币升值对于估值水平的提高更多地是由非贸易品资产价值提升促动的，这些资产包括有形的如房地产、酒店、基础设施（具有资源有限、垄断性或建设周期较长而供给弹性较小的特点的机场、港口、铁路、高速公路）、旅游景点等，以及无形的如销售网络和商业网点、甚至城市公交等。银行的网点资源可归类至后者。

人民币升值对于房地产产业的利好影响，主要在于预期效应和资金流入效应。人民币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多而且收益水平相对可观（至少可以得到额外的汇兑收益），因此将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，房地产等市场由于流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致房地产价格上扬。

此外，资金流入还会带来收入效应及财富效应。由于资金面的充裕以及整体经济的景气，居民的收入水平将得到较大的提高，购房能力的提高导致对房地产的有效需求增加。

首先是房地产上市公司将从升值中受益。一是持有物业及储备升值；二是需求上升加快销售进度；三是房价上升提高毛利率。受益最大的公司是物业持有型公司，能享受房价长期上涨带来的利好，这类公司包括金融街、招商地产、小商品城、华侨城等。其次是拥有大量土地储备的开发类公司，只能通过现有储备升值带来项目毛利提高中受益，新增储备成本上升，从而无法保持长期的高毛利，这类公司包括万科、金地等。但受国家对房地产产业调控的影响，升值不会改变住宅开发类公司增长下降的趋势。

2004年以来，央行一系列的调控政策出台使曾经红极一时的房地产业遭受了很大的考验，产业发展已经进入政策的拐点，如履薄冰，场内资金尤其是海外投机资金正面临着如何全身而退的棘手难题，因此汇率升值但没有大幅升值这一预期将会加速这批资金的撤离，而限制投机资金的入场，因此对这一产业冲击略微中性，但对以海外投机资金为主的上海房地产产业将会产生较大的负面影响。

同时，升值对房地产产业的影响也有利空影响。货币持续过度升值会导致经济减速（因为FDI下降、净出口下降）、外资需要下降，从而使房地产需求下降，并会导致通胀水平下降，从而使房地产价格涨速下降。

3.造纸业

中国造纸产业中的纸浆成本占70%，而纸浆中的38%是进口的；废纸等其他原材料以及机器设备也需大量进口，因此人民币升值将使造纸产业的成本有较为明显的下降。而造纸产品主要在国内销售，从而明显提升造纸产业的盈利水平。

造纸产业上市公司当中，原材料进口占总比重最高的达到60%～70%。据预测人民币升值2%以后，华泰股份和博汇纸业的每股收益可能增加0.04元，晨鸣纸业可能增加0.02～0.03元/股。

但是，人民币升值同时使进口国外的成品纸变得便宜，有可能对国内纸价造成一定的冲击。一般来说，生产高档纸（如彩色胶印新闻纸、铜版纸、轻涂纸、高档包装纸如白卡纸等）使用的原料多为进口木浆和废纸，而传统的书写纸、文化纸、低档包装纸等多使用国内自制的草浆和木浆。因此，人民币升值只能降低高档纸的成本，而对低档纸无影响。另外，还需要考虑国内产能过剩问题，产能过剩将使企业在进口原料成本降低的同时降低国内产品价格，所以人民币升值带来原料进口成本降低的利好效应会受到折扣。

4.石化业

汇率是一个影响石化产业盈利的主要外部因素。石化产业对进出口的依赖性比较强，特别是大宗原材料部分，所以升值将提高进口原油等原材料较大的企业的利润。但由于不同子产业对进出口的依赖程度不同，因此人民币升值对不同子产业的影响也是有差异的。

从进出口的角度分析，升值必然会降低进口的门槛和增加出口的难度。对于资本和技术密集型的产品，我国主要是进口，例如合成橡胶和合成树脂；而出口则主要集中在基础化工原料，在这方面的优势是资源，而不是技术。因此，升值必然更加强化附加值高产品的进口，导致国际产品对国内市场占有的加剧。同时，会更加压榨资源类化工产品的利润空间。

对于炼油行业，由于人民币升值1%，则原油成本相当于下降1%。而成品油价格的定价机制是区间机制，售价不仅仅与国际定价有关，还与定价机制有关。因此，国内的成品油价格与成本并不联动。如果成品油的价格下降幅度小于原油的下降幅度，对炼油业将构成利好。在目前的定价机制下，成品油的价格调整滞后于市场价格的变动。因此，由于人民币升值将直接构成原油进口成本的下降，对炼油业带来利好，这种利好的持续性将决定于政府对成品油价格的调整幅度和频度。

对合成树脂、合成橡胶和合成纤维为代表的中游产品来说，目前处于进口大于出口的格局。虽然国内产品供不应求，但人民币升值使进口产品价格走低，将加剧国内市场竞争，对国内产品价格将产生压制作用。升值即汇率的下降将引导国内产品价格同幅度的下降，而成本取决于多个因素，所以汇率最终的影响结果是终端产品价格的下降幅度大于成本下降的幅度，对大宗产品带来负面影响。

对综合类石化公司的影响。对于综合类的石化公司来讲，主要的原料供应来自国外，如原油。而自己的产品主要是满足国内市场，所以升值将获得成本降低的好处，但自己的消费市场可能面临国外低廉产品的冲击。对于国内本身就自给率不高的市场来说，由于人民币升值，进口产品主导价格带来的价格下降将大于成本降低的幅度，升值给这些企业带来负面作用。

对于终端产品来讲，汇率的波动也将直接影响到产品的利润，由于其上游和自身的产品价格都受到汇率变动的影响，因此最终的结果将是上游成本传递的效应和自身受国外竞争压力作用的综合体现。

总之，汇率将通过价格和市场竞争对石化子产业产生不同的影响。同时，汇率因素虽是影响因素，但并不是主导影响因素，如果人民币汇率浮动的幅度在5%～10%，这样的一个幅度不构成对石化产业的根本性影响。⁽²⁾

5.金融业

金融业，特别是银行业和证券业，属于经营货币和资本业务的资金密集型产业，由于具有较好变现能力和流动性，属于高人民币资产的产业，因此将吸引国际资金大量流入，从而受益。而且，人民币扩大汇率浮动区间将给商业银行和金融机构带来外汇市场交易和衍生业务机会。

但是，人民币升值将会加大宏观经济软着陆过程中的风险，银行业的贷款资产质量和宏观经济运行状况关系密切，因此银行业的资产质量问题值得关注。为了保持经济健康发展，推动金融改革已经是一个共识，因此汇率小幅变动的整体冲击是有限的，不会产生太大影响。

目前上市股份制商业银行的外汇存贷款业务占比较小，以招行为例，2003年底公司的美元外汇资产为48.89亿美元，其他币种资产大约141亿元人民币，大约占总资产比例的11%，其中美元外汇负债总额46.99亿美元，汇率风险敞口1.9亿美元。如果简单计算，则人民币升值对其影响很小，假定人民币升值5%，大约直接减少盈利7885万元，折每股收益0.01元。浦发银行的外汇资产占比大约只有7%左右，升值对其影响相对较小。

人民币升值对证券业影响较大。人民币升值对证券市场将产生重要影响，这一点可以从日本、我国台湾地区的本币升值过程得到借鉴。升值前或升值初期，国际游资及投机性资本将逐步介入股市，为股市上升创造相对宽松的资金环境，因此中信证券等证券类上市公司将从中受益。

6.高科技产业

高科技产业的关键设备或配件往往依靠进口，随着人民币的升值，高科技产业的单位产品的生产成本会明显下降，公司盈利将上升。还有一些技术进口依赖型的高科技类公司如电广传媒，在关键科技知识产权上还不具有优势，在一定时期内还将保持着大量进口的势头，在汇率升值的前提下，能保持自己在成本方面的优势。

7.电力业

人民币的升值使进口电力设备和燃料的成本下降，同时有美元负债的公司账面汇兑收益将增加。汇率调整对电力企业的影响具体表现在下面几个方面:

在电力设备投资方面，火电机组30万千瓦以下的发电机组都属国产设备，而部分大型燃油燃气机组仍从国外进口，如深南电公司的主力机型PG9171E机组的主机价格为人民币4亿元左右，人民币上涨2%，将减少进口成本800万元。对购买国外机组的企业来讲总体上采购成本会有所降低，从而折旧有轻微下降。

收入方面，电力公司的业务都在国内以人民币计价，不受影响。韶能股份有部分汽车配件出口美国，接近300万美元，人民币升值对其有一定负面影响。

燃料成本方面，国内发电企业基本采用国内电煤（除华能国际公司有很少进口煤以外），只有深南电公司影响较大，公司每年进口重油60万吨，轻油6万吨，耗资外汇价值12亿元人民币，人民币上涨2%，其成本减少2400万元。

外债方面，桂冠电力公司有剩余1200万美元的外债，人民币升值2%，债务减少240万元。其他公司如申能股份、国电电力、上海电力等公司也有一定外债，但这几家公司都称已做了套期保值影响不大。

8.钢铁业

人民币升值对钢铁产业的最大利益在于降低钢铁产业的采购成本。对于钢铁产业，目前为净进口国，其中2004年进口钢材、铁矿石、废钢分别为207亿美元、127亿美元和23亿美元，全年进口总额为357亿美元。2004年出口钢材、钢坯、铁合金分别为83亿美元、23亿美元和26.5亿美元，合计出口总额为133亿美元。目前40%左右的铁矿石依赖进口，而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30%～40%。随着进口铁矿石总量和占比的逐年提高，人民币汇率的升值将有利于钢铁产业降低生产成本，进一步提高中国钢铁工业的竞争能力。

人民币升值对钢铁产业的负面影响主要是将加大钢材的进口量，同时减少出口量。当然这种负面影响是中长期的，在短期受国内需求和国内外价差制约，这种负面影响很小。首先，目前国内钢材需求仍然旺盛。从产品结构而言，出口的主要是附加值较低的线材及普板等产品，进口产品则以国内无法生产或者是产能不足的高附加值产品，包括汽车用薄板、船用中厚板等；其次，国内外目前的价差在20%以上，即使人民币升值，依然无法弥补这一块价差。从中长期来看，随着价差的逐步缩小，特别是独联体价格目前已经比较接近国内价格，这些地区的价格对国内价格会产生抑制作用。但考虑到中国钢铁企业产品市场主要为国内市场，出口量所占产量比例仅为4%。目前，我国长型材的市场供求主要受国内供求的影响，板材特别是薄板市场与国际市场联动十分密切，但是，目前国际市场板材价格明显高于国内市场，所以人民币汇率的变动对于钢铁产业总体是利好。

从风险因素看，人民币升值有可能导致钢铁消费产业出口减少和进口钢材数量的增加，从而导致产业供大于求局面的恶化。而且钢铁产品和国外进口产品竞争较为激烈，人民币升值会导致国外进口产品的人民币报价下降，从而使本土产品的竞争力出现下降，并进而影响到钢铁产业的盈利水平。

升值对具体钢铁企业的影响是不同的。受益的上市公司主要包括宝钢、武钢、马钢、济钢、南钢等以进口铁矿石为主要原料的公司，这些公司的铁矿石采购进口和国内采购的比例基本是7∶3；其他如鞍钢、新钢钒这类公司以自有矿山为主的公司，则影响较小。如果人民币升值5%，每吨钢的成本下降18元（以目前的铁矿石FOB价格为准，同时不考虑船运费的影响因素）。

9.旅游业

人民币升值后，旅游业的收入效应大于价格效应。

中国旅游产品和服务价格在全球范围内都是非常便宜的。因此，即使人民币升值，对本来就很便宜的中国旅游业而言，入境旅游者数量不会因价格效应而明显减少。况且，目前入境旅游市场竞争比较激烈，旅行社和酒店内部即可消化人民币小幅度升值的价格效应。

中国的国际旅游产品结构尚处于初级阶段，即以团队观光为主，而度假产品远未成熟。这种产品结构的特点是旅游者的价格敏感性不高。以1994年为例，当年人民币汇率并轨，对美元汇率并轨到8.7元人民币/美元，正常规律当年的入境旅游应有大幅度增长，但实际情况是当年的入境游客增长率是1990～2002年这13年期间的最低点（5.2%）。

汇率升值将通过收入效应对出境旅游产生明显影响。近年来居民出境旅游倾向不断提高，出境规模不断扩大，人民币升值将提高居民出境旅游消费能力，有出境游资格的旅行社将从中受益。由此也将分流部分原计划在国内旅游的人群，可能对国内饭店和景区的接待量产生影响，但数量轻微，可以忽略。

总体看，人民币汇率升值对入境旅游市场需求会产生价格效应，但作用不会大，对国内旅游和出境旅游则有积极的收入效应。从2005上半年情况看，入境旅游增长速度超乎预期，而国内旅游增长趋缓。人民币升值则有助于促进国内旅游，对旅游市场的总体效应为正面。

10.商业零售业

人民币汇率升值对商业零售业的影响主要体现在以下四个方面:

（1）收入效应。从短期看，汇率升值带来财富增加效应，消费者实际购买力增强，促进商品消费增长，商业零售业从中受益。

（2）价格效应。主要体现在进口商品价格下降，产生与收入效应的叠加，刺激消费增长，使零售企业受益。其中受益比较明显的是进口商品销售比重较大的百货业公司。

（3）渠道效应。汇率升值后，出口价格竞争力下降，先前国内以出口为导向的消费品生产商将寻求国内渠道作为替代，由此在商品供给数量和价格上使商业零售类企业受益。销售终端对供应商的谈判力也将显著提高。这其中受益最大的应该是具有渠道优势的连锁商业。

（4）租金效应。人民币升值也将通过地产价格效应促进商业店铺租金的提高，由此那些具有商业地产资产的企业也将受益。

总体来看，汇率升值将使国内厂商的国际销售通道受阻，国内销售渠道的价值凸现。商务部从2004年开始高度重视内贸领域，为人民币升值做准备也是一个重要原因。但是也要看到，上述四种效应的产生需要一定的时间，加上采购周期的存在，人民币稳健小幅升值对近期商业类公司的业绩不会产生明显影响。

另外，人民币升值也对国际商业资本的进入产生了一定的影响。从积极因素看，汇兑收益将促进已进入外资的扩张；从消极方面看，初始资本门槛提高将对新资本的进入产生抑制作用。就目前情况看，国际商业资本主要在国内采购，因此升值后，商业领域的内外竞争将进一步强化。

11.电信业

人民币升值后，我国电信业机遇和挑战并存。但是，人民币升值将最终促进我国电信业更加成熟、更加理性地展开资本运作。

（1）人民币升值使电信运营商的成本减少，一是由于外债本息偿付压力的减小；二是由于我国运营商大多是向国外购置电信设备，其巨额支出大多是以外币结算，而营业收入则以人民币结算为主，如此收取本币、支付外币的结构使运营商的成本大大减少。据测算，人民币适度升值后，按照中国移动公布的资本支出计划，它在未来两年内将获益数十亿元。

（2）升值为电信运营商向海外拓展创造了诸多便利条件和难得的时代契机，升值可以有效降低国内运营商购买外国资产和进行海外扩张的成本，提升其参与全球资源配置的资金和资本运作的稳健性及对境外先进技术及设备的利用能力。

（3）升值带给电信运营业的更多是利好，但带给电信制造业的则是喜忧参半。长期来看，升值有利于制造业展开更深层次的国际合作，实施更广范围的国际资本扩张，进而在全球范围内进行资源的优化配置。但是短期内，升值会削弱电信制造商的国际竞争力，其在成本上的相对优势将逐渐丧失，出口必然受挫。此外，升值相当于国外竞争者的产品降价，失去价格优势的中国制造商的3G份额可能会受到一定程度的挤压。

（二）受损产业所受影响

受损产业主要包括:纺织业、家电业、机械业、外贸业、石油采掘业、有色金属业、汽车业、食品饮料、交通运输、煤炭业、家具业等产业。

1.纺织业

纺织服装业被普遍认为是受人民币升值冲击最大的产业。根据有关研究，人民币每升值1%，纺织产业销售利润率下降2%～6%，特别是出口依存度较高的服装产业受损较大。不过一些利润较高的龙头企业；由于产品成本中贸易品占比相对较低。因此利润率下降的幅度也较小，加之议价能力较强，受升值的负面影响不太大。

据了解，人民币升值对纺织产业的负面影响体现在静态和动态两个方面。从静态来看，假设产品出口价格和出口量保持不变，那升值的直接影响就是压缩产业利润空间，以2005年前3个月产业2.9%的利润率测算，若人民币升值2.9%，产业利润为0。从动态来看，产业的提价，成本的控制以及财务上的运筹等都会规避升值对产业的负面影响，但升值对产业的负面影响是客观存在的，只能部分规避而无法克服。

棉纺织、毛纺织、服装是纺织产业的主要子产业，要分析升值后三产业的受损程度，必须从成本、费用中可贸易品的比例、产业议价能力、产业出口依存度等方面来定量计算。成本中包括原材料、燃料动力、工资、折旧等要素，具体区分为可贸易品和非贸易品。棉纺织产业中原料占成本的65%，主要为棉花65%、化纤35%，综合推算，设定棉纺织产业的原料中80%属于可贸易品；毛纺织产业中原料占成本的60%，主要为羊毛80%、化纤20%。我国羊毛使用量的65%需从澳洲等地进口，特别是精纺呢绒企业，所需羊毛基本全部进口。综合推算，毛纺织产业的原料中90%属于可贸易品；服装产业中原料占成本的55%，主要为面料，目前出口服装中仍有40%多使用进口面料，设定出口服装原料有30%为可贸易品。

由于升值后较低的进口设备成本要待以后年度体现，因此将折旧视为非贸易品。工资是典型的非贸易品，燃料动力等费用可能具有少量的可贸易品性质，均设定为非贸易品。根据对产业相关指标统计，设定棉纺织、毛纺织、服装三产业的平均毛利率为10%、12%和14%，由此推算销售成本分别占销售收入的90%、88%和86%；根据对成本的结构分析，得出成本中可贸易品与非贸易品在销售收入中的比重。本币升值后，以外币表示的营业利润必须相应上升，否则以人民币表示的营业利润即下降；期间费用包括营业费用、管理费用和财务费用。财务费用中，虽然因汇率变动可能产生汇兑损益，但应认为是短期的，仍设定三项费用为非贸易品因素。

棉纺织产业以棉纱、坯布等初级产品为主，因与国际价格连动的原料占比较高，附加值较低，议价能力较弱，90%的升值压力由自己承担。服装产业等深加工产品因包含的劳动力价值较多，比较优势明显，其价格比国际同类产品低15%以上，因此议价能力较强，假设通过提高外币标价可以传递40%升值压力。毛纺织产业虽然羊毛原料主要靠进口，但因产业链较长，附加值较高，产品的议价能力强于棉纺织而弱于服装。

通过分析得出，产业的利润率愈高，出口相对受损程度愈轻。从出口相对受损程度考察，从大到小依次为棉纺织、服装、毛纺织。对升值后内销产品利润率变化的判断是:理论上计算，因成本中可贸易品的存在，内销产品的利润率应上升。如果动态分析，外销产品利润率的下降必然导致销售的“外转内”，内销的“升值优势”很快消失。有关统计数据显示，棉纺织、毛纺织、服装的出口依存度分别为20%、27%和60%。通过计算，人民币每升值1%，棉纺织、毛纺织、服装产业的全面受损程度，即产业利润率下降3.19%、2.27%和6.18%。服装产业因出口依存度最高，受损最大。如果动态分析，因棉纺织和毛纺织为服装的上游，服装的出口受损也会向上游传递，最终的结果应该是，服装的受损程度略低于6.18%，而棉纺织和毛纺织略高于3.19%和2.27%。⁽³⁾

2.家电业

人民币升值对家电产业的影响需要考虑四个主要方面:外汇存款和负债带来的汇兑损失或收益、出口利润下降、出口需求下降、进口替代明显。

家电企业基本无外币债务，可忽略不计；报表账面披露的外币存款多为外汇保证金，结汇风险可控，而且所引起的汇兑损失是一次性的，只对当年业绩有影响。实际上，风险较大的汇兑损失来自应收账款中的外币应收款，由于报表披露将其换算为人民币与国内应收合计披露，无法确知各公司的实际外币应收款，故无法估算该部分影响。据了解，银行提供相关结算工具可帮助企业提前结汇，锁定汇兑损失。总体来说，出口比重大、回收款不力的公司承受的风险更大，如四川长虹公司。

出口对利润的影响传导机制是:生产企业对出口销量的诉求使产品定价能力弱，结果人民币升值导致产品价格下降，而国内采购成本不变，引起利润下降。家电产品的需求弹性较大，汇率的变动会压制现有企业的出口规模的增长，但出口需求的下降较难测定，原因是其影响受企业的出口市场策略左右:企业为保证出口的价格竞争力奉行降价与升值幅度相当的策略，则出口市场需求下降可能不明显；若企业对产品出口的降价幅度低于人民币升值幅度，则相对东南亚等低成本地区，出口竞争力下降。预计对重点上市公司，前一种可能性较大。各子产业因其在全球供应链的地位不同，出口需求受到的影响略有差异，其中空调业由于其出货占全球供应的65%以上，受到的影响应该小一些。

家电产品的进口替代效应较为明显，汇率的变动提升了海外企业进入市场的空间，再加上目前该产业仍然处于整合资源的末期，影响是负面的。

由于人民币升值带来的成本上升会使该产业的利润率有所下降，但2%～5%的升值幅度影响不大，通过成本压缩和价格适当转移会使该产业的公司，特别是龙头企业有较强的抗风险能力。

3.机械业

机械产品和国外进口产品竞争较为激烈，而人民币升值以后会导致国外进口产品以人民币报价下降，从而使本土产品的竞争力有一定的下降，并进而影响到该产业的盈利水平。

人民币升值对国内的中集集团和振华港机这类外销型机械企业来说，影响主要表现在短期汇兑损失增加、成本增加、企业长期竞争力降低三个方面。

据了解，中集集团和振华港机这两家公司的外销比例达到了90%左右，即90%的收入以美元结算。对这类企业来说，人民币升值会造成国内贸易品价格的上涨、外部需求减少和出口下降等。对中集集团来说，世界集装箱总产销量的90%都是中国生产，人民币升值将使世界集装箱价格水平上涨，中集集团面临的来自其他竞争对手的压力并不大。而对振华港机来说，它不具有绝对垄断优势，因此长期来看振华港机所面临的国际竞争形势将更加严峻。

但是，升值对原材料或设备依赖外国进口或有大额外债的机械子产业尤其是工程机械是利好。工程机械产业上市公司中挖掘机、泵车、装载机的生产均有部分零配件采购来自国外，因此升值将降低公司的进口采购成本；在出口方面，目前工程机械上市公司产品出口的份额都不足公司年主营业务收入的10%，同时国内产品与国外产品的价格相差1/3强，因此人民币小幅升值对产品的性价比影响微弱，几乎不影响出口需求。

4.外贸业

近年来经过出口退税调低的影响，外贸企业的利润水平已经非常低，一般的外贸企业目前利润大约在3%～5%。很多企业仅仅是通过出口增加销售量，以求降低单位产品固定成本，进一步降价的空间很小。因此，即使2%的人民币升值，也会对我国外贸产品的竞争力影响较大。从利润的角度看，由于外贸企业在产业链中处于劣势地位，进口业务很难从人民币升值中获取超额利润，但是出口业务则会遭受重大损失。因此，在遭受出口退税调低的影响后，如果人民币持续升值，则大多数外贸企业将会处于亏损的边缘。

当然，在人民币升值对外贸出口带来不利影响的同时，升值也会刺激进口的增加，因此部分抵消了负面影响。

5.石油采掘业

石油产品价格已基本与国际市场接轨，其资源资产并不在升值受益之列，反而由于产品定价国际化将受到冲击。

对于原油开采产业，目前我国进口依赖度比较大，按照2004年的数据测算，我国原油的进口依存度达到40%。国内原油价格是根据以美元定价的国际原油价格制定的。这就存在人民币对美元的汇率问题。从理论上讲，如果人民币升值1%，进口的原油价格用人民币衡量就会相应降低1%。对国内原油开采业来说，售价也将下降1%，对开采业的影响是不利的。

6.有色金属业

完全国际化定价的有色金属产品价格受国际价格影响较大，因此人民币升值将使有色金属产品以人民币计价情况下的售价有所下降，从而导致利润的下降。但升值对有色金属业中不同企业的影响有所分化。升值对有色金属业的影响体现在三个方面:

（1）对进口依存度较大的企业，包括铜生产企业和以氧化铝为原料的电解铝企业，由于这两种企业存在进口的刚性，所以人民币升值将降低生产成本，产生积极影响。

（2）锌、锡、铝等出口企业则由于价格竞争力的不足而形成不利局面，其影响程度视出口利润在总利润中的比重而定。

（3）对以生产保值能力强的黄金为主的企业将会产生较大的正面影响。具有正面影响的公司有:铜都铜业、江西铜业、云铝股份等，有负面影响的公司有:锌业股份、中金岭南、锡业股份、厦门钨业等。

7.汽车业

人民币升值对汽车业的影响体现在两个方面。一方面，由于汽车业每年均需要进口零部件及相关的原材料，因此升值将使汽车业的成本有一定程度的下降，对于部分生产国产化率较低的车型（如Mazda6、蒙迪欧等）的企业有利。另一方面，汽车业的关税已经在大幅度下调，国产汽车和进口汽车的价格已经非常接近。人民币升值2%，假设其他因素不变，那么进口汽车价格将下降2%，国产汽车将失去竞争力，而且对于部分有出口业务的零部件公司如福耀玻璃、万向钱潮等有负面影响。

总体而言，由于目前国产车零部件国产化率较高，进口零部件价格下降难以抵消整车进口价下降的负面影响，而且人民币升值对轿车业的影响将大于对卡车、客车业的影响。

8.食品饮料产业

基于国内庞大的消费市场规模，以及大多数公司市场化与国际化时间均较短，目前食品饮料上市公司消费市场主要在国内，因此人民币升值对产品出口的负面效应在食品饮料产业整体影响不明显，但对不同子产业而言略有差别。

（1）人民币升值会降低进口奶粉的价格，从而给国内乳品企业的还原奶生产带来更大的动力，但小幅升值的影响不大。

（2）从理论上讲，升值会在一定程度上降低进口食品饮料的价格，从而给国内企业带来价格竞争压力，尤其是投资者比较关心的葡萄酒业，但这种影响非常有限。因为相比关税大幅度降低而言，2%～5%的升值幅度可谓微不足道，而且价格竞争不会成为世界食品饮料巨头在中国的策略选择。

（3）人民币升值会降低机械设备的进口成本，从而降低目前使用进口设备较多的乳业上市公司与啤酒上市公司的资本性支出水平，提高其资产盈利能力。就财富效应而言，人民币升值会提升国内居民的人民币资产价值，从而增加对高附加值的品牌食品饮料产品的需求，总体上有利于优势食品饮料公司的发展。

对少数出口收入占比较大的上市公司，如丰原生化、安琪酵母、ST大江、国投中鲁、新中基、ST屯河则构成较大负面影响；而茅台公司与五粮液公司有部分酒产品出口台湾地区，汇率调整会有不利影响，不过考虑到出口量小、出口价格低于国内销售价，因此影响会非常小；张裕公司可能受到进口酒的压力，不过2005年进口葡萄酒关税降低了，进口葡萄酒的价格也没有调低，汇率调整对公司存在的不利影响应该也不大；光明乳业公司会得益于进口原料奶粉价格的降低，但其进口原料奶粉占全部用奶量比重估计最多5%，受益有限。

从进口原料成本来看，升值有利于青岛啤酒与燕京啤酒业绩提升，因为进口啤麦在这两家啤酒企业生产成本中所占比重较大。考虑到啤酒大麦的采购周期及升值幅度较小，对这两家公司2005年的业绩提升非常有限。

9.交通运输业

人民币升值对交通运输产业的影响可从以下几个方面分析:

（1）资产结构方面。无论是港口、航运还是公路，基本上都是以人民币计价，今后的资产扩张上也是以人民币资产为主，所以升值对该产业及其公司的资产基本没有影响。

（2）负债结构方面。港口和航运企业有少许美元或港币负债，但金额都不大，所占负债比例也不高，所以尽管升值有利于减少企业的财务费用，但对净利润的影响甚微。

（3）收入结构方面。以远洋运输为主的航运企业超过90%以美元结算，以内贸为主的也有少许外币收入，所以升值将直接影响公司的收入。港口企业也有近一半的收入以美元或港币结算，不可避免的也受到影响。

（4）成本结构方面，除了远洋运输有超过50%的以美元计算外，其他产业基本以人民币为主，所以升值对远洋运输企业减少成本有利。

（5）企业议价能力方面。尽管港口企业有较强的议价能力，但由于产业特点和业务惯性，收入和成本结构不会发生大的变化。而远洋航运企业在成本和收入的结构方面有调整的余地。

（6）进口产品的替代性方面。由于交通基础设施具有一定的地域性和垄断性，因此升值对港口、公路等提供交通运输服务的产业没有直接影响，而航运企业会受到外资船队的竞争压力。

另外，从人民币升值对我国进出口贸易的影响看，有利于进口而不利于出口，因此对港口吞吐量总体没有大的影响，对进出口货种结构有影响。而我国集装箱吞吐量以出口为主，因此集装箱港口可能会受到负面影响。

总体而言，人民币升值对交通产业有一定的负面影响，程度由大到小依次是航运、港口和公路，其中公路基本不受影响。

10.煤炭业

人民币升值有利于投资降温及减少高耗能产业出口，有助于降低国内能源需求，能源需求增速降低意味着煤炭需求增速降低；与此同时，人民币升值后，煤炭进口价格将降低。另外，国内煤炭业、火电业的投资在大幅度增长，其产能过剩问题突显。因此，国内煤炭价格有下滑的风险。

但是，由于大多数公司（不包括兖州煤业）煤炭出口量占公司产量的比例很小，甚至没有出口，汇率对这样的公司几乎没有影响。另外，国际煤炭价格依然高于国内煤炭价格，加之运力和运费成本等因素，除沿海地区外，人民币升值10%以内不会对我国煤炭市场形成价格冲击。主要煤炭公司基本没有外币形式的负债，因此也不存在汇率对财务成本上的影响。

11.家具业

我国家具业于20世纪90年代中期进入迅猛发展时期，1994～2001年，我国家具出口增加了335%，仅用7年时间就成为世界第一大家具出口国。目前，我国在世界家具市场上所占的份额已经达到16.2%。我国家具之所以在国际市场具有较强竞争力，很大程度上依赖于价格优势。人民币升值后，以外币表示的家具出口价格上涨，为了维持原有价格优势，势必使利润空间受到挤压。可见，人民币升值对家具出口企业的冲击也是比较明显的。不过，我国家具出口企业所用的木材大部分依靠进口，尤其是我国对各主要林区实行禁伐、限伐后，对进口木材的依赖进一步加大。人民币升值可使家具企业降低进口木材的成本，从而在一定程度上抵消因家具出口价格下降所造成的损失。具体分析，如果进口木材成本的节约对利润率的贡献超过因家具出口价格下降造成的利润的损失，则利大于弊；反之，则弊大于利。

总之，人民币升值对各产业的影响是较为复杂和多角度的，往往是利空和利多的综合。而且由于企业经营业务的多样化，必须甄别汇率改革的不同影响，方能把握各产业中企业经营的发展趋势。如石化业，原料进口因素无疑会在升值中降低企业成本，但许多企业又是产品出口企业，因此升值所导致的正面影响必然会大大降低，甚至成为净负面影响；航空业也是如此，外债的汇兑收益虽然有利于公司业绩提升，但海外收入折算成人民币后将面临损失，综合来看积极影响可能很有限；纺织业大多为出口企业，汇率改革的不利影响是显然的，但不同企业所受影响又有很大差别，像有些企业由于许多原料依赖进口，如棉花进口成本将下降，纺织品出口因人民币升值而构成的压力将被冲淡。而且在预期升值与升值的交替变化过程中，棉花期货可以有利于纺织企业降低成本，提高流动资金使用效率，当然这一作用显然不是通过股票市场可以有效而迅速实现的。

人民币升值虽然使出口产品的价格优势有所降低，但通过出口部门管理和生产效率的提高，以及贸易伙伴施加的贸易摩擦减少，其对贸易收支的负面影响并不大。从理论上讲，本币升值对贸易收支的负面影响还具有时滞效应，但如果出口部门乃至整个社会的劳动生产率稳步提高，升值对本国产品的价格优势的影响就会消退，最终并不必然造成贸易赤字。笔者相信，中国在人民币升值之后贸易收支总体平衡的格局不会发生变化。

汇率波动、股价波动及产业发展三者可以构成一个循环系统。在实体经济层面上，当人民币汇率发生波动时，直接会对国民经济各产业产生如上所分析的有利或不利影响，对于处于各产业的上市公司而言，则相应受益或受损；如果股市上大多数股票受益或受损，则股市大盘即股价指数上涨或下跌，而若存在汇率与股价的关联效应之一——由股价到汇率的因果关系（一般为正向关系），则汇率再相应升值或贬值，最终形成一个闭合的循环的反馈系统，见图8－1。由此可见，当汇率为波动源时，汇率与股价的关联效应在汇率波动、股价波动及产业发展三者构成的循环系统中起到重要的传递作用，于是汇率与股价的关联效应对产业的发展产生不可忽视的影响，其影响的路径主要是股价波动通过金融市场上股价和汇率的联动致使汇率波动，然后汇率波动在实体经济上直接对国民经济各产业的发展产生不同的影响。

图8－1　汇率波动、股价波动及产业发展构成的循环系统（汇率为波动源）