汇率波动影响的对策分析

7　汇率波动影响的对策分析

近20年来金融危机频繁爆发，如1994年的墨西哥金融危机，1997—1998年的亚洲金融危机，1999年的俄罗斯金融危机，2001年的土耳其金融危机，以及2001年年底爆发的阿根廷金融危机。而本国货币的小额升值和贸易状况的不断恶化，是造成亚洲各国金融危机的主要原因^[1]。

当代金融危机的爆发往往以货币危机为先导，由货币遭受攻击开始，多数国家金融市场从中央银行开始干预到最后放弃干预的过程大致表现为:短期利率大幅度上升以打击投机者持有该国货币的空头部位，提高其冲击成本→金融市场上扬→短期资金利差迅速扩大→套利资本和投机资本流动受到中央银行严格控制→其他金融市场如证券市场、期货市场同时大幅度动荡→汇率大幅度并不断地波动→中央银行外汇储备迅速下降→中央银行最终放弃固定汇率制度，改为浮动的或有管理的汇率制度。20世纪90年代的三次金融危机均经历这样一个过程。

国际投资集团冲击本币的条件大致有:本币高估；实行钉住汇率制或固定汇率制；资本市场开放度较大，外汇储备不足；外债规模过大且结构不合理；经济结构不合理等。20世纪90年代以来，国际投机资本不断冲击欧洲货币联盟和很多发展中国家的固定汇率制度。正是由于以索罗斯为代表的国际“热钱”对英镑、里拉、比索和泰铢的狙击，引起东盟成员国货币的“骨牌”效应，货币竞相贬值，引发信心危机，资金外逃，这种“羊群效应”使“自我实现”的金融危机成为现实。在投机冲击下，英国、意大利被迫退出了欧洲汇率机制，墨西哥和东南亚诸国被迫放弃了坚持多年的固定汇率的制度。国际投机资本参与了泡沫制造，使之越吹越大，最终随国际投机资本的撤退，泡沫被强制性地击破，使金融体系的缺陷显现出来，在“导火线”的引导下爆发了金融危机。

为了防范金融危机，新兴市场国家应该从国家、区域和全球三个层面进行改革。

首先，新兴市场的政府应该谨慎对待资本开放，加速国内银行业的改革，促进国内金融体系均衡发展。尚未开放资本账户的国家，如中国和南亚诸国没有直接受到国际投机的冲击，但是，随着国际资本市场日益一体化，这些国家迟早要面临放松资本管制、开放资本账户的压力。在开放资本账户以前，应该首先解决国内银行业不良贷款高居不下的问题，而银行不良贷款的出现又往往是政府对企业的隐含担保所致，所以需要同时加快企业改革和政府管理体制改革。对于已经实行资本账户开放的国家和地区来说，应该着重加强对短期资本流入的管理，如在资本流入规模过大时，可以实施无息的存款准备金和最短持有期限。应该通过加强审慎监管尽量减少“双重错配”，如通过银行有效监管框架规定对风险资本充足率、高质量资产配置和风险管理的标准。东亚经济的金融体系中银行所占的比重畸高，股票市场不完善，企业债券市场几乎没有得到发展。通过发展健全、有流动性的国内资本市场，能够在相当程度上解决“双重错配”问题。

其次，新兴市场国家应该加强区域货币合作:一是协调宏观经济政策。通过建立区域性的监管体系，共同开发早期预警体系，加强区域间的信息共享和联合监督，能够在较早阶段发现危机的迹象，降低危机的危害程度。二是建立区域最终贷款人。区域性的最终贷款人应作为对全球最终贷款人的补充。区域内各国更熟悉彼此的情况，更容易给出符合各国国情的改革建议，所以能够更有效地防范流动性危机。三是建立区域汇率联动机制。从东亚金融危机的教训来看，僵化的固定汇率制度被认为是导致货币危机的原因之一。但是，由于东亚各经济体多为开放程度较高的发展中国家和地区，汇率的过度波动对其出口和吸引外资都十分不利。这些经济体可能面临着固定汇率制度和浮动汇率制度之间的两难选择。阿根廷曾经实行货币局制度。但是，阿根廷金融危机告诉我们，货币局制度的最大缺陷在于无法依赖于所钉住货币的发行国作为最终贷款人。阿根廷的货币局制度钉住的是美元，一旦金融危机爆发，美国只是袖手旁观。欧洲货币联盟的经验似乎能够提供一种可行的选择，即通过建立一种区域汇率联动机制，既消除了区域内部的汇率波动，又能够保持区域内货币与区域外货币的自由调节，兼得固定汇率制度和浮动汇率制度之便。

最后，推进IMF的改革，建立更合理的国际金融体系。第一，应该改变IMF教条式的对资本账户自由化的推销，允许各国政府有更多的自主权，允许各国政府根据本国国情选择资本开放的最佳时机和最佳次序。第二，应该改革IMF的议事程序，增加IMF程序的民主性，消除非经济因素对IMF决策的干扰。第三，通过国际清算银行等国际组织和各国政府的共同努力，监督对冲基金和跨国银行的交易，减少国际资本流动中的投机因素。