三、汇率波动和股价波动及其影响的展望(6)
（一）汇率波动及其影响的展望
有关人民币升值的问题，目前主要存在两种观点。一种观点认为，人民币汇率将继续保持稳定，市场对升值预期已经减弱，2006年人民币汇率不会出现大的波动；而与此相对应的是，不少海外研究机构和投资银行都预测，2006年人民币将出现较大幅度的升值，市场对升值的预期正在不断扩大。
1.人民币汇率将保持稳定
夏斌发表的“2005年中国汇率制度报告”指出，人民币升值的市场预期信号正在减弱，随着市场机制的进一步深度改革，不排除中长期存在贬值的可能性。人民币升值压力缓解的理由是中美利差扩大，美元坚挺缓解了人民币升值的压力。
摩根斯坦利首席外汇经济学家任永力在2005年终指出，人民币将越来越反映出市场需求，并且不会有再次重估。中国正在进一步放宽管制，让市场力量来决定人民币汇率。这样意味着中国再次重估人民币的谣言将消失。
银河证券首席经济学家左晓蕾（2006）认为，这个阶段人民币大幅度升值，对中国及世界都不是有利的，这种格局将会导致经济的失衡。中国2005年大幅顺差的原因，不是出口增加得特别快，而主要是进口的问题。但是，通过价格调整来降低出口，显然不是解决实际问题的办法。
2.人民币将出现继续升值
余永定（2005）指出，人民币将会逐渐升值，允许人民币汇率的浮动范围加大，并让它双向变动的幅度范围都加大。伦敦Mellon金融公司外汇研究主管甘纳（2005）表示，中国政府将以非常温和的升值以更动整个货币政策，不过中国政府将不会向外界公开时间表。德意志银行亚洲区首席经济学家马俊（2005）认为，在今后两年中，人民币兑美元汇率将会在8.11元的水平上再升值10%。摩根大通大中华区首席经济学家龚方雄（2005）则认为，人民币升值2%只是一个开始，接下来还有渐进可控的升值空间，未来12个月内将升值10%。亚洲开发银行在《亚洲经济监测》中，敦促中国进一步加快人民币升值的步伐，增大亚洲货币兑美元汇率实现集体升值的机会。相比之下，国际知名投行雷曼兄弟的观点更加激进，认为人民币兑美元汇率在2006年将以缓慢但高于2005年的速度持续上升，到2006年底时将升至7.50元左右。
“2006宏观经济预测春季年会”的部分与会学者，预测人民币会继续升值，主要依据是对中国宏观经济的判断。通常来讲，紧缩货币环境有两种方式:一是加息，二是货币增值。但由于目前中国特殊的经济结构，即下游有很多过剩的产业，消费能力不足；上游又有进口所造成的通货膨胀的压力。所以，人民币汇率逐渐升值远比加息要好得多。龚方雄、高盛、亚洲首席经济学家梁红、中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭是持这种观点的代表。
目前市场的情况基本印证了人民币将继续逐渐升值这一观点。而且，2005年11月25日央行与国内10家银行进行的60亿美元的掉期操作中，约定一年后央行以1∶7.85的价格用人民币买回美元，这个远期汇率的理论价位在某种程度上反映了2006年的上涨预期。
对于2006年人民币汇率的走势，笔者认为:一是2005年高额的贸易顺差导致外汇储备激增，增加了国际对人民币升值的压力；二是从预期看，虽然人民币已有一定程度的升值，但似乎未达到市场预想的均衡汇率，对升值的预期仍普遍存在；三是目前利率上调的可能性渐大，利率上调将引致“热钱”流入，加大人民币升值压力。因此，2006年人民币币值仍将稳中有升，但在政府“主动性、可控性和渐进性”的原则下，升值的速度将是缓慢的。
总之，人民币升值已经对中国经济及各产业产生了不可忽视的影响，而且汇率波动的影响将是长久而深远的，人民币升值将在中国未来相当长的时间里成为影响中国经济、各产业及股市的重要因素。
（二）股价波动及其影响的展望
中信证券在2006年度投资策略报告会上从股权分置改革后的市场估值、全球和国内宏观经济等不同方面进行了分析，认为2006年A股市场仍然维持弱平衡状态，“新老划断”等因素仍将困扰市场。(7)虽然A股市场估值指标与国际市场相比具有一定优势，人民币升值的预期也强化了这一优势，但由于GDP增长不能有效传导以及扩容的担忧、考核机制失效、未来业绩压力等作用，这些优势并不明显。光大证券也预计2006年A股市场将呈弱平衡走势。
申银万国证券、银河证券等其他券商及证券研究机构则持有较积极的看法:虽然上市公司业绩增长预期不佳，但证券市场发展环境的改善，将使2006年股市行情好于2005年。他们的分析是基于两方面的判断。其一，2005年行情证明沪市1000点是相对牢固的底部。而且，跌破1000点是管理层不希望看到的。其二，股权分置改革使证券市场发展环境得到改善。长期以来，股权分置问题被视作压制股价的主要原因。在股改顺利推进的情况下，证券市场发展环境的改善自然得到更多投资者的认可。况且管理层还会继续以利好政策来支持股改一路走好，政策面上应该能保证2006年的证券市场发展环境好于2005年。
同时，申银万国证券认为，2006年股市运行将受到两方面影响:首先，宏观经济的影响。中央财经领导小组办公室副主任刘鹤表示，中国经济的增长趋势不会变，但在2007年出现拐点的可能性极大，即增长幅度的放缓。那么，“拐点”预期能否支持A股市场走强？其次，部分行业的上市公司业绩将加速下滑。钢铁、电解铝、铁合金、煤炭、水泥、汽车、纺织等行业已经或将来出现产能过剩，将使一批上市公司受累，其中不乏对指数有重要影响的权重股。例如，新疆证券预测对市盈率影响举足轻重的钢铁及化工上市公司，2006年度平均业绩将比2005年度分别下降四成多及二成多。
而且，股价指数将经历后股改时期的三大考验:其一，“新老划断”的考验。2006年，“新老划断”之后上市公司融资将重新“开闸”。若“新老划断”操之过急，新股发行速度过快或上市公司重现“圈钱”的狰狞面目，投资者信心会受到重创。其二，套现的考验。率先股改的公司将于2006年下半年陆续满一年，低于5%持股比例的原非流通股将可以获准流通；持股超过5%的原非流通股股东在12个月内可出售不超过5%的股份。如此巨大的套现压力，A股市场能否承受？其三，对价的考验。股改对价能不能化解全流通风险，不是光看股东大会表决的结果，重要的是市场考验。目前的部分G股上涨有可能是假象，关键是看原非流通股获准流通后的市场表现。(8)
对于2006年股指的走势，笔者认为，一方面股权分置改革的启动意味着股市发展及上涨的最大障碍将被清除，而且管理层将继续以利好政策支持股改及改善证券市场发展环境，所以持续4年之久的“熊市”即将结束的概率较大，股市将可能随着股价形成机制的完善越来越反映中国经济的蓬勃增长与人民币的逐渐升值，并因此进入一轮中长期的“牛市”周期。但是，另一方面，由于未来中国经济增长放缓的预期、一些权重股受产能过剩的拖累、融资的重新“开闸”等情况，股市上涨的初期将是犹豫的、振荡向上的，甚至是反复的。
未来股指振荡向上的波动趋势将与人民币币值的上升趋势相呼应，人民币升值带动股指上涨，而股指上涨引致币值的进一步上升，股价和汇率的关联效应将显现为双向的正向Granger因果关系。股价波动和汇率波动将成为21世纪影响中国经济及各产业发展的两大重要因素。
鉴于人民币汇率波动和股票价格波动以及汇率与股价关联效应对各产业发展的影响，如果不对人民币汇率与股价的关联效应及各产业所受的影响采取相应的对策，将可能危及国民经济各产业的安全与发展。
【注释】
(1)本节中数据来源于各上市公司年报及公告。
(2)朱安平/童驯/余爱斌.人民币升值对各行业影响各异［N］.上海证券报，2005年7月22日，第A07版
(3)李质仙/张伟文.人民币升值对纺织业影响不可小视.国研网，2004－12－10
(4)本部分数据来源于商务部、中国人民银行网站。
(5)由于国外或港澳台的公司鲜有在中国上市融资，所以本书对该情况不作分析。
(6)资料来源:xinhuanet.com
(7)“新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，而对存量上市公司分步解决股权分置问题。
(8)2006年股市骑上“牛背”经历两大影响三大考验，《中国经济时报》，www.xinhuanet.com，2005－12－29
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