汇率波动的特征

3.3.2　汇率波动的特征

通过汇率波动决定因素的分析和特定货币人民币、澳元汇率波动的分析，我们可以得出一些汇率波动的特征。

3.3.2.1　微观与宏观经济变量互动的复杂系统

外汇市场是由宏观经济变量和微观经济变量相互作用的系统，是多变量经济系统动态演化的复杂系统。

外汇市场的复杂性表现为多层次，每个层次都有自身结构的系统。每个经济单位，无论是整体的部门或是一个基本单位，都按照经济结构的性质实现其自身的功能，其中最基本的功能就是实现其利益的最大化。但是对于多层次的外汇市场，各个层次的经济利益并不一致，这种层次之间的利益协调就成为汇率波动复杂性的原因之一。

外汇市场的另一个复杂性表现在信息的不完备与不确定性，外汇市场时刻存在各种随机的和不确定的因素。完全掌握市场的全部信息不仅由于市场的复杂而变得不可能，同时，也因为获得信息需要成本而变得不可行。于是，在不完备信息和不确定条件下寻找市场规律便形成汇率分析的复杂性。这种情况在均衡分析中已经存在，但动态的分析对外汇数据质量和数量要求更高，增加了分析的难度。并且在外汇波动的分析中还需要考虑各种政策因素，更增加了汇率波动的复杂性。

可见由于外汇市场多种影响因素的综合作用，汇率波动表现出非常复杂的行为。在有些情况下汇率的波动表现出线性行为，而在有些情况下，则表现出非线性行为。

3.3.2.2　汇率波动的线性行为

如果我们能够写出关于汇率变动的微分方程，确定适当的初始条件，汇率将来的任何发展都可以被精确地预测，那么汇率的波动特征和趋势可以确立，汇率波动则显示出完全的线性特征。

汇率的标准宏观模型，如购买力平价模型、利率平价模型、弹性价格的货币模型、黏性价格货币模型、货币替代模型和资产组合平衡模型等，都可以显示出汇率波动的线性特征。

一些实证研究结果也显示汇率呈现出线性的特征。根据汇率的波动取决于两个因素:购买力平价的变化和一国经济开放程度的变化，建立以下的理论模型^[2]:

式中，E_it为i国t期汇率的波动率；P_it为i国t期购买力平价的波动率；D_it为i国t期经济开放程度的波动率；α_i，βi，φi，μit均为系数。

对于一国的经济开放程度，应考虑三个方面:对外贸易、直接投资和资本流动。评价标准包括:①外贸水平，以进出口净值占一国GDP的比重来衡量；②直接投资水平，以吸收直接投资和对外直接投资净值占一国GDP的比重来衡量；③资本流动水平，以资本流入与资本流出净值占一国GDP的比重来衡量。为此，式（3.1）进一步可表示为

式中，IMit为i国t期的进口波动率；EXit为i国t期的出口波动率；II_it为i国t期的吸收直接投资波动率；IOit为i国t期的对外直接投资波动率；CI_it为i国t期的外资流入波动率；CO_it为i国t期的资本流出波动率；α_i，βi，γ_i，δ_i，ε_i，ζi，ηi，λ_i，μi为变量系数。

3.3.2.3　汇率波动的非线性行为

更多的实证检验指出，在高频汇率时间序列的变动中存在着显著的非线性时间依赖关系，这个结论和随机游走的过程没有什么不同，不过后者通常考察的是不同观察频率的数据（通常是月度数据），所用的检验方法也不适合检验非线性的时间依赖性。实际上，汇率的变动和股票价格的变动类似，显示出高频的持续性特征。汇率的非线性变化是一个混沌过程。

在汇率的理性预期模型中，假定经济主体能够合理地处理信息；而在汇率的混沌模型中，假定经济主体的信息是有限的，各自的信息是不同的。汇率决定的基本方程为S_t＝X_tEt（S_t＋1）^b[3]（3.3）

式中，X_t是导致汇率在t期间变动的外生变量；E_t（S_t＋1）是本期对下期汇率的预期；b是将来汇率预期的贴现率。

假定有基本因素分析者和技术分析者两类投机者，前者根据既定基本因素的宏观经济模型计算均衡汇率，认为市场汇率将向均衡汇率移动，当汇率偏离均衡水平，预期将回到均衡水平；后者用过去汇率来判断将来汇率。这样将来预期汇率的变化由两部分组成:一是技术分析的因素导致的汇率变动，技术分析者的行为导致汇率偏离均衡水平，是不稳定的来源；二是基本因素的分析，基本因素分析者的行为使得汇率回到均衡水平，是市场稳定的因素。因此有

式中，E_t（S_t＋1）是t期对t＋1期汇率的预期，E_ct（S_t＋1）和Ef_t（S_t＋1）分别是技术分析者和基本因素分析者的汇率预期，m_t和1-m_t分别是二者各自的权重。

假定技术分析者的汇率预期为

而基本因素分析者计算均衡汇率（在稳定均衡状态下，Eft（S_t＋1）＝S_t＝S_t-1）为

式中，S＊_t是由外生因素X决定的均衡汇率。基本因素分析者预期市场汇率将以速度α回到均衡水平，则

在这里，基本因素分析者不必有理性预期，理性预期需要他们必须考虑结构模型的信息，同时也要考虑技术分析者的行为和对汇率的影响。

假定基本因素分析者有同样的风险厌恶程度和财富量，预期是异质性的，他们的估计值服从正态分布，前一半卖出外汇必被另一半买回。当市场汇率等于均衡汇率，基本因素分析者并不影响市场，市场预期主要由技术分析者支配；当市场汇率偏离均衡汇率，基本因素分析者变得非常重要。当市场汇率下降到S_t-1时，基本因素分析者的市场预期将上升，市场汇率相对于均衡汇率将上升。假定:

式中，m_t是技术分析者的权重，β＞0。当市场汇率等于均衡汇率、权重达到最大值时，市场仿佛没有基本因素分析者；当市场汇率偏离均衡汇率时，权重开始下降，市场预期主要由基本因素分析者支配。参数β决定权重下降的速度，当β较大时，较小的汇率偏离就导致较强的市场预期。把式（3.5）和式（3.7）代入式（3.4），再把式（3.4）代入式（3.3），得

其中技术分析者权重m_t由式（3.8）确定。这一非线性基本方程系统可用作考察汇率波动的混沌现象。

国内的一些研究结果也显示，汇率波动呈现出非线性的特征。戴国强^[4]选取15种主要币种对美元的汇率，运用H/S分析方法实证研究国际汇率波动的非线性及状态持续性问题，结论是15种主要货币对美元的每日汇率所构成的时间序列均为分维时间序列，是有偏的随机过程。原因是信息以非线性的方式呈现，人们也以非线性的方式对信息作出反应。市场反映就是汇率所构成的时间序列是非线性的。同时，他还指出国家对外汇市场的干预，即由于汇率波动呈现出非线性特征，存在着长期记忆特性，只能影响短期汇率，不能长期改变汇率。张永安^[5]认为，由于混沌吸引子的存在，汇率波动存在着非线性机制。曾振宇^[6]出于利润和私人信息的考虑，指出交易商报价时就不能不考虑价格对客户的吸引。交易商对客户指令的依赖行为对汇率波动产生非线性的影响，表现为报价会出现一定的黏性，即交易员都不会轻易改变报价。但一旦有交易员改变报价后，其他交易员有动机改变报价，因此汇率波动具有集群性和容易出现非线性波动。当中央银行对外汇进行干预时，交易商为了自己在信息不对称下免受损失而采取保护行为，导致市场报价价差增大以及汇率波动加大。另外，由于中央银行干预一般是通过特定的某些外汇交易商进行，交易系统不会立即显示中央银行干预的信息，而是具有一定的时滞。

3.3.2.4　汇率非线性波动的特征

复杂非线性汇率波动的特征，表现出时变性、随机性和模糊性的特点。戴国强^[7]选取15种主要货币对美元的汇率来研究，得出汇率波动具有稳态特性，厚尾特征。

稳态分布是一族具有偏度和厚尾的分布，可以通过4个参数来刻划:稳定性指数或特征指数α，偏度参数β，尺度参数γ，位置参数δ。4个参数的变化产生了稳态分布的不同形式。

首先，汇率波动呈现厚尾特征。15种主要货币对美元的每日汇率所构成的时间序列均呈现厚尾特征，其参数α＜2。这进一步说明了汇率波动的集群性，即大幅度的波动集中在某些时段上，而小幅度的波动则集中在另一些时段上。汇率波动的集群性特征说明外汇市场不满足有效市场的假定，汇率不是随机游走的，而是具有一定的规律性。

其次在15种汇率中，澳大利亚元厚尾性最大，而瑞士法郎厚尾性最小。厚尾性越大，状态持续性越强，说明了在预测汇率趋势时历史信息越重要。

【注释】

[1]Philip lowe.The impact of real and nominal shocks on Australian real exchange rates.Research discussion paper，1992（17）.

[2]孙焕民，李国柱.汇率波动与国家经济开发度——基于panel-data数据的实证研究［J］.数量经济技术经济研究，2004（4）:132-140.

[3]姜波克.国际金融学［M］.上海:上海人民出版社，2003.

[4]戴国强.国际汇率波动的非线性探索及其政策意义［J］.国际金融研究，1999（10）:9-13.

[5]张永安.汇率波动的奇异吸引子测定及其应用分析［J］.西安交通大学学报，1998（8）:92-95.

[6]曾振宇.短期汇率波动的微观解释［J］.上海金融，2003（6）:40-42.

[7]戴国强.汇率波动稳态特征的实证研究及其启示［J］.财经研究，2000（6）:3-9.