汇率的波动对股价波动的影响

一、汇率的波动对股价波动的影响

在上面实证结果的定性分析中阐述到，升值及其预期对股市的影响是较大的。而且随着人民币汇率机制改革的深入、股权分置改革的深化及人民币未来的进一步升值，这种影响将得以延续，演变为中长期的影响。

在当代国际贸易迅速发展的潮流中，汇率对一个国家和地区经济的影响越来越大。任何一个国家和地区的经济在不同程度上都受到汇率变动的影响。已经发现资源类股票（黄金、其他金属、固体燃料、天然气和石油产业等）和实业类股票（建筑材料、化工、银行等）的价格对于汇率波动的反应大不相同。当货币升值时，实业类股票价格表现较好；而货币贬值时，资源类股票的价格则较为坚挺（Loudon，1993）。随着市场化的推进，人民币可兑换进程和股票市场国际化进程的加快，中国股票市场受汇率的影响也会越来越显著。

汇率波动包括本币升值和贬值两种情况，但由于人民币升值将在未来很长的一段时间内成为汇率波动的主旋律，因此，本书仅分析人民币升值对股价波动的影响。

（一）汇率波动对股市的整体影响

随着中国经济实力的不断增强，国际贸易收支顺差的不断加大，人民币问题日益成为世界的焦点。而与一国货币的汇率变动联系紧密的就是股票等资产价格的重新估值问题。目前，人民币的升值及其预期已成为影响我国股票市场长期走势的重要因素之一。

各国发展的经验证明，经济的快速增长导致货币出现升值压力。一般而言，汇率升值预期会导致一国国际收支平衡表中“资本和金融项目”在短期内出现较大的贷方金额。如果国外资金能够在当地货币升值之前进入该国，不论是直接投资还是金融性投资，均能套取汇率差价。进入金融市场的外国资本当然会直接构成股市的可用资金，即便是以直接投资方式进入国内的外资，由于资金使用要根据工程进度逐步拨付，使用过程中的闲置部分也可能以各种方式介入本国金融市场。

就资产大类而言，本币升值会导致所有以本币标价的可交易资产（如固定收益证券、不动产）出现同等的账面价值上涨，这些资金并不见得都要去买股票。从理论上说，投资决策取决于投资者对风险和收益置换关系的评价，股票价格等于上市公司未来现金流的贴现值。虽然尚无法确认人民币升值对中国上市公司业绩的影响方向，但有一点可以断定，本币升值预期带来的可用资金供给增加倾向于降低市场整体利率水平，在投资者风险补偿要求不变的情况下，会导致上市公司现金流价值上升，仅就此点而论，股价可能出现上涨趋势。

人民币升值对股票市场的影响是不言而喻的。从总体来看，人民币升值将对股票市场形成利好，股市的发展将迎来更宽松的资金环境。而且由于近期国家大力对房地产产业进行宏观调控，房地产价格上涨的可能性不大，于是股市的机会就大大增加了。

人民币汇率走势对我国股市的影响将是长远性的，因为人民币在未来中长期的升值将会改变我国整个经济格局，政府必然会借此契机进行产业结构调整、地区经济结构调整。虽然从长远看，中国经济的上升通道不会有什么变化，但是总量的上升，却会伴随着结构的深刻变化。因此，我国股市未来几年的走势，将随着人民币升值的预期与实现而波动起伏。

1.台币和日元升值对股市影响的案例启示⁽¹⁾

任何国家和地区在经济崛起的过程中，都避免不了本国或本地区货币升值的问题。日元、台币、韩元等货币都经历了从固定汇率到浮动汇率的变动。人民币目前的形势与日元、台币升值前的状况有不少相似之处，因此回顾一下日元、台币汇率的变动以及随之相伴的股票市场走势，有一定的借鉴意义。

（1）台币升值对股市的影响。台币在1983年开始升值，从1∶40到1986年的37.84，4年升值5%；到1992年为25.47，平均每年升值6%，1996年为27.5。货币升值引起股市大涨，台湾地区的股价指数从1985年7月的600点上升至1986年9月的2505点，1987年升至4600点。1988年9月26日达到8870点，再到1990年的13608点，5年间股市上涨23倍。随后下降，到1997年10200点，最低至2001年9月的3411点，2005年6月收盘为6242点。

（2）日元升值对股市的影响。二次大战后，在以美国为首的西方国家推出的战后援助计划下，日本经济迅速恢复并繁荣起来，逐步造成了日元潜在的升值压力。1985年的《广场协议》使日元从1∶250开始升值，至1995年的1∶78，10年平均每年升值12.4%，至今维持在1∶110左右。与此同时，受日元升值的影响，日本股市逐波上升，从1985年12月的13113点升至1987年9月26000点，1989年12月29日达到历史最高点38915点。1987年东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，超过纽约证券交易所的26520亿美元。1989年4月官方利率上调引发股市下跌，1992年8月降到14309点，最低至2003年4月的7603点，2005年6月收盘为11584点。可以说日元的升值引发并强化了日本股市在20世纪七八十年代的历史上最长的一次牛市，以及20世纪90年代以来最长的一次熊市。

（3）案例启示。从上面日元和台币的升值过程，可以清晰看到一国货币升值与股市之间的联动反应，这种币值与股市的交互涨跌过程可细分为以下四个阶段:

①币值初升阶段:经济的快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入。尤其是币值应升而未升及初升之际，最容易吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长较快，股市行情呈业绩与资金复合推动型，业绩的成分更多一些。

②升值加速阶段:货币升值速度加快，资产价格大幅上扬。进入第二阶段，货币开始升值，资金流入速度加快，同时伴随着经济开放程度的加大，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快。1976年新台币升值，股指开始突破千点大关，此后年年创新高，价量齐扬。此时，股市行情继续呈业绩与资金复合推动型，但资金的推动作用较业绩的推动作用似乎更强一些。

③升值末尾阶段:币值强力升值到了强弩之末，国际投机资金开始逐步撤出。币值大幅挺升，挫伤了出口竞争力，经济形势逐渐反转，资金开始外流，物极必反，升值的优势转化为“升值综合征”。此时，股市行情呈现单纯的资金推动型行情特征。

④升值破灭阶段:泡沫破灭，股市与不动产暴跌，货币由升值转为贬值，开始进入较长时间的泡沫调整时期。

分析中国的情况。目前我国正处于货币升值四步曲中的第一阶段。2005年7月21日币值已初升，7月22日股市已作出了积极的相应反应。虽然市场预期进一步升值，但是考虑到一般的外贸企业目前利润大约在3%～5%（高辉清，国家信息中心发展研究部，2005），2%的汇率调整幅度，短时间内会对企业有所影响。即使要求外贸企业转变外贸增长方式，也需要一定的调整时间。所以，出于金融体制改革、扩大就业、国内产业保护等的需要，人民币不大可能在近两年内进行大幅度的升值，货币升值的第一阶段持续的时间可能会比当前市场预期的时间要长一些。升值对市场的影响力会逐渐减弱，对股指的支持作用会有所下降。

此外，人民币升值对股指的推动力度要视升值幅度的大小和升值周期的长短而定。人民币已进入长期升值预期状态，将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型股市。

2.人民币升值对A股、H股、B股的影响不同

货币升值意味着以该货币计价的资产在全球范围内的价格上升，因此人民币升值将增加证券资产对于投资者特别是国际投资者的吸引力，并对A股、H股、B股产生不同的影响。

（1）长期促进A股市场发展。尽管由于当前人民币在资本与金融账户不可自由兑换，国际投机资金虽然可以通过经常账户向境内资本市场渗透，但试图炒作境内资本市场的金融产品仍有相当难度，资本跨境流动短期内尚未对A股造成重大影响。但从发展趋势上看，国际资本必将入注A股。可以认为，在人民币升值及预期的牵引下，拥有世界上最多投资者、最高居民储蓄率、流通性好、发展前景巨大的A股市场，无疑对国际资本有巨大吸引力。

从中长期看，人民币升值对中国A股市场形成利好，股票市场的发展将迎来更为宽松的资金环境。从资金面来看，由于中长期人民币的升值是建立在中国经济发展长期向好的基础上，一方面经济发展可以不断增加有效供给；另一方面，国际资本的流入不是为了获取短期的汇率波动收益，而是为了共享中国经济发展的成果。因此，如果政府政策得当，促使供需平衡发展，充分利用FDI及进口所带来的先进技术和管理经验，及时调整产业结构，那么对中国股市的促进将是长期而有力的。

（2）H股获得难得的发展机会。人民币中长期升值对于H股亦是难得的发展机会，H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。这里的核心问题就是H股代表的是人民币资产，人民币升值就意味着H股的增值。从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度，但预期是不确定的，同时也应考虑人民币升值对H股企业的业绩的影响。

对于境外投资者来说，中国香港市场具有自由、透明化的特点。相对于B股市场，H股市场的资金流动更加便捷，投资风险和对上市公司的监管成本相对较低，预期投资收益的确定性更大，更容易实现投资目的。

（3）B股市场遭受利空，但蕴涵着投资机会。B股市场在承担中国证券市场国际化的使命的同时，其政策的连续性、透明度和可预见性要远远低于H股市场。从B股市场本身来看，因市场性质的不同使投资者结构和资金性质有所差别，沪深两个B股市场的股票受到投资者追捧的程度也不同。深圳B股市场由于毗邻香港，计价货币单位与香港市场相同，深港两地资金流动便捷，使境外投资者更加青睐深市B股。

由于B股以外币计价，人民币升值无疑对B股市场形成利空，但B股也蕴涵着巨大的投资机会。中央政府为了缓解人民币进一步升值的压力，可能会启动B股市场。因为只要启动B股市场，境内居民手持外汇的意愿就会增强，同时境内的外资公司完全可以通过B股市场来筹集外汇资金，而不再需要从境外汇进美元资本。这样就可以舒缓人民币的升值压力。这不管从短期还是中长期来看，都是一个重要的政策工具。⁽²⁾

3.人民币升值对股市的利弊分析

（1）人民币升值对股市的益处。

①加快中国证券市场国际化进程。在过去的经济发展条件下，我国更注重出口，引进外资。但随着中国加入WTO，跟国际经济融合程度的提高，我国上市公司也要走出去投资和融资；随着人们购买力的提高，也要适当进口，享受国外的先进产品。而人民币升值对于提高我国上市公司的质量、加快中国证券市场的国际化进程都会产生一定的促进作用。

②升值预期长线推升中国股票市场。自2003年以来，随着外界对人民币升值的呼声越来越高，外资机构踊跃申请投资中国A股且纷纷增加投资额。另一个现象是外资机构大量投资上市公司的可转换债券，因为可转债是赋予投资者一个股票买入期权，可以在未来的一段时间内转化成A股股票，这就助长了中国股票市场长期牛市的特征。

（2）人民币升值对股市的弊端。

①“热钱”流入，影响股市稳定。在未来的一段时间里，在潜在的高额双重收益的诱惑下，外资“热钱”将继续流入中国境内；中国的贸易顺差和大量外资流入将使中国外汇储备继续快速增长，一方面增加中央银行的货币发行量；另一方面增加人民币升值的预期。这些原因将使国际投机资金继续流入。对境外投资者而言，货币升值和股票上涨可以使其享受双重收益，即货币升值带来的汇率收益和股票上涨产生的股票投资收益，这样的投资机会是所有投资者梦寐以求的绝佳投资机会。亚洲金融危机期间，“金融大鳄”索罗斯所裹挟的国际短期资本就是“热钱”。目前，一些“热钱”已潜入中国，妄图到时大炒一把。因此，升值问题处理不当将导致较大的股市风险。

②升值压力造成的紧缩货币政策使股市不堪重负。2003年以来，为了缓解升值压力，央行逐步实行预防性的紧缩货币政策，采取了两大措施:一是加大中央银行票据的发行量；二是提高银行存款准备金率。上调存款准备金率将冻结商业银行大量的超额准备金。央行紧缩银根的政策从一定程度上影响了近年来股票市场的走势，股票市场的持续下跌和低迷使企业发行股票融资搁浅。虽然2005年7月21日初现升值，但人民币升值的压力依然存在，目前中央银行的紧缩货币政策仍然不利于中国A股股市的走势。

其实，中国政府决策者最担心的是人民币升值可能引发中国出现经济泡沫，最终损害中国经济及股市的长期稳定发展，就像当初日元升值最终导致日本经济及股市长期衰退一样。

4.股价和汇率上涨根本动因的探讨

市场估值水平主要由利率和GDP预期增长率决定，前者决定资金的机会成本，后者对应上市公司的业绩增长能力（假定上市公司对国民经济有良好的代表性）。但如果放在一个开放的环境中，对于外资而言还要考虑因为汇率变动而产生的汇兑损益。由于人民币存在较大的升值潜力，外来资本投资A股市场有机会获得汇兑收益。由于A股市场的估值水平可以提高，人民币升值将促进股市上涨。

然而，就此认为汇率变动是股价波动的根本动因，似乎欠妥。因为有可能股价和汇率均是外生变量，两者并非因果关系，而国民经济发展状况才是股价和汇率背后的根本决定因素。例如，翻开日本和我国台湾地区经济增长的历史图可以很清楚地看出，股市和汇市走牛之时正值经济高速增长。

综合来看，汇率上升对于股市上涨有推动作用，但长期而言，汇率变动可能并非股价上涨的根本动因，股价和汇率一样，其上涨归根结蒂还要靠国民经济的稳定增长。

（二）汇率波动对股价波动的案例分析

对于人民币升值的预期近年来逐渐升温，包括基金在内的机构投资者对此表示强烈关注，并开始调整部分个股的投资策略。受此影响，一些对汇率变化较为敏感的A股走势陡变。

1.2003年下半年至2004年的整体影响分析

2003年下半年以来，证券市场对于人民币升值预期可以说是一波未平一波又起。市场对于人民币升值大趋势的看法方面基本不存在大的分歧，不确定的只是具体时点问题，在这种背景下，市场各方对于人民币升值对于股票估值的影响已经有较充分的评估。因此，升值发生对证券市场的影响将是温和的。

事实上，近年来人民币升值的预期在某几个时段如2004年初、2004年三季度等，已经对中国的股票市场起到短暂的“激扬”股价的作用。从2004年下半年二级市场的实际走势来看，也基本印证了人民币升值预期下的各股走势，航空公司的股票在大盘疲弱的盘整中屡有表现，科技产业公司的股票更是支撑大盘并带领大盘走出谷底的中流砥柱和急先锋。相对应的是，金属原材料股和汽车股领跌大盘，是造成2004年下半年股市踯躅不升的重要原因。

2.2005年4月29日的影响分析

2005年4月以来，人民币升值的国际压力陡增。4月初，美国参议院指责人民币汇率被低估了15%～40%，并威胁说如果中国不在6个月里调整汇率，美国将对中国产品增加27.5%的关税。4月29日，“五一”长假前的最后一个交易日，A股行情发生了不寻常的分化。被认为会在人民币升值后受益的航空和地产类股票受到追捧，出现大幅涨升，而二线蓝筹股中相当一批产品出口比例较高的公司则遭到打压，如中集集团出口比例较大，人民币升值意味着其产品国际定价的升高，有可能会影响其在国际市场中的竞争力，另外还将使其面临汇兑损失。所以，这个前期走牛的蓝筹股领袖此时却出现猛烈下跌。

4月29日的个股分化现象，可以视作是机构对人民币升值后投资策略的一种预演，虽然“五一”长假期间中国并未如某些评论所预测的那样宣布人民币升值的决定，但在接下来的一段时间内，汇率问题仍将是影响股市行情的重要因素。

3.2005年5月19日的影响分析

2005年5月19日凌晨出现在英国《金融时报》英文网站上的一则消息称，美国财政部在本周二向美国国会提交的一份报告中，没有再指责中国操纵人民币汇率，但该报告要求中国政府在6个月内调整人民币币值。

而5月19日对股市而言是一个特殊的日子，是1999年“5·19行情”的6周年纪念日。但是，股指并没有像股民预期的那样展开反弹，相反以中国石化为代表的权重蓝筹股却出现了大幅破位的走势，并间接拖累了前期一批逆市走好的二线蓝筹股如中远航运、烟台万年、石油济柴等破位下跌，使两市股指的重心被进一步打低。幸好在人民币升值的预期下，航空板块在午后展开了强劲的升势，并推动股指逐步收复早盘的失地，大盘涨0.05%。当日航空板块升幅，如表7－1所示。

表7－1　5月19日航空板块升幅　单位:%

自2005年4月底以来，航空板块的表现较为突出，东方航空从最低的2.67元稳步上涨到最高的3.16元，累计上涨18.35%；而同期大盘（此处指上证指数）却下跌7.69%，还创出了1082.13的6年新低；而上海航空、南方航空与东方航空如出一辙，底部放量的迹象较为明显。仔细分析后发现，航空板块均存在大量的外币借款，人民币升值预期是其走强的根本动力所在。如上海航空年报显示，美元借款为1.9亿元（相当于人民币15.84亿元），以后各年度将支付的最低融资租赁付款额合计1.89亿美元（相当于人民币15.6亿元）。以后各年度将支付的最低经营租赁付款额更是惊人，将高达3.84亿美元，相当于人民币31.8亿元。也就是说人民币如果升值，上海航空的利润总额将增加好几亿元，对公司构成实质性利好；而东方航空公告则显示，公司早已就人民币升值做好了准备，已经和银行签订了“利率互换合约”。截至2004年12月31日，公司尚有如下已签约但未执行完毕的合约:利率互换合约（2002～2014年）的名义本金为4.3亿元、外汇互换合约（2002～2010年）的名义本金为2252万元、外汇远期合约（2004～2007年）的名义本金为2.5亿元。鉴于东方航空对汇率变动准备最为充分，因此该股在近期频频走强，部分机构敢于逆市建仓，成为航空板块的新龙头。

从操作上看，虽然人民币升值尚无时间表，但市场各方并不排除人民币在未来升值的可能性。在这种情况下，以基金为首的机构投资者以“未雨绸缪”的态度率先建仓航空板块，成为其反弹的契机所在。如德盛小盘精选、基金通乾、基金普丰、基金安信、基金金泰、上投摩根等大举建仓东方航空。其中德盛小盘精选的仓位高达1128.23万股，成为A股第一大流通股东；同时发现，博时价值增长、基金天华、长盛动态精选等多家基金在上海航空投入重仓。其中，博时价值增长和博时精选两家基金的仓位均超过1000万股，分别为3209.23万股，1182.00万股，位居公司第一、二大流通股东之列。⁽³⁾

4.2005年7月22日的影响分析

2005年7月21日晚间人民币汇率突然升值，并不在大多数机构的预料之中。但时间选择上的“出其不意”似乎对市场并不会产生太多的利空效应。应该说，人民币升值对于中国经济总量影响不大，对产业整体表现利大于弊，对于短期内的A股市场有激励作用。

（1）对宏观经济影响不大。本次汇率改革的重点显然放在调整人民币汇率形成机制方面，汇率水平的变化虽然值得注意，但对宏观经济总量和物价水平的影响应当是非常小的。人民币适度升值总体上对中国经济利大于弊，人民币适度升值对中国出口和GDP增长的负面影响有限，货币政策自主性受限的状况大大改善。

（2）对资本市场短期偏多。人民币升值短期内对于A股市场偏积极。这个影响主要基于以下几个原因:

①从其他国家的历史看，升值对大部分国家的经济是有积极作用的；②股市如今恰处于历史底部，政策又强力做多，因此，该政策的积极意义将会较为明显；③人民币升值强化了QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外机构投资者）入市的预期，对于股市来说有积极作用；④人民币升值将使钢铁、石化、投资品等产业受惠，而这些产业是大盘股聚集之地，对于A股市场而言，短期内利多作用大于利空作用。

对于B股市场，由于在人民币升值预期再度高涨的情况下，近日B股指数已经出现了罕见暴跌，上海B股大盘指数两日之内跌幅高达14%，因此人民币升值对B股市场的不利影响已经基本提前释放。

人民币升值对资本市场的影响，体现在汇率变化不确定性的消除和部分产业可能获益的前景提供了市场阶段性调整的契机，有助于市场消化此前政策面的连续利好，在非贸易板块的带动下，市场可能走出短期的反弹行情。

（3）升值的表面意义大于实际意义。人民币升值与否的各类说法、消息早在2003年传出，经过如此漫长的时间，人民币升值对股市的影响早已提前消化，或者其实际效果随着投资者的麻木而降低。所以，人民币升值2%对中国整体经济的影响不大，对证券市场也只是一个力度有限的短期影响。而且只要仔细研究这次出台的汇率改革政策就能发现，其表面意义要大于其实际意义。事实上，笔者认为这只是一个表态，向世界宣告人民币已经升值，且和美元脱钩形成浮动制，从而减缓国际环境对中国的压力。而中央调控汇率的本质是否改变将拭目以待。既然2005年7月21日已经有了充分的表态，那么在未来短期内人民币再次宣布升值的可能性不大。

其实，2005年4月29日、5月19日中投资者对人民币升值的敏感是正确的，只不过是管理层在升值问题上是老谋深算、出其不意，才使投资者预期扑了空。但7月21日出其不意的升值公布使炒作房地产的国际游资失了算，使中国股民迎来了难得的中阳线的喜悦，暂时解除了千点岌岌可危的警报。当日各股受升值的具体影响如表7－2、表7－3所示。

表7－2　受益股7月22日的涨幅　单位:%

表7－3　受损股7月22日的跌幅　单位:%

（4）受益和受损板块的表现对比。在股市早盘，受益和受损板块都旗帜鲜明地表明了各自的态度，纸业、航空业的个股走势强劲，如民丰特纸、海南航空和锦州石化等受益股表现出色，处在涨幅榜前列；而美欣达、美的电器等受损股大跌，处在跌幅榜前列。

综上所述，汇率改革产生的变化是明显的，且其对市场的影响会随着研究的深入和时间的推移进一步显现出来。当前受益比较明显的是石化、航空、地产等权重股，这些股票的上涨撬动了大盘，加之前期股指在千点筑底成功跌无可跌，于是这一消息使股指产生重要的翻盘机会。