股价的波动对汇率波动的影响

二、股价的波动对汇率波动的影响

以上分析了汇率变动对股价的影响，反过来股市的震荡也会引起汇率政策及汇率水平的调整。但是，股市大盘可以有能量影响汇率变动，各上市公司的微观力量却不可能影响作为宏观变量的汇率，所以分析股价波动对汇率波动的影响，肯定是分析股指对汇率波动的影响（其实股指波动也是所有股票或绝大多数股票或权重股波动的集中反映）。

亚洲金融危机期间，东南亚国家货币大幅贬值，造成股市动荡，股价重挫；而股市狂泻反过来又促使其汇率陷入大幅下跌的恶性循环状态。但是，由于理论上和中国实际的一些原因使目前中国的股指波动对汇率的影响较小。

（一）通过利率、贸易余额的影响路径不清晰

前面分析了汇率与股价关联的四大传导中介——利率、贸易余额、资本流动、心理预期。也就是说，汇率通过各传导中介对股价产生影响，反过来股价也通过这些传导中介来影响汇率。但是，在利率、贸易余额中介的理论分析中，从汇率到股价的传导路径清晰，而从股价到汇率的传导路径不清晰。如通过贸易余额的可能路径为:

股价→资产组合调整→利率→物价→进出口→贸易余额→汇率

由上可见，股价通过贸易余额对汇率产生影响的路径比较复杂，不太清晰。

（二）通过资本流动、心理预期的影响路径不通畅

从理论上说，股价波动通过资本流动、心理预期对汇率产生影响的路径是直接而清晰的，这一点正如股票导向模型所揭示的:

股价上升及预期→资本流入→卖出外币、买入本币→本币升值→购买国内股票→股价上升

但是，中国目前实行资本管制，资本市场开放的程度很低，QFII对中国股市的作用尚小，QDII尚未起步，造成中国的股票市场国际化程度很低，国际股票投资组合中中国股票的比重很小。所以虽然在理论上股价可以通过资本流动、心理预期中介对汇率产生直接影响，但是，在中国股价通过资本流动、心理预期对汇率产生影响的路径不通畅，汇率受股票市场的影响较小。

（三）金融市场化程度不高、开放度不够

长期以来，中国的金融业一直由行政监管，是在计划体制下运作，没有或几乎没有市场力量的作用。尽管改革开放以后，中国的金融业进行了一系列的金融体制改革，目前已经处于金融深化的初级阶段，但是，长期以来的固定模式不可能一下子根除，中国的金融市场仍不够完善。具体表现在:地区分割严重，金融资源配置扭曲；价格机制不能自由运作，利率体制缺乏灵敏度，无法真实反映市场供求；金融工具短缺，流动性差；金融法制不健全，等等。

目前中国经济体制改革的两大重点——建立现代企业制度和商业银行专业化问题尚未解决，无法为金融市场的进一步完善提供一个市场化的微观基础。同时，人民币自由兑换尚停留在经常账户阶段，人民币汇率变动一直处于稳定态势（仅2005年7月21日当天主动调整2%），外汇管制仍然存在，这些都使国际资本流动受到一定限制，从而制约了股价波动对汇率波动的影响。

从另外一个角度来看，目前股价波动对货币运动及汇率也产生一定的影响。由于股市的低迷和孱弱导致许多优秀的国内企业被迫到海外去筹资，则其在货物和资本的流动中使用了外国货币，引起外汇供求的变化，因而对汇率产生一定的影响；而且由于在不同国家或地区融资，使用了不同的货币来计值，当货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出也会受到一定影响，形成所谓的“货币错配”的困境，货币错配指的是一个经济行为主体（政府、企业、银行或家庭）在融入全球经济体系时，由于其货物和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到影响的情况。⁽⁴⁾

近几年稳定的人民币汇率全然不顾其他因素如股价波动的影响，结果造成前文论述的“人民币升值压力造成的紧缩货币政策使股市不堪重负”（见第五章汇率波动对股市的整体影响）。如今人民币汇率弹性逐渐加大，虽然出于对股市眷顾的成分少，但毕竟有了一个好的开端，短期内拯救股市不跌入“千点之下的困境”，长期内将使股价与汇率的关系正常化和市场化。

随着人民币汇率弹性的加大，未来人民币汇率的波动可能加大，对中国股票的价格波动将产生更大的影响；反过来随着股价形成机制的完善，股价波动也会影响汇率波动，两者的波动关联效应将增强，两者波动幅度因而进一步加大。鉴于两者的关联效应将越来越显著及人民币汇率的未来波动与股票价格波动的相互影响，如果不对人民币汇率与股价的关联效应采取对策，将可能危及外汇市场、股票市场乃至整个金融市场的安全与发展。

【注释】

(1)夏明月.人民币升值预期对股市长期走势有重要影响（国研网2004－11－18）。部分数据来源:http://quote.stock.163.com

(2)巫燕玲.假如人民币升值了……［J］.新经济，2004.04

(3)数据来源:各上市公司年报及公告。

(4)巴曙松.汇率改革的新突破与新起步.国研网，2006－1－23