人民币汇率波动特征及对经济发展的影响

四、人民币汇率波动特征及对经济发展的影响

（一）人民币汇率波动分析

改革开放以来，人民币汇率制度经历了从双重汇率到单一汇率、从固定汇率到有管理浮动汇率的转变。如果以1994年汇率体制为界将这个转变过程分成两个阶段：从80年代初至1993年底的人民币汇率逐级大幅度贬值阶段；从1994年开始，人民币汇率一直处于稳中有升的状态。

图8—1　汇率与进出口走势比较

1．80年代初至1993年底的逐级大幅度贬值阶段。1979年，人民币对美元的汇率是1美元兑1．56元人民币，当时还在计划经济的外汇管理体制之下，汇率是由国家制定的。随着经济改革的发展，这种偏高汇率不能增加出口，于是1981年实行了双重汇率，即法定汇率（1．50元）和内部结算汇率（2．80元），1986年又改为法定汇率和外汇调节市场汇率的双重汇率，人民币贬值35倍，在这个过程中，为了增加对外出口，不断地调低法定汇率，1993年底降低到5．8元。1994年1月1日，法定汇率调低到调节市场汇率8．7元，实现法定汇率和调节汇率并轨。就是说，从1979～1994年的15年间，人民币对美元约贬值到1／5（1．5～8．7）。

2．1994～2003年，人民币汇率一直处于稳中有升的状态。我国1994年对外汇管理体制进行了重大改革。这次改革带来了三个直接后果：一是人民币兑美元的汇率保持高度稳定，IMF不得不将人民币归入盯住汇率之列。1997年至今，美元兑人民币一直稳定在8．27～8．28，变化非常小。人民币对美元汇率变化率均不到0．1%。二是黑市人民币汇率大幅度贬值，并轨当年贬值超过50%。三是外汇储备大幅上升，截至2003年末，我国外汇储备规模达到4032．5亿美元，占全球外汇储备总量的15%左右，仅次于日本。

表8—5　1997～2001年人民币对美元汇率变化率

资料来源：《International Financial Statistics Yearbook2002》，IMF．＋代表人民币升值，－代表人民币贬值。

人民币汇率自1994年5月并轨以来，一直实行美元、有管理的浮动汇率体制。人民币对美元的名义汇率（以下简称人民币名义汇率）除在1995年1月～1997年12月期间小幅度升值外（1995～1997年，美元兑人民币由8．70下降至8．28，4年间人民币共升值近5个百分点），始终保持相对稳定状态。但由于美国汇率安排是独立浮动汇率制度，美元与欧元、日元等其他货币汇率波动较大，引致人民币与相关货币汇率也大幅度波动。欧盟、日本以及诸多新兴工业化国家和地区与中国经济交往关系密切，人民币与这些国家或地区货币汇率的大幅度波动，对中国货币政策和经济增长有重要影响。为了准确把握人民币与世界主要货币汇率的综合波动情况，并为分析人民币汇率波动对中国经济增长的影响提供基础，我们选择人民币有效汇率作为研究对象进行分析。结果显示：第二个大周期中，我国人民币有效汇率^[1]发生了四次较大波动（但总体趋势是一直处于相对升值状态）：①1995年8月～1998年2月，受亚洲金融危机等因素影响，人民币有效汇率大幅度升值，名义有效汇率升值22．39个百分点，实际有效汇率升值26．53个百分点。②1998年8月～1999年12月，周边国家逐步摆脱亚洲金融危机的阴影，经济开始复苏，货币相对升值，人民币有效汇率出现了小幅度贬值。与1998年8月相比，1999年12月人民币名义有效汇率贬值9．63个百分点，实际有效汇率贬值10．23个百分点。③2000年1月～2002年2月，受世界经济衰退的影响，相关国家货币再度贬值，导致人民币有效汇率再次出现大幅度升值。与1999年12月相比，2002年2月人民币名义有效汇率升值13．84个百分点，实际有效汇率升值18．24个百分点。④2002年2月以后，受美国经济不景气，美元疲弱等因素影响，人民币有效汇率出现小幅度贬值。2003年5月人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别为114．21和119．87，分别比2002年2月贬值了12．39个百分点和16．97个百分点。但2003年5月，人民币有效汇率水平仅相当于1995年1月～2003年5月人民币有效汇率的平均水平——名义有效汇率和实际有效汇率的均值分别为113．66和120．58。

另据国际货币基金组织测算，1994年1月～2002年9月，人民币对主要贸易伙伴的名义有效汇率（或贸易权重指数）升值了13．9%；考虑物价变动因素后，同期的实际有效汇率升值了21．5%。

根据国务院发展研究中心宏观经济研究部建立的《中国月度宏观经济形势计量分析模型》回归分析，计算得到人民币有效汇率的发展趋势线（见图8—2）。从趋势线的走势可以看到，1995年1月以后，人民币有效汇率总体上处于持续升值状态，但升值势头逐步弱化，并在后期出现缓慢的贬值趋势。这一总体波动趋势有两个显著特征：①在经过前期快速升值之后，走势趋于平稳。从人民币名义有效汇率和实际有效汇率的发展趋势线可以看到，人民币有效汇率的快速升值发生在1995～1997年12月以前，即亚洲金融危机发生初期，此后便趋于平稳。缓慢的贬值趋势只是在2002年9月份以后才出现。②实际有效汇率始终高于名义有效汇率，但两者差距日趋稳定。1997年7月亚洲金融危机发生之前，人民币实际有效汇率与名义有效汇率的趋势值差距不断扩大，但此后这一差距趋于缩小，在1999年1月以后趋于稳定。这说明随着中国经济与全球经济一体化程度的不断提高，国际经济波动对中国经济增长的影响日益深化，中国国内价格波动与主要贸易伙伴的物价波动已基本同步。

表8—6　国际货币基金组织测算的中国名义有效汇率和实际有效汇率

（二）人民币汇率波动的决定因素

1．贸易差额是决定人民币汇率的最主要因素。由于对资本项目的管制和实行重商主义贸易政策，贸易差额成为汇率变化的决定因素。自1982年之后，人民币三轮大幅度贬值过程都是在贸易逆差或者顺差连续下降的情况下出现的，据笔者计算，人民币汇率与贸易差额高度相关，二者的相关系数是0．7108。

第一轮贬值发生在1984、1985和1986年，其背景，一是1982、1983年贸易顺差连续下滑，二是1984年扩大沿海城市开放范围之后，国内需求迅速上升，导致了严重的通货膨胀，尽管在1984和1985两年人民币分别大幅度贬值17%和26%，对外贸易仍然产生了巨额的逆差，迫使汇率在1986年再贬值17%。第二轮贬值发生在1990年和1991年。上一轮的贬值经过两年之后已经消失，加上1988年的价格闯关，国内需求迅速扩大、通货膨胀加剧、实际有效汇率升值，致使1988年和1989年出现了较大的贸易逆差。为了扭转这两年贸易逆差迅速扩大的不利局面，1990年和1991年人民币汇率分别超贬30%和11%，贬值后贸易项目赢得了连续三年的顺差。但是这种顺差局面很快被1992年的全面开放所打破。1993年当年出现贸易逆差130亿美元。大开放的背景迫使人民币官方汇率和调节市场汇率并轨。于是，第三轮人民币大幅度贬值和汇率体制改革于1994年开始。1993～1994年，在人民币超贬50%的基础上，汇率体制开始由爬行固定向管理浮动转变。总之，中国转轨时期的汇率政策是以贸易差额为导向的，具有强烈的重商主义贸易倾向。

图8—2　人民币名义汇率，名义有效汇率和实际有效汇率的波动情况^[2]

2．宏观经济体制对人民币汇率的主要影响是：①物价变动对汇率的影响。由于中国是一个由计划经济向市场经济转轨的国家，中国经济的总供给和总需求往往处于一种“双重非均衡”状态，一方面供大于求，另一方面有效供给不足。物价变动必然会对开放经济下我国产品的市场竞争力带来影响。毫无疑问，物价上涨必然会要求本币贬值以维持产品的市场竞争力。如果物价上涨是一种经常性的情况，那么至少在理论上要求人民币汇率经常向下调整。②货币供给量的变动对人民币汇率的影响。中国经济中名义货币增长量的不断增长主要有以下两个方面的原因：一是中国经济的货币化过程需要有货币增量的注入。在经济发展过程中往往会造成对货币的需求扩大。二是货币需求的边际效用问题。随着货币供给的增长，市场主体的需求程度会逐步降低。因此，一个基本的结论是：中国经济中货币扩张处于一种常态，使作为货币价格的汇率具有不稳定性。

3．人民币汇率波动的体制因素。①人民币可兑换过程的推进。1994年的外汇体制改革，人民币汇率制度实行的是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制。1996年12月又宣布实现了人民币经常项目下的可兑换。而实现包括资本项目可兑换在内的人民币自由兑换是我国外汇体制改革的最终目标。在这一转轨中，意味着体制的剧烈变动，体制变动引起市场供求变动，进而造成汇率不稳定。②官方汇率干预对象和方式的变化。我国官方管理汇率已由原来的硬性规定汇率水平转变为通过货币政策和财政政策进行间接管理汇率。由于官方干预对象的变动，使汇率受相关经济变量变动所引起的波动更大，出现汇率风险。

4．出口换汇成本。改革开放以来，中国实行的是出口导向性的外贸政策。其实质是将国内需求不足的供给（甚至压制国内需求）通过外贸来扩大，以保证经济的高速增长和国际收支平衡（早期重国际收支平衡）。该政策实施的结果是，通过低价出口换来大量外汇，由于人民币只是经常项目下的可兑换，人民币汇率形成机制的市场化程度不高，并不是一般意义上的市场均衡汇率。为了发挥人民币对我国进出口贸易的调节作用，一般都是以出口换汇成本作为汇率水平基础，并根据出口换汇成本的变动情况，适时调整人民币汇率水平。现在，尽管我国汇率变动主要由外汇供求情况决定，但是仍然适度地考虑到了出口换汇成本这一因素。

从下图我们看到，早期的出口是为了保证进口，但20世纪90年代中期后，出口的目的变成了输出过剩需求，伴随着出口快速增长的是外汇结余快速增加。而维持这一结果的重要支撑政策之一是出口退税，以使出口品成本降低。

图8—3　中国外汇结余变动（1979～2003年）^[3]（单位：亿美元）

图8—4　1978～2003年中国出口的变动趋势^[4]（以美元计价：亿美元）

5．政府的政治义务。自1997年金融危机以来，我国政府一直承诺保持人民币稳定，承诺人民币不贬值，使人民币在亚洲各国货币中成为少数的强势币种。这样做在当时的条件下应该说是正确的，中国政府为之付出了巨大的努力和较高的代价，采取的稳定汇率的措施有：①加大外汇管理力度；②运用信贷政策、利率政策，大力支持外贸企业调整结构，降低成本，扩大出口；③根据国际惯例，提高对纺织品、煤炭、水泥、机械、船舶等出口产品的退税率；④免征进口环节增值税，鼓励进口先进设备和技术，鼓励外商来华投资；⑤适当控制外债总量和结构。目前，我国已向世界承诺保持人民币汇率稳定，这是中国政府从负责任的大国角度出发所做出的政治决定，有利于亚洲经济和世界经济的稳定发展。从理论上讲，香港联系汇率与人民币汇率没有必然的联系，但在危机状态下保持信心是极为重要的。香港回归后，中央政府对于香港的经济稳定，负有一定的义务。中国政府采取支持香港联系汇率和保证人民币不贬值的决定。

图8—5　中国出口退税额变动（1985～2002年）（单位：亿元）

资料来源：中华人民共和国商务部网站。

（三）人民币实际有效汇率波动对中国经济的影响

汇率作为一项重要的经济杠杆，如果变化频繁，会对我国经济产生一定的冲击。汇率波动对经济的影响主要表现在以下几个方面：

1．汇率波动对我国外贸进出口产生直接的影响及货币贬值的J曲线效应。根据测算，中国出口商品总值与国际贸易总额和当期人民币汇率保持正相关。人民币实际有效汇率的波动，会影响到人民币的实际购买力和出口产品的价格及其国际市场竞争力。这种影响有着微观的和宏观的两个方面：从微观上讲，汇率波动会改变进出口企业成本、利润的核算；从宏观上讲，汇率变化因对商品进出口产生的影响而使贸易收支差额以至国际收支差额发生变化。

在实践中，汇率贬值对贸易收支的影响存在一定的时滞。人们形象地用J曲线效应表示这种时滞。本币贬值会促进出口抑制进口，从而有利于国际收支的改善，但是这一改善过程存在“时滞”，这一过程表现在图上像一“J”字形，称为J曲线效应。一方面，从出口看，人民币实际有效汇率与出口总额、加工贸易出口和一般贸易出口均存在显著相关关系，但产生影响存在一定的滞后期。当期人民币实际有效汇率每贬值一个百分点，会刺激滞后5期的出口总额和一般贸易出口增速，它们分别提高0．6615和1．4972个百分点，但会导致滞后1期的加工贸易出口增速下降0．4674个百分点。虽然人民币实际有效汇率波动对一般贸易出口和加工贸易出口作用方向相反，但总体上看人民币实际有效汇率贬值会刺激出口增加。另一方面，从进口看，人民币实际有效汇率与进口总额、加工贸易进口和一般贸易进口均存在显著相关关系。人民币实际有效汇率每升值一个百分点，会导致滞后3期的进口总额和滞后8期的一般贸易进口分别提高0．5643和1．4787个百分点，但会引致滞后8期的加工贸易进口下降1．6215个百分点。即虽然人民币实际有效汇率波动对一般贸易进口和加工贸易进口作用方向相反，但总体上看人民币实际有效汇率升值会引致进口增加。

汇率贬值的J曲线效果主要是在本国价格黏性而且汇率贬值不被市场预期到的情况下存在。否则，如果汇率贬值被市场预期到，那么进出口商在签订合同时就会考虑预期到的汇率贬值因素，并在合同中提前反映出来。当汇率真的贬值时，滞后效果就不存在。例如，1988年价格改革以前，工资和价格水平是黏性的，工资和价格对汇率的反应明显滞后，汇率贬值后国外价格上升了，但国内价格水平没有及时反应。因此，1985年的大幅度贬值就存在明显的J曲线效应。但是，1988年价格改革闯关以后，中国的价格包括劳动力的工资，表现出较大的弹性，劳动力的工资弹性甚至比发达国家还要大，原因是中国没有健全的法制环境。在1990年和1994年的大幅度贬值后，在价格放开和外汇管制的条件下，中国的产品市场比外汇市场流动性强，汇率变化滞后于贸易变化。历史上，人民币汇率贬值往往是在进出口出现逆差或者顺差减少以后才发生，当逆差出现或者顺差减少时，外汇黑市就会预期到汇率贬值，而由于决策过程需要时间，官方汇率贬值往往是在黑市汇率贬值之后发生。从下图可以看出，人民币汇率与进出口贸易的关系。

2．汇率波动对我国利用外资产生影响。改革开放初期，中国面临着国际贸易和国内储蓄的“双缺口”，扩大出口不仅是国际收支平衡的需要，同时也是弥补国内储蓄不足的需要。中国通过实施沿海开放战略，实现出口的数量扩张。其中，人民币贬值发挥了较大的杠杆作用。1981～1999年，人民币汇率由1．7元人民币／美元，贬值为1999年的8．2795元人民币／美元。仅1994年汇率并轨时，人民币就贬值30%以上。人民币汇率偏低有利于引进外资，在吸收外国先进技术和经营方式方面起到积极作用。尽管有过贸易条件差，不等价交换突出，外资企业与内资企业之间的矛盾扩大等负面作用，但总的来说，利远大于弊，其历史性作用应加以肯定。过去20年，外商积极向中国投资的重要原因之一就是人民币汇率偏低，各项成本低，有利可图。但必须指出，这是从流量，即生产经营活动来说的，如从储量来看，人民币看涨就意味着资产增值，投资者会踊跃投入资金，一般说来，人民币汇率偏低有利于吸引直接投资，人民币看涨有利于吸引间接投资。中国引进外资，在80年代投资环境差，金融市场未形成，是以贷款形式的间接投资为主；90年代投资环境大有改善，直接投资占主导地位；21世纪初，由于投资环境大有改善和金融市场日益完善，直接投资和证券形式的间接投资会较大幅度地增加，特别是人民币升值将能够吸引大量证券投资。

图8—6　进出口顺差与贸易进出口高速增长持续存在

资料来源：WIND，嘉实基金管理公司。

人民币实际有效汇率与利用外资之间存在高度显著的正相关关系，其对利用外资影响的重要程度，超过利用外资政策、国内投资需求和国外需求等因素，是继消费需求和投资收益之后的第三大重要因素，但其实际影响存在3个月的滞后期——人民币实际有效汇率每升值一个百分点，会导致滞后3期的利用外资增速提高0．4725个百分点。

3．汇率波动对资本流动的影响。资本国际间流动的目的是为了获得较高的收益和保值。汇率的变动对以某一货币表示的资产价值和收益产生较大的影响，因而影响到资本的流向。长期资本项目，例如移民转移资本、直接投资和其他长期投资的流动主要目的是长期的投资收益。一般认为，一国货币升值会增加对外投资，因为随着以外币表示的出口商品价格上升，竞争力下降，出口替代型的直接投资会相应增加，另外本币升值后，会降低货币、贬值国的国内生产和资产成本，可以使升值国家利用较少的资本进行投资，增加对外投资。相反，一国货币贬值则会减少对外投资。

汇率变化对资本流动的影响：一是表现在货币升、贬值后带来的资本流出或流入增加，当一国外汇市场上出现本国货币贬值的预期时，会造成大量抛售本币、抢购外汇的现象，资本加速外流（或外逃），这与贬值预期后的资本流入增加的结果正相反，如1994年汇率并轨之后，贸易顺差和资本大量流入是扩大开放和人民币汇率超贬相互作用的结果。汇率超贬和实际上的固定汇率制致使：①在经济过热时，旨在抑制通货膨胀的货币政策难以发挥预期作用；②在产生人民币贬值的预期的条件下，由于资本项目的管制，出口企业通过贸易贷款方式将外币资金留在海外，直接影响人民币结汇，导致内需不足；③由于国内通货膨胀使进口产品获利空间增加，尤其是那些商品关税高的贸易获利空间更大，在监管不力的情况下，走私分子与海关领域的腐败行为结合，滋生了大量走私行为。通常情况下，关税是抑制进口的因素，但是，中国的实际关税与净出口的关系严重负相关，相关系数－0．8966，说明关税流失是非常严重的。二是表现在汇率预期变化，即汇率将升未升或将跌未跌对资本流动的影响。当一国外汇市场上出现本国货币升值预期时，则会形成大量抛售外汇、抢购本币的现象，使资本流入增加，这与本币升值后资本流出增加的结果正相反。例如，在1997年亚洲金融危机发生之后，东南亚国家和日本的货币剧烈波动，虽然中国的人民币一直维持不贬值，但由于国际上对人民币预期贬值，1998年中国的资本项目出现了自1993年以来的首次逆差。

图8—7　出口与实际关税的关系

4．汇率波动对国内物价水平的影响。汇率波动引起进出口商品相对价格的变化，从而改变国内总供给和总需求，也因此改变国内商品的价格。然而，汇率对国内物价水平产生何种程度的影响，则取决于该国产品结构及其进出口商品的价格需求弹性、国内生产力水平等。当一国货币贬值后，以该国货币表示的进口商品价格上升。如果该国对进出口商品的依赖程度较高，即进口商品的价格需求弹性较小，进口商品价格的上升并不能减少进口商品数量，那么无论进口商品是原材料还是最终消费品都会诱发国内物价水平的上涨。如果本国对进口商品的依赖程度低，即进口商品价格需求弹性大，进口商品价格的上升，能有效抑制进口商品数量。但是，进口商品数量的减少意味着国内总供给的减少，从而对国内价格水平产生影响，其影响程度取决于国内商品供给的能力。在商品出口方面，当本币汇率下降后，以外币表示的出口商品价格下跌，出口量增加，从而使国内需求增加，这样就会推动物价水平的上升。同样，其影响程度也取决于出口商品的需求弹性和国内的供给能力。需求弹性大，本币贬值对出口量的影响就大，因此对物价水平的作用也大；反之则小。当本国货币升值后，以该国货币表示的进口商品价格下降，如果进口商品的需求弹性较大，进口商品数量会较大幅度增加，使国内供给增加，可有效平抑国内物价水平。如果进口商品需求弹性较小，这种平抑作用也相对较弱。当本币汇率上升后，以外币表示的出口商品价格上升，对出口不利，国内总需求减少。当国内通货膨胀压力大时，本币汇率上升会减缓通货膨胀的压力。如果国内需求本已不足，出口量再减少，对本来已处于衰退的经济打击更大。

1994年1月人民币汇率并轨之后，在扩大对外开放和人民币低估的双重刺激下，资本和金融项目、经常项目在1994～1997年连续4年出现双顺差，固定汇率和双顺差结合，导致官方外汇储备大幅度上升，外汇储备余额从1993年的212亿美元迅速增加到1997年的1399亿美元，平均每年增长200亿～360亿美元，1994～1997年外汇占款占基础货币比重达47%～87%，巨大的外汇占款额推动了基础货币快速增长和通货膨胀。为了抑制过热的经济，中央银行不得不采取收回再贷款来冲销。1997年之后，在人民币预期贬值的情况下，固定汇率又成了推动通货紧缩的重要因素，尽管不能说固定汇率是通货紧缩的成因，但它的确加深了通货紧缩，就像过去推动通货膨胀一样。近10年间，中美通货膨胀率存在明显差异，从1979～1994年的15年间，人民币对美元约贬值到1／5（1．5～8．7），其中1992～1994年通货膨胀率高峰期的上升尤为明显，表现为官方汇率在实际汇率上升的压力下，每年平均下调近1元人民币。人民币官方汇率的及时下调，使实际汇率的变动更趋向于均衡，通货膨胀对货币贬值的影响及时得到了释放。

表8—7　中美物价上涨率和汇率比较（人民币汇率是兑1美元）