央企与地方国企上市公司高管薪酬与公司业绩敏感性

央企与地方国企上市公司高管薪酬与公司业绩敏感性——兼论政府干预退出与市场作用导向的监管机制

黄建山

内容提要

政府干预力量导致依据公司业绩制定的国企高管薪酬存在不合理的溢价，从而扭曲了高管薪酬激励效果；管理层权力为国企高管自定薪酬行为披上了合法外衣，使得高管薪酬激励进一步偏离公司业绩。据此，本文主要考察了政府干预力量、管理层权力对央企和地方国企上市公司高管薪酬及高管薪酬与公司业绩敏感性的影响，并以我国央企和地方国企上市公司数据为样本构建模型进行实证检验。

本文的研究表明：（1）对央企和地方国企而言，高管薪酬与公司业绩呈显著正相关关系，表明公司业绩已成为决定国企高管薪酬的重要因素之一。（2）对央企和地方国企而言，政府干预水平越低，高管薪酬越高；对地方国企而言，政府干预水平越高，地方国企高管薪酬与公司业绩的敏感性越低；而对央企而言，政府干预力量对央企高管薪酬与公司业绩敏感性的影响在统计上不显著。（3）就央企和地方国企而言，独立董事比例对高管薪酬的影响在统计上不显著；就地方国企而言，独立董事比例越高，地方国企高管薪酬与公司业绩的敏感性越低；就央企而言，独立董事比例对央企高管薪酬与公司业绩敏感性的影响在统计上不显著。（4）就地方国企而言，地方国企董事长与总经理的两职合一对高管薪酬的影响在统计上不显著；就央企而言，央企董事长与总经理的两职合一显著降低了央企高管薪酬；就央企和地方国企而言，董事长与总经理的两职合一对高管薪酬与公司业绩敏感性的影响在统计上不显著。

基于上述研究结论，本文还提出了建立有效的第三方央企和地方国企上市公司业绩考核机制、政府干预力量退出机制、第三方独立董事库制度和市场作用导向的监管机制。

一、引言

高管激励问题一直是公司治理致力于解决而又尚未从根本上解决好的关键问题，也是世界各国国有企业改革的重点领域。国际上针对国有企业高管激励的改革主流是市场化改革，即减少政府干预作用，选聘采取公开招聘方式，薪酬采取市场导向机制，如法国国有企业改革的思路是：减少政府干预，更多依赖于市场力量，实行股权多元化改造，通过金融市场对国有企业的股份进行部分抛售，鼓励百姓认购和企业职工持股，促进股权的多元化，引入竞争机制，提高企业效率。澳大利亚逐步建立了市场化导向的国有企业总体治理框架和以财政部为出资人管理国有企业的治理模式。中国也建立起了以国资委为出资代表人的国资管理体系和治理框架，并逐步引入市场力量，采取公开选拔国企高管，推行市场化薪酬体系等。然而，从2007年美国发生次贷危机之后，政府干预力量又重新抬头。各国政府庞大的经济刺激计划使得很多企业成为国有独资或控股公司，实际上是政府力量在企业中的重新增强，甚至政府力量成为主导。那么，这样的政府干预力量是否有利于促进高管改善国有企业业绩和实现股东利益最大化呢？这个问题值得深思。

经合组织（OECD）在其2009年的报告《金融危机对公司治理的启示》中指出，高管薪酬与激励机制助长了高管追逐风险的冲动，导致了过度的短期管理行为，高管限薪乃为权宜之计，而非长久之策。中国自2003年以来，国资委先后出台了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》、《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》、《关于规范中央企业负责人薪酬管理暂行办法》等一系列政策措施以规范国有企业高管薪酬，基本上建立了规范有效的国企高管薪酬体系。这些措施的出发点是充分发挥高管薪酬激励作用，调动高管积极性；若这些措施没有得到有效实施或被扭曲执行，其可能成为国企高管薪酬激励扭曲、自定薪酬的合法外衣，因为政府干预力量发挥不当会导致国企高管激励扭曲，管理层权力干预过多会导致国企高管自定薪酬问题。那么，政府干预力量究竟应该在国企高管薪酬体系中发挥怎样的作用以及如何与管理层权力制衡呢？目前就这一问题进行探讨的文献鲜见或研究有待深入。

因此，本文拟就政府干预力量、管理层权力对国企高管薪酬及公司业绩的影响进行理论和实证分析，并进一步考察政府干预力量、管理层权力对中央国资委控制国企与地方国资委控制国企高管薪酬及公司业绩的影响差异；并在上述研究的基础上，探讨政府干预力量在国有企业高管薪酬激励及其经营管理中的退出机制。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分进行相关理论分析并给出研究假设；第三部分介绍实证研究设计；第四部分是实证分析结果；最后是结论和讨论。

二、政府干预力量、管理层权力、高管薪酬与公司业绩：理论分析与研究假设

关于高管薪酬与公司业绩之间关系的研究文献较多，然而结论不一。有的研究发现高管薪酬与公司业绩不存在显著相关性，而更多的是由公司规模及其所在地区决定（魏刚，2000；李增泉，2000）。而有的研究发现高管薪酬与公司业绩呈显著正相关（杜胜利等，2005；杜兴强等，2007）。目前关于高管薪酬与公司业绩的研究都隐含一个逻辑假设：公司业绩改善源自高管薪酬的激励作用。显然，这一逻辑存在问题：第一，公司业绩改善可能还有其他因素导致；第二，越努力工作的高管，并不一定带来公司业绩的增长；第三，不同企业类型高管薪酬的激励程度可能不一样，甚至作用相反。比如，政府干预力量使得高管薪酬激励与公司业绩之间的关系变得更为复杂，管理层本身的作用也会导致高管薪酬偏离公司业绩的现象出现。下面将进一步讨论政府干预力量、管理层权力等作用在高管薪酬与公司业绩之间的影响。

（一）政府干预力量、国企高管薪酬与公司业绩

施莱弗（Shleifer，1998）认为，地方政府会为追求政治目标而利用政府所有权追求对国有企业进行干预并导致其效率低下（例如，利用国有企业向其政治支持者输送利益）。在我国新兴加转轨的特殊经济背景下，地方政府有动机也有能力对当地国有企业进行干预。一方面，地方政府有干预动机，GDP导向的政绩考核指标和地方政府官员的任期机会主义行为，使得地方政府有很强动机对所属国有企业进行干预以达到其政治目标（孙铮等，2005；陈璇等，2006，余明桂、潘红波，2008）。另一方面，地方政府有干预能力，由于其处于绝对的控股地位而掌握着国有企业的人事权和垄断资源，也有能力对当地国有企业进行干预，如地方政府对公司并购决策的干预（潘红波等，2008；方军雄，2008），对公司多元化战略的干预（陈信元、黄俊，2007；黎凯、叶建芳，2007）。

当地方政府对所属国有企业行为干预力量较强时，公司业绩必然包含了更多的较难分离的政府行为影响因素，这会减弱高管努力程度与公司业绩之间的相关性，因为在政府干预力量之下，国有企业凭借政府干预可以获取垄断的竞争资源和市场等，从而使得按照公司业绩对国企高管进行奖惩显然是对国企高管努力程度的溢价奖励，高管薪酬激励出现扭曲。换言之，政府干预力量降低了国企高管薪酬与公司业绩之间的敏感性。

地方政府和中央政府对国企的干预行为存在较大差异。一般地，地方政府对其所属国有企业的干预行为和能力较强，而对其辖区内中央政府控制的国企（简称央企）进行干预的能力相对有限，这是因为央企大多规模较大且处于垄断管制行业，中央政府直接掌握央企的人事权和重大战略决策权，而且央企也较少受当地金融约束等政策的影响，况且我国不同地区的政府干预程度存在较大差异（樊纲等，2007）。基于上述分析，本文有如下假设：

假设H1：地方政府干预水平越低，地方国企高管薪酬与公司业绩敏感性越高，高管薪酬激励效果越强；

假设H2：与地方国企相比，央企高管薪酬与公司业绩敏感性较少受到当地政府干预水平的影响。

（二）管理层权力、国企高管薪酬与公司业绩

代理理论认为，高管薪酬是解决组织管理中代理问题的制度安排之一。然而研究表明，公司高管在很大程度上能够影响甚至决定自己的薪酬，高管自定薪酬现象普遍存在，如“高薪低绩”、“天价薪酬”等，可见薪酬激励并不一定能够解决代理问题。基于此，贝伯查克和弗里德（L.Bebchuk and J.Fried，2004）提出了薪酬决定的管理层权力理论。在此，所谓管理层权力泛指管理层对公司治理体系（包括决策权、监督权以及执行权）的影响能力，这种权力会对高管薪酬契约造成影响，从而使其偏离最优状态。可见，管理层权力会对高管薪酬与公司业绩敏感性产生重要影响。

目前，针对这一问题的解决机制有二：一是独立董事制衡机制，即增加独立董事以削弱管理层权力，保证董事会不为管理层所控制，从而减弱管理层权力在薪酬制定中的影响。相关实证研究也表明，独立董事比例的提高有助于提高高管薪酬与公司业绩的敏感性（Conyon and Simon，1998）。然而中国证监会在2008年的《中国资本市场发展报告》中指出，由于受到体制、机制等多种因素的影响，中国上市公司的治理水平有待进一步提高，特别地，独立董事的作用难以发挥应有的作用，比如独立董事难以掌握公司必要信息，独立董事的选聘机制不完善，独立董事的独立性不够等等。可见，独立董事在中国更像是公司为迎合政府监管部门而设置的“花瓶”（朱茶芬，2006），不但难以发挥应有的制衡作用，反而可能成为管理层进行利益输送、损害股东利益而中饱私囊的、合法的“潜伏队伍”。

二是董事长与总经理分离制衡机制，即董事长是否兼任总经理。一般地，当董事长兼任CEO时，董事会易被内部人操纵，董事会在进行高管薪酬决定时难以形成必要的独立性和客观性，从而产生自定薪酬问题（Boyd，1994），显然容易降低高管薪酬与公司业绩之间的敏感性。相关研究表明，权力强大的管理者可以自己设计激励组合（吕长江、赵宇恒，2008），也可以通过寻求在职消费弥补自己薪酬方面的损失（卢锐等，2008）。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设H3：独立董事比例越高，国企高管薪酬与公司业绩的敏感性越高；

假设H4：董事长与CEO的两职合一降低了国企高管薪酬与公司业绩的敏感性。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

根据上述理论分析及假设，本文以沪深两市最终实际控制人为国务院国资委和地方国资委的上市公司为样本。为了与政府干预指标的数据期限一致，本文考察的样本数据为2004年至2006年，并对数据进行了如下筛选：（1）剔除了2004年12月31日之前上市和2004年至2006年退市的样本；（2）剔除了发行B股和H股的样本；（3）剔除了金融行业的样本；（4）删除了ROE＜-100%和高管报酬小于1万元的样本；（5）删除数据有所缺失的样本。经过筛选共得到1 664个有效样本，其中2004年有563个，2005年有560个，2006年有541个。数据来源于Wind数据库，其中公司最终实际控制人类型数据由作者根据公司年报手工辅助整理，政府干预数据来源于樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）。

（二）变量衡量

高管薪酬（LnCmp）：以上市公司年报披露的前三名高管薪酬总额（Cmp）的对数表示。

公司业绩：用净资产收益率（ROE）表示。之所以选取ROE作为公司业绩变量，一方面是因为我国资本市场不成熟，基于上市公司市值的测量指标难以全面反映真实业绩；另一方面是因为监管部门和上市公司管理层都更关注ROE指标（张必武、石金涛，2005）。

政府干预（Gov_i）：用樊纲、王小鲁、朱恒鹏（2007）所计算的“减少政府对企业的干预”指标得分表示，该值越大，该地区政府对其企业干预程度越低。需要说明的是，由于该指标只有2004年与2005年两年的数据，因此本文以2004年和2005年两年的均值表示2006年该指标的得分。因为难以找到政府针对每一个企业的干预程度指标，根据企业发展离不开当地政治、经济、文化以及环境等的影响，本文选取这一近似变量进行代替政府干预力量。

独立董事比例（Indep）：以独立董事占董事会总人数的比例表示。

两职合一（CEO_d）：虚拟变量设定为：若董事长兼任总经理，则取值为1，否则取值为0。

为了剔除公司规模、行业因素、资产负债率及年度对结果的影响，本文还引入公司规模、资产负债率、行业、年度等变量作为控制变量。

（三）模型构建

为了考察政府干预力量、管理层权力、高管薪酬对公司业绩的影响，在借鉴已有研究（张必武、石金涛，2005；刘凤委、孙铮、李增泉，2007）的基础上，本文构建的检验模型如下：

其中，control表示公司规模、资产负债率、行业、年度等控制变量。在进行具体的模型估计时，为了减少多重共线性的影响，在引入变量Gov_i_i×Roe_i、Indep_i×Roe_i、CEO_d_i×Roe_i之前，本文对变量进行了中心化处理。根据研究目的，本文分别对上述模型进行分步回归分析，所有模型均采用Stata10.0软件进行混合截面估计和检验。

（四）检验结果及讨论

1.描述性统计分析

本文的主要变量的描述性统计分析如表1所示。首先，从全样本看，高管报酬均值为63.450万元，但其具体数额从2.69万元到554.409万元不等，差异较大。其次，将样本分为地方国企（最终实际控制人为地方国资委）和央企（最终实际控制人为中央国资委）两个样本进行考察，央企高管报酬均值为71.294万元，要高于地方国企的60.453万元。

表1　主要变量描述性统计分析

注：Cmp单位为万元；本文统计分析均采用Stata10.0软件进行。

从公司业绩来看，地方国企净资产收益率均值为0.052，央企为0.057，央企公司业绩相对较好。值得注意的是，地方国企的业绩差异较大（标准差为0.016 7），而央企的业绩差异较地方国企小，说明地方国企受到地区因素的影响较大。

从政府干预力量来看，根据地方国企和央企所在地区的政府干预指标值计算得出，地方国企所在地区政府干预指标均值为8.676，央企所在地区政府干预指标均值为8.799，可见央企所在地区政府干预程度相对较低，这正是后文进行深入考察之所在。

从独立董事来看，无论是央企还是地方国企的样本，独立董事比例均为0.342左右，刚好符合中国证监会的监管要求，这使得我们有理由进一步质疑独立董事是否发挥了应有的作用。

从董事长与CEO的两职情况来看，央企样本两职合一的情况要低于地方国企样本，央企样本约为0.059，地方国企样本约为0.098，说明央企董事长兼任总经理的情况较地方国企少，这也使得管理层权力在高管薪酬的决定中呈现不同的作用，将在后文进一步考察。

本文各主要变量之间的关系如表2所示。从各主要变量的Pearson相关系数来看，公司业绩同高管薪酬在1%的置信水平上显著正相关，这初步说明近年来的国有企业薪酬改革取得较大进步。另外，由于政府干预力量越强，变量Gov_i取值越小，高管薪酬水平越低，且在1%的置信水平上显著，可能的原因在于政府干预力量越强，反而会导致公司业绩下降，从而使得高管薪酬下降，这使得本文对于我国央企和地方国企中政府干预力量的讨论具有重要的现实意义。值得注意的是，独立董事比例同高管薪酬也在5%的置信水平上显著正相关，这意味着独立比例增加可能反而有利于高管薪酬的增加。这存在两种可能：一是因为业绩好的公司更愿意聘请独立董事；二是独立董事尚未发挥应有的作用。关于独立董事对高管薪酬与公司业绩的敏感性的影响，有待进一步通过回归分析验证。另外，董事长与总经理的两职合一状态与高管薪酬没有显著相关关系，这需要进一步通过构建模型进行检验。

表2　主要变量Pearson相关系数

注：*** p＜0.01；**p＜0.05；*p＜0.1。

2.检验结果讨论

下面为了进一步比较分析政府干预力量、管理层权力对央企与地方国企高管薪酬与公司业绩之间的影响关系，本文分别对央企样本和地方国企样本进行回归分析，检验结果如表3所示。

表3　回归分析结果

（续表）

注：*** p＜0.01；**p＜0.05；*p＜0.1。

在表3中，模型1和模型5检验了地方国企和央企公司业绩对高管薪酬的影响。可以看出，在引入了控制变量之后，无论是对于央企还是地方国企样本而言，公司业绩（Roe）对高管报酬（LnCmp）在1%的置信水平上呈显著正相关关系。这意味着随着市场化进程和国有企业薪酬改革的不断推进，公司业绩已成为决定国企高管报酬的重要因素。值得注意的是，地方国企样本的回归系数较央企样本小，这可能是因为中央国资委出台的各项规定在其直接控制的企业中得到了更好的执行；而对地方国资委控制的企业而言，由于受到当地政府干预等诸多因素的影响，比如地方经济发展目标也可能影响到公司业绩从而影响高管薪酬，公司业绩在高管考核指标中的权重可能有所降低。

在模型1和模型5的基础上，模型2和模型6引入了政府干预水平（Gov_i）和乘积项Gov_i×Roe，以分析政府干预对高管薪酬以及高管薪酬与公司业绩敏感性的影响。由表3可以看出，无论是央企样本还是地方国企样本，变量Gov_i值越大，政府干预水平越低，高管薪酬越高，且这一检验结果在1%的置信水平上显著，这是因为政府干预水平较低的地区经济更为发达，人均收入更高，因而高管薪酬也会水涨船高。进一步地，对地方国企样本而言，乘积项Gov_i×Roe的回归系数在5%的置信水平上显著为正，这说明政府干预水平越高，地方国企高管薪酬与公司业绩的敏感性越低，假设H1得到验证。换言之，当企业行为受到政府干预较大时，公司业绩包含了更多的较难分离的政府行为的影响，从而降低了高管薪酬与公司业绩的敏感性。然而，对央企样本而言，乘积项Gov_i×Roe的回归系数不显著，假设H2得到验证，这说明即便地方政府有动机对当地央企进行干预，但由于受地方政府影响力、权限等因素的影响，使得地方政府对当地央企的干预程度有限。

在模型1和模型5的基础上，模型3和模型7分析了独立董事比例对高管薪酬以及高管薪酬与公司业绩敏感性的影响。从回归结果来看，无论是对于央企样本还是地方国企样本，独立董事比例对高管薪酬的回归系数在统计上不显著。进一步地，对于地方国企样本而言，乘积项Indep×Roe在10%的置信水平上显著为负，说明独立董事比例提高反而降低了地方国企高管薪酬与公司业绩的敏感性，拒绝假设H3。对于央企样本而言，独立董事比例对央企高管薪酬与公司业绩敏感性的回归系数在统计上不显著，这说明了虽然监管部门大力推进独立董事制度建设，但独立董事难以发挥应有的作用。

在模型1和模型5的基础上，模型4和模型8分析了董事长与总经理的两职合一对高管薪酬以及高管薪酬与公司业绩敏感性的影响。回归结果显示：对央企样本而言，央企董事长与总经理的两职合一显著降低了央企高管薪酬（回归系数为-0.32，在5%的置信水平上显著），原因可能在于央企董事长与总经理的两职分离反而使得提高薪酬成为一种默契，两职合一也可能由于监督力量缺乏而降低显性收入、提高隐蔽收益；地方国企董事长与总经理的两职合一对高管薪酬的影响在统计上不显著。对于央企和地方国企而言，董事长与总经理的两职合一对高管薪酬与公司业绩敏感性的影响在统计上不显著，假设H3没有得到支持，究其原因：一方面可能是国企高管通过在职消费等其他方式弥补了薪酬损失；另一方面也可能是董事长与总经理之间在薪酬问题上形成一种默契。因此，国企董事长与总经理的两职状态满足了相关法规和监管层的要求，但是对于高管薪酬行之有效的监管机制尚未建立，也就是说，形式上的满足要求可能为不合理的高管薪酬披上了合法外衣。

四、研究结论：兼论政府干预退出与市场导向作用的监管机制

本文主要考察了政府干预力量、管理层权力对央企和地方国企高管薪酬及高管薪酬与公司业绩敏感性的影响，并以中国央企和地方国企上市公司数据为样本构建模型进行实证检验。本文的研究表明：

首先，对央企和地方国企而言，高管薪酬与公司业绩呈显著正相关关系，表明公司业绩已成为决定国企高管薪酬的重要因素之一。

其次，对央企和地方国企而言，政府干预水平越低，高管薪酬越高；对地方国企而言，政府干预水平越高，地方国企高管薪酬与公司业绩的敏感性越低；而对央企而言，政府干预力量对央企高管薪酬与公司业绩敏感性的影响在统计上不显著。

再次，就央企和地方国企而言，独立董事比例对高管薪酬的影响在统计上不显著；就地方国企而言，独立董事比例越高，地方国企高管薪酬与公司业绩的敏感性越低；就央企而言，独立董事比例对央企高管薪酬与公司业绩敏感性的影响在统计上不显著。

最后，就地方国企而言，地方国企董事长与总经理的两职合一对高管薪酬的影响在统计上不显著；就央企而言，央企董事长与总经理的两职合一显著降低了央企高管薪酬；就央企和地方国企而言，董事长与总经理的两职合一对高管薪酬与公司业绩敏感性的影响在统计上不显著。

根据上述研究结论，为了实现央企和地方国企上市公司高管薪酬与公司业绩的有机联动，在高管薪酬中引入市场导向的力量，从而建立有效的高管激励机制，可从如下几个方面着手进行监管和引导：

第一，建立有效的第三方公司业绩考核机制。

探讨在央企和地方国企上市公司建立起有效的第三方公司业绩考核体系，比如2010年国资委将在央企第三任期中全面引入新的考核方法，即经济增加值EVA方法，可以考虑由第三方进行评价考核，这将有利于增强高管激励的有效性，从而有助于实现高管薪酬与公司业绩的有效联动。

第二，建立政府干预力量的有机退出机制。

在央企和地方国企上市公司中，考虑政府干预力量的合理作用边界以及在上市公司高管薪酬制定中发挥合理引导作用，特别是建立政府干预力量在特定领域的循序退出机制，从而建立一套既适合中国经济发展背景和特色要求，又符合市场经济导向的、规范有效的上市公司治理机制。

第三，探索建立第三方独立董事库制度。

为解决独立董事的“不独立、不作为”问题，探索在国资委指导下建立第三方独立董事库，并由第三方负责独立董事的选聘、委派、考核及解聘，同时建立相应的责任追究机制。

第四，建立有效的市场导向监管机制。

在政府干预力量退出之时，要建立其有效的市场导向的监管机制，并针对中国资本市场“新兴加转轨”特征，建立政府干预力量与市场导向作用的有机结合和相互促进机制。

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