大陆谨慎推进企业降杠杆

大陆政府拟推动新一轮债转股，以拯救深陷债务漩涡中的企业。但鉴于上一轮债转股的诸多问题，其还未启动就受到诸多质疑，有关各方均需谨慎对待。

记者／ 赵福帅

4月11日，中国国务院总理李克强主持召开部分省（市）政府主要负责人经济形势座谈会，并抛出多项政策“弹药”，包括用市场化债转股等方式，逐步降低企业杠杆率。

此前，李克强在两会记者会、博鳌亚洲论坛上，也提及“市场化债转股”。

近期，中国财政部、央行、银监会、主要政策性银行、国有大行、国有资产管理公司都就“债转股”政策有所发声。

据悉，大陆将推出的首批债转股试点规模为1万亿元，预计在三年，甚至更短时间内展开。有消息称，国家开发银行、中国银行、工商银行和招商银行成为试点银行。债转股试点将与投贷联动试点相结合，为商业银行转型提供新的思路。

所谓债转股，就是把银行和企业的债权债务关系，转变成银行对企业的股权投资，是银行资产保全的一种方式，也是商业银行处置不良资产的方式之一。

不过，决策层强调本次债转股试点的对象将聚焦有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主，且财政不兜底。这类企业在银行账面上多反映为关注类甚至正常类贷款，而非不良贷款。

事实上，近期债转股在大陆已有实践。日前，熔盛重工（现更名为华荣能源）发布公告，拟向债权人发行最多171亿股股票，以抵消171亿元债务，在增发扩股后，民生银行、中国银行和中国进出口银行将分别持有该公司13.9%、10.8%、10.3%的股权。有媒体披露，中钢集团600亿元债务重组方案已于4月7日上报国资委、银监会，等待国务院批复；方案中包含债转股，占债务的一半。

债转股政策一经提出，就引发各界的激烈讨论，对本轮债转股的对象企业、操作方式、最终效果，乃至如何评估，各方都各执一词。

市场人士的最大担忧是，一些本该淘汰的僵尸企业可能借债转股死灰复燃，挤占更多的经营资源，造成民企和国企间的不公平竞争及逆向淘汰。

降杠杆刻不容缓

当前，中国大陆企业部门的杠杆率居高不下，尤其是钢铁、煤炭等产能过剩行业的资产负债率不断上升。

2011年之后A股整体的总资产收益率（ROA）已经跌至平均贷款利率以下，结果企业债务越滚越大。截至2014年，中国企业部门债务达78万亿元，占GDP比重为123%，远高于其他大型经济体（德国54%、美国67%、英国74%、日本101%、韩国105%）。

大陆企业目前的利息支出负担也十分沉重，2015年新增银行信贷12万亿元，但利息支出就高达6万亿元，企业新增信贷的很大一部分实际是被用于偿还利息。

而据中国银监会公布数据，截至2015年底，商业银行业全行业不良贷款余额升至12744亿元，较2014年底大增51.2%；不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42%。区域性的商业银行比如农商行不良贷款率为2.48%，远高于其他商业银行。

2015年内地银行业利润增速仅为2.43%，如不采取措施减轻坏账对利润的侵蚀，2016年银行业利润料将出现下降。

以五大国有商业银行为例，核销的坏账从2011年的120亿增至2015年的1970亿，本年核销占不良贷款的比重也从2011年的3.8%升至2015年的26.4%。

内地部分企业的高杠杆、高负担和银行不良资产的上升既制约实体经济的发展，又加大了金融系统风险。

于是，债转股作为去杠杆的方式之一，开始受到决策层和市场的关注。

总体来看，当前政府推进的市场化债转股有利于降低企业债务率，改善银行不良率，降低系统性金融风险。

相关人士计算，实施1万亿债转股计划将减轻相关企业466亿元利息负担，这占去年全国规模以上工业企业利润总额的0.73%，能有效提升企业盈利水平。

若债转股的1万亿债务全部是关注类贷款，假设关注类贷款向不良贷款的迁徙率为10%，那么1万亿债转股能避免1000亿关注类贷款转为不良贷款，相当于不良贷款的生成率下降8%。

中国证监会国际咨询委员会委员、香港证监会原主席梁定邦对媒体表示，“债转股”虽然还没有最终结论，但在银行业面临转型的大背景下，或将成为为优质客户提供全方位服务的有利工具，也将推动商业银行向投行转型。

债转股亦可推进国企改革。从近期一些案例看，标的企业除债转股外，还会引进其他战略投资者。若达成，公司股东结构将更为多元，现代公司制度更为完善，新决策层也更可能从经济角度调整公司经营。

不过，本轮债转股若操作不当，运气不佳，也可能出现一系列问题。

1999年时任中国建设银行行长的周小川曾撰文写到，债转股是银行若干种资产保全措施（催收、一般性重组、债务重组、债转股、破产诉讼等）的一种。债转股的选择意味着常规回收手段难以奏效，而破产清盘又可能损失偏大，是一种比破产清盘可能合算一点的选择。“债转股具有较大的不确定性，即重组成功可能使回收明显高于预期值，而重组不成功可能会再度陷于破产清盘以至回收更少。”

业界普遍预计，本轮债转股面临诸多风险。

首先，内地房地产市场十余年的“大牛市”是上一轮债转股成功消化风险的重要前提。当时，转移给四大资产管理公司的抵押品不乏房产和土地，之后十余年，这些不动产的价格至少上涨10倍。目前，内地房地产价格已处高位，不仅难以再涨数倍，甚至可能下跌。

债务严重的企业大部分为国有企业，问题根本在于改革其体制和机制，真正改善公司治理水平和经营状况，提高经营绩效。通过债转股短期内不用还本付息，但根本矛盾没解决。上一轮经历过债转股的钢铁企业为数不少，但眼下就再次陷入生存危机，甚至成为僵尸企业。

中国国情决定了银行不可能完全自主选择债转股，一旦有行政力量牵涉其中，就可能出现扭曲，一些本该退出市场的企业死灰复燃，债转股最终成为逃废债的通道。

对银行来说，债转股的好处是可以粉饰报表，但银行的坏账并没有得到实质性的处置和剥离，仍然在银行手上。

银行持股的股息红利是否派发以及派发水平，存在很大不确定性，导致银行股权收益的不确定性大大高于债权。如果企业经营状况进一步恶化直至破产，银行的股票就会变成废纸，因此银行还不如作为债权人要求欠债企业破产清算，否则银行的实际不良率会进一步升高。

根据《商业银行资本管理办法》，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，两年之后，该股权的风险权重升至1250%。可见债转股需要商业银行付出的资本金消耗非常之高。

银行获得企业的股权之后,可能通过股市退出，也就是中小投资者成为最后接盘者。更有甚者，企业和银行管理层可能合谋进行债转股，推动重组、包装，造成盈利假象，寻求发行上市，进而在股票市场上高溢价变现。

国泰君安证券首席经济学家林采宜撰文直言，大部分债转股的结果都是“假股真债”，使得企业去杠杆只是停留在报表上。“面对宏观经济下行及房地产进入下行周期的双重压力，银行不良资产采取债转股的方式来处置，从哪个方面来看，都是弊大于利！”

争议上轮债转股

债转股在中国不是新事物。1990年代末至21世纪初，大陆曾进行一轮政府主导的债转股，其经验教训今日仍可借鉴。

1992年后，中国经济突飞猛进并演变为经济过热，中央政府紧急刹车，亚洲金融危机接踵而至，中国经济步入通缩，大量国企陷入困境，商业银行不良贷款率一度超过20%。1999年末，工、农、中、建四大国有银行不良贷款总额约3.2万亿元。

根据国际经验，以及内地分业经营、分业监管的体制，中央决定将四大商业银行的坏资产剥离，成立了四家资产管理公司。资产管理公司将其管理的部分债权转变为企业的股权。

银行获得企业的股权之后,可能通过股市退出，也就是中小投资者成为最后接盘者。更有甚者，企业和银行管理层可能合谋进行债转股。

1999年，财政部分别划拨100亿元资本金，总计400亿元，成立信达、东方、长城和华融四大资产管理公司（AMC）。

四大资产管理公司共接收银行不良资产13939亿元，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发行的金融债券8200亿元（财政提供担保）和央行再贷款5739亿元。

其中，国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。折股率在50%-70%，即坏账风险从四大行转移至四大AMC，相关损失由政府（四大AMC）埋单。

另外，1998年财政部向四大国有商业银行发行了2700亿元长期特别国债，全部用于补充这些银行的资本金，使其资本充足率由5.86%提高到8%以上，达到《巴塞尔协议》要求，为甩掉坏账包袱奠定了基础。

2004-2005年，四大AMC又采用商业化收购模式向中行、建行和工行收购了共1.2万亿元不良贷款。

对于内地上一轮政策性债转股的成果，各方就评价不一，这实际直接关系到本轮债转股的路径与成效。

在接受《凤凰周刊》采访时，中国农业银行首席经济学家向松祚表示，1990年代末的债转股并不成功。首先，四大AMC的资金都来自国家；四大AMC以很低的价格接手不良资产，银行（实际是国家）已经蒙受巨大损失；不良资产剥离到四大AMC，但长期得不到分红，依旧是不良资产，最后还是核销；银行还有很多不良资产，拖到2005年国有大行上市时，国家又拿出天量资金解决。“上一轮债转股在多大程度解决了实质问题？我不认为解决多少，最终还是财政埋单。”

全国人大财经委有关负责人透露，四大AMC成立以来，相当长一段时间内的盈利仅够其办公和人员开支，从国有四大行剥离出的巨额坏账一直挂在国家的账上，四大AMC并没有起到经营和冲销坏账的作用，这些坏账实际上是靠每年超发货币（提高通货膨胀）逐年摊销，是由全民埋单。

值得注意的是，至今几家资产管理公司仍持有一些当时债转股留下的股权，不少是难以处置、无人愿意接盘的。以华融资产为例，1999年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。

中国工商银行原行长杨凯生回顾说，当时股权所有者既放弃了债权人的权利，又无法真正行使股东的权利，在改善企业法人治理机制、提高经营管理水平方面难以发挥应有的作用。“当时由于体制、理念包括人力的原因，债转股后虽然向企业派出了一些董事、监事，但作用很小。”

上次债转股中,还暴露了一系列道德风险。中央汇金公司副董事长李剑阁对此总结：第一是债务人认为债转股是“免费午餐”。第二是对于该破产的不坚决破产，而是仁慈地实施债转股，拖了几年后还是不得不破产，使得国家资产受到更大损失。第三是一些本可正常还本付息的企业，看到债转股企业可以免除利息负担后，也故意拖欠利息，在全社会形成“赖账文化”。第四是整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等。

当然，上一轮债转股也有很多成功案例。

中国银行原首席经济学家曹远征告诉《凤凰周刊》，当时中国加大体制改革力度，石油部、邮电部、煤炭部、冶金部等纷纷撤销并转为若干家国有企业。这就出现两个问题：一是政府的资产要以股份形式体现出来；二是1984年拨改贷后，政府提供的资本金几乎都是贷款形式，也需要债转股。由此产生了100家左右企业的债转股，且效果不错：一是政府部门转为了国有公司；二是很多企业负债降低、经营改善、之后成功上市。

地方的较成功案例是重庆市在本世纪初，把工商银行的不良资产包买下，转到政府手中，进行债转股，成立了“八大投融资平台”；国企因此减轻了负担，经营好转，之后上市；政府又将持有的股份出售，组成重庆渝富基金。

市场化债转股怎么搞？

“用好了债转股这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国经济结构；用不好会成为逃废债的盛宴，寻租设租的新工具！”全国人大财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵撰文指出。

总体上，本轮债转股的内外环境已经深刻变化，需要更多借助市场化的力量。国家应出台纲领性指导意见，把握债转股整体方向和节奏，在承接主体、目标企业选择、转股后的退出机制等方面做出比较明确的规范和指导，在机制设计上尽量规避因各主体间的利益冲突和零和博弈而产生道德风险的可能。在此基础上，可自由发挥市场作用，充分利用价格机制和竞争机制实现债转股。

首先，必须选择好债转股的对象，以个案形式进行。应该严格限定在正常类和关注类贷款，而对僵尸企业的不良债权，绝对不能执行债转股。

“不能成为普遍的模式、不能想象成灵丹妙药。普遍推，会导致大麻烦。否则，债转股后，企业杠杆率下降，又继续加杠杆，继续扩张投资，僵尸企业继续存活，最终和去产能、去杠杆等供给侧改革目标背道而驰。企业和银行的风险只是被暂时掩盖，实际更严重了。那样的话，供给侧改革干脆别搞了。”向松祚充满忧虑。

其次，本轮债转股的全过程应按市场化、法治化原则操作，决不能重搞由政府推动或主导的政策性债转股，即充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌拉郎配和指标分配。

吴晓灵强调，目前中国主要的银行都已是上市公司，银行不仅要对国有股东负责，更要对资本市场的中外股东负责，所有重大事项要对外披露，因而债转股如果涉及到银行债务，必须用市场化方式处置，坚持公平交易原则。对于现有的四大资产管理公司和15家地方资产管理公司介入债转股业务，也应秉承市场化原则。

“只有政府在强调以资产回收率为核心的一系列市场化指标，并引入竞标制度之后，才能促使资产处理方更谨慎出价，更积极进行资产保全和防止债权股权逃废，更具进取心地和地方政府及问题企业斡旋，更关注成本、提高效率地执行处置过程。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟说。

向松祚尤其担忧债转股变为一项国家政策，从中央到地方，由官员推动，号召都去做，或者某个行业都去做。“那就变成行政指示了。这与十八届三中全会的精神相违背，市场应在资源配置中起决定性作用。”

此外，债转股不是简单的债权到股权的转换，必须对问题企业采取产业转型、财务清理和治理结构整顿等措施。

债转股企业往往最大的问题是公司治理。特别要解决原有的“内部人控制”，加强股东地位和话语权。“不称职的管理层要坚决撤换。要让欠债企业的管理层感到切实的疼痛，这样才有可能有效防止恶意欠债、赖债，银企勾结、利益输送才可能得到有效防止。”李剑阁强调。

最后，中国立法部门或需修订《商业银行法》和《破产法》等，为债转股提供法律支撑。《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融实体的条款，尽管设有可经国务院批准的除外条款，但如需逐案报批，其操作性恐有问题。此外，应在《破产法》中关于破产重整与破产和解的表述中增加有关债权可转为股权的内容。

不过，曹远征表示，近期媒体报道非常不准确。首先，此次债转股是资产负债表的一种调整手段，是过渡性的财务安排，而不是法律意义的债转股，并不意味着银行会变成真的股东，不能给予太高期望。其次，银行会选择有前景的企业，而不是僵尸企业。再次，操作上就是停息挂账，不会真变成股权，至于以后怎么安排，到时再说。企业经营改善后，可以再转回。最后，可能较适合独资企业，股份制企业操作困难，所以这次债转股范围相对有限。“总之更多可能就是过渡性的财务安排，停息挂账，不需要法律修改。”曹远征说。

尽管本轮债转股更多强调市场化和财政不兜底，但在中国现有国情下，未来操作可能再次成为逃废债的盛宴。目前，一些钢铁、煤炭企业已经发布公告债转股，但这些企业是否暂时困难值得怀疑。

某种意义上，银行主导的债转股只是一次资产负债表腾挪，资产质量并没有因此而改善，这必须寄望于经济形势好转与企业经营改善。但如果随着时间推移，这一切都没有发生，不良债务很可能从企业到银行，从银行到资产管理公司，从资产管理公司到政府，再从政府到央行，央行成为最终的接盘者，资本市场的投资者也可能成为“接盘侠”。

“央行充当最后贷款人可能成为不可避免的结局，而这将产生三种冲击：实体通胀、资产泡沫、货币贬值。迈过这些坎儿之后，中国式去杠杆才能真正完成。”民生证券高级研究员朱振鑫预计。

在采访最后，向松祚指出，中国周期性出现债务危机的重要根源是国企体制。国企不是真正的市场主体，受政治政策左右而盲目投资，其结果是低端产能过剩→债务危机→债转股→核销坏账。国企领导不必担负责任，最终由财政即民众埋单。此外，各级官员的GDP冲动和国有控股银行市场化不足也是重要根源。

“国企体制等如果不进行根本性改革，上述问题的周期性循环永远不会消除。”向松祚说。

□  编辑  王毕强  □   美编  虎妹