”国债期货事件的回顾与思考

5.2　关于“3.27”国债期货事件的回顾与思考

5.2.1　“3.27”国债期货事件的回顾

“3.27”国债期货事件是我国金融领域改革过程中发生的一个历史事件。它间接导致了我国国债期货市场的关闭，阻碍了我国金融市场发展的进程。了解“3.27”事件的原因，有利于我们正确认识与发展我国的金融衍生品市场。

我国的国债期货交易于1992年12月28日，当时的国债期货交易首先是面向证券商自营的。10个月后（1993年10月25日）国债期货交易开始向社会公众开放。最初，国债期货交易未被投资者所认识，市场投资规模较小，行情波动也不大。1992—1994年，中国面临高通胀压力，1994年10月以后，中国人民银行提高了3年期以上储蓄利率并恢复存款保值贴补。国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债也实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布。保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者进入国债期货市场，国债期货市场行情火爆，成交率创新高，市场成交规模急速扩大。1994年国债期货的成交量已达2.8万亿，几乎是个商品期货交易总金额之和。至1995年春节前，全国已有14家交易所（证券交易中心）开设了国债期货交易品种。股票市场的低迷和钢材、煤炭、白砂糖等大宗商品期货品种相继被暂停交易之后，大量游资云集国债期货市场。实际上，在“3.27”风波前数月，上证所已经出现过对“3.14”国债期货合约数家机构联手操纵、日价位波幅达3元的异常情况。

“3.27”国债期货合约对应的品种是1992年发行的三年期国库券，该券发行总量240亿元，1995年6月到期兑付，标的物是9.5%的票面利息加上保值贴补率。由于“3.27”国库券到期的基础价格已经确定，即票面价值100元加上3年合计利息28.5元（年息为9.5%），合计为128.5元，但到期的价格还要受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一。因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成了“3.27”国债期货品种的多空双方主要的分歧。多空双方在148元附近大规模建仓，“3.27”品种未平仓合约数量逐渐加大。市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。

2月23日，财政部发出公告，公布了“3.27”国债期货品种具体的贴息办法。证实了“3.27”国库券到期还本付息时，将按照同期银行储蓄利率贴息。这对国债期货市场来说，是一个利好消息。当日一开盘，“3.27”品种就跳空高开，数百万的空单被轻而易举地吃掉，价格大幅飙升，迅速推高到151.98元。空头方面临巨额亏损，但在下午4点22分后，在短短的8分钟内，空方的主要代表万国证券公司违规抛出大量的卖单。“3.27”国债期货收盘时价格被打到147.4元。当日上海国债期货总成交8 539.93亿元，其中80%即6 800亿元左右集中在“3.27”品种上。若按收市价结算，多方将面临巨大损失。为避免事态进一步扩大，上海证券交易所宣布最后8分钟交易无效，从2月27日开始休市，并组织协议平仓。最后，上海万国证券公司等有关违规当事人受到查处。

“3.27”事件被定性为一起严重的违规事件——是在国债期货市场发展过快，交易所监管不严和风险管理滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国开发股份有限公司等少数大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的金融风波。“3.27”国债事件的直接后果是一家证券公司的倒闭，其后中国证监会做出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种在推出30个月后宣告夭折。

5.2.2　对“3.27”事件深层次的剖析

一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要的市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相应的规则与交易机制进行约束，市场必然出现混乱情况。国债期货赖以存在的基础是利率市场化，而当时的利率市场化尚未实现，金融现货市场亦不够完善。

从国际惯例来看，国债利率市场化是国债期货市场发展的必然条件。当时的国债利率受有明显政策性因素的保值贴补率的左右，这使得国债期货市场的主要作用——规避利率风险，并不能得到很好的发挥。

从市场容量来看，市场容量太小是当时国债期货市场的又一主要矛盾。这种市场容量太小，表现在两个方面：一是国债现券的总体规模太小，可以上市流通的债券数量太少。1995年全年的国债现货交易总额770亿元左右，为国债期货市场暂时关闭前能在上交所流通的国债现券总量，折合成期货合约仅220万手。二是相对于每一具体系列，现券的供应量则更少，没有合理的市场价格。市场容量越小，越容易造成价格的被操纵与控制。

从各国金融市场发展的规律来看，应先发展货币市场，在此基础上再发展长期资本市场。而中国证券市场是在货币市场尚未成熟的条件下超前发展起来的。在这种情况下，首先，短期资金拆借市场和回购市场发展不完善，法规不健全，这就为短期资金违规流入长期资本市场提供了渠道。其次，财政与银行兴办证券机构，其业务难以分开，这又为短期资本长期化提供了方便条件。再次，当时银行资金经营困难，一是贷款有额度，指标受控制；二是向企业贷款风险大，国有企业平均利润只有7%—8%，而银行贷款利率都是在11%以上，加上企业亏损面大，三角债严重，贷出资金难以收回，造成大量不良贷款；三是银行存差大，存贷差小，甚至出现存贷利息倒挂现象。而短期资金的性质就是短期的，难以真正长期化，这也是决定了中国证券市场的行情大多是短命的过度投机行情。

从市场的参与者来看，国债期货交易的多空双方，大多数使用国有资产炒作，不是自己的钱当然敢于大胆地干，从而引发了过度投机。

在我国的国债市场中，保值贴补率是基于当时我国的通货膨胀压力日益增大、经济日益紧张、居民储蓄疲软、国债发行受阻等宏观经济背景而采取的。在高通胀的情况下，实施保值贴补率有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标。从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。

在“3.27”事件上，风险监管机制的设计方面：其一，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效率，成为国债期货投资者过度投机的诱因。偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。

其二，其间所采用的是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，也就是说，交易所是要用前一日的结算价格和静态的保证金制度控制当日动态的价格波动，这显然是达不到监管的目的的。

其三，没有涨停板制度。涨停板制度是国际期货界通行的制度。

其四，国债期货的可持仓量与单笔最大交易成交量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置，这在当时也未能实施。

5.2.3　重开国债期货不会重蹈“3.27”事件覆辙

近年来，中国金融体制改革取得了重大进展，宏观经济环境也发生了较大的变化，期货市场经清理整顿后规范化程度大有提高，恢复国债期货交易的条件已逐渐成熟，现在重开国债期货市场不会重蹈“3.27”事件覆辙。

5.2.3.1　利率市场化进程加快

在利率市场化进程中，中国经济运行面临的利率波动风险趋于增大，需要推出国债期货交易，为投资者提供管理利率风险的工具。国债期货的恢复和推出，对于我国利率市场化进程，对于我国货币市场的建设和资本市场的进一步发展，有着巨大的推动作用。

5.2.3.2　国债市场逐步发展与完善

快速发展的国债现货市场为国债期货交易提供了良好的现货基础。自1981年恢复国债发行以来，我国国债发行规模呈加速上升的趋势，据统计，1997年底，全部的国债余额只有6 500亿元，而1998年发行的国债就有3 229亿元，1999年发行的国债为3 715亿元，2000年为4 180亿元，2001年底国债余额已经接近16 000亿元，2002年，国债发行额度为5 929亿元，而2003年国债发行总量为6 283亿元，2004年发行量达到6 876亿元。

在国债的发行方式上，经历了由最初的行政摊派到由证券中介机构承购包销直至目前较为市场化的招标发行方式的演变过程；国债发行市场的参与主体，经过几年的市场洗礼，初步形成了以国有商业银行、全国股份制商业银行、保险公司为主体的大型投资队伍，以部分活跃的城市商业银行、农信社为主要代表的兼具自营商功能的中间商队伍，以证券公司、基金公司为主体的风险意识强、运作机制灵活的跨市场队伍。

从国债交易情况看，经过十几年的发展，我国的国债交易量增长迅速，截至2004年底，我国各类债券总存量已经达到51 625亿元，全年债券交易金额达到168 144亿元。目前，我国债券交易市场形成了银行间债券市场与交易所债券市场并行的格局，交易所市场的交易前台包括沪深证券交易所，托管结算机构为中国结算（下辖上海和深圳两个分公司，分别作为两个交易所的结算后台），在沪深交易所市场挂牌的债券可以相互转托管，但目前交易所市场债券交易的绝大部分集中在上海证券交易所。银行间市场的交易前台为全国银行间同业拆借中心。

国债期货的品种也日渐多样，从国债发行的偿还期限来看，1981—1985年发行的国债偿还期限一般为5—9年，1985—1988年调整为5年，到1990年以后，主要集中到3—5年。1981—1995年，偿还期限为3年的债券的发行总量占发行总量的比重为65.85%，这种局面在1996年以后有所改变，增加了3个月期、7年期及10年期等几个新期限品种，初步出现了均匀化的倾向。国债品种期限结构也逐步合理，形成了完整、合理的利率期限结构曲线，为国债期货定价提供了标准。

5.2.3.3　监管水平不断提高

“3.27”事件之时，交易所的风险控制系统出现了问题，而其他做国债期货的几家交易所却没有出现类似的情况，原因在于当时是把监管股票现货的办法用于监管国债期货。今天，比较完善的期货监管机制已经建立，导致“3.27”事件发生的特殊因素都已经不存在了。1999年出台了《期货交易管理暂行条例》和四个相关管理办法，将交易所、经纪公司、期货从业人员的监管纳入法制化轨道。清理和整顿期货交易所，合并组成了郑州、上海和大连三家期货交易所，又于2000年成立了中国期货协会，建立起证监会、期货协会和交易所的三级监管体系，将政府监管和行业自律结合起来。

5.2.3.4　国债投资者更加广泛，风险态度趋于理性

目前，国债投资者从构成来看包括居民、商业银行、保险公司、证券公司、证券投资基金和社会保障基金以及部分国有企业等。现代企业制度初步建立，银行、保险公司和国有企业等机构投资者都是自主经营、自负盈亏，从投资组合的角度参与国债投资，采取稳健型的投资策略将是主流。

国债期货等金融衍生产品，是当今世界成交量最大的期货品种之一。为应对金融业进一步开放的挑战，国内投资者有必要学会并熟练运用各种现代金融工具，否则，一旦开放有关业务，国内机构操作和监管经验不足，面对的风险将更大。因此，应适时恢复国债期货交易，让国内的机构和期货从业人员在有限的过渡期中得到充分的实际锻炼。中国国债发行规模越来越大，如能恢复国债期货交易，发挥其特有的价格发现和规避利率风险的功能，可在相当程度上进一步完善国债现货市场的价格发现机制，从而增强国债等利率金融产品在国民经济中的作用。

5.2.4　我国利率期权尚处于酝酿阶段

目前我国期权市场基本情况是：标准衍生金融工具很少，现有的工具主要有股改权证、尚在试点阶段的人民币—美元远期合约、各类商品期货期权、可转换债券嵌入式期权。利率期权市场尚处于萌芽阶段。我国期权发展步骤大致可分为1995—2000年、2001年前后和2004年以后三个时间段。这样划分的原因是：在这三个时间段内，中国期权市场不仅在“外力”配合下掀起了多次“期权冲击波”，而且总体研究和发展水平发生了显著变化。总的来说，具有以下六个典型特征：

一是中国期权市场发展步伐与期货市场具有同步性。即中国期权市场研究的步伐与期货市场两次整顿（1994年，1998年），新品种上市开始解冻（2003年），以及多品种上市、交易所规则重新修订、完善市场结构（2004年）等重要举措具有同步性特征。

二是“外资”热切关注中国期权市场的研究。以如下事件为代表：1995年郑州商品交易所被接纳为国内唯一的“国际期权市场协会”会员；2002年中国期货业协会、郑州商品交易所邀请美国商品期货委员会（CFTC）、芝加哥期权交易所（CBOE）、韩国证券交易所、欧洲期货交易所等参加2002中国（北京）国际期权研讨会；2004年由芝加哥期权交易所、芝加哥商业交易所、欧洲期货交易所、芝加哥结算公司、期权业协会（OIC）等国际期权大腕亲临国内轮番举行“期权报告会”；2005年芝加哥商业交易所、上海期货交易所和上海证券交易所联合举办“中国金融衍生品论坛”等。

三是期权研究从“空对空”到“点对点”。即从“纸面案头、闭门造车”式的研究，逐步步入模拟运作实践。从期权基础知识研究，到期权基础理论研究，最后发展到期权交易、结算、风险控制、创设制度等基本运作程序的实施。

四是期权制度建设日趋完善。即从“基础知识式”的简易期权交易条款，到“基础知识＋基本运作式”的初级交易规则，以至形成当前具有“可行性、实用性、操作性”的较为完善的期权规则体系。

五是期权市场开发范围和影响不断扩大。2005年上海证券交易所推出与股权改革相配套的股票权证。

六是对期权市场的需求从无到有。业内投资者经历了“期权认识模糊，对期权无需求”，到“对期权有了基本认识，但需求不明显”，以及“认识清楚，需求明显”三个认知阶段。

总之，可以说，中国期权市场在孕育、研究阶段的发展已经从三方面迈出坚实步伐，即期权制度体系建设、期权市场需求开发和期权技术系统设计，并且总结出“计算机系统是平台、保证金结算是核心、交易所规则是保障、做市商制度是关键、交易者培训是基础”等一整套期权研究经验。

目前从交易所的角度主要是解决技术层面的问题。我们着重讨论欧美主要交易所有关交易所场内利率期权产品的定价及其合约设计等内容，以便作为我们今后推出利率期权的借鉴。