中国资本账户开放前景展望和政策建议

第五节　中国资本账户开放前景展望和政策建议

在2011年夏季达沃斯论坛上，国务院总理温家宝在讲话中表示：“中国的对外开放是长期的、全面的、互利的，中国坚持对外开放的基本国策决不会改变。我们将继续积极参与经济全球化的进程，推动建设公正合理的国际贸易体系和金融体制。我们将继续完善涉外经济法律法规和政策，使中国的投资环境变得更加规范、更加透明、更加有利于各类企业投资兴业。”

作为我国对外开放的一项重要内容，我们已经看到，尽管现阶段我国资本账户的开放程度在国际上处于中等水平，但10多年来一直保持不断扩大发展的前进姿态。不仅仅是因为资本账户的开放是融入全球金融一体化的必然选择，更是因为资本账户开放对于我国金融改革的完成、调整我国国际收支平衡的积极作用，关系着我国社会经济的多个方面。

展望未来，若干重要新因素的出现将会给中国资本账户带来犹如催化剂的积极作用。我们有充分理由认为，我国资本账户更好的开放还将进一步快速推进。

一、推动中国资本账户开放的其他积极因素

（一）促进中国企业“走出去”战略的实现需要资本账户的开放

早在10年前，中国企业“走出去”的口号就被提出，其思路在于鼓励国内企业开拓海外市场，建立和发展国际经营网络，逐渐在国际市场上形成具有显著竞争力的产品和服务体系。最近10年来中国企业对外直接投资的规模显著增加，从过去每年不到50亿美元到如今一年超过500亿美元的投资水平。与此同时，中国企业在《财富》杂志的全球500大企业排行榜上的数量再次刷新历史纪录，由2001年仅有11家到2010年的46家企业（其中香港为基地的4家），仅次于美国（149家）。尽管这种排名仅仅反映了一国企业部门的一小部分情况，但也从一个侧面说明这些大企业的国际相对规模。这些增加，都反映了中国企业在国际经济舞台上的新姿态和新战略取向。

但我们必须看到的是，这些在全球500大企业榜中占有一席之地的大企业仅活跃于国内市场上。它们有国际合作伙伴，但很少在海外市场上销售自己的产品。它们近年来也并购了一些海外企业，但并购后的海外企业基本上仍然按照过去模式进行经营。中国企业“走出去”的程度尚处于一个不算高级的层次，形成这样一种局面的原因有很多，包括国内大多数企业习惯于国内经营环境，核心产品的国际竞争力并不突出，海外市场经验有限等等。而这些因素的形成又与我国过去长期形成的资本账户管制和对外不开放有关。正是长期相对封闭自守的大背景，使得企业没有多少兴趣关心国外市场，对海外投资机会也没有内在动力去把握。

而资本账户的开放将会改善中国企业“走出去”的局面，企业面临的挑战与机遇将会更多。放开的资本账户无疑会加大中国企业与海外企业争夺中国市场份额的竞争，但也将迫使中国企业抛开“习惯性”经营模式，不断引进战略投资者，注重各种投资机会的把握，加强自身核心产品的竞争力，分享国际市场带来的利益。此外，国际通行的一个原则是“对等开放”。我国企业能“走出”多远，还取决于他国对我国的开放程度。只有在对等的开放原则上，我们才有理由希望他国敞开大门接受我们的企业。因此可以说，资本账户的开放将为中国企业“走出去”提供一个更广阔的发展舞台。

另一方面，资本账户的开放为企业“走出去”提供了更多的资金来源，在资金流动的各种影响效应下，政府扶持政策与金融系统为迎接各方面的挑战必然要有所调整，从而也从一定程度上提高了金融体系的资源配置效率与整个系统的效率，更是为我国企业“走出去”战略打下好的后盾基础。

（二）人民币国际化需要资本账户开放的配合

人民币国际化是我国实施金融战略的一项核心内容。通常情况下，一国货币的国际化主要是指本币在国内的货币职能，如计价、结算、价值储藏等职能，能够拓展到国外中去，在国际经济交往中发挥它的货币职能。

而人民币要想在国际经济交往中发挥它的职能，一个前提条件是，它必须是可以在国际上流通的。也就是说，人民币国际化的一种涵义就是，人民币能够在国际上成为可流通货币，即在中国境外可流通。

一种货币在国际上可流通，可以有两个层面的意思。其一，本币的流出。从这个角度来看，人民币国际化与中国资本市场的对外开放紧密联系在一起。因为只有当外国居民认为使用人民币是有用有利的时候，才会选择人民币进行经济交往活动。而选择人民币的一个前提条件是资本市场的对外开放，只有允许外国居民进入中国资本市场，方便他们使用人民币进行交易时，人民币国际化才有可能。其二，本币的“回流”，即境外流通的人民币可流回中国境内。从这一层涵义上又可以说明人民币国际化与资本账户开放的关系，因为只有资本账户开放的实现，人民币境外资金才可能无阻碍地回流境内金融市场，这样，人民币境外使用者和持有者才可能宽心地去使用和持有人民币。从这两方面都可以看出，人民币国际化需要资本账户开放的配合完成。

再从国际经验来看，历史上和现在都有过若干国别货币充当过国际流通货币的事例发生，例如英镑和美元。这两个事例的一个共同点是，本国当局对资本账户的管理都是高度开放的情形，而随后他们国际货币地位的下降都与其改变资本账户高度开放的管理有关。在英国事例中，20世纪20年代的英国国内经济危机一度中止了金本位制，即暂停了英镑与黄金的自由兑换，英镑的国际货币地位很快受到影响；第二次世界大战后，在很长时期内英国政府在资本账户管理上退回到战争期间和经济危机期间的限制性做法，也因此而影响到英镑在战后时期的国际地位，客观上成为导致其国际货币地位不断下降的一个因素。

而美元取代英镑成为战后世界流行的国际货币，有许多因素在这个转变过程中发挥作用。其中一个相关因素就是美国金融市场的对外开放，即在第二次世界大战后，许多西欧国家继续保留资本账户的管制措施，而美国维持并推进了资本账户开放。但是在20世纪70年代初，美国政府宣布终止美元与黄金的官方性交换关系，在一个方面使美元从过去的全面开放向后退却，事实上这也触发了一场美元危机，在当时并在此后一段时间导致美元国际货币地位的下降。

总之，货币的国际化离不开本国金融市场对国际资金流动的开放，离不开本国资本账户的开放。当前，对中国而言，在全面推进人民币跨境结算试点的同时，应当加快建设人民币离岸市场，逐步加大QDII与QFII中人民币的投资内容和业务，研究国内债券市场对国外官方机构的开放，进一步地，使国内股票市场能够对国外企业开放。这样，才能最终实现人民币国际化的战略目标。

（三）国际金融中心的建设离不开资本账户的开放

国际金融中心，顾名思义，它是各种各样国内外金融机构的聚集地，在这里，这些金融机构可以充分自由地经营，相互之间展开竞争与合作，在行业规范和监管当局的约束下井然有序地从事多样化的金融服务，为境内外的企业、个人和官方机构等等提供融资支持。而建立国际金融中心是一国经济发展到一定高度的战略产物，根据历史与现有经验来看，国际金融中心的建立能够为一国的经济发展带来巨大的利益。对中国这样一个大国经济体来说，建立和发展国际金融中心是现在的一个具有重要激励意义的概念。

2009年3月国务院常务会议审议并原则通过《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，已明确表明推进国际金融中心建设和发展的重要意义。此外，国内许多城市都在积极努力朝着区域性、全国性和国际性金融中心的目标前进。

国际金融中心允许国内外金融机构自由经营，以及境外业务占所有业务重要比重的特点都表明它的建立与资本账户的开放紧密相连。当然，在一定时期，尤其是早期阶段，国际金融中心的建立不必然地要求资本账户的完全开放。一个离岸国际金融中心，即各种交易业务主要限制在非居民之间进行，是过渡期的一个很好选择。如当前在“一国两制”的大概念下，中国对香港国际金融中心的定位。但中国作为一个大国经济体，离岸型国际金融中心不可能成为长远目标。

首先，如果将香港作为人民币离岸金融中心，固然香港有得天独厚的历史背景和实力能够使它胜任人民币离岸金融中心，但它的发展速度和规模既受益又受制于我国资本账户的开放速度。正是由于资本账户的不完全开放，需要借助人民币离岸金融中心来适应资本账户的渐进式开放，由此香港的离岸业务才能得以发展。但又因为与内地实体经济紧密相连的离岸业务会随着资本账户的开放而逐渐失去功能，对于长期以贸易、金融等服务业为主的香港，在内地资本账户完全放开后，离岸业务遭受的冲击必然会对香港现有的国际金融中心地位造成影响（夏斌、陈道富，2011）。因此，离岸国际金融中心的发展需要考虑到资本账户的开放进程，以及与内地经济的相互合作。

其次，在将上海打造成为我国的国际金融中心的呼声中，加强沪港合作是大家普遍赞同的做法。若要建立上海为境内国际金融中心，借助香港市场的有利条件是明智的选择，但其中依然涉及因我国资本账户的管制而使得两地各层次市场无法联通合作的问题。因此，在建设国际金融中心的过程中，逐步放开资本账户管制是必然的选择。如“港股直通车”业务“转战”上海的设想必然会进一步扩大我国资本账户开放度。

总之，国际金融中心的建设与发展必然要求考虑资本账户的开放。

二、中国开放资本账户的阶段性建设

从上文我们得知，我国资本账户的开放已取得一定的成绩，开放进程也在稳步推进当中；资本账户的开放与金融改革、国际收支平衡调整、货币政策制度建设等因素相互促进、相互制约；在各种积极因素的作用下，资本账户一些方面的开放会在今后一段时间得到加快发展。在当前资本账户管制有效性下降，而资本账户加快开放成为必然趋势的情况下，调整资本账户的管理势在必行。

展望未来，对我国资本账户开放的管理可以分为两个阶段。

第一阶段，即从目前到2015年（“十二五”时期），在现有基础上进一步放宽有关限制条件，扩大开放领域。

结合“十二五”规划纲要的要点，这一时期我国资本账户开放应综合考虑各种相关条件因素，严格控制通货膨胀，防止股市和房地产泡沫；进一步改革人民币汇率形成机制，适度扩大人民币汇率波动幅度；继续推进国内利率市场化改革；改善金融监管，适度降低金融机构进入门槛，加强国际间合作，提高金融监管效率，减少金融监管漏洞；促进国内金融机构内部风险控制，继续深化金融机构改革；加快多层次金融市场体系的建设，推进国内债券市场建设，促进企业债券市场发展。

这一阶段，我国资本账户开放的具体若干细节主要包括：

1.直接投资方面。在维护本国产业安全的基础上，减少外商投资的限制行业数，扩大开放领域，放松一些关键行业（如航运、传媒通信等）的投资限制，引导外资主要进入生产性领域（如现代农业、高新技术等）；允许和鼓励外资以多种形式（如参股、并购等）进入国内企业并购重组领域；逐步放宽外资的入股比例限制；鼓励外资企业在境内设立研发中心。在对外直接投资方面，简化审核管理程序，规范管理政策；逐步放松国内企业对外投资限额；放松民营资本的对外直接投资限制；推进中国企业使用人民币对外直接投资的试点工作。

2.债券市场方面。进一步放宽QFII与QDII在债券市场方面的投资额度和投资范围限制条款；放开境外主权财富基金和官方投资机构对我国政府债券的投资；在一级市场上，允许更多类型的符合一定标准的投资者（如外资金融机构、企业、外资非金融机构、国际多边组织等）到我国国内债券市场发行人民币债券，并放宽换汇限制规定；在控制风险的基础上，逐步允许海外投资者进入二级市场交易。

3.股票市场方面。加快股票发行市场化的改革；进一步放宽QFII在股票市场方面的投资额度和投资范围，允许境外人民币通过符合条件的金融机构投资A股市场以促进人民币“回流”（业界又将此做法称为“小QFII”）；创建国际板市场，允许境外企业通过A股市场集资；逐步放宽境内居民通过QDII投资境外证券市场的限制，进一步放宽QDII在股票市场方面的投资额度和投资范围；加强二级市场上内地与香港的合作，“港股直通车”计划实行，扩大境内居民投资渠道；推进香港人民币债券、股票市场的建立，在境内推出港股组合的交易所交易基金。

4.信贷与贸易融资方面。进一步扩大境内外资企业在境内资金市场的融资范围，包括利用股票市场和债券市场；扩大境内企业在海外市场的融资，同时加强对外债规模的审慎监管；鼓励贸易融资和项目融资试点工作开展，逐步放开贸易项下有贸易背景的融资，同时加强对虚假性资金流动的监管；扩大外资企业与外资金融机构对国内企业、境内外资企业和国内金融机构的商业贷款和贸易融资，加强双方的业务往来和合作。

5.金融机构跨境活动方面。深化国内金融机构改革，加快完善金融机构的市场化退出机制，提高金融机构自身审慎监管效率；允许和鼓励国内金融机构发展海外市场业务，同时允许和鼓励民间资本对国内金融机构的投资；加快推进对外收支结算中人民币使用范围；放宽境外金融机构的准入限制，逐步放宽对金融机构所有权比例的限制，允许多样化形式的外资金融机构进入。

此外，在内地对香港优先开放的一贯政策指导下，这一时期香港与内地的经济合作将进一步加深，境内资本账户通过香港“间接”对外开放的各种政策与制度将得到足够的放松。港股组合ETF（交易所交易基金）将在内地推出，更多境内企业赴港上市；允许境内港资法人银行参与共同基金销售业务，并支持港资银行在广东省内以异地支行形式建立；允许香港保险公司设立营业机构或通过参股方式进入内地市场；香港企业可以使用人民币到境内直接投资；内地与香港企业以多种方式（联合投资、联合投标、联合承揽项目等）联合“走出去”；支持建设以香港为中心的粤港澳（广东、香港、澳门）金融合作区域。⁽⁹⁾

第二个阶段，即从2016～2020年（“十三五”时期），在国内经济平稳运行和基础制度建设取得明显成绩的条件下，大力推进资本账户开放，基本实现人民币充分可兑换目标，促使人民币成为国际重要货币之一。

在这一阶段，经过“十二五”时期对国民经济和社会发展的各方面调整，我国在宏观经济运行、人民币汇率体制改革、利率市场化改革、国际收支平衡调整、国内金融市场和金融机构发展、中央银行货币政策运作和金融监管效力提升等方面都取得显著成绩，资本市场开放的宏观风险显著降低。

这个阶段资本账户要开放的主要内容包括：

1.直接投资方面。股权投资和并购重组成为外资进入的主导形式，外资股权投资和“绿地投资”领域进一步开放；外资独资企业享受更多非限制政策待遇；外资待遇政策与中国企业在海外市场所受待遇基本接近，对等性国民待遇成为趋势；主要对杠杆融资、防止资金大规模外逃方面加强监管。

2.证券投资方面。按照有效监管原则实行开放政策，在充分把握市场信息和动向的基础上对跨境资金流动有所限制；基于公平竞争和信息透明原则，继续实行货币市场工具和衍生金融工具的准入政策；适度适时放宽外资金融机构进入门槛；国内居民、企业和机构可通过多种渠道对外金融投资；境内债券市场和股票市场对外开放，为境外投资者提供债权与股权融资的多层次金融市场。

3.信贷与贸易融资方面。我国国际金融中心的建设和发展也将取得显著的成绩，其他若干国内金融中心将逐渐发展成为具有显著影响力的新兴金融中心。

综上所述，近年来在资本账户开放进程中许多新政策法规的颁布基本上都朝着“渐进开放”和“均衡开放”的方向发展，不再仅仅关注直接投资引进方面，证券投资和其他投资等方面的开放有所扩大。不过当前我国资本账户的开放度仍处于中等水平，距离资本账户下人民币可自由兑换的目标依然有显著差距，而且大量研究者都表明，资本账户管制的有效性呈现下降趋势。

资本账户的开放能够有助于我国金融改革的完成，有助于我国国际收支平衡的调整。资本账户开放带来的“好处”同时伴随着一定的风险。政府部门在推进资本账户开放的同时，必须改善金融监管，货币政策操作应当更加有效和灵活。展望前景，中国资本账户的开放在未来时期必有显著成就。

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【注释】

(1)该机构2011年各国经济自由度指数根据2009年下半年至2010年上半年相关数据而得。

(2)Klein和Olivei根据《资本流动自由化准则》的分类，采用简单的0～1数据对每一资本交易项目赋值，以表示有无受到限制或受限制程度。其结果越接近0表示受限制程度越小，反之越接近1表示受限制程度越大。

(3)现行QFII制度主要依据外汇管理局2009年9月发布的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》实行。

(4)参见国家外汇管理局2010年年报，第27页。

(5)参见中国银行业监督管理委员会2010年年报。

(6)Gerardcaprzo，Patrickhononan，Josephe Stiglitz著，王永兰译，《金融自由化——距离多远？多快实现？》，中国财政经济出版社，2003年版。

(7)第一代货币危机模型，主要由克鲁格曼（1979）提出，强调在宏观经济政策与固定汇率相矛盾的情况下，固定汇率遭受投机冲击必然崩溃，用以解释20世纪80年代以前发展中国家发生的货币危机；第二代货币危机模型，主要由奥伯斯菲尔德（Obstfeld，1994）提出，强调危机的出现与基本因素无关，而是与预期因素有关，用以解释1992年和1993年欧洲汇率机制危机。

(8)Gerardcaprzo，Patrickhononan，Josephe Stiglitz著，王永兰译，《金融自由化—距离多远？多快实现？》，中国财政经济出版社，2003年版。

(9)参见国务院副总理李克强2011年8月在国家“十二五”规划与两地经贸金融合作发展论坛上的讲话。