评估证券交易的成本

评估证券交易的成本

Brad Barber和Richard Leftwich

不同国家和同一国家不同的证券交易差别都很大。例如，芝加哥商品交易所和芝加哥商会的交易场上的公开竞价系统的喧闹，与悉尼股票交易所空空的交易场地的宁静形成鲜明的对比。纽约股票交易所依赖于专家系统，而其在美国主要的竞争者NASDAQ(美国全国证券交易商协会自动报价系统)采用竞争做市商。

投资者在做投资决策时应该关心技术和交易的组织细节吗?投资者是否应该将交易过程当成一个黑箱，除了好奇没有别的原因值得细查?或者通过研究交易过程细节可以学到什么重要的经验教训?

投资者应该关心他在这个市场上期望能实现的回报，扣除了交易成本的净回报。市场的各种特征都是可见的，比如依赖电子技术，但是最终投资者真正关心的是交易成本。这些成本不仅仅是与交易相关的付现成本。然而，其他的一些经济成本是难以估计的。

结果是，市场特征(如很少的交易量)经常用来表示经过精确测量的交易成本。一些短线交易者，尤其是每天至少买入或卖出一次的人，把他们的策略建立在市场的机构特征上——本文不讨论。

市场的设计者不能将交易过程当成一个黑箱，因为他们需要理解交易过程的某个特征是如何影响交易成本的。然而，因果关系不是很好理解。尤其是，为什么有些市场流动性很强而其他的却不是，这仍旧是个谜。对交易过程各方面的学术探讨被称为市场的微观结构(尽管我们的同事Merton Miller认为微观市场结构同样是描述性的)，而对市场微观结构的研究正处于起始阶段。

什么组成了市场?

一个有组织的证券市场或交易所是一个有潜在买者和卖者及代理商的网络。尽管市场这个术语一开始就意味着一个实际的集中场所，但通信进步使得地理上分散的个人可以形成一个有组织的市场。有组织的市场规定什么人、何种证券可以交易，有什么交易类型，交易怎样完成，完整性怎么保证。

交易所在国内和国际都为交易量和债券的上市竞争。尽管大多数有组织的债券市场是私人拥有运营的，基本上，所有允许公众参与的债券市场都受制于政府的规定。例如，在美国证券交易委员会管制股票交易行为。

可以私自买卖股票。例如，你可以说服你姊妹的丈夫(很快就成为前任的)以每股5美元买入你布瑞克斯矿业有限公司10000股股票，即使这些股票不在主要的股票交易所交易。然而，私售并不节约成本，因为寻找潜在买者和卖者的成本问题，如果交易一方违背交易，仍需继续协商价格以确保交易完成。

一些证券(例如公司债券、有限责任公司和小公司的股票)的潜在交易量并不保证费用和公开市场相联系。那些证券的市场很类似于私人交易，一般被列为“柜台交易”(OTC)市场。

OTC交易将想要成为买者和卖者的人和大的机构(如像摩根斯坦利这样的投资银行)连接在一起。交易可以修改以满足买者和卖者的具体要求，然而在公开市场中，交易相对同质目的是为了促进流动性。

OTC市场在衍生证券交易方面更活跃，如期权，投资者需要更个性化的合同(尤其是到期时间)。然而，外汇交易市场牵涉同质交易，并受银行间市场控制，银行间市场是和OTC相似的面对面市场。

电子技术极大地降低了搜寻成本，电子按钮板为买卖特定的债券提供了很多有效方式。但是交易的完整性很难保证。

交易商和拍卖市场

交易商市场对于外行人是很熟悉的。交易商(做市商)本质上是以一个价格买入(出价)而以稍高价卖出(索价)的中间人。

交易商买入一系列股票构成一个财产清单，又从其财产清单中卖出，甚至卖空，试图从买卖价差(买卖价差异)中获利并承担着财产清单中股票价格反向波动的风险。他们可以通过调整报价，通过与其他交易商交易和通过在衍生市场上套期保值来管理清单。纳斯达克和伦敦股票交易所提供了股票交易重要的交易商市场例子;大多数的债券市场也是交易商市场。

在拍卖市场上，所有的买卖指令都被汇集到中心位置(即使这个位置是计算机上的一个地址)，市场的清算价格是由一系列规定决定的，这些规定与其他规定一样决定了不同买卖的优先权。这些规定比苏富比这样的拍卖公司的更复杂，因为在证券市场上当潜在买者提交买价时是不为人知的。除此而外，证券的拍卖市场可以是离散或连续的。

在离散拍卖上，买卖股票指令被汇集，在某个特定的时间确定一个使市场出清的价格。在像纳斯达克和东京股票交易所这样的大市场上，开盘价用这种方式来确定。这被称为集合竞价。一些小市场尤其是新兴市场，一天实行一次或几次集合竞价。

集合竞价市场很少是拍卖市场，因为经常引入交易商(经常是专家)来提供流动性。有时候，设计离散拍卖是为了创造多重价格，比如拍卖新发行的美国政府债券。在这些拍卖中，固定的供给首先是以其报价分配给出价最高的投标者，然后是次高价者，直到全部分配完毕。

连续拍卖市场由于专家的作用成为拍卖市场和交易商市场的混合。客户通过市场向零售经纪人和贴现经纪人传达限制指令。这些指令再通过电子或者场内经纪人传递给专家。某个股票的专家对客户的指令进行匹配，并通过买入或卖出财产清单中的股票去满足投资者，进而提供额外的流动性。

一些连续拍卖市场不采用专家制，尽管一部分交易者(本人、投机者、股票经纪人)通过准备成为经纪人交易的另一方而承担了这个事实上的角色。在正常的交易时间，纳斯达克和东京股票交易所是股票的持续拍卖市场，而芝加哥商品交易所和芝加哥商会是期货期权的持续拍卖市场。

拍卖市场和交易商市场的一个主要差别(偏好拍卖市场的人认为这是其一个优势)是拍卖市场上交易者(限制指令)相互交易可达更大的范围。如果在拍卖市场上有限制指令，当前报价反映了客户的限制指令或者专家的报价。因此，新的市场指令可以以其他投资者确定的价格执行。

相反，在许多交易商市场上(尤其是纳斯达克)，当前报价反映了交易商的最优报价(最高卖价，最低买价)但未必是客户的限制指令。结果是，在许多交易商市场上，顾客的市场指令和限制指令根据交易商的报价执行，但不是彼此成交。例如，如果早市上最优的报价是40美元买入40.75美元卖出，即使市场卖出指令达到了，以40.5美元买入的限制指令也不能执行，而是以交易商40美元的买入价执行。实际上，直到卖出价降到40.5美元，限制指令才会执行。

纳斯达克最近的规则变化允许客户一些股票的限制指令可以与市场指令成交，所以这种差别已经不像曾经那么明显了。交易商市场的支持者指出交易商之间的竞争应该比只有垄断做市商的拍卖市场能提供更有利于投资者的交易条件。这个问题的争论很热烈，仍旧是个公开问题。

电子交易

许多目睹了交易大厅混乱的人都确信电子交易将会更有效率。这是个有争论的话题，尤其是依赖公开喊价成交的期货和期权市场。以下三点是关键。

首先，没有单一的电子交易系统。交易必要的所有的草案和规定必须编入电子化市场清算的运算法则。尽管这些法则很容易在电子系统上控制和加强，却没有普遍接受的规则。

其次，除非造市商总是监控他们的报价，否则当有新信息时，这些报价就会陈腐且造市商就会有风险(被有最新信息的交易者利用)。为电子系统编程序来复制人类的判断力是不合适的，人们为适合信息流要修订或停止报价。

例如，交易者知道报价和受限指令会改变很多，比如当英特尔通知说因为欧洲产品需求的下降收益会极大的降低。但是运算法则和人的智力超过了电子系统的当前能力。在电子系统上手动改变报价比人的反应时间慢，尤其是当交易者想要利用陈腐的信息而使电子系统很忙的时候。

再次，支持场内交易的人认为交易者在交易厅内的聚集可以提供线索和策略信息以促进交易(尤其是加强流动性)，而这些无形的东西不能在电子系统中复制。没人设计科学的实验来检测这个建议，也没人提出引人注目的替代解释，即那些在场内交易有相对优势的人不愿意看到它消失。一些交易所已经变成了电子交易(如伦敦、多伦多、巴黎和悉尼)而没有明显的害处;新建的交易所几乎都是电子的;一些交易所在正常交易时间有核心的面对面交易系统，工作时间后采取电子交易系统。

即使采取大厅交易的交易所广泛地应用了电子技术将客户的指令传递给交易厅，但这与用手把电脑屏幕中的指令转录到交易厅形成鲜明对比。美国一个优秀的研究者对电子交易和电话传递进行比较(如果电话在小马速递系统那个时代已经发明的话):传信者本可以用电话通知接受人说邮递员刚刚留下了一个重要的信息。

也有的电子交易系统独立于大的交易所。极讯公司，一个属于路透社的连续拍卖系统，是其中最著名的且是惟一的拥有很大成交量的独立电子系统。亚利桑那州证券交易所，尽管很有名，却是一个计算机(位于亚利桑那州)，它是一个单一价格的拍卖系统，每天一次，为一系列买卖指令建立一个最大成交量的价格。

一些只比电子公告板大一点的系统(机构证券交易系统)被称为交叉系统，因为它们只是一种以其他市场价格连接买卖双方的机制，典型的就是主要交易所的收盘价。基本上，在这些电子系统上交易的人都是机构，比如养老基金、互助基金和做市商。

交易的经济成本

在一个特定市场上的交易成本，不仅仅由付现交易费用组成，如会费、佣金、营业税或流转税等在美国之外也普遍的费用。投资者的回报由于正常的买卖差价和交易的价格效应(如果存在的话)而降低，在一些市场对手风险太高了。

路透社的极讯公司:一个单独的持续运作系统

买卖差价

买卖差价代表交易成本，因为如果投资者以卖价(比如10.125)买入而以买价卖出(比如10美元)，投资者就会失去价差(12.5美分或者1.23%)。同等的，如果投资者想要收支平衡，那么股票价格就要上涨一个同样的买卖价差。对一些股票来说，价差阻碍了获得收益回报。例如，在1997年5月，醒目形象公司(高端电子配件和玩具的分类零售商)报价是买入价3.125美元，卖出价3.375美元。投资于这种股票的投资者需要价格变动25美分才能收支平衡，也就是7.4个百分点。每笔交易7.4个百分点而不是每年7.4%，所以如果投资者是个短期持有的活跃交易者，那么价差就会显得比较可观。

试想一种比喻。在接下来的三天商业旅行中，你不必租一辆车而可以买一辆新车，在旅行结束时再把车卖掉。租车的费率比起往返旅程的这种交易成本要低。

买卖差价是补偿交易者持有系列股票的成本，如果交易者想卖空，这也是他承受短期抛售的风险补偿。因为持有风险更大，不稳定的股票差价更大，当一个股票的不确定性增加的时候价差就会扩大。实际交易经常在牌价(报价)内的价格成交(大约是当前价格的20%或者40%)，也即是比待售买价高些，比待购卖价低些。因此，有效差价比牌价或报价范围小些。这如何发生依赖于交易系统。

在交易商市场上，价差以内的交易可以协商，尤其是机构之间。在连续的拍卖市场上，当“人群中”(实际上是场内经纪人在交易场内聚集)的专家或者经纪人以比报价差更好的价格提出买卖指令时，交易就会在报价差内发生。

交易价格(报价)以离散量(基点)变动，最小的变化是最小价格变动基点，也是由交易原则确定的。在美国市场上，典型的最小基点历史上一直是1/8美元(12.5美分)，尽管1/32美元(3.25美分)、1/16美元(小额，6.25美分)、1/4美元(25美分)对一些市场和一些股票适用。买卖价差至少是最小基点。

美国之外的市场，典型的价格以十进制(例如，在伦敦是10.26英镑)表示。纽约股票交易所已经宣布计划至2000年转到十进制(例如，40.30美元)。结果最小价格变动基点会是一美分。对于买卖差价建议变动量的效应有很多推测。人们普遍认为价差会降低。除非交易量同等上升，提出价差的获利(专家或者交易者)一定会降低。

流动性

如果买卖大量证券而不影响其市场价格，这种证券的市场流动性就很高(或者有深度)。价格波动经常被认为是流动性低的表现，但是如果有很强的不确定性，即使是流动性很高的市场价格波动也会很大。同样的，如果交易者相信交易表明了交易者持有的信息量，那么大宗交易可能使流动性很强的证券价格变动。

反映股票流动性的其他普遍表示量是买卖价差、流通量(可交易股份量)和股票的典型交易量。流动性的需求很大但是供给却是一个谜。如果一个市场的流动性很高，一些人就会很愿意成为交易的另一方。如果不是这样，买入指令就会被搁置直至偶然卖出指令出现，同时卖出指令也会被疏忽直到有买入指令。

可以有很多方式提供流动性。例如，交易商或者专家可能会准备以市价买入任何股票，并且比市价稍高卖出(卖空)。

限价订单可以提供额外的流动性。如果有人想比买入价稍低买入大量股票，比卖出价稍高卖出大量股票，就可以在市价附近大量成交。相对于正常交易量买入或卖出大量的股票经常会涉及与正常交易不同的程序。

买卖报价只适用于股权的一特定部分(从一百到几千)，股票交易所规则确定了这特定数量。大量的交易必须和交易商或者专家协商，如果交易足够大，交易就可以在市场外的被称为第三方市场或楼上市场中进行。

某个规模(对纽约股票交易来说是10000股)以上的交易被称为大宗交易。为了更活跃的交易，像美国电话电报公司、通用、英国石油公司这样流动性很强的股票，10000股份可以通过正常的交易过程很容易地完成，然而，对另外一些公司，例如醒目形象公司，这样的交易代表了很多天的正常交易量。大板块的潜在买者和卖者经常靠大宗交易所(一般是投资银行的分支)买卖股票。

对于大宗交易，大宗交易所可以采取以下两种策略:出售大额股份或者先买入再重新卖出。为了出售或者持有股票头寸，经纪人和大的机构联系以确定大额股票的费率。这种策略使得客户成为领头人，也就是使投资者暴露于这种风险——当提供大额股票给机构的时候费率就会下降。成功的大宗交易所可以通过与大的机构投资者建立关系来消除这种风险。

另外，大宗交易所也可以完全买入大额股票再将其卖出获利。例如，科威特政府决定卖出其在英国石油公司的1.7亿股份，它让大的投资银行开出买价。高盛投资银行出资20亿美元，当时英国石油公司股票的收盘价是每股12.25美元。高盛投资银行在36小时内，将这些股份以每股11.75美元的价格转卖给世界各地的机构客户，这个价格比收盘价低4个百分点。估计高盛这项交易的收益(费前)是1500万美元。

同样的，在一项14亿美元的交易中，当时时代华纳每股48.875美元，美林公司以每股46.33美元的价格买入了其3000万股份(一开始是西格雷公司的)，收购价格比收盘价低5个百分点多一点。美林公司在一天内将这些股份以每股46.75美元的价格转卖给机构客户，费前收益几乎是1300万美元。时代华纳然后再以47.125美元的价格买回，这比大额股票出卖前价格低了4%。

想大量买卖股份的投资者可以逐渐积累或卖出其头寸，但是这种策略是有成本的。首先，由于缺乏及时性，当投资者卖出时不能立刻得到现金，当投资者买入时现金又闲置。其次，如果投资者认为他比市场信息更充分，这种耽搁就使其他投资者更有可能拥有同样的信息，或者探测到这种买卖行为而模仿。

专业投资者试图去衡量他们的交易对市场的影响，并且为了及时性，采用交易策略平衡对市场的冲击。可以通过观察做出买卖决定时证券的价格，并将其与交易发生后的价格比较来衡量对市场冲击的大小。

对手风险

对手风险明显地提高了交易的经济成本，但是提高了多少却很难估计。在一些新兴市场上，对对手风险的担忧足够阻止理性投资者交易。因为每笔买卖都承担对手风险，也即是，交易的另一方不履行协议交易的条款而带来的风险。

股票交易所建立清算和结算制度来消除或使风险最小化。实质上，交易所(技术上是指清算所)是每笔交易的对手。如果任何一方违约，另一方依赖于清算所完成交易的条款。清算所反过来通过监督市场上买者和卖者的信用和声誉来进行自我保护。尽管对手风险在纽约、伦敦、东京这样完善的市场上可以忽略，但在新兴市场上却是一种严重的困扰。

对手风险可以以各种方式展现。例如，买者没有得到证券的所有权，或者卖者放弃证券的所有权，但是没有按时得到支付(或者根本没有支付)。更不明显的是，在某些情况下没有履行协议进行交易。在同意交易后，如果股票的价格上升，卖者会懊悔，如果价格下降买者也同样会后悔。为了防止将悔恨转为实际行动，必须有机制确保交易双方履行协议条款而不管证券价格的后续变动。

一些机构投资者认为，即使在完备市场上，误解交易条款的概率也似乎是随后股票业绩表现的函数。在那些市场上，买股票的交易就像是给假定的卖者一个自由选择权，如果股价下降则卖出，上升则保留。

结　论

证券市场上的语言和琐碎技术特征，即使对精干的投资者来说也是非常头痛的事情。最终，交易技术与投资者的之间关系只在于这种技术多大程度上影响了交易的经济成本。

从概念上讲，经济成本很易辨识:买卖差价、流动性或者深度、对手风险。这些成本的精确测量没那么容易，但是投资者应该意识到这些费用，这些费用并不像经纪费和佣金那样简单的付现成本，它们会降低证券市场上可获得的潜在收入。而且市场与市场之间、统一市场的不同债券之间的交易成本差别也很大。

总　结

本文主要谈论的是证券交易过程的细节、国际股票交易所的不同类型(和场外市场)和交易成本。

Brad Barber和Richard Leftwich注意到交易商市场和拍卖市场的基本差别。前者，中间人时刻准备以不同的价格买卖，并从买卖价差中获利。后者将所有指令汇集到中心位置从而决定市场的出清价格。

电子交易的优点总是被提及，但是这是一个有争论的话题。

从概念上讲，买卖差价、流动性或者深度、对手风险的经济成本很易辨识。精确测量这些成本需要非常的技术。投资者应该意识到这些成本和经纪费、佣金一样都降低了潜在受益。

推荐阅读

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