证券投资学的发展与研究对象

第一节　证券投资学的发展与研究对象

一、证券投资学的形成与发展

证券投资学是一门较为年轻的学科，其“成文”的历史仅有100多年。但自20世纪50年代以来，它所取得的举世闻名、声誉卓著的理论成就迅速改变了它在经济学领域的地位。从资产组合理论、资产资本定价模型到套利定价模型和有效市场理论，从期限结构理论、久期理论再到股票估值模型和期权定价模型，还有资本结构理论与金融市场微观结构理论，进而再到金融工程学的形成，这些为数众多的理论创新与发展不仅使证券投资学成为经济学中“最富有科学性的课程”，同时也为经济学的理论发展做出了杰出贡献，以至于人们在谈到经济学问题时，常常会用到投资学的一些理论和方法。我们在这里用“最富有科学性的课程”来描述投资学，是因为在1968年艾斯伯林克等人倡议设立“纪念阿尔弗雷德·诺贝尔瑞典中央银行经济学奖”时，有许多著名人物对经济学能否被称为科学有着极大的疑问，而到今天这种疑虑无疑已是多余的了。在经济学系统科学化和其科学地位被认可的过程中，投资学做出了极其重要的贡献。在投资学领域，有一批学者获得了诺贝尔经济学奖：马柯威茨、托宾、莫迪利亚尼、米勒、夏普、斯科尔斯和莫顿，还有本应该获得诺贝尔经济学奖的布莱克等，他们极其杰出的研究成果不仅奠定了投资学在科学宫殿的地位，也使经济学更加光彩夺目。因为有这些伟人的艰辛劳动和杰出贡献，使每一学习这门课程的人都可以骄傲地说：“这是一门值得自豪的课程。”

证券投资学的发展可以分为早期的投资理论和现代投资理论两个发展阶段，其分野是1952年马柯威茨资产组合理论的提出。

（一）证券投资学的早期发展阶段

早期的投资理论几乎是在黑暗中摸索向前推进的。19世纪后期和20世纪初，证券市场的发展已经取得了相当成就，但在证券投资理论领域几乎仍是一片空白。面对剧烈的股票价格波动以及由此而产生的巨大盈利机会，人们纷纷运用各种方法、知识，甚至是玄学、占星术或迷信的东西来解释股票价格的波动，试图预测股票价格波动，并一次又一次地声称寻找到了“淘金”的秘方和绝技。在一个相当长的时期内证券投资学可以说完全处于蒙昧时期。这也许在某一方面说明了18世纪20年代在英国发生的导致英国议会通过“气泡法案”的“南海气泡骗局”发生的原因，或者说，它至少解释了美国在20世纪20年代爆发的“佛罗里达不动产狂热”和“华尔街股市的疯狂”这两次投机狂潮发生的投资学背景。对于后者，就连大名鼎鼎的金融学教授欧文·费雪当时也陷入狂热，认为股价已达到看来像“永久性高原”那样的时期。早期的投资理论就是在这种环境中形成的。

在早期的投资理论中，最有影响的学派主要有四个：一是以威廉姆斯和格雷厄姆为代表的稳固基础理论，二是以道氏理论为代表的技术分析学派，三是凯恩斯的空中楼阁理论，四是从巴契里耶开始的有关市场有效性的早期研究。

1.稳固基础理论

稳固基础理论认为：每一种投资对象，无论是普通股还是不动产，都有某种被称为“内在价值”的稳固基点，投资者可以通过仔细分析现状和预测未来来寻找这一稳固基点。当市场价格低于（或高于）这一“内在价值”时，就会出现买进（或卖出）的机会，因为这一波动最终总会被纠正的。上述思想虽然简单，但却是稳固基础理论的核心思想，也是该理论最有价值的理念。人们常把稳固基础理论创始人的桂冠给予埃里奥特·吉尔德，但威廉姆斯和格雷厄姆较为详细地论述了这一理论。

约翰·威廉姆斯（John Williams）是美国著名的投资理论家。他1932年开始在哈佛攻读经济学博士学位，1938年出版了他的博士论文《投资价值理论》一书，该书在金融投资界被认为是评价金融资产的权威著作。在该书中，威廉姆斯提出了一个决定股票内在价值的实际公式，以股息收入为基础，引入了“贴息”这一概念，即把未来的股息收入折合成现值。他认为股票的内在价值等于其日后获得的全部股息收入的现值。他强调一种股票的价值应建立在公司将来以股息形式发放的收益总和的基础上。显而易见，未来的股息收入一方面取决于现时的股息水平与股息的递增率，另一方面又取决于某一股息率持续时间。因此，股息递增率之间的差异就成为股票估价的一个主要因素，这需要引入预期因素；同时，预测一个大幅度的增长率能够持续多久也是股票估价需要考虑的一个因素，这里包含的主观和猜测的成分更大。问题就在于稳固的内在价值的基础并不像声称的那样可靠，尤其是股票市场陷入狂热时，这种内在价值就显得更加不可靠了。显然，威廉姆斯的稳固的内在价值理论并不完美，但他的“贴息”概念一直流行至今，被投资者广泛使用。

多亏了本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），他与多德合著的1934年出版的《证券分析》一书大大丰富了稳固基础理论。该书的影响很大，它在很长时间内被称为投资者的圣经，华尔街整整一代证券分析家都是该书所倡导思想的信徒。格雷厄姆是美国杰出的投资理财专家，也是著名的投资理论家。正如他在该书的“致读者”中指出的那样：“本书的主要问题是关于未来的——将近期的和先前的截然不同的经验，综合成一种能经受不可预测的未来考验理论。”^[1]他在该书中介绍了证券股价理论，为投资者进行基本分析提供了理论依据。他的投资理论是寻找多只实际价值被市场低估的股票，然后买进并长期持有。在寻找被市场低估的股票时，他主要考察公司的财务状况和公司的发展前景。

2.以道氏理论为代表的技术分析学派

如果说威廉姆斯和格雷厄姆属于基本分析学派，那么道氏理论的代表人物查尔斯·道就是技术与趋势分析的先驱。道氏理论是最早的投资理论。查尔斯·道是道·琼斯公司的创办人之一和《华尔街日报》的主笔。他从1882年起每日撰写社论，极少间断，直到1902年去世。在社论中他主要分析股票市场和经济趋势，重点是解释市场现象，并不对股价进行预测。查尔斯·道去世后，出版商内尔森将他所写的社论编辑成书予以出版，书名是《投机学入门》，并将他的观点称为道氏理论。后来威廉·彼得·汉密尔顿（William Pe-ter Hamilton）继承并进一步发展了他的理论，形成了今天我们所知道的道氏理论。道氏理论的核心内容是假定股价的升降趋势在市场出现转变信号之前会一直持续下去，当市场出现转变信号时，股价的升降趋势就会发生逆转。投资者可以根据市场信号判断市场转向的时点，从而做出正确的投资决策。而市场转向信号可以通过市场分析运动趋势和道·琼斯指数的运动轨迹来获得。道氏理论将股票市场的价格波动分成三种趋势，即主要趋势、次级折返趋势和短期趋势，并强调道·琼斯工业指数和运输指数必须相互确认，市场发生的信号才有意义。道氏理论开创了技术与趋势分析的先河。

在技术与趋势分析学派的先驱者中，艾略特（R.N.Elliont）和他的波浪理论是值得一提的。艾略特的波浪理论最初刊登于1939年《金融世界》的一系列文章中。艾略特波浪理论的基础是：规律性是自然界与生俱来的法则。自然界所有周期，不论是潮汐的起伏、天体的运动、行星的升落、日与夜，甚至生与死都会永无止境地不断重复出现。在这些周期性的循环中主要有两种力量：一种是上升，一种是下降。艾略特波浪理论的核心是波浪形态，其中包括比率和期限。该理论将市场走势概括为由5个上升浪与3个下跌浪组成的8浪理论。也许艾略特的波浪理论太抽象了，直到今天人们对它的褒贬仍无止无休。

3.空中楼阁理论

无论是稳固基础理论还是技术与趋势分析学派，其基本点都是相信股票价格变动存在着规律性，只要能够发现这种规律性，就能够成功地预测股票价格的变动。现实的股票价格变动有时似乎证明这两种力量是正确的，有时又与这两种力量开玩笑，使它们在现实面前显得如此无用，以致弄得其信仰者哭笑不得。空中楼阁理论则与此不同，它不相信什么内在价值和图形中的规律，而是把目光放在投资（机）者的心理分析方面。著名经济学家和成功的投资家凯恩斯在他1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书中分析和阐述了这一理论。假设有一只股票今天的价格是10元，半年后它的价格是15元；问题是半年后有人愿意以15元价格买入该股票的前提是买入者必须相信它将来能以20元或更高的价格卖出。什么因素使该投资者相信这只股票能以20元或更高的价格卖出？这就是空中楼阁理论所要研究的核心问题。凯恩斯的观点是，稳固基础理论工作量过大而其内在价值很值得怀疑，投资者应把精力花在分析投资大众未来可能的投资行为，以及在景气时期他们如何在空中楼阁上寄托希望；成功的投资者会估计何种投资形势适宜于公众建筑空中楼阁，并抢先买进将会受追捧的股票。他说多数人主要关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益做出准确的长期预测，而是抢在公众之前预测到价值常规基础的变化。为了说明空中楼阁理论的价格确定形式，凯恩斯选用了报纸选美比赛作比喻。他指出，比赛的输赢与参赛者本人的审美标准无关，明智的策略是选择其他参赛者可能会喜欢的面孔，更进一步的策略是预测大多数人容易持有的一般观点，甚至按此方法作进一步的预测。

凯恩斯并不是空中楼阁理论的唯一支持者，亚当·斯密也倡导这一证券价格决定理论，他在《货币博弈》中的论述与凯恩斯的报纸选美可以说是异曲同工。在学术界，把博弈论率先应用于经济学的主要学者奥斯卡·摩根斯滕（O.Morgenstern）也是这一理论的主要支持者，他在与冯·诺依曼（Von Neumann）合著的1944年出版的《博弈论与经济行为》一书中论述的观点，不仅对经济理论界，而且对证券决策以及决策的协调都具有重大影响。摩根斯滕认为，在市场经济中，任何资产的价值决定于一种实际的或预期的交易，或者说，他人愿意支付的乃一物之价值也。

理论界也有将“空中楼阁理论”称为“博傻理论”或“较大笨蛋理论”的提法。因为在股票市场投机过度时，有些股票价格上涨得离了谱，此时博傻主义也许是最好的解释。

4.有关市场有效性的早期研究

有效市场假说的提出最早可以追溯到1900年法国数学家巴契里耶的《投机理论》一文。在该文中，他运用多种数学方法论证了股票价格的变化几乎是无法预测的，他认为在任何时候，股票价格上涨的概率与下跌的概率是相等的，只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。他还认为短时间内价格变动的幅度很小，但随着时间延长，价格变动的幅度会扩大。这非常类似于描述分子在空间中做随机的布朗运动理论，这一思想后来发展成为投资理论中的随机漫步理论。应该说，巴契里耶是最早提出这一概念的学者。巴契里耶的研究在当时没有产生什么影响，其论文一度遗失，直到20世纪50年代萨缪尔森在图书馆发现这一篇论文后，才受到世人的关注。

斯坦福大学的统计学教授沃金（Holbrook Working）是早期研究这一问题的另一位学者，他在1934年发表论文分析了商品期货的长期价格波动情况。他将商品期货交易的每一笔交易价格画成技术图形，然后他从一幅洗好的扑克牌中随机抽牌以获得数据，并用这些数据画成技术图形，他发现不仅他无法区分两者，就是芝加哥期货交易所的交易员也识别不出哪一个是商品期货价格变动图。这证明了价格变动是随机的。在实证研究方面，最值得一提的是英国伦敦经济学院的统计学教授坎德尔（Maurice Kendall），他在1953年发表论文分析了1928—1938年19个行业的周平均股价、1883—1934年芝加哥商品交易所的小麦期货的月平均价和1816—1951年纽约商品交易所的棉花期货的价格变动。通过对如此众多的长期变化情况的研究，他得出了与沃金一样的结论，即价格变动是随机的。

沃金等人的发现具有革命性意义，因为它意味着这将根本上改变人们对金融市场价格变动的理念。但是，由于沃金等人不是经济学家或金融学家，没有进一步探讨价格随机波动原因，因此，他们的文章在当时并没有引起多大的影响。不过，这些研究无疑为新理论的诞生奠定了基础。

（二）现代证券投资学的形成与发展

1.马柯威茨资产组合选择理论与资产定价模型

马柯威茨资产组合选择理论的提出标志着现代投资学的诞生。同时，它也是现代金融学领域的第一项历史性重大突破，是导致金融学走向成熟并全面改变其面貌和地位的一项历史性重大突破。

人们之所以把马柯威茨资产组合理论看成是现代投资学新纪元的开始，是因为它第一次打开了通往现代投资理论体系的大门，而以往的任何一种理论均未能完成这一使命：稳固基础理论或基本分析学派只不过是将已有的经济学、财务学和其他学科的知识运用于投资实践，它自身在理论上几乎很少有创新；技术分析学派则将投资对象的“物质内容”全删去了，剩下的仅是抽象的价格变动、期限和所谓的功能，并且其最终目的是告诉人们它能够预测未来的价格变动，因此，它最多不过是一门技术；空中楼阁理论虽然注意到投资不过是人的一种活动，人的心理活动和人与人之间的相互博弈必然在价格决定中发挥着重要作用，但它也只不过是从一个侧面去接近对象，很难担负起构建本学科理论体系的重担。马柯威茨的资产组合理论则与此不同，他把数学的方法运用于理论分析，使投资理论更理论化、更精确，也更容易应用，从而为新理论体系的构建奠定了基础。

马柯威茨资产组合选择理论的核心是均方差资产组合选择模型，它最先出现于马柯威茨（HarryMarkowitz）1952年在《财务学杂志》上发表的论文《资产组合的选择》中。该论文是他交给芝加哥大学的博士论文，它的研究主题是分散化策略。凭着直觉，从事保险、信贷和证券组合管理的人员都能理解这一概念。当证券组合中包含的证券种类越来越多时，每一种证券收益的随机变动性将会被消除，证券组合的风险将会降低，这就是分散化策略带来的好处。可是，如果每一种证券的收益之间存在着正相关关系时，分散化的好处就很有限了，这就好比从事火灾保险业务的公司发现自己所承担的房屋都位于同一城市的同一条街上一样。马柯威茨首先使用了均方差或标准差来表示风险，使风险变得可以被度量了，然后又系统论述了在平均收益、标准差系数和协方差系数等相关因素已知的情况下，分散化策略的好处与局限性，并告诉人们如何运用分散化策略才能获得最优秀的证券组合。

马柯威茨资产组合选择理论不仅对最优秀证券组合进行了论述，而且还为其找到了一种实际有效的计算方法，即以运用线性规划为基础的方差与协方差矩阵法。但是，如果仅到此为止，那么马柯威茨的贡献只是局限在投资学或管理学领域，而不是表现在金融学或经济学领域。莫顿·米勒在评价马柯威茨资产组合选择模型时说^[2]：“如果该模型唯一或者说主要的成就只是可以用于证券组合选择的话，那么，它早就被人们遗忘了。”后来使该模型获得新生的是一些经济学家、金融学家或“研究者”使用了该模型。金融学家关注的是各种不同证券的相对价格，更确切地说是相对的预期收益率。为了构造出相关的证券需求曲线，他们需要一个具有代表性的投资者模型来反映收益与风险之间的关系。马柯威茨约束条件下的最优秀模型能很好地满足这一需要。后来，经过詹姆斯·托宾、威廉·夏普、约翰·林特勒（John Lintner）和尤金·法玛（Eugene Fama）的努力，马柯威茨模型很快就发展成了价值均衡理论，即人们熟悉的资本资产定价模型。1990年诺贝尔奖评奖委员会在宣布授予马柯威茨诺贝尔经济学奖时的评价是，他提出的不确定条件下的资产选择理论已成为金融经济学的基础。

詹姆斯·托宾是耶鲁大学经济学教授，著名经济学家，1981年获诺贝尔经济学奖。他1958年发表论文，论述了风险与收益的关系。他指出了马柯威茨模型的缺陷，即该模型假定投资者在构造资产组合时仅在风险资产范围内进行选择，没有考虑无风险资产和现金。实际上，投资者通常会在持有风险资产的同时持有国库券、大额可转让存单等无风险资产和现金。他还指出风险资产有许多种，既有不同风险和收益水平的债券，又有不同预期收益水平的股票。他证明了各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组合占全部投资的比例无关的重要定理，从而使马柯威茨的最优资产组合集在加入无风险资产后得以延伸，而且不会改变最优风险资产组合的构成。这样一来，任何一个最优资产组合实际上包含两个部分，即共同的最优风险资产组合和一定比例的无风险资产。相应地，投资者的投资决策也包括两个方面：一是将多大比例的资金投资于风险资产，二是投资于风险资产的资金如何在各种风险资产之间分配。托宾的理论使投资分析方法更加完善、更有效率，也更易于应用。

威廉·夏普是美国斯坦福大学的教授，著名投资理论家，1990年他因提出资本资产定价模型（CAPM）和在投资理论方面的贡献而获得诺贝尔经济学奖。夏普1956从加利福尼亚大学洛杉矶分校毕业以后作为一名经济学家进入兰德公司工作，同时攻读洛杉矶分校的博士学位。他在选择论文题目时，学校的金融学教授费雷德·威斯顿建议他向同在兰德公司的马柯威茨求教，从此开始了他们的学术合作生涯。在马柯威茨的指导下，他开始了研究简化马柯威茨模型的课题。夏普的研究取得了巨大成功。1963年他提出了单因素模型，极大地减少了选择资产组合的计算工作量；1964年他又提出了著名的资本资产定价模型。CAPM模型的进步首先在于它为经济学寻找了价值均衡模型并第一次较合理地解决了资本性资产的定价问题，同时它又使相关模型更具有可应用型：它用β值作为度量资产风险的指标，这不仅大大简化了马柯威茨模型中关于风险的计算工作，而且可以对过去难以估价的资产的风险价格进行定价。在他的模型中，他把马柯威茨理论中的资产风险进一步分为“系统风险”和“非系统风险”，并证明了投资的分散化只能消除非系统风险，而不能消除系统风险。

需要指出的是，哈佛大学商学院和文理学院经济学系的教授约翰·林特勒在1965年提出了与夏普的CAPM模型基本相同的模型。挪威经济学家莫辛（Jan Mossin）在卡内基理工学院从事研究期间，于1966年亦得出了相同的结论。

但CAPM模型并非十全十美，它自诞生以来就受到许多批评和挑战。于是后来形成了一些修正模型，并且斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）于1976年提出了一种新的资产定价模型，即套利定价模型（APT）。

2.有效市场理论与期权定价理论

20世纪60年代中期和70年代初期，投资学领域取得的另两项巨大成就分别是有效市场理论与期权定价理论。这两个理论也是现代投资理论的重要组成部分，并且它们均与资本资产定价模型之间存在着某种联系。一种简单的联系是：CAPM模型是以有效市场理论为基础，期权定价理论又是以CAPM模型为基础。例如，如果有人提出为什么高新技术产业的平均投资收益率高于农业的平均收益率的问题，CAPM模型的回答是因为高新技术产业承担了较高的风险；但是，如果两者在考虑了风险因素后仍有差异，那么有效市场理论的回答是这时市场处于非完全有效状态。

尤金·法玛是美国芝加哥大学商学院的教师，1963年他首先提出了有效市场理论。他给出了一个颇具影响的定义：如果证券价格“充分反映”了可得信息，则证券市场是有效的。他承认很难对有效市场进行检验，但是，如果根据所有信息构建的证券组合无法超过市场的整体业绩，那就表明证券市场是有效的。同时，他对有效市场作了三种不同的检验，检验市场是“弱有效”、“半强有效”，还是“强有效”。早期的文献认为有效市场的前提条件是所有市场参与者都能均等、及时、无成本地得到信息。然而，西方学者后来的研究表明，这一条件既不现实又无必要——只要有足够数量的精明投资者存在，市场价格就能充分反映信息。这些精明投资者具备足够的知识能力去挖掘获利的机会，他们的获利活动会使价格迅速地提高或下降到完全反映所有信息的水平。如果价格反映了全部信息，即使那些不掌握信息的投资者也将由于价格变动而获利。因此，一般说来市场是有效的。法玛的文章激起了学术界经久不息地讨论市场有效程度的问题，几乎所有研究都支持市场是有效的。

期权定价理论的提出与形成是布莱克、斯科尔斯和莫顿三人相互合作的结果。布莱克（Fischer Black）1964年获哈佛大学数学博士学位，毕业后到证券咨询公司工作。马容·斯科尔斯（Myron Scholes）1968年获财务学博士学位，后来到麻省理工学院任教。两人合作于1973年提出了著名的布莱克—斯科尔斯期权定价模型，它被认为是金融市场理论的重大突破。罗伯特·莫顿（Robert Merton）1969年获麻省理工学院经济学博士学位，年底留校任教，不久就与斯科尔斯成为莫逆之交。他1970年开始参与布莱克与斯科尔斯的研究，并于1973年单独发表文章，给出了布莱克—斯科尔斯期权定价模型的扩展形式。布莱克、斯科尔斯和莫顿等人的研究成果，为期权等金融衍生工具的交易提供了客观定价依据，使得期权等金融衍生产品的大量涌现成为可能，大大促进了期权等金融衍生品的发展。一般人的直觉是，期权似乎是某个狭小角落的一种金融工具，其实不然，期权是一种基础性的证券交易形式。例如，与期货相比，期权是更基本的证券交易，因为用期权和国库券可复制出合成期货，但反过来却不行。期权的基础性还表现为，我们通常所说的许多交易形式实际上是隐性的期权交易或隐含着期权交易。因此，对期权定价的研究与研究成果的形成，对投资学以至金融学都具有极其重大的意义。1997年斯科尔斯和莫顿因为在期权定价理论上的贡献而获得诺贝尔经济学奖，只可惜此时布莱克已去世，失去了获奖的机会。

3.资本结构理论与金融市场微观结构理论

如果马柯威茨的资产组合选择模型是构建风险证券需求理论必不可少的手段的话，那么，关于资本结构选择和股息政策选择的莫迪利亚尼—米勒模型就成为了公司证券市场供给理论的基础。该模型后来被人们称为MM定理，它为现代资本结构理论的形成奠定了基础。MM定理的内容最早出于莫迪利亚尼和米勒共同发表的两篇著名论文中：第一篇是1958年发表的《资本成本、公司财务和投资理论》，第二篇是《股利政策、增长和股票估价》。第一篇论文的主要观点是：对于市场参加者来说，完全理想化资本市场上的各种信息都是透明的和对称的，因此，每家企业全部正确的市场价值都取决于其盈利能力和实际资产的风险状况，而与该企业的债券和股票资本比例无关。有些企业的财务主管可能会认为，通过提高债券筹资的比重可以提高全部资产的价值，因为一般来说，债券的风险较低，所以比股票的收益要低许多。然而，在完全理想化的市场条件下，发行更多的债券将使股东承担的风险增加，这会使股票所要求的收益提高，从而抵消了发行债券这种表面上的低成本筹资所带来的好处。第二篇论文的主要观点即股利不变定理认为，一旦企业对实际投资做出决定，那么企业的股利政策将不会影响股东对股票价值的判断。表面上看，分配给股东更多的股利是一件好事，但是，这样做以后，企业必然会对外筹措所需资金，从而会增加企业的利息负担，并最终影响到股东的利益。MM定理成功地利用数字模型，揭示了资本结构中负债的意义，对资本结构理论和证券供求理论做出了巨大贡献。MM定理被称为继马柯威茨的资产组合选择理论之后的现代金融学领域的另一项重大突破。弗兰科·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）和莫顿·米勒（Merton Miller）先后因莫迪利亚尼—米勒模型和他们在金融学领域的杰出贡献而获得诺贝尔经济学奖。

金融市场微观结构理论是投资理论中一个重要的新兴分支，并且是发展最快的一个分支。其核心是要说明在既定的交易规则下，金融资产交易的过程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其原因。金融市场微观结构理论的发展大体上可以分为两个阶段：第一阶段所研究的问题集中在交易系统的设计以及做市商在市场上的作用，主要模型为存货模型；第二阶段以Glosten-Milgrom于1985年发表的一篇论文为标志，从此金融市场微观结构理论进入了信息模型时代。

4.技术分析理论的发展与评价

自道氏理论形成以来，技术分析理论获得了长足发展，不仅形态与趋势分析更加完善，并且逐步形成了一整套较完善的分析指标体系，同时在分析手段、范围等方面也都有较大发展，可以说，技术分析已发展成为一门具有较高使用价值的“实用分析技术”，或者用技术学派的话来说，已发展成为一门借助于多种科学指标来评估证券的技术面状况的艺术。美国技术分析专家马丁·J·普林格（Martin.J.Pring）1980年出版的《技术分析》一书，到2002年已出版发行了四版，被认为是当前投资决策领域公认的最佳技术分析专著。该书的出版，标志着技术分析已走向成熟。

技术分析面临的挑战主要来自于有效市场理论。有效市场理论认为股票市场的价格波动是一种类似于布朗运动的无规则的随机运动，市场是有效的，当前的股票价格已反映了所有信息。该理论的支持者运用大量历史数据证明了“以往的股价变动不足以用来预测未来的动向，股票市场无记忆力”，并指出，股票市场常称之为“持续图形”的价格走势的出现次数不会多于靠碰运气赢钱的人和赌徒的好运降临的次数。这是正确的，但它并不足以否认技术分析的实用性。因为，即使我们假设股票市场的价格波动总体上确实是一种无规则的随机运动，但这并不能排除在一段时间内在市场没有明显的意外消息或偶然事件发生的条件下，股票价格波动呈现一定的规律性，尤其是明显的单边市更是如此；并且股票市场有时也会出现与历史上极相似的情况，因为它无非是人的一种活动。问题是，仅仅用技术分析的方法很难准确无误地确认这种规律性或相似性，还必须同时使用其他方法，尽管如此，大多数较好的结果也只是大致上与股价变动的实际情况相接近。另一方面，套利定价理论也承认市场会出现短期失衡，从而会出现一些股票价格被高估或低估的情况，技术分析也不失为寻找这种股票的一种方法。总而言之，技术分析是一种有用的方法，但它绝不是能够预测股价变动的灵丹妙方。

二、证券投资学的研究对象

直观地，其研究对象可以表述为：证券投资学是研究以证券资产为主要投资对象的投资环境、过程、方法、理论和管理的应用性学科。

从广义上讲，投资是指以在一定时间内让渡货币的使用权为条件，以实现价值增值为目的的经济活动。或者说，“投资视为未来收入货币而奉献当前的货币”^[3]。在这里，货币的投入是起点，货币使用权的让渡是指股票、债券、债权、房地产等资产的购入；价值的增值或变动发生在这些资产的持有期；投资的收回是以货币的回流为标志。一般来说，广义投资包括三个环节：货币的付出或使用权转让——实现价值增值或变动的资产持有期——投资的收回。广义投资一般包括四大要素，即资金、风险、时间和收益。一定数量的资金是投资的前提和根本；风险存在于投资全过程，投资一开始，风险便存在了；时间主要表现为资金的成本；收益是未来才形成的，具有不确定性。

一般将投资分为金融投资和项目投资。金融投资又被称为证券投资或简称为投资，它是指以股票、债券、期货等金融资产和工具为主要投资对象的并包括房地产、收藏品等以投资工具形式出现的实物资产在内的投资。项目投资是指建工厂、办企业或建设与经营项目，确切地说，是指投入一定数量的资金建设特定的生产或经营用设施，并从事相应的经营活动借以逐步收回投资和取得收益的经济活动。金融投资与项目投资两者兼有许多共同之处，例如，两者都是以一定数量的资金投入为前提，在风险与收益的关系上两者服从同一规律，对未来现金流的估计对两者来说都极其重要等。但两者又是两种不同类型的投资：项目投资的特征是投入一定数量的资金并从事一定的经营活动，投资本金的收回与收益的取得主要依靠营业性收入，其投资的增值主要来源于价值创造；而金融投资与此不同，其本金的收回和收益的取得主要依靠资产的转让和利息、股利等形成的所有权收益，尤其是其投资收益的来源是资产交易差价和利息、股利等形式的所有权收益。

值得注意的是，判断一种投资是金融投资还是项目投资，不是简单依据其投资对象是实物还是金融资产，而是依据其投资形式和实质：是简单的资产交易，还是包含一定的经营活动并且投资的收回与收益的取得主要依靠营业性收入？例如，一位投资者购入一定数量的房地产，过了一段时间后以更高的价格将它卖出，这属于金融投资，因为它具有金融投资的一般特征——其投资本金的收回与收益的取得主要依靠资产买卖差价和租金。实际上，如果将投资者通过买卖房地产证券而进行的投资与以直接买卖房地产而进行的投资相比较，两者不仅在性质上完全相同，而且前者实际上就是后者的发达形式。这说明：金融投资实质上就是一种资产交易，而不管被交易的资产是金融性资产还是实物资产；金融投资的发展因此在许多场合表现为资产交易与实业投资相分离的过程。

根据上述原理，金融投资实质上就是以资产交易形式进行的投资，它不仅包括以股票、债券、期货等金融资产为对象的投资，而且包括以各种实际（物）资产为对象的投资，只要其投资本金的收回是依靠资产的转让并且其投资收益来源于资产交易差价和利息、股利等形式的所有权收益，它就属于金融投资。例如，一位投资者买入了一家生产型企业的资产，然后将这家企业的资产分批地卖掉或进行资产重组后再卖掉，这就属于金融投资——这正是人们把企业资产的买卖看成是资本交易的原因。又如，一位投资者投资建设了一家企业，包括购置厂房、设备和聘请人员，如果他继续从事经营活动，那么，这自然是典型的项目投资或实业投资。但是，一旦这位投资者将这家企业卖掉了，其投资就带有金融投资的性质，因为这时投资收益中已包含了资产交易差价——它来源于资产价格变动而并非价值创造。由此可见，项目投资或实业投资实际上已隐含了金融投资，因为任何实业投资都需要使用一定的实物资产甚至是无形资产，而且其价格是可变的，由此而形成的收益属于金融投资性收益。这正是一般企业的经营活动既是商品经营，又包含着资本经营的原因。

我们可以这样假设：一位投资者建立了一家企业并自己当老板，这是实业投资；后来他将自己的产权转换成股份，这又是金融投资。两者的主要差异在哪里？其实，当这位投资者自己当老板的时候，已隐含了金融投资，他的收入中已包含了所有权收益和尚未实现的资产交易差价收益，后来的变化只不过是将金融性投资从融投资和经营为一体的“实业投资”中分离出来罢了。

如果我们用G和Z分别表示货币和可作为投资对象的各种资产，用R¹和R²分别表示资产持有期间以利息或股利形式表示的所有权收益和资产价格变动差价，金融投资具有以下一般形式，见图1-1。

图1-1　金融投资的一般形式

图1-1中R²既可能是正值，也可能是负值，它表示金融投资的风险性，同时也说明资产价格的预测在金融投资中占有极重要的地位。

综上所述，金融投资或证券投资不仅指以金融资产为对象的投资，它涵盖了各种以资产交易形式进行的投资，因此，将证券投资学称为投资学应该更为恰当。其研究对象也可重新表述为：是以各种资产交易形式进行的投资为研究对象的一门应用性学科，其研究对象主要包括投资环境、过程、方法、理论和投资管理，其中，证券投资是其主要的投资形式，也是最发达的投资形式。