筹资风险评价

第三节　筹资风险评价

一、筹资风险

筹资风险是指企业因借入资金而增加的丧失偿债能力的可能和企业利润（股东收益）的可变性。企业筹资风险形成的原因主要有以下几方面：一是经营产生的筹资风险；二是企业资金调度不当产生的筹资风险；三是汇率变动产生的筹资风险。

（一）来源于经营的筹资风险

企业经营风险是指企业息税前净收益发生负数的可能性。依据企业是否使用债务，企业经营风险分为基本营业风险和负债经营风险两种。

1．基本营业风险

基本营业风险，又称经营风险，指企业不使用债务时的经营风险，即经营亏损导致股东收益成为负数。经营风险主要来自于以下几个方面。第一，销售方面。由于市场需求的千变万化，产品的规格、品种及花色经常翻新，因此企业难以使自己的产品在质量和数量两方面完全与市场需求相吻合，这就不可避免地产生了销售风险。对于竞争性较强的企业，比如轻工业和零售商业企业，销售风险的威胁很大。第二，投资方面。投资方面所面临的风险是指选择投资项目和确定投资数量时所面临的风险。在一定的时间之内，同时存在多种投资机会，选择哪一个项目来投资，投资多少，所有这一切都要冒风险。第三，生产方面。由于企业的技术条件、管理水平、人事关系及社会环境条件经常处在不断的变化之中，因此，企业将各要素投入生产过程之后，产品的质量如何，是否能如期完成生产计划，按期交货等，这些都是生产过程中的不确定性。

由于经营杠杆对企业经营风险的影响最为全面，因此经营杠杆常常被用来衡量企业经营风险的大小。

经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业息税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率，式（5－22）为其计算公式。式中：DOL为经营杠杆系数；ΔEBIT为息税前盈余变动额；EBIT为变动前的息税前盈余；ΔQ为销售变动量；Q为变动前销售量。

为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额来表示，式（5－23）为其公式。

式中：DOL_s为销售额为S时的经营杠杆系数；S为销售额；VC为变动成本总额。

【例5－12】 某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别如下。

由以上计算结果可得出以下结论。

（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。比如，DOL（1）说明销售额为400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1．33倍的增长（减少）。

（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。比如，当销售额为400万元时，DOL（1）为1．33；当销售额为200万元时，DOL_（2）为2。显然后者的经营风险大于前者。

（3）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大，如DOL（3）的情况。此时企业经营只能保本，若企业销售额稍有增加便可出现盈利，若销售额稍有减少便会发生亏损。

企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数减小，降低经营风险。但这往往要受多种非主观因素的制约。

2．负债经营风险

负债经营风险指企业使用债务时所增加的风险，又称财务风险。当企业资金有一部分是借入资金时，如果企业发生经营亏损（息税前净收益为负数），企业就要用自有资金支付借款利息，这样企业就会丧失偿债能力，并且股东收益变为泡影，企业将会陷入财务困境。

按偿还期限的长短企业借入的资金可分为短期负债和长期负债两种。因此，企业负债经营的风险可分为短期负债风险和长期负债风险两种。

1）短期负债风险

短期负债风险包括偿还期在1年以内的短期借款、预收货款及短期应付票据等，对于这些短期借款等经常存在着到期不能付款的风险等。

2）长期负债风险

长期负债一般数额较大，使用时间较长，企业可以用它来进行深层次的开发，增加企业的后劲。但企业在较长时期内的经济状况，存在着较大的不确定性，因而其风险较大。它主要包括以下内容：①利率变动风险，即指当利率下降时，企业仍按原定利率支付利息，企业将因此而蒙受损失；②无力偿还负债风险，其危害是不仅导致企业资金紧张，还会影响企业信誉程度，甚至会危及企业的生存；③再举债风险，若企业原借债务不能如期归还，就会削弱举借新债的能力；④信用紧缩的风险，金融危机时紧缩银根会使负债企业难以应付，陷入困境。这是因为债权人对原有债务只收不贷或多收少贷，势必影响生产经营的正常运行。

企业负债经营风险的大小，可以通过财务杠杆来加以衡量。企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的，于是，当利润增大时，每1元利润所负担的利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。

财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。式（5－24）为财务杠杆系数的计算公式。式中：DFL为财务杠杆系数；ΔEPS为普通股每股盈余变动额；EPS为变动前的普通股每股盈余；ΔEBIT为息税前盈余变动额；EBIT为变动前的息税前盈余。

式（5－24）还可以推导为式（5－25）的形式。式中：I为利息费用（予以资本化的利息费用）。

（二）来源于资金调度的筹资风险

根据经营效益能够帮助人们判断一段时期的筹资风险。但是，这段时期内是否能够避免风险还要看企业对资金的调度是否合理。资金调度是指对企业资金的流入、流出和周转，在时间、金额和形式上的规划和安排。由于企业的债务分散于各段时期内，在各段时期内企业要不断地发生收付行为，进行合理的资金调度，才可以相对节约资金占用，并使之既能满足生产经营的需要，又能在时间上相衔接，在形式上相协调，充分地挖掘资金使用的潜力。资金调度不合理，就会出现相反的局面，既会增加资金占用，又会使其在时间上脱节，在形式上相冲突。如果当企业购货付款与归还债务的时间集中时，就可能发生临时筹资风险，使企业在债务到期日不能及时归还借款或借款利息。临时财务风险虽然不会构成总体风险，但其频繁出现也将会影响企业的形象、信誉，甚至影响企业今后的筹资来源。

企业资金调度能否合理，除取决于财务人员的主观判断外，还与企业经营环境的变化和其他财务环节的工作效率有关。就财务环节的工作效率而言，企业的资金回收状况、利润分配的形式和额度的规划，都会影响筹资风险。假如某一个企业，产品确有销路，但若销售货款不能及时收回，也会使企业的借款无法偿还。再如利润分配时间安排不当，单纯以现金形式进行，并且额度过大，也会影响企业的偿债能力。

（三）来源于汇率变动的筹资风险

来源于外汇汇率变动的筹资风险，仅仅是在有外币筹资业务的企业中才存在。当企业借入外币扩大生产经营，如果归还时该种外币汇率上升，这就会使企业必须以更多本位币来归还借款，这就是外汇汇率风险。如果归还时该种外币汇率下降，就会产生汇兑收益，即由于借入外币的贬值，到期仍按借入额归还本金，按原利率支付利息，从而使实际归还本息的价值减少。因此，企业进行国际筹资时要注意筹资币种的选择。

筹资风险是客观存在的。对筹资风险的测定，通常采用定性和定量相结合的方法，即将情况的分析判断和数据的整理计算结合起来。由于风险和概率有着直接的联系，所以对筹资风险程度可用概率的方法来计算。要指出的是这里的风险仅就负债经营风险测定来论述。

在筹资风险测定中，首先，确定表示筹资风险的随机变量的分布。风险分析中常用的概率分布有二项分布、等概率分布、离散分布、正态分布等。其次，确认衡量筹资风险的指标。衡量筹资风险程度的指标有权益资金利润率期望值、期望权益资金利润率标准离差、期望权益资金利润标准离差率和坏账几率等指标。

1．权益资金利润率期望值

权益资金利润率期望值是指按可能权益资金利润率的概率分布计算的利润率平均值。式（5－26）为其计算公式。式中：X_i为可能权益资金利润率；P_i为概率；E（X）为权益资金利润率期望值。

2．期望权益资金利润率标准离差

期望权益资金利润率标准离差是指可能权益资金利润率对期望权益资金利润率的偏离程度。式（5－27）为其计算公式。式中：δ为标准离差。

在筹资风险决策中，如果某筹资方案的标准离差越大，则该筹资方案的风险越大。反之，则风险越小。在多个筹资方案的选择中，如果这几个筹资方案的E（X）相同，则标准离差越大的筹资方案，其筹资风险越大，反之则风险越小。

3．期望权益资金利润标准离差率

期望权益资金利润标准离差率是指标准离差与期望值相比的相对数。式（5－28）为其计算公式。式中：FD为标准离差率（又称风险度）。

在筹资风险分析中，如果多个筹资方案的E（X）不同，则要用期望权益资金利润标准离差率即风险度来测定筹资方案风险的大小。标准离差率（风险度）越大，风险也越大。反之，风险度越小，风险也越小。

4．坏账几率

坏账几率是指企业权益资金利润率等于零或者小于零的概率，用P（Y≤0）表示。从长远意义上来说，这个概率可被称为负债经营企业倒闭破产的概率。

（四）综合杠杆与企业总风险

如前所述，由于固定成本的存在，产生经营杠杆的作用，从而使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；同时，在负债经营情况下，由于固定性债务成本的存在，产生财务杠杆的作用，从而使普通股每股净收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么，销售量的变动率通过两级杠杆的放大效应，将对每股净收益的变化产生更大的作用。这种在某一固定成本比率和某一债务资本比率下，销售量变动对每股净收益所产生的作用，称为综合杠杆。

对综合杠杆作用的计量，是通过计算综合杠杆系数（DTL）指标表示的。该指标的经济含义是每股净收益变动率相对于销售量变动率的比率。式（5－29）为综合杠杆系数的计算公式。

式（5－29）表明：综合杠杆系数即为经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。

在实际运用中还可以将式（5－29）转换为按销售量Q和按边际贡献M表达两种形式，即式（5－30）和式（5－31）。式中：M为边际成本；P为单价；V为单位变动成本；F为总固定成本；Q为销售量。

【例5－13】 某企业2000年产品销售量比1999年增长20%，在其他条件（包括产品售价、固定成本、单位变动成本、负债比率、年利息率、所得税税率和资本总额）均不改变的情况下，息税前利润EBIT和每股净收益EPS的变动情况如表5－9所示。

表5－9　息税前利润及每股净收益变动情况表

根据式（5－29），可得出综合杠杆系数如下。根据式（5－29）综合杠杆系数也可按下面的形式计算。根据式（5－30），综合杠杆系数的计算如下。

在例5－13中，按1999年的边际贡献额与息税前利润之间的关系计算，经营杠杆系数为2，在此作用下，2000年销售量增长20%，导致息税前利润增长40%；按1999年的息税前利润与税前利润之间的关系计算，财务杠杆系数为1．5，在此作用下，2000年息税前利润增长40%，导致每股净收益增长60%，因而在经营杠杆和财务杠杆的共同作用下，2000年销售量增长20%，最终导致每股净收益增长60%，增长3倍（2×1．5），这就是综合杠杆的作用。

在负债经营情况下，企业同时承担经营风险和财务风险。如果市场和经营状况良好，在综合杠杆的作用下，销售量（额）的增长会引起每股净收益的大幅度上升；反之，如果市场和经营状况恶化，那么，销售量（额）的下降会引起每股净收益的大幅度减少。这种由综合杠杆表现的经营风险和财务风险共同作用下每股净收益的不确定性，称为企业总风险。在其他因素不变的情况下，综合杠杆系数愈大，表明企业总风险程度愈高，反之，总风险程度愈低。

此外，根据企业承受风险的能力及其生产经营的特点，在某一综合杠杆水平之下，经营杠杆和财务杠杆可以有多种不同的组合。例如，财务状况良好的企业可以适当增大财务杠杆系数，充分发挥负债经营对提高权益资本报酬率的作用，相对减小经营杠杆系数，回避经营风险；而经营状况良好的企业可以适当增大经营杠杆系数，充分发挥固定成本对提高盈利水平的作用，相对减小财务杠杆系数，回避财务风险。

二、筹资风险的控制

控制筹资风险主要应从以下几方面进行。

（一）正确选择筹资方式，合理安排借入资金的比例

1．筹资方式的选择

企业的筹资方式可分为两种方式，即企业内部筹资和外部筹资。企业外部筹资又可分为主权性筹资方式和债务性筹资方式两类。一般来说，主权性筹资方式的风险要小于债务性筹资方式的风险。因为主权性筹资方式的风险由筹资者与出资者共同负担，而债务性筹资方式的风险往往由筹资者一方承担。此外，债务性筹资所筹资金的偿还期越长，筹资企业的筹资风险越小；偿还期越短，企业的筹资风险越大。这是由商品市场和资金市场的不确定性造成的。

为了规避筹资风险，对于某个筹资项目应找出尽可能多的筹资方案，然后对各个方案进行分析、比较后再确定优劣。比较的准则是方案的可行性、经济性和安全性。

方案的可行性研究是指筹资方案所选择的资金渠道有无问题，特别是国家严格控制的涉外筹资和证券筹资。方案的经济性要求综合资金成本率越低越好。方案的安全性研究是指按筹资方案进行资金筹集时，筹资风险对筹资目标和项目建设影响的程度。方案的可行性、经济性和安全性各可以分为A、B、C、D四个级别。筹资方案评价的三条准则按安全性、可行性、经济性顺序排列，即第一位是安全性评价指标的代号，第二位是可行性的代号，第三位是经济性的代号。在评价过程中，要注意的一点是筹资方案的安全性是最重要的，可行性次之，而经济性则是参考性的。如果某个筹资方案的安全性与可行性都高，经济性低一些，即筹资成本大一些，往往是可以接受的。反之，如果某个筹资方案的安全性差，尽管其经济性好，筹资成本低，此方案却不能采用。这是因为安全性差，整个筹资过程中不可控制的因素多，一些意外事件的发生，很容易将筹资成本大大提高，甚至招致全盘失败。

2．合理安排借入资金的比例，控制负债经营风险

负债经营风险是企业筹资风险中的一种主要风险，合理把握借入资金比例，控制负债经营风险是避免筹资风险的主要方法之一。对负债经营风险应从以下几方面进行控制。

1）要注意负债的适度性，把握企业的最优负债结构

一般来说，企业经营的目的是盈利，但盈利性与安全性之间又存在着矛盾。如果企业仅为了盈利而过度负债，那么当宏观经济形势不利于企业发展时（如宏观紧缩、商品供过于求等），会导致产品积压、资金周转不灵、还贷困难，甚至面临破产，企业经营的安全性受到挑战。现实而正确的选择，是兼顾盈利性和安全性，使负债率趋于适度。关于企业的最佳资本结构及合理的负债额度的确定在本章第二节已介绍过，这里不再重复。

2）利用“财务两平点”避免来自经营方面的风险

“财务两平点”是指企业利润等于零时的经营收益及销售收入，也称企业财务风险的临界点。式（5－32）和式（5－33）分别为财务两平点的经营收益和销售收入的计算公式。

式（5－32）和式（5－33）表明，当企业经营收益等于借款利息时，企业利润等于零。此时，从财务角度来看，企业处于损益两平状态。

【例5－14】 假定某企业自有资金3 000万元，借入资本7 000万元，借款利率8%，销售税率5%，销售成本率（不包括利息）85%。其财务两平点分别计算如下。

当企业经营收益低于财务两平点时，企业便出现财务风险。

假定企业销售收入5 000万元，经营收益500万元，资本总额和结构不变，则

企业利润＝500万元－7 000万元×8%＝－60万元

这就意味着企业要用60万元的自有资金支付借款利息，则该企业失去了偿债能力。

当企业经营收益大于财务两平点时，企业利润为正数，能够用经营收益支付借款利息，企业可以在现有资金规模下继续举债经营。

例如企业销售收入为1亿元，经营收益为1 000万元，不增加筹资额，不改变筹资结构，则

企业的利润＝1 000万元－7 000万元×8%＝440万元

财务两平点的意义在于确定了企业财务风险的临界点，为企业现有资本结构提供一个评价的标准。也就是说只有当经营收益大于财务两平点时，企业才能在现有资金及其结构的条件下继续经营，否则将面临财务风险。

（二）合理安排收支，避免资金组织失当带来的临时风险

通过以上方法，只能控制企业一段时间的总体财务风险。当一段时期总体上无财务风险时，这段时期内是否能够保持安全，还取决于企业资金收支的安排。

企业借款往往不能同时到期，1年内可能有多笔借款到期，并且要每季支付借款利息。不管企业1年内的经营收益是多少，贷款者到期便要求企业还本付息。这就对筹资企业提出要求：在借款到期日必须有足够的资金偿还。筹资企业为满足这种要求，在安排企业购、销、付款和收款时，要考虑借款的到期日和利息的支付日。此外，筹资企业还可以采取分散借款、分散归还的方法，使借款与还款对象和时间交叉进行，这样就可能用实现的利润逐期偿还债务，避免还债高峰，从而降低筹资风险。

（三）合理选择筹资币种，避免汇率变动带来的还款损失

筹资币种是指借入与归还债务所采用的计价货币。当借入外汇与归还外汇的计价货币不一致时，筹资企业应坚持“借硬还软”的原则。但一般情况下，借入与归还外汇的计价货币是一致的。这就需要筹资时选择适当的计价货币。

筹资币种的选择主要考虑两方面因素：即各种货币的汇率和各种货币的利率。根据利率平衡理论：坚挺货币的利率低，因为该货币的升值可以弥补利息损失；疲软货币的利率较高，因为该种货币的高利率可以弥补其贬值的损失。因此筹资企业要计算疲软货币汇率变动的贬值和利率差异的升值率，以确定筹资币种。

当未来汇率难以预测时，最好选择“篮子货币”为筹资币种；或者筹借多种货币以相互弥补汇率变动带来的损失；或者采取套头交易，即以相同期限、相同金额的债权相抵。

练习题

一、判断题

1．资金成本计算的正确与否，只影响筹资方案的选择。（　）

2．当经营杠杆系数趋近于无穷大时，企业的营业利润率为零。（　）

3．假设其他因素不变，销售量超过盈亏临界点以后，销售量越大则经营杠杆系数越小。（　）

4．计算综合资金成本时，也可以按照债券、股票的市场价格确定其占全部资金的比重。（　）

5．短期负债融资的资金成本低，风险大。（　）

6．由于经营杠杆的作用，当息税前盈余下降时，普通股每股盈余会下降得更快。（　）

7．最佳资本结构是使企业筹集能力最强、财务风险最小的资本结构。（　）

8．在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数接近于无穷大。（　）

9．当企业经营处于衰退时期，应减小其经营杠杆系数。（　）

10．企业财务杠杆系数为1时，说明该公司的负债为0。（　）

11．固定成本为0时，经营杠杆系数为1，即销量变动对利润的敏感系数等于1。（　）

12．企业保本经营时的经营杠杆为无穷大。（　）

13．若某种证券的流动性差或市场价格波动大，对筹资者而言都要支付相当大的筹资代价。（　）

14．在其他因素一定的条件下，债券发行价格与其资本成本成正比。（　）

15．若固定成本为零，在其他因素不变时，销售增长比与息税前利润增长比相等。（　）

16．通过发行股票筹资，可以不付利息，因此其成本比借债筹资的成本低。（　）

17．超过筹资突破点筹集资金，只要维持现有的资本结构，其资金成本率就不会增加。（　）

18．经营杠杆可以用边际贡献除以税前利润来计算，它说明了销售额变动引起利润变化的幅度。（　）

19．资金成本是指企业筹资付出的代价，一般用相对数表示，即资金占用费加上资金筹集费之和除以筹集资金额的商。（　）

二、计算题

1．某企业×××2年的销售收入为70万元，变动成本率为62%，年经营杠杆系数为1．4，×××2年资产平均占用额为100万元，×××2年销售收入比×××3年增长15%。

要求：

（1）分析×××2年资产利润率；

（2）若保持×××2年的销售收入增长率，其他一切不变，预测×××3年的目标利润；

（3）若×××3年的固定成本上涨5%，销售收入必须增加多少，才能保证目标利润。

2．某公司拥有长期资金500万元，其中长期借款100万元，普通股400万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。预计随筹资额增加，各种资金成本的变化如表5－10所示。

表5－10 各种资金成本的变化

要求：

（1）计算各筹资突破点及相应各筹资范围的边际资金成本。

（2）选择对公司最有利的投资组合。

3．某企业拟筹资2 500万元。其中发行债券1 000万元，筹资费率2%，债券年利率为10%，所得税率为33%；优先股500万元，年股息率7%，筹资费率为3%；普通股1 000万元，筹资费率为4%，第一年预期股利率为10%，以后每年增长4%，试计算该筹资方案的综合资金成本。

4．某公司的财务杠杆系数为2，税后利润为360万元，所得税率为40%。公司全年固定成本总额为2 400万元，其中公司当年初发行了一种5年期的每年付息，到期还本的债券，发行债券数量为1万张，发行价格为1 010元，面值为1 000元，发行费用占发行价格的2%，债券年利息为当年利息总额的20%。

要求：

（1）计算当年税前利润。

（2）计算当年利息总额。

（3）计算当年息税前利润总额。

（4）计算当年已获利息倍数。

（5）计算当年经营杠杆系数。

（6）计算当年债券筹资的资金成本（考虑资金时间价值）。

5．某企业目前拥有资本1 000万元，其结构为：债务资本20%（年利息为20万元），普通股权益资本80%（发行普通股10万股，每股面值80元）。现准备追加筹资400万元，有两种筹资方案可供选择。

（1）全部发行普通股：增发5万股，每股面值80元。

（2）全部筹措长期债务：利率为10%，利息40万元。

企业追加筹资后，息税前利润预计为160万元，所得税率为33%。

要求：计算每股盈余无差别点及无差别点时的每股盈余额，并简要说明应选择的筹资方案。