风险型项目的评价

理论上，敏感性分析、决策树分析等对认识投资项目的具体风险有重要价值，但其中运用概率理论较多，主观概率的准确性不高，特别是投资项目的选择缺乏客观标准，因而实际运用的难度较大。为了简便起见，人们通常将风险分析纳入现金流量或资金成本的确定过程，再以NPV、IRR等评价指标及其判别标准为基础选择投资项目。实际工作中运用的这类方法主要有风险调整折现率法和按风险调整现金流量法两种。

一、风险调整折现率法

风险调整折现率法，是指以投资项目的风险分析为基础，将项目的风险纳入折现过程所使用的资金成本或要求的报酬率，并据以进行投资决策的方法。一般而言，投资项目的风险越大，调整后的折现率越高。

1.风险调整折现率的确定

依据投资项目的风险测度理论，投资项目的风险由可分散风险和不可分散风险两部分组成，多元化公司关心的仅是其不可分散风险，该风险以β项lt@span sub=1>目衡量。基于资本资产定价模型，多元化公司对风险型投资项目要求的报酬率为

Kai＝Rf＋β项目i（Km－Rf）

式中，Kai为公司对投资项目i要求的报酬率或项目i的风险调整折现率或必要报酬率；

Rf为无风险投资的报酬率，如国库券的利息率；

β项目i为投资项目i不可分散风险的衡量指标；

Km为公司投资项目组合的必要或预期报酬率。

资本资产定价模型表明，一投资项目的风险调整折现率由无风险报酬率Rf和风险溢价β项目i（Km－Rf）两部分构成，而风险溢价又由公司现有投资项目组合的必要报酬率和项目的β系数决定。理论上该公式较为完善，但由于难以确定项目的β系数，实际工作中很少直接运用。

由于公司的资金成本是公司投资者要求的必要报酬率，反映了公司总资产或现有项目组合的平均风险，而风险调整折现率又意味着按风险的大小调整风险溢价。因而，可行的替代方法是，基于公司的资金成本调整投资项目的风险溢价，即

风险调整折现率＝公司的资金成本±一定百分比

若投资项目的风险等于公司总资产的平均风险，通常以公司的资金成本作为风险调整折现率；若投资项目的风险大于公司总资产的平均风险，则在资金成本的基础上增加两个百分点；反之，常常从资金成本中减去1个百分点 （参见下一节投资项目组合的边际成本分析）。

2.评价指标及其判别标准

风险调整折现率法下，投资项目仍然以净现值和内含报酬率作为评价指标；不过，两个指标的确定方法本质上已有所变化。

1）净现值指标及其判别标准

式中，E（NCF）t为第t年的预期现金净流量；

Ka为投资项目的风险调整折现率；

n为投资项目的寿命期。

运用净现值指标的判别规则是：若风险型投资项目的净现值大于零，说明该项目值得投资；相反，若其净现值小于零，表明该项目的经济性差，并宜进行投资。

2）内含报酬率指标及其判别标准

风险型投资项目的内含报酬率IRR，是使其净现值等于零(0)时＝的折现率。

式中，E（NCF）t为第t年的预期现金净流量；

IRR为内含报酬率

对风险型投资项目而言，其内含报酬率的具体确定方法未发生变化，变化的仅仅是投资项目的判别取舍标准。运用该指标时，判别标准不再是公司的资金成本，而是风险调整折现率。

例7.6 以海河公司的新投资项目为例 （其现金流量见表7.1），公司的资金成本为10％。风险分析显示该项目的风险较大 （变异系数为3.86），因而，公司认为其风险调整折现率不能低于12％。

1.净现值分析

（1）以资金成本作为折现率时：

NPV＝－2000＋1000（1＋10％）－1＋800（1＋10％）－2＋600（1＋10％）－3＝20.4（万元）

根据NPV的判别标准，该项目的净现值大于零，因此值得投资。

（2）以风险调整折现率作为折现率时，

NPV＝－2000＋1000（1＋12％）－1＋800（1＋12％）－2＋600（1＋12％）－3＝－42.2（万元）

根据的判别标准，该项目的净现值小于零，因此不值得投资。

2.内含报酬率分析

计算可知，该项目的内含报酬率为10.65％。若分别以资金成本10％和风险调整折现率12％作为取舍标准，则会得出相互矛盾的结论。

一般而言，以风险调整折现率作为折现率或取舍标准，能作出较为正确的投资选择。从长期投资管理过程来看，它又能在一定程度上体现出投资项目对公司整体的影响，因而在实践中得到了广泛的应用。尽管如此，也应认识到该方法有关风险的假定可能不太符合实际。由于风险调整折现率中包含了风险溢价，以其作为折现率意味着风险会随时间的推移而增加，即风险是以时间为变量的递增函数。现实中，这一隐含的假定对某些投资项目而言并不正确，如环境保护方面的投资项目。

二、确定当量法

针对风险调整折现率法的不足，人们提出了理论上更为完善的方法——确定当量法。运用该法时，通常将风险型投资项目各年不确定的现金流量，按照一定的系数 （称为约当系数）转换为确定的现金流量 （确定当量），并以无风险的报酬率作为折现率对投资项目进行取舍。

约当系数是将不确定的预期现金流量换算为确定的现金流量的比值，通常以αt表示。就其经济意义而言，反映了1元不确定的预期现金流量等同于α元确定的现金流量，二者给投资者带来的效用相同。由于公司是风险规避型投资者，约当系数αt的取值常常介于0～1之间。

约当系数的取值可能会因人而异，对于同一风险型投资项目的预期现金流量，不同公司采用的约当系数很可能不相同。约当系数的大小，通常反映了公司管理层对风险的厌恶程度。αt越小，表明公司越厌恶风险，反之亦然。此外，约当系数的取值会因时间的不同而不同。评价风险型投资项目时，可根据各年预期现金流量风险的大小，选择不同的约当系数。例如，当某年的预期现金流量为确定流量时，可取其α为1；当预期现金流量的变异系数小于0.2时，α的取值介于0.8～1；当其变异系数大于0.7时，α的取值可介于0～0.4。

运用确定当量法时，常以净现值NPV作为评价指标，并以NPV是否大于零作为投资项目的取舍依据。此时，NPV的计算公式为

式中，E（NCF）t为第t年的预期现金净流量；

αt为第t年预期现金流量的约当系数；

Rf为无风险投资的报酬率。

例7.7 继续以海河公司的新投资项目为例。公司管理层以变异系数为基础，为各年的预期现金净流量确定了约当系数 （见表7.6）。

表7.6 海河公司新项目的约当系数和确定当量

NPV＝－2000＋810（1＋8％）－1＋576（1＋8％）－2＋384（1＋8％）－3＝－451.40（万元）

该项目的NPV＜0，不宜进行投资，这一结论与用风险调整折现率法得出的结论相同。可见，风险调整折现率法与确定当量法本质上并无差异。只要风险调整折现率适当，两种方法就能得出相同的结论。尽管确定当量法理论上较为完善，由于难以为同一风险定出一致的约当系数，使得不同公司间的投资决策缺乏可比性。因而，在实际工作中运用得反而较少。