风险投资项目中止决策的研究回顾

2.2　风险投资项目中止决策的研究回顾

目前，国外有关中止决策研究的文献以实证居多，对中止决策的原因和现状进行了分析。Sahlman^［4］指出，一般风险投资公司不愿意中止投资的原因：随着对风险投资项目注资阶段的增加，虽然风险在不断增大，获得成功的可能性在降低，但仍然可能获得成功，因而仍有可能获得非常高的回报率。Guler^［95］的实证研究认为：获得风险资本注资阶段越多，平均回报率会越低，应对前景不好的风险投资项目及时中止。Powell^［96］发现：即使决策者意识到风险增加，也难果断采取中止决策。这是因为决策者在作出初始投资决策后，忽略了风险投资项目的新进展和环境的变化，没有及时搜集相关的信息对项目再评估。Powell根据对大量风险投资家的调查，还发现一个很有趣的现象：只要有一点成功的希望，风险投资公司趋向于再投资，而不是适时的中止投资。实际上，决策者只有根据搜集的信息不断地对风险投资项目再评估，并适时对不良项目作出中止投资，才能长期保持高的投资绩效。另外，个人的决策偏见也会影响中止决策。Ryan^［97］指出：即使所投资的风险投资项目显示出不好的趋势，决策者也不愿意中止投资，他们更趋向把困境归根于暂时现象，或者是外部原因。Edwards^［98］研究发现：决策者即使知道再投资也不能获得成功，他们一般也不愿意中止投资，主要原因是想维护他们的初始决策。

目前，在理论上中止决策方法的研究主要有四类。

一是收益和成本比较法^［99］。但在现实中，对收益和成本的估算面临着很大的不确定性，因此该方法运用起来有很大的难度^［37］。

二是以Buell^［100］为代表的风险投资项目中止模型。该方法通过对项目的调查得出影响项目进展的多种因素，通过因素的变化确定中止决策。但这类中止决策方法没有统一的标准，也没有通用的模型，实际运用中较为困难。

三是应用数理方法，建立后续管理指标体系，并对风险投资项目的风险进行评估，从而根据风险大小及时作出中止决策。例如：文献［30］运用模糊综合评判向量识别方法，对风险投资项目进行了定量研究，使风险投资的中止决策实现了科学化、定量化、规范化；文献［31］首先运用聚类分析方法对项目进展情况进行定量判断，然后再用安全边界判断分析风险投资项目的权益资本市场价值是否值得继续投资，最后综合聚类分析安全边界判断的结论进行投资决策；文献［101］深入分析了风险投资在高新技术企业中的作用及对风险投资项目进行中止决策的重要意义，并提出了确定风险投资项目最佳中止比例及最佳数量三阶段数学模型；文献［102］针对风险投资及风险企业的特点，在模糊层次分析法的基础上，建立了风险投资后续管理中的风险评估模型，为风险投资后续管理提供了决策方法。该类方法忽视了风险投资项目的动态发展，无法建立动态的风险评估指标体系，导致作出的决策偏差较大。此外，该类方法的缺点在于要选择比较样本，且决策点较为依赖于阀值。

四是借鉴基于各种定量判别的研发（Research and Development，R＆D）项目中止决策方法。例如：屈交胜等^{［103－106］}将Fuzzy理论、时间序列及综合统计方法引入R＆D项目中止决策，建立了R＆D项目中止决策模型，最后对R＆D项目中止决策的Fuzzy综合评判方法进行了实证与应用研究；陈国宏^{［107，108］}首先对R＆D项目中止决策的要义及特征进行了论述，并对国内外中止决策研究状况作了简要的评述，提出有关R＆D项目中止决策研究的思考，从而在对国内外R＆D项目中止决策研究简况进行述评的基础上，根据中止决策的实质及模式识别的基本原理，提出R＆D项目中止决策分析的Fuzzy模式识别方法；董景荣等^{［109－113］}将数据包络分析（Data Envelopment Analysis，DEA）、Fuzzy理论、人工神经网络、小波网络模式、支持向量机等方法运用到R＆D项目中止决策中，建立了相应的决策模型；陈劲等（2003）^［114］在综合Buell和Saren模型的基础上，得出了将企业的R＆D过程分为三个阶段，在每个阶段都选取一些评价指标，决定研发项目中止；冯英浚（2004）^［115］讨论了BP神经网络进行R＆D项目中止决策时存在的缺陷，提出了R＆D项目中止决策的区域映射模型，结合教师区域的范围以及像点集合的平面分布特征设计了每个类的判定标准和分类算法；吕宏等（2005）^［116］提出了一种遗传算法和BP算法相结合的改进神经网络模型，利用这种方法进行预研项目的中止决策；肖智等（2005）^［117］提出了一种改进粗糙集的R＆D项目的中止决策方法；周晓宏等（2007）^［118］对已有的R＆D项目中止决策方法简要回顾的基础上，根据R＆D项目中止决策实质，给出了一种基于已有数据判别分析的R＆D项目中止决策方法和步骤；严义超等（2008）^［119］采用鉴别分析法进行R＆D项目中止决策。

在业界，目前主要盛行以下三种中止决策方法^［120］：

（1）通过监测分析环境与项目系统运营状况作出项目中止决策

监测分析环境与项目系统运营的风险状况，并以此判断是否必须中止或退出。

Balachadra R和Raelin J提出了如下判别函数形式的项目中止投资决策模型^［121］，即

式中：f_ij为第i项目第j个因素的得分；d_j为第j个因素的判别系数；m为判别因素的个数；D_i为第i项目的判别得分。

在这个模型中，预先给定一个临界值D₀，若D_i＞D₀，则继续对该项目投资；若D_i＜D₀，则提前中止该项目；若D_i＝D₀，则有待于进一步判别（实际应用中出现的概率非常小）。

运用上述模型进行中止投资决策的关键在于合理确定判别因素的构成及其权重和判别临界值。表2－1是Klaus Brockhoff^［121］通过对美国114个R＆D项目（57个是成功的，57个是失败的）的分析，给出了14个判别因素及其权重。

表2－1　项目中止决策模型的判别因素与权重

从表2－1中可知，R＆D项目的中止决策主要考虑技术、市场、人员和成本的实际情况与预期计划之间的差异情况。

实际中，目前一些风险投资公司在作出是否中止的决策时，事先考察一些关键因素，看影响项目的关键因素是否有重大变化，如果某个关键因素变化后使得项目已不能继续进行下去，那么就应毫不犹豫地中止项目；如果这些关键因素都没有重大改变，则进一步运用上述的判别模型来进行决策。考察的关键因素有：

①技术难关是否能解决？

②定位市场是否改变？

③相关政策是否改变？

④原材料的可获程度和价格是否改变？

结合这些因素，目前一些风险投资公司对Balachadra R和Raelin J的项目中止模型进行了改进：其中：I为影响项目进展的关键因素个数。当C_ik＝0时，第k个关键因素发生重大变化，影响项目的继续进行，则中止该项目；当C_ik＝1时，第k个关键因素无变化或虽有变化但不影响该项目的继续进行，则可以运用其他中止决策模型对项目作进一步的判断。

若经此判断得知项目必须中止，则此时项目经理具体拟定《项目中止计划报告》，报请总经理批准，经董事会审核同意后，中止项目运行并履行相关法律手续和相关会计程序。

（2）基于现金流曲线比较法的传统单项目中止决策

这种方法是先绘出项目初始决策时所估计的现金流（随时间变化）曲线，再绘出在项目进行中某一时点重新估计的现金流曲线，将两者进行比较，若后者明显劣于前者，则作出中止该项目的决策。

计算指标如下：

期望净现值u_i＝E（NPV_i）；

方差＝E（NPV_i）或S_i＝；

标准差率。

假设：u_i为基准期望净现值；为t时刻重估的期望净现值；为初始决策时所估计的期望净现值，其值越大表示项目的收益越好；那么重估的净现值曲线（序列）为（，…，），初始决策时的净现值曲线（序列）为（，…，）。这里T为风险投资项目周期。

在评价方案中，遵循：①最大期望净现值原则；②最小方差或最小标准差原则；③最小标准差率原则。

设ηi为基准标准差率，为t时刻重估的标准差率，为初始决策时所估计的标准差率。标准差率越小表示项目的风险越小。

期望净现值为衡量风险投资项目效益的指标，而标准差率则为衡量风险投资项目风险的指标。

风险投资项目中止的必要条件为：

但由于项目中止决策具有与初始决策不同的特殊性，因此此条件不一定为充分条件。当有些项目满足≥u_i＞或≤ηi＜，且t≥θT，θ≥50%（θ为常数）时，由于沉淀成本的存在，决策者仍有可能作出继续该项目的决策。

值得注意的是，在中止决策过程中，除了重估的净现值会发生变化外，对风险投资项目周期的估计也会发生变化，这种情况应在决策分析时加以考虑。下面仍设中止决策的时间点为t，再设重估的项目开发周期为T^＊，原先估计的项目开发周期为T，重新估计的项目寿命周期为L^＊，原先估计的项目寿命周期为L，m为项目完成的时间，则在不考虑机会损失的情况下，中止风险投资项目的损失为

式中：C_i表示t时刻以前已经投入的费用；r表示贴现率。

继续该项目的期望损失为

在t＋1至T^＊这一阶段，风险投资项目的继续投入仍具有一定的不确定性，它以α_j的概率在t＋1后需进一步投入C_ij的费用，且

在风险投资项目的寿命周期内，其赢利也具有不确定性，它以β_j概率在T^＊以后的第t年盈利R_ij，且

此时，中止决策主要是通过比较W与W^＊的值来进行的，但也需综合分析以下因素。

①重估费用与初始决策时估计费用之比：

②重估开发周期与初始决策时估计的寿命周期之比：

若V₂越大，则越应倾向于中止该项目。

③重估寿命周期与初始决策时估计的寿命周期之比：

若V₃越大，则越应倾向于中止该项目。

④重估盈利与初始决策时估计的盈利之比：

式中：m⁰，分别为初始决策时估计的状态数、状态概率和状态分布。若V₄偏小，则越应倾向于中止该项目。

⑤已实施费用所占比重：若实施费用所占比重V₅越大，则作出中止该项目便越困难。

（3）Z计分法

对于扩张期和成熟期项目，因为已经有确切的财务数据，一些风险投资公司通过采用“Z计分法”对项目的财务数据分析确定风险，并以此判断是否必须中止退出。

“Z计分法”的计算公式如下：

式中：

X₁＝（流动资产－流动负债）/（固定资产＋流动资产＋投资）

　＝流动资本/总资产

X₂＝留存收益/（固定资产＋流动资产＋投资）

X₃＝（销售收入－生产成本）/（固定资产＋流动资产＋投资）

　＝税前利润/总资产

X₄＝（股票数量×股票价格）/（短期债务值＋长期债务值）

　＝市场资本化值/债务账面价值

X₅＝（销售量×销售价格）/（固定资产＋流动资产＋投资）

　＝销售收入/总资产

对于风险投资项目所在企业而言，由于还未上市，所以可以用下列方法计算Z值：

式中：

Y₁＝息税前利润/负债总额

Y₂＝税前利润/销售额

Y₃＝（流动资产－流动负债）/（负债总额－递延税金）

Y₄＝（流动资产－存货）/（流动资产－流动负债）

Y₅＝（流动资产－存货）/流动负债

“Z计分法”最初源于对生产性企业的采样，但这一算法用在预测非生产型企业的倒闭时有95%的准确率。由于Z计分模型是基于生产型企业的，这一结果用于非生产型企业时，更多用于对趋势的预测。但当分值Z小于3.0时，就有必要对企业进行严重关注。表2－2是对具体分值的说明。

表2－2　Z分值的说明

可以根据表2－2来确定项目预警系统，即Z＜3.0时，向项目所在企业发出预警信号。在实际操作中，应关注项目所在企业出现的下列问题：

①支付延误；②亏损；③财务报表呈报日期延误；④财务报表质量不佳；⑤资产负债表项目出现重大变化；⑥企业家回避接触；⑦出现大的财产被盗情形；⑧管理阶层出现变动；⑨销售及订货出现重大变化；⑩存货变动异常；缺少预算和计划；会计制度变化；失去重要客户、供应商和借款人；出现劳工问题；市场价格和份额变化等。在风险投资项目所在企业债务融资情况下出现企业延迟付息，表明现金流量短缺；会计方法与上一期不同或延迟上交财务报表，表明财务数据有可疑之处，风险企业管理层可能隐瞒经营问题；当资产负债表出现重大变化，如应收款应付款的增多，表明销售管理失控；出现盈利减少或亏损表明费用控制不当；订单、客户和产品价格发生变化和市场占有率的下降，企业中间管理层发生变动，员工流失率增加，表明公司面临一定危机，此时企业应果断启动中止程序。

总体看来，现有的中止决策方法主要是选择了影响中止决策方法的因素，对风险投资项目进行了静态评估。这几类方法忽视了风险投资项目发展过程中的信息，忽视了信息的动态发展对后续投资决策的影响，没有认识到信息的动态发展对中止决策时机选择的影响。从心理学的角度来讲，决策者的决策行为很大程度上依赖于他的认知程度和拥有的信息量，不充分的信息严重影响了他的决策质量。基于此，本书将风险投资家不断获得风险投资项目的新信息从而更新其对风险投资项目前景的认识视为学习过程，以更新后的认识指导其后续投资决策。其中风险投资项目的新信息包含了第7章中风险投资项目发展过程中面临的各种信号以及第8章中风险投资项目价值变化，更具体地说，风险投资项目的价值变化是风险投资项目发展过程中面临的各种信号的缩影。

【注释】

[1]也称确定现金流法（CEQ）。