投资项目的风险

任何投资项目都具有风险，这是铁一般的现实，不以公司的意志为转移。因此，对带有风险的投资项目 （或风险型投资项目）投资之前，必须首先了解其风险的源泉、风险的测定及其对公司总风险的影响。

一、风险及其测定的回顾

前面分析风险与报酬的关系时，对风险及其测度理论已有较多的探讨，在此仅作一简单的回顾，以利于投资项目的风险分析。理论上，根据事先掌握信息的多少，人们对事物未来发展结果的认识有三种可能：第一，确定型。即预先可以肯定地知道未来的结果只有一种；第二，不确定型。即事先仅了解未来有多种可能的结果，但不了解各结果出现的可能性或概率的高低。第三，风险型。即事先不仅知悉未来有多种可能的结果，而且基于统计资料了解各种可能结果出现的概率。就不确定型而言，通过引入以经验为依据的主观概率，可以变为风险型。因此，可以认为仅存在两种可能形态：确定型和风险型，不确定型和风险型是同义语。

风险，又称不确定性，是指事物的未来发展结果不确定，实际结果可能偏离预期结果。这一偏离程度，称为风险程度。依据概率统计理论知道：衡量预期结果的指标是预期值或期望值E，而风险程度的测度指标是标准差σ（衡量风险的绝对程度）和变异系数V（衡量风险的相对程度），其计算公式分别为

式中，E（X）为变量X的预期值或期望值；

σx为变量X的标准差；

V为变异系数；

Xi为第i种可能的结果；

Pi为第i种结果出现的概率，且Pi＝1。

二、投资项目的风险及其测定

长期投资项目涉及未来的时间长，影响现金流量的因素多，其未来收益不可避免地存在风险。为了降低风险，越来越多的公司实行了多元化经营战略，运用资产组合方式对其长期投资项目进行管理。同证券投资组合中证券的风险相似，投资项目中各项目的风险分为可分散风险和不可分散风险 （系统性风险）两部分，前者是指项目的营运风险，是通过实行多元化经营可以降低或消除的风险；后者是指投资项目的不可分散风险，即公司无法通过多元化经营消除的风险。理论上，多元化公司仅需重视投资项目组合的风险，即各项目的不可分散风险，但国内大多数公司仍以经营单一业务为主，同时投资项目的可分散风险对公司各外部利益团体如供应商等影响较大，实际分析时宜对二者同时并重。

（一）投资项目的风险及其测定

1.投资项目的风险及其成因

投资项目的风险，又称项目自身的风险，是指投资项目未来的实际收益偏离其预期收益的状况。一般而言，投资项目的未来收益有两个衡量指标：现金流量和净现值。由于净现值是投资项目寿命期内现金流量的综合反映，因而可以认为，投资项目的风险是未来的实际NPV偏离其预期NPV的状况。

长期投资项目的风险来自两个方面：

（1）影响现金流量的因素。项目的未来现金流量受到许多因素影响，如未来的市场销量、销售价格、竞争的强度和材料成本等，而且这些因素的未来变动具有随机性，从而导致了未来现金流量的波动。

（2）预测的偏差。由于人类对未来的认识能力有限，通常基于过去的经验推测未来，发生预测偏差在所难免。现金流量的预测也不例外，公司的管理层极少能准确地预测投资项目的未来现金流量，充其量可以估计出投资项目未来现金流量的大致波动范围。可见，投资项目的风险难以避免。

2.投资项目的风险测定

同其他风险程度的测度相似，衡量投资项目预期收益和风险程度时，测度指标包括投资项目的预期净现值、标准差和变异系数。假定投资项目各年的现金净流量相互独立，其计算公式如下

式中，E（NPV）为投资项目的预期净现值；

E（NCF）t为投资项目第t期的预期现金净流量；

r为无风险报酬率，如国库券的利息率等；

n为投资项目的营运期数；

σNPV为投资项目的标准差；

σt为投资项目第t期现金净流量的标准差；

VNPV为投资项目的变异系数。

例7.1 海河公司是国内一家多元化公司，目前面临一个新的投资项目。该投资项目的投资额达2000万元，预计营运期为3年。公司各部门调查研究后，对该项目各年的现金净流量及其概率进行了预测，预测结果见表7.1。假定各年的现金净流量相互独立，且服从正态分布，未来3年的无风险报酬率为8％。

表7.1 现金净流量及其概率

分析：（1）计算各年现金净流量的预期值及其标准差。

同理，可以求得：E（NCF）2＝800，σ2＝228.03。

E（NCF）3＝600，σ3＝228.03。

（2）计算投资项目的预期净现值及其标准差。

E（NPV）＝－2000＋1000（1＋8％）－1＋800（1＋8％）－2＋600（1＋8％）－3

＝88.10（万元）

σNPV＝（228.03×1.08－1＋228.03×1.08－2＋228.03×1.08－3）2

＝339.96（万元）

VNPV＝339.96／88.10＝3.86

变异系数表明，每1元预期净现值的变异程度为3.86元。可见，该项目的风险较大。（注：由于各年的现金流量服从正态分布，利用概率分析可以求出，该项目的净现值位于88.10±339.96万元范围内的概率为68.28％。此外，由于净现值服从正态分布，利用Z＝可将其转换为标准正态分布。NPV＝0时，Z＝（0－88.10）／339.96＝－0.26，查表可知，该项目的净现值大于零的概率为60.3％）。

（二）公司的总风险和投资项目的公司风险

投资项目风险的上述分析，反映了投资项目的全部风险，包括可分散风险和不可分散风险两部分。公司的总风险是指未来的实际收益偏离预期收益的状况，由于多元化经营可降低甚至消除项目的可分散风险。因而，真正影响公司总风险的是多元化经营无法消除的不可分散风险。

1.投资项目组合的风险及其测度

投资项目组合是由两个以上投资项目构成的集合体，其实际收益偏离预期收益的状况，即组合的风险。由公司所有投资项目构成的集合体，也是一个投资项目组合，其风险的大小反映了公司总风险的大小。同证券投资组合相似，投资项目组合的收益和风险衡量指标主要是组合的预期净现值、标准差和变异系数。

式中，E（NPV）P为投资项目组合的预期净现值；

σp为投资项目组合预期净现值的标准差；

Vp为投资项目组合预期净现值的变异系数；

E（NPV）i为组合中各项目的预期净现值；

n为组合中项目的个数；

rij为第i项目和第j项目的相关系数；

σi或σj为第i项目或第j项目的标准差。

显然，投资项目组合的标准差取决于各项目相关程度以及各项目的标准差。在其他条件不变的前提下，正相关程度越高，组合的标准差越大；各项目的标准差越大，组合的标准差越大。

例7.2 天威公司是一个单一业务公司，目前发现一些投资机会。经可行性分析后发现，其中的一个项目较有投资价值。现有项目（项目1）和新项目（项目2）的有关资料见表7.2。

表7.2 天威公司的投资项目组合

分析：天威公司投资于新项目后，将形成一投资项目组合。该组合的预期净现值、标准差等分别为

天威公司投资于新项目后，组合的总风险略有升高，但其相对的风险反而降低了许多。可见，只要公司新拓展业务的风险小，与现有业务的相关程度低，多元化经营就可以降低公司的总风险。

2.投资项目的公司风险及其测度

证券投资组合理论表明：证券投资组合的风险取决于各证券的不可分散风险 （以β衡量），投资于新证券增加的风险仅为其不可分散风险。与此相似，投资项目组合的风险取决于各项目的不可分散风险。多元化公司的投资项目组合中，各投资项目对公司总风险的影响仅为其不可分散风险，这一风险称为投资项目的公司风险，其衡量指标是投资项目的β系数。计算公式 （与证券的β系数相似）如下

式中，β项目i为投资项目i的公司风险；

ri，p为投资项目i的预期收益与公司投资项目组合（不含项目i）预期收益的相关系数；

σi为投资项目i预期收益的标准差；

σp为公司投资项目组合（不含项目i）预期收益的标准差。

投资项目的β系数反映了一投资项目不可分散风险的大小 （相对于公司现有投资项目的组合而言）。例如，一项目β系数为1，表明该项目的风险与公司现有项目的平均风险相同；项目β系数为2，表明该项目的风险是公司现有项目平均风险的二倍。

上例中，β项目＝＝0.0643

可见，天威公司新项目的风险远远低于现有项目的风险，仅为现有项目的0.0643倍。