风险投资的项目评估

第二节　风险投资的项目评估

一、项目评估涉及的因素

风险投资的一个重要特点，就是在于投资创新的技术或产品，无相同或类似的项目可以比较，对项目的评估受到风险投资家的战略眼光和专业素质的影响。对于风险投资家来说，真正困难的是从众多的风险企业递交的申请中，找出真正具有发展潜力的项目。如果风险企业家每接触一个项目，都要花大量的时间对风险企业进行调查，并做出细致的评估，时间成本是很高的。所以实务中，风险投资家往往凭借自己的专业知识和金融知识，结合自己的投资经验，对各个投资项目进行初步筛选，初选通过的才安排对风险企业的实质性调查和评估。在初步筛选和细致评估的过程中，考虑到的因素是大体相同的，只是对这些因素调查的深度不同。风险投资家在评估项目时，考虑的主要因素有风险企业家、技术、产品、企业、市场和战略等，以下就对这些因素进行详细说明。

（一）风险企业家分析

从一定角度来说，风险企业家是风险企业的核心资产，因为风险企业家的水平直接决定了风险企业的成败，所以有“宁愿投资于一流的企业家和二流的项目，也不投资于二流的企业家和一流的项目”之说。对风险企业家的评估，应该从其道德水平、成功素质和经验背景三方面进行。

1.道德水平

（1）风险企业家的创业动机应该符合风险投资家的投资动机，这是双方进行战略合作的基础。正如美国一位风险投资家所说，“硅谷的创业者视企业能够上市或被公司收购、能够赚到大钱为成功，这是其努力的目标，明确、简单，与风险投资者比较一致”。如果创业者过于追求短期利益，在心态和做法上缺少执著的精神，会限制到风险企业长期的升值潜力。

（2）诚信是风险企业家应该具有的最重要的素质。诚信意味着风险企业家要诚实，从递交商业规划书，到后来签订协议经营管理，都要对风险投资家提供真实准确的信息，避免信息欺诈和对信息的主观隐藏；诚信还要求风险企业家在各种交易行为中是可信的，遵守法律，信守合同，公平交易。风险投资者都希望风险企业家正直诚实，几乎所有的风险投资者只与讲诚信的创业者合作。

2.成功素质

成功的风险企业家应该具有以下创业所必需的素质。

（1）创新精神。企业家要迅速接受新事物，适应新环境。风险企业家创立新企业，研发新技术，经营新产品，开拓新市场，面临的许多问题是无法用常规方法解决的，这要求企业家善于创新，创造性地解决风险企业成长过程中不可避免的新问题。

（2）领导能力。企业家要以自己为核心成功的组织团队，激发员工的潜能，凝聚研发、销售、财务等各方面的资源，保证高科技项目的持续发展。具体表现为，企业家能够率先垂范，树立行动的榜样，能够激励团队成员为实现目标而努力，并能够为团队成员提供有力的支持和帮助。

（3）精力充沛。风险企业家应具有奋斗精神，愿意为实现长期目标而努力不懈，具有完成投资计划规定任务的坚定信念；同时应具有健康体魄，能在压力下持续工作，保证商业计划的顺利实施。

3.背景与经验

（1）风险企业家具有合理的教育背景和知识结构，有助于正确、科学的决策。

（2）风险企业家的工作经验也很重要。创业者如果成功地从事过技术开发、产品制造、市场营销、融资方面的工作，具有丰富的经验，对风险企业的市场及技术有清晰的认识，对于风险企业的发展是很有帮助的。

（3）是风险企业家的社会关系网络。丰富的社会关系有助于创业者捕捉市场信息，为企业获取更多的资源，占据其他企业不具有的优势。

（二）技术分析

1.技术先进性

技术的先进性是技术具有投资价值的前提，可以通过检索国内外同类技术达到的参数来确定。优秀的风险企业有很强的研发能力，在技术上不断创新，甚至引导产品的走向，从而使其产品保持竞争力，始终走在市场前列。

2.技术独特性

技术的独特性，是指某项技术在推向市场后，难以被竞争者模仿。风险企业的新技术一旦被竞争者模仿，就会丧失其领先地位，其产品在市场上的优势也会受到威胁。一般来说，如果一项技术对生产企业的规模、技术人员素质、资金、设备能力、原料等要求越高，它就越难以被竞争者模仿。独特的技术可以使产品在市场上具有一定的垄断能力，从而获取高额的利润。

3.技术的转化能力

只有先进和独特的技术是不够的，因为技术向产品转化，需要多种配套的资产，才能实现商业化运作，在此过程中存在着不可预知的风险。比如说，摘棉机在1889年被发明，但是直到1948年配套条件成熟后，才大量投入市场并得到广泛应用。另一方面，在科研成果向产品转化的过程中可能暴露出新的问题，比技术开发过程中存在的问题更难解决。比如说，英法联合研制的协和式飞机在商业化生产之后，才发现许多技术问题（噪声是其中之一），其中有些至今还没有找到解决的方法。

（三）产品分析

1.生产难易性

对于风险企业来说，如果产品能够批量化大规模生产，则产品就能迅速地推向市场，抢占竞争优势。生产难易度的衡量主要从下面几方面看：能否迅速被外部合作单位理解接受，并投入资金进行合作；技术产品化后，各项技术指标标准化和加工的标准化程度的难易性；有无一流的设备和产品制造人员及维护人员；有无可靠的原材料供应渠道和稳定充足的原材料供给等。

2.质量可靠性

质量是产品的生命线，而高质量的产品的生产，仅有先进技术是不够的，还需要有生产和管理上的协助。对于风险企业而言，因为它们一般是高科技企业，顾客对其产品质量有更高的预期，这就要求其产品性能比一般产品更为优异。可以采用顾客评价或计算废品率的方法，来确定产品的质量。

3.产品竞争力

根据波特的竞争理论，任何企业的竞争力主要有三种体现：成本领先、专有目标市场和产品标新立异。可以从这三方面来评价风险企业产品的竞争力，具体而言，就是其产品的成本是否低于社会平均的成本水平，其产品是否有明确的市场定位和特定的客户群体，其产品是否执行差异化战略。在低成本、目标市场明确和产品差异化的基础上，畅通的分销渠道和良好的售后服务可以增强企业产品在市场上的竞争力。

（四）企业分析

1.风险企业的背景

（1）要看企业的历史经营状况，其是否在研发、技术、营销等方面取得过巨大的成功或危机。遇到危机时，企业是如何进行危机处理的，这反映了企业对突发事件的应变能力，果断恰当的危机处理有利于应对各种潜在的风险。好的风险企业，研发水平强，产出投入比例高，从而保持了先进的技术，具有可持续发展能力。而成功的营销策略则维持了旺盛的产品需求，拉动风险企业的飞速发展。

（2）还要看风险企业的经营理念与风险投资机构的经营理念是否相符，这会影响到双方在合作与辅导经营管理的效果。此外，还要对风险企业的发展战略加以评估。风险企业应该既有长远的战略规划，又有可操作性强的战略实施措施，即企业运作的具体步骤，它规定了行动项目、人员、资源、时间以及检查和考核标准。

2.管理水平

（1）要看组织结构是否合理。风险企业家在风险企业中处于权威地位，其决策和管理水平对于风险企业的发展是至关重要的。但是，单靠风险企业家是不够的，合理的组织结构能够极大地提高管理经营水平和效率，容易做到权责明晰、言令即行，也有利于发挥集体的智慧，调动员工的积极性。

（2）管理团队的水平至关重要。管理团队关键人员应该具有一定的专长与管理能力。比如说，技术主管应该对全系统技术有熟练的掌握，并具有产品技术设想的超前意识；营销主管应该对企业的核心技术及产品的目标市场有明确的认识，在开拓市场时具有前瞻性；财务主管能以最低的资金成本为企业融通到所需资金，并在保证流动性、安全性的基础上实现增值性。另外，要具有团队合作精神。不同部门的员工要相互协调相互促进，同时对公司整体目标、运作方式、公司文化有认同感，能够齐心协力创业。

3.营销能力

营销能力可以从营销模式、营销策略、营销定价、售后服务等方面来评估。营销模式指销售网络的构成和运行方式，风险企业可以根据其自身特点采取直销、批发、代理等销售方式。营销策略包括企业的长期目标和短期目标、市场定位策略、企业的竞争手段、企业的战略合作伙伴、营销方式和特色等等。营销定价是指一个高新技术发展企业的产品定价策略，定价过低会降低产品的档次，定价过高会减少企业的市场空间，所以准确合理的定价关系到企业的长远发展。售后服务可以提高产品的附加价值，建立售后服务体系可以保证高新技术产品的可靠性和可维护性，是高新企业扩大其产品市场的重要策略。

4.财务状况

财务状况包括具体的财务指标和财务管理制度两方面的内容。虽然风险企业与上市公司相比，没有准确详尽的财务报表，但是仍然可以通过基本的财务分析方法来分析其盈利能力、周转能力和偿债能力，也可以用杜邦分析法对股权收益率进行评估。其次，风险企业应该有科学、严谨、规范的财务管理制度，这有利于防止资金链断裂、保障正常经营、防止欺诈贪污等财务犯罪事件。因此，对风险企业财务管理制度的系统评估可以发现和杜绝财务隐患，可以保障投资的安全性及收益的可靠性。

（五）市场分析

1.市场需求规模及增长潜力

图14－2　产品的生命周期示意

潜在目标市场即潜在顾客的需求必须大，并且稳定才能获得投资利润，项目才可行。根据产品的生命周期理论，可以将一种产品的市场需求分为导入期、成长期、成熟期和衰退期几个阶段，这几个阶段的市场需求如图14－2所示。风险企业的产品大多为高科技产品，基本上处于导入期和成长期，市场需求的增长率很快，具有很大的发展前景。对风险投资机构而言，在导入期和成长期注入资金，在成熟期风险企业价值最大时争取使其公开上市，从而实现资本增值。

2.市场竞争优势

风险企业的市场竞争优势可以用其市场占有率来衡量。在实务中，波士顿咨询公司首创了矩阵模型，用相对市场占有率，即本企业市场份额与这个市场中最大的竞争对手的市场份额的比来衡量竞争优势。整个市场增长率以10%为界，而相对市场占有率以1倍为界，则对于风险企业的业务，可以根据它的这两个指标的数值，确定它在坐标系中的位置，如图14－3所示。

图14－3　波士顿矩阵

较为理想的是“明星业务”，它既有很高的增长率，又处于强势竞争地位，所以要继续提供资金支持，保持领先地位。比如说，微软所处的行业增长率很快，而微软的市场占有率又是最高的，属于“明星业务”。“金牛业务”处于成熟的低增长市场中，市场地位有利，盈利率很高，资金需求基本上可以通过内部融资来解决；“问题业务”所在市场增长率高，但现金流状态不佳，要研究是否值得投资；“瘦狗业务”处于饱和的市场当中，竞争激烈，利润小，可以考虑放弃这项业务。

（六）风险企业整体战略评价

在风险投资企业因素基础上，构造SWOT矩阵，即确定风险企业各项业务经营面临的强势、弱点、机会和威胁因素，以对风险企业的总体战略、技术创新能力、市场竞争优势等进行评估。

进行SWOT分析时，主要处理以下三方面的内容：

（1）分析环境因素

运用各种调查研究方法，分析风险企业所处的外部环境和内部环境，以及它们的优势因素和不利因素。外部环境因素包括机会因素和威胁因素，这属于客观因素，一般归属为相对宏观的如经济的、政治的、社会发展的不同范畴；内部因素主要是风险企业自身发展过程中的积极因素和消极因素，这属于主观因素，一般归类为相对微观的如经营管理、人力资源等不同因素。

（2）构造SWOT矩阵

即将调查的各种因素根据轻重缓急或影响程度等排列方式，构造SWOT矩阵，如表14－1所示。

（3）制定行动计划

在完成环境因素分析和SWOT构造后，便可以制定相应的行动计划。制定计划的基本思路，发挥优势因素，克服弱点因素，利用机会因素，化解威胁因素。运用系统分析的综合分析方法，将排列和考虑的各种因素相互匹配起来加以组合，便得到如表14－1所示的四种策略。

表14－1　SWOT矩阵分析

＊：SWOT四个字母分别为：Strength，weakness，opportunity，threat.

二、传统的风险投资评价方法

（一）净现值法

净现值（NPV）法是建立在两个假设之上的：其一是项目投资按照预定的时刻发生，不会提前或滞后；其二是项目在持续期内持续进行，不存在中途取消的可能。某一项目的净现值，就是将项目未来的净现金流入量按照一定的折现率折算为现值，然后加总，公式如下：

式中：NPV为某一项目的净现值；n为项目的预期投资年限；r为对t时期现金流的贴现率，一般是风险资本的成本；CIF_t为第t年期风险投资机构从风险企业获得的收益；COF_t为第t年期风险投资机构对风险企业的现金投资。

利用净现值法进行决策的准则是，当投资项目的净现值大于零时，对该项目进行投资；当NPV小于零时，表示投资是亏损的，拒绝投资；当NPV为零时，对该项目投资只能收回成本，投不投资没有差别。多个项目相比较时，应该选择NPV较大的项目。

（二）内部收益率法

内部收益率（IRR）是使一个项目的净现值恰好为零的贴现率。内部收益率反映了项目投资的实际收益率。内部收益率的计算方法如下：

式中IRR即为内部收益率，根据内部收益率进行决策的准则是，当内部收益率大于必要的收益率时，进行投资；否则不进行投资。对于风险投资机构来说，必要的收益率指其风险资本运行应该得到的最低收益率。比如说，如果风险资本在募集时，向投资者允诺了8%的年收益率，则风险投资的预期收益率一定要大于8%，如果某一项目的内部收益率只有5%，投资该项目就是亏损的。多个项目相比较时，应该选择内部收益率较大的项目。

（三）获利指数法

获利指数（PI）是指投资项目未来产生的全部现金流的现值与初始投资费用的比率，计算公式为

根据获利指数法进行决策的准则是，当某一项目的获利指数大于1时，进行投资；否则拒绝该项目。多个项目相比较时，选择获利指数较大的项目。

总之，上述三种方法在项目评估中得到广泛的应用，但是都是建立在对未来现金流入量的事先估计之上的，存在着共同的缺陷。这些方法是从静态的角度进行评估的，即对项目的资金投入是事先确定下来的，不管以后的形势有何变化，都要按照投资计划进行；而且风险企业本来就面临着很大的市场风险和技术风险，对现金流入量的估计很难与实际相符。另外，风险项目早期的收益往往为负，风险投资机构的主要目的是在企业上市后转让股权而赚取资本利得，模型的构造与实际情况就有所偏离。

（四）层次分析法

层析分析法，是20世纪70年代由美国学者Saaty最早提出的一种评估方法。其分析的基本原理是，将复杂的问题分为若干影响因素，对每一个因素根据其影响程度赋予不同的权重，根据它们的相关程度组成一个多层次分析结构模型，针对具体的评估对象，计算出它每个因素的值，然后加总，以此作为筛选的依据。

1.层次分析法的框架结构

风险投资项目的优劣，一般可以从管理能力、产品新意、市场前景和环境适应力等因素进行评估，其结构框架如图14－4所示。

图14－4　层次分析法示意

2.模型的分析过程

不同的风险投资机构，可以根据其运作经验对不同的影响因素赋予不同的分值。比如说，管理能力的总分为30分，产品新意为20分，市场前景为20分，环境适应力为30分。然后，对于每一个因素，又可以进行第二层次的分析，比如，有关管理能力的共有5个指标，可以对每个指标赋值6分。

对于每个具体的投资项目，可以依照这个体系，对其每一个指标进行评分，分数越高，表示对应的能力越强或越有优势，最后将各个指标的评分加总，可以得到某一项目的总分。在这种体系下，100分意味着完美的投资项目，分数越高，意味着投资的潜在风险越小。所以，将多个投资项目依次评出总分之后，以分数的高低作为项目取舍的依据。

3.层次分析法的优劣

层次分析法的优势在于它综合考虑了对项目有影响的多种因素，而且实施起来具有很大的灵活性，不同的风险投资机构可以构建不同的评估体系并对影响因素赋予不同的权重，并在实践中不断修正。但是，它也存在局限性。此方法的运用要求决策者对风险投资项目的各影响因素以及其逻辑关系有着深刻的理解，主要是根据其经验进行评估，这就有失客观性的原则。可见，层次分析法虽然考虑全面，但不够客观化和精确化，如果孤立运用，难免有失偏颇。

（五）决策树法

决策树法全面考虑到了投资项目未来可能出现的各种情况，并对各种情况出现的概率进行推断。它通过树型图，描述某一投资项目可能出现的各种状态以及对其采取的方案，并计算出各种方案所需的资金及期望收益，从而进行比较和选择。决策树分为两步：

（1）根据未来市场的状况以及各种可替换的方案，绘出决策树型图。

（2）计算各概率分支的期望值，加总算出各方案的期望值。剪去期望收益值较小的分支，将保留下来的方案作为备选实施的方案。如果是多阶段或多级决策，需要重复（2）的各项工作。

借助决策树，可以分析风险企业未来可能出现的几种经营状况以及采取对应方案后的期望价值，以风险资本的必要收益率折算成现值，并与初始资金投入额相比较，以此为是否进行投资的依据。

决策树法定价模型注重对于最可能情形的评估，而且最可能情形对投资决策有决定性影响。风险企业和风险投资机构应减少在项目定价上的主观争论，就预期经营效果的范围和可能性进行谈判并争取达成一致意见。决策树法的显著优点是简单直观，易于求出最佳方案，同时考虑到了风险企业灵活经营和分析投资机构根据风险企业的表现做出最有利决策的能力。其缺点是难以准确地确定先验的主观概率和计算损益的期望值，没有考虑到决策者的风险偏好对决策结果的影响。

三、现代的风险投资项目评估的方法：期权分析法

相对于金融资产、股票和债券而言，实物期权（real options），顾名思义，是使用期权理论来评估实务资产。实际上，在过去的一段时间内，实物期权在分析不确定投资的创业投资评估过程中发挥了积极作用，并日益得到关于公司的普遍关注。

（一）实物期权的特点及分类

一般而言，实物期权是指一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，即企业在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划的权利。实物期权是金融期权理论在实物资产期权上的扩展，但从金融期权向实物期权转化需要一种思维方式，即要把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中。实物期权和金融期权在以下方面存在不同（表14－2）。

表14－2　实物期权与金融期权的差异比较

实物期权的类型主要有以下几种：

1.递延期权

项目的持有者有权推迟项目的投资，以降低现在投资项目所面临的不确定性，从而选择对企业本身最有利的时机。比如说，油田开采具有很大的风险，在原油储存量的真实资料难以获得的情况下，公司可以暂缓进行大规模的投资，直到进一步掌握关于原油储量的信息，再进行具体的投资决策。递延期权（option to defer investment）实际是一个美式看涨期权，它赋予企业在今后某个时刻进行项目投资的权利，而该买权的执行价格为规划的投资金额。

2.扩张期权

项目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即未来时间内，如果投资效果好，则投资者有权扩张投资项目的投资规模。扩张期权（option to expand）不仅可以提高项目的价值，还可以为企业捕捉到新的利润增长点。扩张期权相当于美式看涨期权，其执行价格为追加投资额。

3.收缩期权

收缩期权（option to contract）与扩张期权相反，项目的持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模，即未来时间内，如果项目投资效果不好，则投资者有权收缩投资规模。收缩期权实际是一个美式看跌期权，其执行价格为节约的投资额。

4.放弃期权

放弃期权（option to abandon for salvage value）指在项目建设过程或寿命期内，企业有权根据其实际运行结果，决定放弃投资，将项目资产残值变卖或转向其他有价值的项目。放弃期权相当于美式看跌期权，当投资项目创造的价值低于出售价格时，执行放弃期权是有利的。

5.转换期权

转换期权（option to switch use）指在未来时间内项目的持有者有权在多种决策之间进行转换。它包括投入要素和项目产出品的转换，比如电解铝厂运营所需的电力能源的供应由水力供电转变为火力供电，炼油厂从生产汽油转为生产润滑油。转换期权存在于项目的初始阶段中，增加了投资选择的灵活性，投资者据此可以设计转换期权以规避风险。

6.增长期权

增长期权（corporate growth options）指项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内，能够获得一些新的投资机会，为企业以后的发展做好铺垫。对于高新技术企业的战略性投资项目，增长期权显得尤为重要。例如，第一代高技术产品的投资，尽管净现值为负值，但是项目的实施会带来诸多非现金收益，如经验的积累、人才的培养、基础设施的建设，它是开发下一代产品必定经过的过程。从期权分析的角度看，企业增长期权属于期权的期权，也称复合期权。

（二）风险投资的实物期权分析法

风险投资项目具有高度不确定性，风险投资公司为了尽可能地避免投资风险，对所投项目的价值评估不是一次性的静态决策，而是多阶段的具有灵活性决策权的动态过程。即根据项目的生命周期特性，采取分期投资的方式，在初始投资完成后，风险投资公司每期都要对该项目进行再评估，根据实际情况决定下一期是否继续投资、扩大投资或减少投资。也就是说，风险投资决策中存在延迟期权、扩张期权和收缩期权等多重复合期权。

因此，在对风险投资项目进行评价时，不仅要考虑以净现值（NPV）指标表示的直接获利能力的大小，还要考虑该项目灵活性的价值。从实物期权的角度分析，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和实物期权价值两部分构成，即

RNPV＝NPV＋OP

式中，RNPV表示风险投资项目的真实价值；NPV表示风险投资项目的净现值价值，可由传统的净现值法求得；OP表示风险项目的实物期权价值，可由实物期权定价方法求得。

由于风险投资项目是实物资产，故将这种基于期权理论的风险项目评估方法称为实物期权分析法。基于实物期权的风险投资项目决策方法的难点是根据风险投资项目阶段性决策特点，建立适当期权定价方法，以确定风险投资项目阶段性决策过程中的期权价值。由于实物期权价值存在形式很隐蔽，需要决策者发现构造这种期权，使其成为项目真实价值的内在组成部分。

为说明实物期权评估方法，下面应用了一个简单的实物期权例子。

例14－1　假定一家企业正在研发一种新的生物基因工程产品，预期净收入用自由现金流表示。在接下来的6年内，研发所带来的正现金流分别为800万元、1 200万元、1 500万元、1 200万元、1 100万元、1 000万元。假定6年后的残值是1.55亿元。和研究成果有联系的是常规业务功能所产生现金流。表14－3的A组展示了一组简单的现金流贴现序列，用调整市场风险后的加权资本成本率（WACC）12%计算出的贴现后的价值是2 485万元。

假定该基因产品研发成功，3年后可能需要投入更多的资金把产品推向市场。例如，假定该企业前两三年的研发费用已经支付，并且企业准备大量生产并在市场上销售新发现的基因产品。表14－3中的B组显示了与这一事项相关的现金流，前3年的初始投资是3.82亿元，由此它4～6年中产生的正现金流分别为3 000万元、4 300万元、5 300万元。另外，应用戈登持续增长模型，根据预期的经济生命计算其余的现金流，得到终值为4.54亿元。得出的第二阶段的净现值为－2 499万元。所以，比较A组和B组总的净现值是－14万元，说明该投资项目并不可行。使用传统的净现值估算方法在很大程度上低估了风险投资项目的价值。

表14－3　实物期权和贴现现金流比较　　单位：百万元

资料来源：乔纳森·芒：《实物期权分析》，中国人民大学出版社2006年版，第92页。

在此，有两个问题需要考虑：

（1）在第一次初始支出3.82亿元时所使用的贴现率。

（2）B组测算的现金流的选择权问题。

首先看第一个问题，通过表14－3可见，所有测算正现金流使用的是12%的加权平均资本成本，但是在B组中，第二次初始支出使用的是5.5%的贴现率。实际上，由于期望利率会随着风险变化，而风险又会随着时间变化，所以理论上贴现率应当有所变化。一种方法是根据风险调整后的市场远期利率，使用循环利率。但是在简单的分析中，我们假设12%的利率不随时间变化。用3年期即期国债的无风险利率5.5%来计算第二次投资支出，因为这笔现金流是现在预计的，并且假定只对公司自身风险敏感，而对市场风险不敏感，因此这笔现金流用无风险利率进行贴现，若成本支出也用12%的加权平均资本成本率贴现，则投资的真实价值就会被高估。为了准备以后的这笔支出，企业可以预留3.82亿元专款3年后使用。这样，企业期望的回报率应当是相应时间到期的即期国债的无风险收益，并且任何附加的利息收入都被认为是来自投资活动，而不应当使用12%的市场调整后的加权平均资本成本。

接下来，第二笔现金流序列的选择权可以看作是一个看涨期权。企业有权投资并使用产品进入市场销售，当然也可放弃这样做。如果预计3年后的净现值是负数，企业可能会放弃第二阶段；相反，第二阶段的净现值为正，并且能够补偿产生的风险，企业可能决定进入第二阶段。所以，将第二阶段看作是一个看涨期权进行定价，第一阶段和第二阶段加起来的整个事业的净现值将达到9 812万元（7 327万元的看涨期权和第一阶段的2 485万元相加所得）。这就是风险投资项目的真正战略价值。如果企业忽略这方面而没有执行第二阶段，显然就会低估项目的真实价值。