投资项目的风险处置

第三节　投资项目的风险处置

一、投资项目风险的处置方法

(一)风险调整贴现率法

投资风险分析最常用的方法是风险调整贴现率法。所谓风险调整贴现率法是将对与投资项目有关的风险报酬加以考虑，加入到资本成本或企业要求达到的收益率中，并且以此作为贴现率，对投资项目进行决策分析的一种方法。这种方法的基本思想是对于高风险的项目，采用较高的贴现率计算净现值，对于低风险的项目，采用较低的贴现率，然后来进行投资项目决策。下面以净现值法的运用来说明。

式中，NCF_t定义为含风险的每期现金净流量

K为考虑风险后调整后的折现率(风险调整贴现率)

一般来说，在没有通货膨胀的情况下，调整后的贴现率等于不考虑风险的贴现率与风险报酬率之和。不考虑风险的贴现率可以根据企业目前的投资收益状况加以确定，问题的关键是如何确定风险报酬率。根据投资的风险价值理论，风险报酬率与风险的大小有关，衡量两者的方法有很多，这里介绍两种常用的方法。

一是利用风险价值系数来计算。风险报酬率等于风险大小(以标准离差率衡量)与风险价值系数的乘积。即，如果以K表示调整后的贴现率，以i表示不考虑风险的贴现率，以Q表示标准离差率，以b表示风险价值系数则有:

K= i+ b·Q

二是通过资本资产定价模型来计算。如果以K表示调整后的贴现率，以R_f表示无风险收益率，β表示投资项目的β系数，R_m为市场平均收益率则有:

K=R_f+β×(R_m－R_f)

式中，β系数可简单的看作是个别项目的风险程度与整个市场平均风险程度的对比关系。

【例13】某公司现有一可供选择的投资方案，有关资料如表7-7所示。

表7-7　

无风险收益率为6%，投资项目的β系数为1．5，市场平均收益率为7%。作出考虑风险情况下的投资决策的可行性。

K=6%+1．5×(7%－6%)= 7．5%

NPV=2 000×(p/F，7．5%，1)+3 000×(p/F，7．5%，2)

+2 000×(p/F，7．5%，3)－5 000

　　= 1 066

因此，在考虑风险的情况下，本方案净现值大于零，说明实际报酬率大于考虑风险情况下的收益率7．5%，本方案可行。

风险调整贴现率法的优点有:

1.将不含风险的贴现率调整为含风险的贴现率，再用调整后的贴现率对各方案的现金净流量进行贴现，并进而计算出净现值，使风险在各方案间均衡化，使净现值法在实际运用中更具可比性。

2.风险调整贴现率法比较符合逻辑，不仅为理论所认可，并且实际运用也很广泛。

风险调整贴现率法的缺点是:这种方法把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随着时间的推移而加大，有时与事实不符。某些行业的投资，前几年的现金流量难以预料，越往后反而更有把握，如果园、饭店等。

(二)肯定当量法

为了克服风险调整贴现率法的缺点，人们提出了肯定当量法。这种方法的基本思路是先用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资机会的可取程度。

式中，NCF_t定义为含风险的每期净现金流量

α为肯定当量系数

i为无风险的折现率

肯定当量系数α，是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。

肯定当量法的主要困难是确定合理的当量系数，肯定当量系数可以由经验丰富的分析人员凭主观判断确定，也可以为每一档标准离差率规定相应的肯定当量系数。标准离差率与肯定当量系数之间的对照关系，并没有一致公认的客观标准，而与公司管理当局对风险的好恶程度有关。

肯定当量法是用调整净现值公式中的分子的办法来考虑风险，风险调整贴现率法是用调整净现值公式分母的办法来考虑风险，这是两者的重要区别。肯定当量法克服了风险调整贴现率法夸大远期风险的缺点，可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数，但如何准确合理地确定当量系数是个困难的问题。

肯定当量也可以与内含报酬率法结合使用。先用肯定当量系数调整各年的现金流量，然后计算其内含报酬率，最后以无风险的最低报酬率作为方案取舍标准。

二、项目折现率的选择

从以上对项目投资的讲述中，我们知道折现分析的科学性和重要性。净现值NPV、现值指数PI和内含报酬率IRR指标之间存在以下数量关系:

当NPV＞0时，PI＞1，IRR＞i;

当NPV=0时，PI=1，IRR= i;

当NPV＜0时，PI＜1，IRR＜i。

折现率的正确确定直接关系到投资项目决策的正确性。项目折现率i其实就是投资者对于投资项目的决策“及格线”，当投资项目的报酬率超过它时就可以考虑选择该项目;当投资项目的报酬率低于它时就应该考虑放弃该项目。确定投资项目的贴现率，就是确定投资者心目中的“及格线”。在实务中，一般可以采取以下几种方法确定投资项目的折现率:

(一)以企业资金成本作为折现率

以企业资金成本作为折现率，就是使用当前企业的资本成本即企业资金的加权平均成本作为投资项目的折现率，用它来与投资项目的报酬率进行比较(或当作该项目的机会成本)，从而得出投资结果。

以企业资金成本作为折现率应满足以下两个条件:项目风险与企业当前资产的平均风险相同;企业继续采用相同的资本结构为项目进行筹资。

式中，K_j为个别资本成本

W_j为个别资本成本占全部资本的比重

【例14】某企业全部资本5 000万元，由4种筹资方式取得，其个别资本成本分别为6．7%、9．17%、11．26%、11%，个别资本分别为1 000万元、500万元、2 500万元、1 000万元。

加权平均成本Kw= 6．7%×1 000/5 000+ 9．17%×500/ 5 000+ 11．26%×2 500/5 000+ 11% ×1 000/5 000=10．09%

(二)以个别筹资方案的资金成本作为贴现率

以投资项目的资金成本作为折现率，就是使用投资项目的个别筹资成本作为折现率。以个别筹资成本作为折现率应满足以下条件:为该投资项目进行的是专门的资金筹集;不考虑投资项目风险。比如为某一项目投资从银行专项借入资金进行投资，那么只要投资项目的报酬率高于筹资成本就可以考虑选择。

(三)以市场或行业平均收益率作为折现率

如果投资项目决策面临整个市场竞争，需要综合考虑市场风险与报酬才能进行正确决策时，就应以市场或行业平均收益率作为折现率。将投资项目置身于市场竞争的大环境下，不得不考虑整个市场的平均风险，其对应的平均报酬就是投资者心目中的决策“及格线”。企业在进行股票投资和债券投资等证券投资时往往选择市场或行业平均收益率作为折现率。

(四)以投资者要求的最低报酬率作为项目折现率

不管是以上讲到的企业资金成本、个别筹资成本还是市场或行业平均收益率作为折现率，实质上都是投资者在进行投资时选择的要求的最低报酬率的具体形式之一。投资者在进行投资时总是选择高于要求的最低报酬率的投资项目。而每个投资者要求的最低报酬率的标准不同，即可能与企业资金成本、个别筹资成本及市场或行业平均收益率相等，当然也可以要求得更高。如果项目风险与企业当前资产的平均风险差异较大，投资者联系到企业自身和投资项目的特定风险与报酬时，而企业资金成本、个别筹资成本及市场或行业平均收益率都不能满足对某一特定的投资项目的决策的最低标准时，投资者就会运用一定方法来确定最低(风险)报酬率，并作为项目折现率进行投资的贴现分析。

三、项目系统风险的估计

如上述，如果项目风险与企业当前资产的平均风险差异较大，投资者就会估计企业自身和投资项目的风险确定最低(必要)报酬率来作为项目折现率进行贴现分析。

从项目自身的角度看，大部分单个投资项目的风险可在企业内部分散掉，单个项目并不一定增加整个企业的风险。因此应考虑项目现有资产的整体风险可能带来的增量。进一步从股东的角度来看，一部分风险可以被股东的资产多样化组合来分散，最后就剩下不能分散的系统风险。所以通过投资组合后，唯一影响报酬的就是投资项目的系统风险。

衡量项目系统风险的主要指标是企业的β值。其中β系数可简单地看作是企业的个别风险程度与整个市场平均风险程度的对比程度。β系数越大，说明企业的个别风险程度相对于整个市场平均风险程度就越大，那么其要求的必要报酬率相对就要较大;反之，越小。β值与必要报酬率的计算方法见例13。

一般可以通过对有效市场的调查和数据分析来估计企业的β值，如股票市场。但如果没有有效市场和可靠的数据来源，解决方法通常是“替代公司法”。即运用类比的方法用市场上经营业务类似的企业的β值作为投资项目的β值。计算公式如下:

产权比率=负债/所有者权益

不含负债的β系数=替代企业(含负债)的β值/［1+(1－所得税税率)×替代企业的产权比率］

本企业(含负债)的β系数=不含负债的β×［1+(1－所得税税率)×本企业的产权比率］

上述公式也可以不考虑所得税因素加以简化计算。

【例15】如果从市场上找到的替代公司的β值为1．5，其负债与权益之比是0．6。本企业的负债与权益之比是0．8，所得税税率为30%。

不含负债的β系数= 1．5/(1+ 0．7×0．6)= 1．06

本企业β系数=1．06×(1+ 0．7×0．8)=1．68