风险投资项目初始决策研究回顾

2.1　风险投资项目初始决策研究回顾

关于风险投资项目初始决策的文献主要分为：①风险投资项目初始决策体系研究；②风险投资项目初始决策方法研究。下面分别就这两方面进行回顾。

2.1.1　风险投资项目初始决策体系回顾与评价

国内学者对风险投资项目初始决策的研究主要从风险投资项目价值评估指标体系和风险投资项目风险评估指标体系两方面展开。我国台湾地区的风险投资事业一直蓬勃发展，1996年香港中文大学的客座教授刘常勇先生等，对台湾地区风险投资事业的发展现状作了调查和统计，总结出台湾地区风险投资决策程序和包括商业计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的22个重要评估决策指标^［43］。台湾“国立”经济研究所的陈振远（2002）^［44］从风险投资角度也建立了一套评价指标体系，该体系划分为方案竞争力、企业内部竞争优劣势、外部环境机会与威胁、经营目标一致性和风险管理5个方面。我国于20世纪80年代中后期开始风险投资的初步探索，90年代中后期在全国展开广泛深入的研究，但只有最近几年才开始较为关注风险投资项目评估决策这个研究领域。目前，国内研究者主要还是借用国际上已有的研究成果，结合国内发展的实际情况与特点展开探讨的，还处于一种初步的探索阶段。在我国内地研究主要集中在以下几个方面：如寸晓宏（2000）^［45］探讨了风险投资项目评估决策程序、评估内容体系；苏永江、李湛（2001）^［46］分别从决策理论、构成、关键因素和决策准则等不同角度对风险投资项目的评估决策问题进行了分析；范柏乃（2002）^［47］研究了风险投资决策程序，认为不同风险投资公司决策程序会因为所处市场环境、投资偏好、经验、规模等差异有一定的差别，但决策程序的基本结构和内容通常都涵盖了Tybjee和Bruno提出的“风险项目产生、风险项目筛选、风险项目评估、投资合同设计与投资后管理”5个基本环节；张识宇、杨乃定（2004）^［48］从风险投资规律出发，结合我国风险投资项目运作的特点，从评估主体、评估客体、评估理论和信息结构4个方面分析了我国风险投资项目评估失准的成因。还有一类研究主要结合我国宏观投资环境的特殊性，对国外现有的理论成果进行补充和修正，得出一般性评估决策指标。较有代表性的文献有：宋逢明、陈涛涛（1999）^［49］和汤京华、王玉珍（1999）^［50］在引入国外各种指标体系的基础上，结合我国特点，采用定性分析法分别设计了一套风险投资项目评估决策指标体系；周乃敏（1999）^［51］从投资环境、投资风险和投资收益3个方面设置了共50个指标，并用AHP法确定指标权重，然后用模糊数学方法建立风险投资项目的评估模型；尹淑娅（1999）^［52］则对Tybjee和Bruno模型进行了引进与修改，在原模型的评价指标中又增加了一项“退出机制潜力”因素，与原模型的5项因素一起构成6类指标评价模型，并用权重和概率相结合的方法对模型中的评估标准作出量化，对我国风险投资评估的量化分析作了有益的探索。还有一些学者对现有的评价指标体系进行了有益的扩展和补充，例如：杨青等（2005）^［53］认为，风险投资评价指标体系是一个以技术和产品评价为基石，以团队管理为关键，以超额财务效益为目标，既注重现有市场的分析，更强调技术创造市场需求的能力，全面考察企业成长过程中的生存环境和面临的各种风险的开放性系统；王丽燕（2006）^［54］认为，可从技术和产品、市场、财务、团队与管理、环境和风险等方面建立评价指标；王世波等（2006）^［55］基于国内外风险投资项目评价研究及实践的总结分析和调研结果，提出了一个由风险企业家、风险企业自身和外界市场环境因素三大要素所构成的风险投资项目评价指标体系和评价标准，设计构建了一个具体的层次分析评价模型；高民芳等（2006）^［56］结合我国实际情况，构建了一套包含5个层面18个指标的风险投资评估指标体系，并对各指标的内涵及其使用方法作了详细的解释。

此外，有部分文献是从风险角度，建立了风险投资项目风险评价体系，例如：潘佳林等（2005）^［57］在对影响风险投资项目评估的各种因素进行分析的基础上，依据各因素之间的隶属关系，按照系统分析方法，建立了风险投资项目的风险评估和效益评估指标体系；张新立等（2006）^［26］从生产风险、市场风险、技术风险、管理风险、财务风险和自然风险6个方面建立了风险投资项目的风险评价指标体系；李春明（2006）^［58］从市场营销角度，建立了市场风险指标体系，市场风险包括市场进入壁垒、市场需求强度、市场购买能力、市场规模、市场文化取向、市场竞争程度和市场控制能力等7种风险；姜珏（2006）^［59］结合中国的实际，提出了一套适合我国国情的高新技术投资项目的风险评估指标体系，包括环境要素系统、企业能力要素系统和项目本身要素系统3个方面，并将一种崭新的方法——模糊聚类方法引入项目风险评价中，在模糊聚类方法的基本理论基础上，建立了我国高新技术项目风险评价的多层次模糊聚类评价模型；胡振华等（2007）^［60］依照风险企业发展的规律，将其分为种子期、导入期、成长期、成熟期4个阶段，建立了各个阶段的基于重要性风险评价指标体系，并运用层次分析法和模糊综合评价法建立了相应的评价模型。

国外对风险投资项目评估决策的研究早在20世纪60年代就已经开始，其起点是Myers和Marquis所作的大规模实证研究，以后这方面的研究层出不穷。从研究方法的角度来看，国外对风险投资项目评估决策指标体系的研究可以分为3类：一是调查法，即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，总结了风险投资项目评估决策指标；二是实证法，即采用对实践案例分析的方法，提炼总结了风险投资项目评估决策的指标；三是理论法，即采用理论推导的方式得出了评估决策指标。国外有许多人建立了用于风险投资项目评估决策的指标体系，但由于对风险投资项目研究重点不同，其指标体系也不相同。下面对一些典型的研究进行叙述。

调查法以Tyebjee和Bruno（1984）^［20］为代表，他们最先运用问卷调查和因素分析法得出美国的风险项目评价模型。经过因素分析和线性拟合，得出5个评估基本指标：①市场吸引力，即市场规模、市场对产品的需求、市场增长潜力及进入市场渠道；②产品差异度，即创业企业家的技术水平、产品性能的独特性、利润含量及专利保护；③管理能力，即创业家队伍的素质、管理技能、营销能力及财务能力；④抵御环境威胁能力，即被投资企业抵御由于产品、技术、经济条件变化和进入壁垒降低造成的竞争风险的能力；⑤变现能力，即投资在理想的时间内变现的可能性，包括变现难易、变现方式选择。这5个因素中的市场吸引力和产品差异度主要决定风险项目的期望收益率；管理能力和抵御环境威胁能力则会显著降低可预见的风险；变现能力依具体情况影响收益和风险。尽管他们的研究结果和方法在风险投资项目评估决策指标研究方面都有非常重要的意义，但尚有许多不足之处。首先，Tyebjee和Bruno所制订的指标仅仅是定性描述性的，不具备一般性。他们提出的指标来自于对风险投资家们调查的总结。由于风险投资家在教育、经验、能力、社会背景等方面的差异性，决定了他们对风险投资项目成败有影响的相关因素的理解也不相同，因而风险投资家的评估决策指标必然表现出一定差异性、主观性。根据数目有差异性、主观性的评价指标总结出的指标，其结果必然是不完善的。其次，Tyebjee和Bruno对指标的阶段性认识不完善。他们虽然给出了不同决策阶段的不同指标，但没有明确指出在风险投资项目评估决策过程中，决策阶段不同则评估侧重点就不同，所应用的评价指标也应该是不同的。

Dixon（1991）^［61］对两个风险投资公司进行了深入调查，得出两个公司评估风险投资项目的准则，并比较了他们之间的共同点和差异。Dixon采用打分的方式从总体上研究所有指标的相对重要性，进而得出对风险投资项目评估决策影响最大的指标。Dixon对风险投资项目评估决策指标的研究不如Tyebjee和Bruno完善。一方面Dixon所得出的两个风险投资公司的评价指标不但不具有代表性，缺少必要的总结与清晰的表达，也未对评价指标进行应有的事实或理论上的论证；另一方面，Dixon只从总体上研究不同指标的重要性，并且不考虑进行比较时的前提条件，这种做法是不完善也是不准确的，而且Dixon彻底忽略了评价指标的阶段性。

Fried和Hisrichz（1994）^［62］通过对美国硅谷、波士顿和美国西北地区各6位风险投资家，18个不同行业、不同发展时期的风险投资项目的实证调研，得出包括战略思想、管理能力和收益3个方面共15个指标。他们没有对不同指标进行重要性评价，而只是试图总结出所谓“通用指标”，并且请与其合作的风险投资家们对指标进行论证。Fried和Hisrichz未能指出“通用指标”的阶段性，并且所得出的指标来自于对风险投资家们调查的总结，然而他们又将这个结果让其中的风险投资家自己进行论证，这种逻辑本身很难保证其客观与合理。

Manigart（1997）^［63］和Chotigeat等（1997）^［14］均是用打分的方法分别对欧洲和亚洲地区的风险投资项目评估决策指标进行了调研总结，并且不计前提的从总体上来衡量评价指标的相对重要性。Manigart等将评价指标分为收益指标和风险指标，用风险和收益来衡量投资效用，而Chotigeat等则给出了不同地区总的评价指标，两者均没有对指标进行事实或理论上的论证。

同上述研究相比，Hall和Hofer（1993）^［64］以及Boocock和Woods（1997）^［65］的研究有质的进步，体现在两者都认识到了风险投资评估决策的评价指标具有阶段性，突破了分析不同指标在总体上重要性的框架，而致力于寻找不同决策阶段所使用的不同评价指标。然而，他们的研究仍然没有跳出总结实践案例的框架，所得结论缺少理论基础，也未对其进行必要的检验论证。

Shepherd和Douglas（1999）^［66］采用理论推导的方式得出风险投资项目评估决策的指标，在研究方法上较前人有质的进步，但他所得出的评价指标太少，远不能涵盖风险投资项目评估决策所考虑的各个方面，推断所依据的理论仍需要扩展。

另外，Moriarty和Kosnik^［67］认为风险分两大类：市场风险和技术风险；Souder和Bethay^［68］认为应分为业务、市场和技术三类风险。Robert（1991）^［69］作为新产品开发（New Product Deverlpment，NPD）研究的权威，结论是一个成功的NPD项目与该项目评估方法的选用、评估指标体系的制定具有较大的相关性。在评估指标体系方面，战略吻合度、提高核心竞争力、回收期指标在被调查者中使用最多，其次是风险、技术能力等指标。大部分投资者在评估项目时使用两种以上指标，实践表明使用多重指标比单一的指标评估效果要好。

2.1.2　风险投资项目初始决策方法回顾

1.国内对风险投资项目评估决策方法研究

目前，国内对风险投资项目评估决策方法的研究，还没有系统且成形的研究成果。现有的研究主要是基于国外对评估决策方法的经验总结和定性描述，围绕评估决策方法的选择或比较分析展开的。从相关文献看，国内目前可用于风险投资项目评估决策的方法主要有以下几类。

（1）净现值法

在该问题研究的起步阶段，主要以风险投资项目的财务资料为基础，采用技术经济学的一些原理与方法进行评估决策，典型的方法为净现值法（Net Present Value，NPV）。该方法通过计算期望利润的净现值和所需投资花费的净现值，并求两者的差值（是否大于零），以此作为投资决策的准则。这种方法忽视了投资的不可逆性和延迟期权的价值，造成对投资项目价值的低估，还忽视了风险投资不确定性高和可灵活决策的特点。目前我国学者通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法（Risk－adjusted Discount Rate Method，RADR）和肯定当量法^[1]。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）结合起来，利用CAPM模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法仍是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率计算净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难科学的确定。因此改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。此外，还有学者将投资者的风险偏好引入到风险投资项目决策研究中。例如：何江妮（2007）^［70］分析了传统净现值法（NPV法）在风险投资项目决策中的局限性，提出了一个基于实物期权定价的改进净现值的投资项目评估模型，从期权的角度来看，一个项目的真实价值ENPV应当等于项目的净现值NPV加上该项目由于灵活性增加的期权溢酬OP；杨敏利等（2008）^［71］基于行为金融视角，研究投资者在风险投资不同投资阶段具有不同的风险偏好，并以此为基础对传统投资决策方法中的净现值法折现率固定不变的缺陷进行修正，构建基于投资者不同风险偏好的风险投资决策模型，并利用该模型进行实例分析。

（2）综合评价方法

依据现代管理理论进行评估决策的综合评价方法，比如层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）、专家打分法（德尔菲法，Delphi）、模糊评价法、主成分分析法等，这是目前使用最多的方法。现行的风险投资项目评估决策体系通常将风险投资多目标综合评价决策体系分为风险评估子系统和效益评估子系统，运用上述综合评价方法，分别对投资项目的投资风险和投资收益进行评估。

（3）金融资产定价模型

金融资产定价模型（主要包括CAPM模型和期权定价模型）运用于风险投资项目的评估决策，例如：陈小悦等（1998）^［72］把实物期权模型应用到企业的价值评估之中，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值；高佳卿（1998）^［73］在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架；范龙振（1998）^［74］讨论了经营弹性对投资决策的影响，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值；茅宁（2000）^［75］在《期权分析》一书中对实物期权的概念和实物期权的理论作了一定程度的分析和阐述；赵秀云等（2000）^［76］讨论了实物期权的存在对风险项目投资决策的影响，分析传统的净现值方法与期权方法的联系，提出基于期权定价方法的改进净现值模型，并通过一个扩大投资问题研究了成长期权的价值；谭跃和何佳（2001）^［77］则使用实物期权理论为中国的3G牌照作了定价研究；范龙振和唐国兴（2001）^［78］在Pindyck的基础上作了进一步推广，假定在不同的时间点投资项目初始支出也是随时间不确定性变化，其变化服从均值回复过程。通过给出解析表达式，可以看出投资支出的不确定性变化对投资机会价值和投资决策的影响；曹细玉（2001）^［79］探讨了期权定价理论在风险投资项目决策中的运用；周万隆（2001）^［80］认为风险投资具有期权性质，提出了一种基于Black－Scholes定价公式和ARCH（Autoregressive conditional heteroskedasticity）模型的风险投资项目评价决策方法；王建华和李楚霖（2002）^［81］介绍了不确定环境下的投资项目的期权评价方法和最优投资规则，比较了传统投资理论和实物期权理论的区别，分析了期权价值及其实践意义；何军锋（2006）^［82］运用实物期权原理分析了不确定性对风险投资项目评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为作出解释。南晓莉（2008）^［83］通过分析比较发现，实物期权方法能呈现出项目的长期战略价值，帮助决策者在面对当前利润低但潜在价值巨大的风险项目时，作出正确的判断；张月等（2008）^［84］提出了一种评估风险投资项目价值的实物期权模型，该模型将风险投资项目看作是由一系列欧式期权构成的复合期权，并根据Black－Scholes期权定价模型计算出实物期权的价值，最后通过算例表明传统的净现值法由于忽视项目实物期权价值而具有一定的缺陷；刘冬荣等（2008）^［85］从风险投资的投资时间多阶段性和投资决策不确定性出发，运用实物期权的二叉树模型和扩展后的三叉树模型，建立了一个符合风险投资实际的多阶段混合式期权定价模型。

（4）量化分析法

应用数学理论与方法，如数学规划、模糊数学、灰色函数及仿真等对风险投资项目的评估决策进行量化分析。例如：苏永江等^［86］利用模糊综合评价法对观念型风险投资项目作了具体的评价，并确定了合理的评价准则；徐晋等（2005）^［87］将重置变结构经典BP神经网络应用于风险投资项目的风险评估中，并与经典BP神经网络的实验结果进行对比；潘佳林等（2005）^［57］运用模糊数学理论构造了风险投资项目评估的模糊多目标群决策模型，此决策方法运用不规则四边形模糊数对定性指标的语言变量值进行处理，以及对定量指标进行无量纲处理，保证了综合评估时定性指标和定量指标的兼容性，并且运用模糊数排序乐观指数法，形成多专家、多方案、多指标的风险项目评估的确定性群体意见；唐万梅（2006）^［88］利用灰色系统理论建立了一种新的基于灰色关联分析的多层次综合评价模型，给出了一种确定各指标权重的新方法，将此方法应用于高技术风险投资项目的筛选中，获得了较好的预期结果；张新立等（2006）^［26］在构建相应风险评价指标体系基础上，利用灰色系统理论结合实例，给出了风险投资项目的风险多层次灰色综合评价方法；方燕等（2006）^［89］针对风险投资评估指标标准模糊、难以控制的特点，建立模糊数学评价模型和AHP模型相结合的风险预警控制方法；赵振武等（2006）^［90］利用基于模糊模拟的层次分析法评价风险投资项目，其中评价因素和评价因素的权重用模糊变量代替，利用模糊模拟技术处理评价模型，计算投资项目的期望值，这样可以弥补传统的层次分析法的缺点；杨志辉等（2006）^［91］基于风险投资的模糊不确定性，应用模糊线性规划理论，建立了风险投资项目选择的模糊最优决策模型；石国玲等（2007）^［92］将数学的定量分析方法与计算机模拟技术引入风险投资的决策分析，重点分析了运筹学中的多目标风险决策模型在风险投资项目的风险评估中的应用，并对美国的风险评审技术（Venture Evaluation Review Technique，VERT）应用进行了探讨；马运来（2007）^［93］采用加权主成分（Technique for Order Preference by Similarity to Ideal Solution，TOPSIS）价值函数模型，建立了区域风险投资环境评价系统，并以2004年我国31个省、市、自治区为样本进行了实证分析，进一步探讨我国风险投资环境能力的分布特点。

国外在这方面的已有研究成果主要集中在评估决策方法的理论基础研究和评估决策方法的一些定性的经验性的讨论与分析上，归纳起来主要分为以下几类。

2.国外对风险投资项目评估决策方法研究

（1）预期效用理论

投资决策研究包括确定性投资决策和不确定性投资决策两部分，风险投资属于不确定性投资决策。早期的不确定性投资决策理论认为，人们在决策过程中必然遵循最大期望值原则，把投资方案收益值的期望值作为方案收益大小的评价指标，以其方差作为风险大小的评价指标，这一理论指导现在仍在应用。早在1783年，Cabriel Cramer和Danniel Bernoulli就以圣·彼得堡悖论指出人们的实际决策往往并不遵循最大期望值原则，并提出货币的期望效用假说，即以收益值的期望效用作为不确定性投资决策收益值大小的评价指标。1944年，Von Neumann和Qskar Morgenstern提出了有逻辑能力的人或理性人对待不确定性事件的6条基本公理，即Von Neumann－Morgenstern公理系统，并由此公理系统出发提出了效用概念和期望效用假说。在此后的几十年间，以期望效用假说为基础的现代决策分析理论有了蓬勃发展，继单目标决策分析后，相继出现了一般多目标决策，建立在可能度、满意度基础上的多目标决策，序贯决策和群决策等决策理论。建立在效用理论上的期望效用假说较好地反映了不确定性投资决策的特点，在实际操作中得到了广泛应用。

（2）实物期权理论与方法

该理论将金融期权的定价方法应用到实物投资领域，把投资决策从一时点上的事实变为一个过程，使期权表现在多个时点上。该理论在国外逐渐成为风险投资决策的重要依据。1977年，Myer提出了实物期权的思想：投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量，还来自成长的机会。Manigart等（1997）^［94］认为自由现金流法和实物期权法可能是估价风险项目价值的适宜方法。实物期权把风险投资的未来不确定性和阶段可调节性纳入了考虑的范围，是较为贴近风险投资特点的一种评估决策理论与方法，可它在实际中却难以操作，原因是这种理论与方法将项目的价值进行了最大化，用这种方法评价项目，项目价值将被抬高，其评价的可信度将会降低。另外，实施此方法会增加风险投资家和风险企业家的合作难度。该理论的研究目前已取得了很大进展，但把它应用到具体的投资项目中还有很大的困难。

（3）Tyebjee和Bruno的风险投资决策模型

Tyebjee和Bruno（1984）^［20］在定性阐述评价准则的基础上，最先运用问卷调查和因素分析法得出美国风险项目评价模型。数据基础是从电话调研的46个风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司中选出的90个经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外还分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为5个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。

综合上述初始决策方法来看：

首先，现有的初始决策方法并未考虑风险投资项目所在风险企业的信用风险。究其原因主要是大多数风险投资公司投资的多数是初创型企业，而初创型企业由于有形资产和历史财务数据的缺失，使得风险投资公司无法用传统的方法对企业进行信用风险评估。事实上，国内的大部分风险投资公司偏爱于那些处于发展中后期的风险企业。而处于发展中后期的风险企业的信用风险，我们可以进行一定的识别和评估。而对于风险投资公司的初始决策而言，其在选择风险投资项目时，主要基于项目所在企业的财务状况，而信用风险的评估也是基于财务数据的，故风险投资公司通常借鉴信用风险评估方法进行初始决策。因此，对发展较为成熟的风险企业，信用风险的识别和评估是符合中国国情的，具有一定的现实意义。为此，本书将从识别风险投资项目所在风险企业信用风险的视角出发，提出一类新的风险投资项目初始决策方法。

其次，现有初始决策方法并未将多属性决策方法引入到风险投资项目评估上来。事实上，多属性决策方法能够解决多项目选择问题，特别是不确定语言多属性决策能够针对风险投资项目的评估值是不确定语言变量的评估问题，更能从直观上解决风险投资项目的评估问题。为此，本书提出了一类新的多属性决策问题的解决方法，对风险投资项目的总风险进行评估，从而为项目评估、投资决策等提供决策依据。

最后，现有的初始决策方法未对风险投资项目的投资水平进行讨论。事实上，风险投资项目的初始决策应包含项目的投资水平分析。考虑了项目的投资水平分析后的初始决策才是完整的初始决策分析。因此，本书通过选择博弈要素，建立博弈模型，对风险投资项目投资双方的投资水平进行了分析。