美国次贷危机对新兴市场金融经济的影响

五、美国次贷危机对新兴市场金融经济的影响

2008年9月，美国次贷危机掀起的金融风暴正席卷全球市场，在金融资产价格的大幅缩水、实体经济消费低迷、投资放缓的背景下，新兴市场国家的经济似乎也难以幸免，10月份股市普遍暴跌、中国香港地区的部分银行出现了挤兑风波。那么美国的金融危机如何蔓延到这些市场，对各国金融、经济的影响又将如何呢？我们认为短期的金融动荡、中长期由于出口下滑引发的经济衰退可能是新兴市场正在或将要面临的主要问题。

（一）美国次贷危机对新兴市场金融经济影响的基本判断

首先，从短期看，新兴市场的资本项目开放、银行的全球化经营使得短期金融动荡无法避免。一方面，在2003年，高盛公司提出了“金砖四国”的概念后，国际资本大量流入巴西、俄罗斯、中国和印度等新兴市场国家，新兴市场指数MSCI从2004年初的1350点一度上升到2007年的2300点，最高涨幅约为70％，而在2007年末美国金融机构出现流动性，乃至面临破产危机时，2008年10月该指数又回到了1300点左右的低位。出于以下原因，资金正从新兴市场中主动或被动流出：第一，美国的金融机构为应对金融资产缩水，主动提高资本比率；第二，当雷曼兄弟之类的金融机构面临破产清算时，被迫对在全球范围的投资进行清盘，由于新兴市场的资本市场规模较小、流动性差，这均会导致资产价格的大幅度波动。另一方面，新兴市场银行为拓宽盈利渠道，对美国的金融机构进行了股权投资，并购买了不少美国的国债、金融债，资产支持证券。以东亚银行为例，在2007年末其持有到期投资、可供出售金融资产收入达到0.12亿美元，占到总资产的5.83％，其中海外投资部分更占到20％。而在次贷危机中，根据2008年6月的半年报的披露，其持有的7.3亿美元的债务抵押证券组合中经市值评估后的潜在损失高达40.5％。在资产缩水的情况下，资本充足率会大幅度减少，公众对银行系统的稳定性便会产生质疑，由此引发挤兑的发生，并由多米诺骨牌效应延伸到其他健康的金融机构，这点在最近的香港市场表现得尤为明显。

当然短期来看，我们认为无论是采取市场化，还是行政干预的方法，新兴市场的政府完全有能力应对金融动荡，比如央行履行最后贷款人职能，向银行体系注资，考虑为储户提供存款保险，对市场控制力强的政府甚至会采取存款冻结的措施，这将很快稳定公众信心、恢复市场流动性。

其次，从中长期看，新兴市场经济增长与美国经济远未脱钩，经济下滑对以劳动力、资源密集出口型的国家影响将更为长期。以美国为例，美国进口约占其GDP的15％，其中从中国的进口又约占其中的20％，因此，从中国的进口达到美国GDP的3％左右。而美国的GDP目前约为中国的5倍，一旦美国GDP下滑1.5％，则对中国GDP增速的影响约为20％，也就是说在2007年中国出口对GDP贡献的2.2个百分点就会全部抹去。而考虑到欧洲、日本等地区可能的经济衰退，明年出口对中国的GDP贡献很可能为负值。加之考虑到中国的固定资产投资中有更多为出口行业服务，出口的萎缩反过来对投资产生一定抑制。

我们认为诸如澳大利亚、俄罗斯、巴西等资源类国家的经济前景可能更加令人担忧，它们在2002至2006年的上行经济周期带来的商品牛市中积累的大量财富，用在了消费、社会福利体系的建设，而忽略了“暂时性收入储蓄、持久性收入消费”的原则，一旦外需回落，可能面临财政、贸易双赤字问题，届时可能的赤字货币化、需求的滑落可能会带来货币贬值、通胀增加和经济放缓的多重压力，本轮金融危机的最后一跌可能会在这些国家中爆发。

综合以上分析，我们认为对于“次贷危机”的影响而言，短期金融动荡可能更多反映在心理层面，毕竟这些国家的银行在海外投资的损失有限，相对而言发达国家经济放缓对新兴市场出口、投资等实体经济方面的负面影响将逐步显现，也许对这些国家来说，痛苦的日子可能刚刚开始。

（二）美国次贷危机对新兴市场金融经济的影响——越南蝴蝶

两年前荣膺全球最牛的越南股市正在创造又一项新纪录：年内迄今跌幅接近六成。2008年6月2日收盘，越南基准的VN指数再跌1.4％，报在395.66点。至此，今年迄今为止该国股市累计跌幅已达58％，高居全球之首。

市场人士和经济学家指出，越南股市在短期内出现如此巨大的反差，根本原因在于当地经济状况的恶化。超过25％的恶性通胀的出现，动摇了经济持续稳健增长的根基，也威胁到货币乃至整个金融体系的稳定，越南的详情如图3-3所示。

1．股市“冰火两重天”

2008年6月2日收盘，越南股市不出意外地收出了连续第20根阴线。基准的VN指数跌至395.66点，为2006年2月28日以来最低点。成分股中，142只下跌，仅有6只上涨，另有3只收平。

至此，相比去年年底，越南股市累计跌幅已近58％，为全球表现最差的股市。而此前的2006年，越南股市以144％的累计涨幅傲视全球。在截至2007年3月12日的两年时间内，越南VN指数暴涨了近5倍，牛气无人能敌。当时越南还处在十年来最好的经济增长时期，国内外投资人争相入市。

图3-3　越南2008年金融危机概况

不过，今年以来情况发生了根本性的转变。股市连续下跌，到5月27日连续下跌天数已达17个交易日。此后三天，交易所更是罕见地休市，理由是“交易系统突然出现技术故障”，以至于有人怀疑，是股市的连续大跌让有关当局忍无可忍，从而不得不主动终止股市交易。

5月30日恢复交易后，股市并未有任何企稳的迹象，继续一路走低。即便如此，仍有人继续看跌。Templeton资产管理公司的麦嘉华就表示，越南股市依然不够便宜。当前，越南股市市盈率不到10倍，最高峰时曾达到30倍。MSCI新兴市场指数市盈率为13.5倍左右。不过麦嘉华认为，越南股市还会再跌。如果要进场，最好以更长线的眼光思考。

2．通胀威胁经济增长

分析人士指出，股市连续下跌，很大程度与投资人对经济失去信心有关，特别是跃升至十多年来最高水平的通胀率极大地打击了投资信心。

3日，越南政府宣布将今年的经济增长预期由9％降至7％，主要考虑到通胀上升超出预期。上个月，越南的通胀率高达25.2％，为至少1992年来的最高水平。

政府表示，今年前五个月，经济增长显著放缓，通胀大幅提速，金融和货币市场则经历了“巨大调整”。

当地一位分析师表示，政府大幅下调经济增长对投资人情绪带来了巨大打击，很多人都开始认为，本地经济可能到年底都无法走出低谷。

经济学家担心，如果政府处理不当，通胀很可能会引发越南更广泛的经济危机。瑞士信贷日前发布报告称，越南眼下正在走平衡木，但情况还没有糟到非引发一场危机不可的地步。该行表示，越南的经济走向和政策取向仍存在很大不确定性。

瑞士信贷表示，持续过热是越南面临的核心问题。2000年至2007年间，越南经济年平均增速达到了7.5％，仅次于中国，居全球第二。中期来看，需求放缓将有助于抑制进口增长、减轻通货膨胀压力。

3．货币危机风险增大

在通胀高企的同时，越南的货币也承受了越来越大的压力。摩根斯坦利上周警告称，越南正步入类似1997年的“货币危机”。该行认为，在通胀高企和贸易逆差扩大的情况下，越南央行仍让越南盾的汇价维持在过高水平。

无本金交割远期外汇显示交易，交易商押注越南盾对美元未来一年会贬值39％。摩根斯坦利香港分析师纽哈曼指出，越南的经常项目逆差、外汇储备余额、通胀和越南盾已处于“倒挂”的状况。

尽管越南央行表示有能力确保有秩序的汇率，但分析师仍担心，越南盾可能重蹈泰铢1997年的覆辙。当年投机者押注泰铢汇率过高，而最终泰铢重挫45％，进而引发亚洲空前的金融危机。

高盛昨天也发布报告称，如果考虑通胀，越南盾的购买力将大大降低，已“过度高估”，有可能出现加速贬值。华侨银行则表示，越南盾一年内最多可能贬值30％，投资人应利用境外远期合约卖出越南盾。

4．越南越来越难

直到2006年下半年，越南还是世界投资机构的宠儿。如此迅速地从成功巅峰跌入悲剧谷底，首先在于越南政府犯了“一犬搏二兔”的理想主义错误：既希望大量引进外资，刺激经济发展，又想肥水不流外人田，竭力扶植国有企业“做大做强”，结果导致金融信贷政策过于宽松，摊子铺得太大，经济过热难以遏制。

2006年底，粮食、能源价格均出现大涨，此时当局本应采取有力措施做出反应，控制投资规模，遏制经济过热，避免通货膨胀和金融、经济危机；但越南政府和那些新整合组建、正欲大干一番的大型国有公司等既得利益阶层却都不愿在此时半途而废。年初一些官方经济学家公开表示，不考虑削减低息贷款。这种犹豫不决白白贻误了控制经济、金融崩盘的最佳时机。一些国际游资的投机行为也助长了这一危机。2007年1月，股市指标股平均市盈率就已高达73倍。但越南股市监管部门沉醉于“世界增长率最高股市”的荣耀光环不能自拔，放任甚至鼓励国外游资入场，结果这些游资入场后重施当年东南亚金融危机的故技，对股汇市双向做空快速套利，令越南金融产品遭逢灭顶之灾。

应该说，越南官方也采取了一系列措施，力图控制危机。但一方面，官方和既得利益者不想放弃“改革成果”，前跋后虑，犹豫不决；另一方面，一些措施显得迂阔无当，甚至适得其反。如不久前越南央行宣布将越南盾对美元汇率浮动值放大到2％，此举造成民间和股市的恐慌，不但令股市大跌，还促使老百姓大量抛售越南盾，抢购美元和黄金，导致通货膨胀的加剧和越南盾的贬值。

越南所遇见的这些问题，在中国都不同程度地已经、正在或即将发生。今年以来，中国经济也同样碰到了诸如CPI居高不下、投资过热难以控制和国企改革、人民币汇率改革等也面临进退两难的取舍问题，境外游资同样虎视眈眈。因此，我们不但应知越南悲剧之所以然，更应随时警惕这种悲剧的重演。

（三）新兴市场的未来——朴素迷离

次贷危机以来，新兴市场普遍被认为是具有较高安全边际以及更多投资机会的地区。然而，随着全球高通胀的到来，越南经济的恶化，有关新兴市场的投资，国际投行间正发生分歧。

1．是否减持新兴市场投资，银行观点分歧

仅仅是今年年初，甚至是一个月前，在越南金融问题曝光前，投资专家们仍然执着地发表“2008年看好新兴市场”的高论。渣打银行今年年初在“全球经济展望”会上，曾表示“虽然受美国经济下滑的影响，但新兴市场经济增长仍处于上升通道中，企业盈利和市场流动性仍然良好”。渣打银行预计，2008年新兴市场特别是以中国、越南、印度为代表的亚洲经济体会继续引领全球经济增长，是较好的投资方向。

除渣打银行外，其他外资银行如花旗银行、汇丰银行、荷兰银行等无不发表“看好新兴市场”的投资建议。

兴衰就在一夜之间。随着越南经济环境的恶化、高通胀的到来，投资专家开始重新审视新兴市场。6月12日，汇丰控股发表报告，建议投资者应避免投资于新兴亚洲市场的股票。汇丰控股以理查德·库科森（Richard Cookson）为首的分析员们称，该行将发达市场的股票评级由“增持”下调至“中性”，并将亚洲新兴市场股票推荐持有下调至零。

对此，渣打银行广州分行某投资经理表示，对于保守性和年纪比较大的投资者，将新兴市场投资减持为零，是一种可取的方法；但渣打银行不建议所有投资者这样做，应该根据自己的风险承受能力，适当配置。

此外，汇丰银行还建议投资者的现金仓位由6％上升至11％。“发达国家央行的信号正在明朗化：经济增长可能会有问题，但他们更担心的是通胀。”汇丰控股在报告中写道，“如果以升息来逼通胀出局，增长可能进一步受累，获利也如此。”

此次发表言论的更多是国际投行的分析师们。之前一两年，唱好新兴市场的也是他们。高盛曾在2005年率先提出“金钻十一国”的概念，介绍了“金砖四国”之后11个极富潜力的新兴经济体，引起了国际投资者的高度关注。这11个国家是：韩国、埃及、土耳其、墨西哥、印尼、菲律宾、越南、巴基斯坦、孟加拉国、伊朗和尼日利亚。

随后，关于投资新兴市场的呼声一浪高过一浪。在内地，银行的理财师们往往建议投资者“配置新兴市场的基金”来分散风险。据理财周报记者统计，今年各大银行发行的与新兴市场挂钩的QDII产品就不下20只，如荷兰银行今年年初推出的一款结构性存款理财产品，便是挂钩埃及、土耳其、墨西哥、印尼、菲律宾、越南、巴基斯坦等7个新兴国家的股指。而一些亚洲新兴市场基金、环球新兴市场基金等QDII产品比比皆是。

2．新兴市场短期前景需谨慎

当然，正所谓“仁者见仁，智者见智”，在部分人唱衰新兴市场时，仍有不少机构看好新兴市场。

摩根富林明资产管理公司近日针对越南经济发表报告称，越南仍是一个高增长的新兴市场，而且当越南经济经历所有必要的调整后，政府将有能力挽救其经常性赤字问题，越南经济将在未来10年变得更健康。

只是，投资越南目前只适合拥有较长投资年期，且有意在尚未完全开放的新兴市场寻求庞大增长机会的投资者。

施罗德投资管理公司新兴市场股票业务主管康维在6月初表示，预计全球新兴市场股市2008年很可能上涨15％～20％，表现将超越发达国家市场。不过，在施罗德全球新兴股市基金配置中，现金比例上升至3.8％，为7年来的最高现金持有比例，显示出其对短期市场前景的谨慎。

其实，即便是汇丰控股建议投资者卖出亚太新兴市场股票，作为同一集团的汇丰中国刚刚于6月初在内地推出一款新的理财产品“开放式海外基金之汇丰新兴市场通胀挂钩债券基金”，该基金的投资范围以巴克莱资本新兴市场政府通胀挂钩债券限制指数为参考，该指数的参考投资组合主要是新兴市场，包括墨西哥（32％）、巴西（25％）、南非（14％）、土耳其（11％）、智利（7％）、哥伦比亚（5％）、波兰（4％）及韩国（2％）。

3．尽量规避货币可能贬值的新兴市场

“越南经济的爆发，再次提醒了投资者分散风险的必要”，德意志银行中国私人银行负责全球销售的黄凡向理财周报记者表示，“我们近期提醒投资者，尽量规避货币可能存在贬值的新兴市场，如菲律宾、印尼、泰国等国家。”

渣打银行个人银行财富业务部首席投资总监梁大伟则表示，“对普通大众来说，投资的重中之重是需要进行平衡健康的资产配置和长期的投资策略规划。”渣打银行新推出的环球投资“金通道”QDII产品，共挂钩16只基金，包括贝莱德全球基金——新兴市场基金、邓普顿亚洲增长基金等，完全由投资者根据自身风险承受能力进行自主投资配置，而不是完全放弃新兴市场。

“例如，稳健型的投资者可以考虑将15％的核心资产配置在现金类投资产品，40％投资用于股票类产品，35％配置在债券型投资产品，剩余的10％配置在商品等另类投资产品；非常进取的投资者则可将核心资产的70％投资用于股票型产品，20％配置于债券型，余下的10％投资在另类商品等。”梁大伟再次强调投资的主体不能频繁地调整。

确实，在对新兴市场提出谨慎投资建议的同时，国际投资专家仍然发表看好的新兴市场领域。如富兰克林坦伯顿公司表示依然看好巴西、印度、中东等三大新兴市场的表现；施罗德投资管理公司则对俄罗斯、巴西股票的配置比例高于其他新兴市场，并预计以色列、韩国等国家和地区的MSCI指数（摩根斯坦利主持开发的一系列全球性证券市场指数）未来有看头；也有对土耳其、南非、韩国股市继续看好。事实上，在这些看好的股市背后不乏是世界范围内的投资热点。如巴西是全球商品大幅上升的受惠者；中东是石油国家；南非盛产黄金；巴菲特早在去年底就表示看好韩国股市。