次贷危机对中国的影响和启示

次贷危机对中国的影响和启示

胡海鸥　宋　旌　朱　军

一、美国次贷爆发的概况

美联储为应对“9.11”以后的经济形势，以及在互联网泡沫破灭的影响，一度将联邦基金率由6.25%下降至1%，这就促使金融创新，刺激美国和全球房市的繁荣。从2000年至2006年，美国房价指数上涨了130%，是历次上升周期中涨幅最大的。在房价大涨和低利率环境中，借贷双方风险意识日趋薄弱，商业银行放松放贷条件，对不合格的借款人发放贷款，次级贷款在美国快速增长。同时，浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高，各种高风险放贷工具增速迅猛。

但从2004年中开始，美国连续17次加息。从2006年起，房地产价格止升回落，当年全国平均房价下跌3.5%，尤其是部分地区的房价下降超过了20%。同时，全球的经济失衡到达了无法维系的程度，这是本轮房价下跌及经济步入下行周期的主要原因。

自2001年以来，全球范围内的经常账户余额的绝对值占GDP的百分比持续增长，而美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。这也导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些按揭贷款被清收，便最终造成信贷损失。

同时，也是最重要的是，在美国利率下降的过程中，商业银行不仅大量发放贷款，而且过分崇拜金融创新，将贷款打包卖掉，并拉保险公司担保，这就催生了MDS、CDO、CDS等各类金融衍生工具，然后在市场上流通交易。因为各类金融机构大多以原资产价值30至40倍的杠杆率发放贷款，保险公司又按照50倍的赔付率提供保险。在利率下降之时，金融资产迅速增长，各类产品系列不断延伸。一旦利率调头向上，房产价格迅速下降，各类金融机构的价格大幅度下挫，金融产品的系列急剧收缩，资金链条绷断。最后持有金融工具的机构，不仅因为房价下跌，次贷产品评级下降而贬值亏损严重，更因为为金融产品赔付率上升，超过他们的承受力而陷入破产倒闭的困境。因为最后金融资产持有机构无法赔付投保对象的损失，前面系列所有投保人和金融机构都要遭受沉重的损失，都可能破产倒闭。这就是美国两房危机，雷曼兄弟破产，还有AIG倒闭，以及三大汽车公司陷入困境等的重要原因。灾难的影响和范围是如此之大，以致世界各国政府联手干预，其效果还难以最终确定。这个衍生金融工具倍数扩张和倍数收缩的机制如图所示。

此外，在利率下降的过程中，商业银行放松放贷条件，对不合格的借款人发放贷款，甚至实行零首付等；金融机构的高管人员在设计新产品时，只管当年自己的收益，而不管该产品在将来是否会发生问题，至少不关心它未来可能发生的问题；以及投资银行过度扩张杠杆率和保险公司缩小赔付率等的共同作用，导致这场次贷危机的爆发。

美国次贷危机爆发势必在全世界蔓延开来，金融体系越发达的国家受到的直接打击越大，发展中国家则因为金融体系不够发达而遭受损失相对较小，但是，其间接影响仍然会使发展中国家面对越来越严峻的挑战。

二、次贷危机对中国的影响

（一）对虚拟经济的短期直接冲击

鉴于中国的资本项目还没有自由流动，金融市场还不够发达，资产证券化的规模还相当有限，这就决定了次贷危机对中国经济的打击主要表现在虚拟经济的短期直接损失上。

1.中国外汇储备和海外投资的损失相对有限

随着危机的扩散和蔓延，中国数十年财富积累的外汇储备正在承受贬值之痛。据美国财政部公布的国际资本流动（TIC）报告显示，截至次贷危机全球爆发前夕的2008年8月，中国共持有美国国债5 187亿美元。中国官方持有“两房”相关债券3 000亿至4 000亿美元，占官方外汇储备近20%。中国商业银行共持有“两房”相关债券头寸约253亿美元，持有破产的雷曼兄弟公司相关债券约6.7亿美元。此外，2007年募集出海的四大QDII的投资，中国投资公司入股国际金融机构，在国际股票市场的狂跌中均无一幸免。资产减值损失惨重的欧洲银行富通集团股票暴跌进一步加大了中国平安公司的账面亏损。尽管中国官方储备及商业银行投资美元资产在本轮危机中损失不少，但是中国金融市场不够成熟，国际资本不能直接进出我国，我国资本的流出也要受到管理层的限制，这大大地制约了次贷危机对我国造成的直接损失。另外，次贷危机的爆发使得欧洲等国家和地区损失惨重，美元相对升值，我国以美元为主的外汇储备也相应升值，这也相对补偿我国在次贷危机中的直接损失。

2.直接加剧国内金融市场的动荡

次贷危机爆发引起全球性的股灾，使全球股市主要指数2008年都出现了40%以上的降幅，从心理层面极大影响了投资者对中国金融市场的信心。2008年，我国A股市场从年初上证近5 300点暴跌到年底的1 800多点，以超过65%的跌幅名列前茅。在直接融资比例不断提高的情况下，国内金融市场的动荡又可能会连锁引起国内资产价格的调整，从而进一步影响国内金融市场的稳定。截至2008年12月，共有65家合格的境外机构投资者QFII在华投资累计核准配额总值近110亿美元。次贷危机继续恶化，海外机构投资者为抽取资金调回母国，弥补总部损失，会大举出售在华股权资产，极大地不利于中国金融市场的稳定，并且，原来的热钱流入，突然转化为资金外流，也会造成人民币汇率走势的突然逆转，从而伤害我国经济运行和国际贸易状况。

另外，本次危机引发于房地产市场价格的下跌，在金融海啸中损失惨重的国际投行只能出售物业回笼资金，包括对中国房地产业务在内的全球投资进行调整。目前物业价格尚处于高位的中国房地产资产，远比美国本土的一些金融资产更加容易出手，这就成为国际投行出售的首选之一，对高端房地产市场有一定的影响。

（二）间接影响的长期性和严重性不可低估

近半个世纪来，全球形成资源国—生产国—消费国的分工模式。其中以美国为代表的消费拉动世界经济增长这一模式中，最为突出的是作为生产国的中国和消费国的美国的经济结构高度互补。尽管中国的金融体系因相对封闭，而少受美国次贷危机的直接打击，但是，次贷危机对中国宏观经济的间接影响则不仅相对较大，而且持续时间比较长。主要通过人民币汇率变化、国际市场价格波动、国内需求减少等方式使得我国出口、投资和消费等三大需求出现不同程度的下滑，进而造成中国经济增速的下降。

1.中国的外贸出口增长速度放缓

美国遭受次贷危机打击直接造成我国出口的下降。2008年前7个月，中国对美国出口同比增长9.9%，增幅下滑8.1个百分点，为2002年以来中国对美出口增幅首次回落至个位数。随着美国次贷危机的全球蔓延，全球经济增长放缓，我国的整体外贸增长在2008年11月发生了重要变化，外贸进出口形势全面急转直下。据海关总署统计，11月进出口总值自2001年10月以来首次出现负增长，月度进、出口增速则为1998年10月来首次同时呈现下降走势（除春节影响的月份之外）。11月当月我国进出口总额1 898.9亿美元，增速由上个月的增长17.5%逆转为下降9%；其中出口1 149.9亿美元，增速由上个月增长19.1%逆转为下降2.2%；进口749亿美元，增速由上个月增长15.5%逆转为下降17.9%。

2.投资和消费需求下滑降低中国GDP增长速度

在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，出口不仅直接作用经济的增长，而且通过消费与投资影响GDP的增长速度。从经济总量上来看，进出口在GDP中的比重不断提高，撇除进口额后，出口额对中国GDP的贡献已经超过1/3，吸收就业人数超过8 000万人，其中，加工出口贸易领域就业人数接近4 000万人，这就会支撑起相当可观的消费与投资。次贷危机后我国出口前景的黯淡势必造成企业盈利下滑和信心降低，从而抑制对出口导向产业的投资欲望。而出口导向型企业的投资需求疲弱最终将作用于整个宏观经济。

与此同时，我国企业直接利用外资的吸引力在下降，企业投资意愿和能力在减弱。工业增加值增速正持续下降，经济放缓趋势明显。据统计，从单月数据来看，2008年以来，工业增加值同比增长率呈震荡下跌的趋势，撇除奥运期间部分工厂停工这一因素外，总需求的下降是导致其增长率下跌的主要原因。从采购经理人指数也可以看出，2008年11月1日，中国物流与采购联合会公布10月中国制造业采购经理指数（PMI）为44.6%，创2005年1月公布该数据以来的新低。2008年11月3日，里昂证券公布10月中国PMI为45.2，创2004 年4月该指数设立以来最低，显示出生产萎缩、经济放缓、需求下降的趋势。

受国内外经济周期性下降调整的影响，居民未来的收入预期不断降低，包括住房、汽车为对象的多数消费热点已经出现不同程度的降温。中国经济面临着结构调整和经济转型的内在压力。如果外部经济前景长期处于疲弱态势，那么国内投资（及银行贷款需求）受影响的程度可能超出预期，进而影响宏观经济增长速度。

3.就业形势日趋严峻

长期跟踪中国经济发展的里昂证券亚洲研究部2008年发布的中国就业指数，所反映的情况不容乐观。通过对企业主的调查，2008年10月中国制造业的雇佣规模连续第三个月出现收缩，收缩幅度之大创该机构调研历史纪录。经季节性调整的就业指数从2008年9月的49.4下降至48.2。绝大部分受访业者认为，经济衰退是裁员的主要原因，随着工作量的下降，业主还会不断辞退员工。

4.电力和运输的下降更显GDP下降趋势

电力和运输的发展领先并强化着GDP的增长，经济增长要求电力运输的支持，甚至电力运输增长要快于经济增长，如果遭遇电力运输的瓶颈，经济增长就会下降，如果电力运输下降，则经济增长就失去后劲。我国改革开放30年来，除了“非典”时期，电力运输一直高歌猛进。然而，2008年8月至10月，社会用电量出现迅速下降的趋势，电力企业的发电量也随之下滑。我国10月发电量出现4年来的首次下降。10月发电量较上年同期减少4%。因为电力没有存货，这就更能反映经济发展的实际。同时，最能集中反映我国沿海地区运输冷暖状况的沿海散货综合指数，在2008年7月以后也出现自2005年首次编制该指数以来的大幅回落。这表明，在中国最具经济发展活力的沿海地区的运输生产在次贷危机爆发以后急速下滑，企业物流量大幅下降，这折射出工业生产出现增长拐点，开工不足、新投资也在萎缩，产出和需求都开始冷却。

5.中国的货币政策面临严峻的挑战

自2007年9月，美国政府为了刺激经济复苏，连续7次降低联邦基金利率，由5.25%降至1%。中美利差不断扩大，增加人民币升值压力。境外市场的动荡可能会影响到跨境资金流动的规模和速度，合法与非法的资金均大量涌入中国，导致中国的外汇储备剧增，迫使央行大量发行人民币，使流通中的人民币数量大增，客观上为2008年上半年的通胀和经济过热提供了资金支持，加大我国国际收支波动的风险。同时这些国际热钱在我国的流动，会给我国的金融市场、大宗商品市场（能源、粮食、金属）以及房地产市场等投资市场带来不确定性和相当的危险。

中国由于自身自然资源所限，生产资料价格深受国际商品市场的影响。随着去杠杆化的推进以及金融市场的调整，国际商品市场大幅波动，主要货币的汇率波幅加剧。以美元计价的国际市场粮食、黄金、石油等大宗商品价格持续上涨，在2008年6月达到顶峰后，又猝然大幅下滑。通胀压力见顶回落，继宏观过热之后，经济增速下滑逐渐成为宏观调控的主要着力点。实体经济和资本市场景气度下滑促使货币流通速度降低，货币供应增速显著放缓，对通胀问题的担忧逐渐被经济低增长和劳动力就业问题所替代。在产能过剩的条件下，如果过分放松货币，通过信用扩张来刺激经济，又可能增加坏账，步入20世纪90年代日本式的金融与实体的双重危机。若放宽资金环境保增长，却又要预防未来的通胀重新抬头等，这些都使货币政策面对严峻的挑战。

在2008年10月，央行一改自2004年以来实施的适度从紧的货币政策，连续2次分别调低准备金率和利率。11月10日管理层又明确强调我国由原来稳健的财政政策和适度从紧的货币政策调整为积极的财政政策和适度从宽的货币政策，表明我国当局为应对次贷危机以来国内外复杂的经济金融形势，进行了根本性的政策调整，由原来的防通胀为主的政策转移到保经济增长为主的政策上来。鉴于我国国内的通胀压力并未完全消除，管理层要面对经济金融形势相机抉择，时而强调防通胀，时而注重保增长，所以在今后较长一段时间内政策可能有较大的变动。

三、次贷危机给我们的警示

次贷危机给我国的警示不仅表现在发生次贷的各个环节上，而且包括需要对金融体系与风险的关系作深入的思考，解决次贷发生各个环节的问题可以避免次贷的爆发，而思考金融体系与风险的关系则能在更长期和更深层次上解决金融体系的发展方向。

（一）重视创新风险，增强监管力度

如果不是产生了各种令人眼花缭乱的衍生金融工具，以及各类金融交易方式的不断发展演变，房地产贷款就不至于如此打包反复抵押拍卖，资金链也不至于延长到如此地步，杠杆倍数也就不会如此放大，即便发生一些资金的短缺和支付的困难，也就只影响一部分金融机构，只要它们清理赔偿退出，危机就能中止，而不会像现在这样波及范围如此之广，酿成如此之大的灾难。这就是说，加强监管，控制新的衍生金融工具和杠杆扩大倍数至关重要。

美国的次贷危机表明许多衍生金融工具的设计者对于各种复杂的风险控制模型的过分自信，投资者往往被复杂的数学公式和晦涩难懂的产品说明所迷惑，买入那些说起来安全可靠，实际上问题风险很大的产品。因为，金融衍生工具虽然可以对冲和分散风险，但不会消灭风险，只不过是从美国的一些地区分散到全世界各地，这就会拉长资金链条。各个投资机构与评级机构的风险控制模型尽管精妙复杂，它们的原理却基本一致，彼此间的关联系数极高。一旦出现风险，交易的流动性就在极短时间迅速丧失，根本无法逃避大部分系统性风险。特别是当前金融发展的全球化，使得汇市、股市、债市、保险、期货已经成为一个完整严密的系统，只要有一个市场出了问题，它就会迅速在全球所有的市场之间传染开来，酿成严重的危机。所以管理层要严加监管，不能让那些可疑产品入市交易至关重要，特别是要关注有关产品发生问题传染蔓延的可能性。

管理层还应明确控制和调节商业银行的杠杆率和保险公司的赔付率，因为在商业银行按照1∶10或者1∶20的杠杆率获取资金，如果出了问题，商业银行也承受得起，而一旦达到1∶30，这就很可能超过商业银行的承受力，危机的爆发就是时间问题了。还有保险公司不是按照1%—2%，而是5%—10%的赔付率给予CDO、CDS担保，则次贷危机的风险就不会达到现在这样的规模。当然，控制和调节杠杆率和赔付率一定会遭遇业内人士的反对，但是，我们仍然有坚持实施的充分理由。在商业银行历史上，存款准备金率原本也由商业银行自行决定的，后来美联储发现银行家是牟利的动物，不能将这个关系公共安全的权力留在银行家手中，这才衍生出后来的法定存款准备金制度，以及央行对准备金率的调控。在这个意义上，央行也应该控制杠杆率和赔付率，并且随金融体系抗风险能力的大小相应进行调节，这也是保障公共安全的客观需要。

需要指出的是，尽管目前有很多分析者说，资产证券化是次贷的根源，笔者仍然认为我国不能因为次贷危机而对资产证券化因噎废食。资产证券化无疑是金融改革和金融深化的一个重要方向，如果因为次贷危机而中止资产证券化进程，我国就不能享有资产证券化的好处，所以我国仍然要坚定不移地坚持资产证券化的方向，但是要深入分析次贷危机发生的因果链，逐个解决相关问题，切断次贷危机爆发的因果链，这就能享有资产证券化的好处，但避免次贷危机的发生。目前我国正处于资本市场发展的初期阶段，市场的深度和广度都比较有限，所以还不具备爆发次贷危机的基本条件，但是我们要从一开始就注意有效控制和化解市场风险，谨慎推出复杂的金融工具，提高银行业的信用风险管理水平。同时，在金融创新过程中，还要重视相关政策法规的配套，严密关注金融衍生产品的风险传导和风险分散机制与渠道，从金融衍生品的产品设计、规则制度、投资者教育等方面做好充足的准备，加强并完善对场外交易的监控，强化对金融机构的风险提示，控制和调节商业银行的资金杠杆率和保险公司的赔付率等，不断提升监管水平与监管力度。

此外，如果不是一些商业银行贷款给不具有还款能力的人，甚至实行零首付，也就不会有如此严重的次贷危机，所以管理层还需对商业银行的贷款发放严加监管，绝不能允许同样情况的再度发生，这也是防范次贷危机的重要方面。

（二）设计回报与风险的对称机制，强化职业道德和操守教育

如果不是金融机构高管人员的短期行为，他们更多地考虑现在产品卖出高价，而较少关注该产品在长期中可能表现出来的潜在危害，次贷危机就不会发展到今天这样触目惊心的地步。可见，为高管人员设计合理的收益与风险的对称机制，加强对他们的职业道德和操守的教育，促使他们具备长期眼光是避免次贷危机的另一重要方面。

美国的次贷产品早就开始发行，当时有关人士还比较遵守有关的制度规定，譬如，不轻易放松贷款的条件，要求首付，杠杆率和赔付率都比较低，有合伙人制度和所有者管理等，但是，到后来人们追求利益的贪婪本性恶性膨胀，有关制度在创新名义下遭遇严重的腐蚀。如华尔街投行近几年彻底抛弃了合伙人制度，上市后的股权极为分散，企业所有者的管理缺失和影响力的下降使得企业高层经营者很容易包揽决策权，轻易设计有缺陷的金融产品，其资产管理者个人的收益与其自身风险损失严重不对称。

这些年，美国金融机构高管的薪酬激励机制呈现着市场化和短期化的倾向，主要表现为依据当期或上一财务年度对公司成长作出的贡献，设计对企业高级管理人员的回报。这就导致公司管理层的经营风格往往偏于激进，淡化风险管理，片面追求经营业绩和市场地位。近年来，一方面，金融机构高管和投资经理往往从超额收益中分得的奖金大大高于他们的薪金，另一方面，他们却不必偿付投资失误所造成的损失。在高利益诱惑和无损失惩戒的情况下，管理者为了自身利益最大化，不惜降低标准，尽可能地投机，而较少考虑公司和其他相关者的利益。如今年初最先倒闭的美国大投行贝累斯顿，就是过去几年投资次贷的急先锋，2007年初公司的股票是金融界表现最好的，高管们分得上亿美元的巨额分红。而2008年初，其股票跌至上年的几十分之一，这些高管们只不过是走人了事。此外，为了利益需要，部分市场中介，包括评级机构不惜降低自身的执业标准，大肆向投资者兜售那些结构复杂，风险不易识别的证券，因为这些证券的结构越复杂，风险越不易识别，它们的风险暴露就越晚，这就越有利于高管人士安全地拿钱走人。可见，高管人士收益风险的不对称，收益是即期的和确定的，风险是远期的和不必承担责任的，这就势必引发问题金融产品的发行和增长。

中国也出现类似收益和风险不对称的现象，《深交所上市公司高管薪酬分析》研究报告中表明，中国上市公司高管平均薪酬增幅明显高于GDP增速。以金融类上市公司为例，高管最高薪酬与最低薪酬之间的差距在2005年、2006年、2007年分别为200倍、662倍、2284倍。2008年以来，金融行业上市公司高管频频曝出天价薪酬，竟有高管年薪超过6 000万元。同时，高管人员薪酬的设计往往是负盈不负亏，这就造成对高管人员的激励有余而约束不足，他们的收益和风险不对等，这就留下了高管人员将收益留给自己，把风险和损失留给公司的隐患。

解决这个问题的出路在于拉长高管人员收入分配的时间跨度，不能让他们享有当年收益的全部，而必须将可得收益的相当部分留待5年或10年以后再分配，如果在此期间，金融产品发生问题，造成公司亏损，这就要将高管人员这部分未分配收益填补进去。他们在设计金融产品时不仅要考虑当年收益，更要考虑5年或10年后这个产品的市场表现。这就可以避免高管人员利用金融产品风险暴露的滞后性，享有个人的好处，并把风险损失留给公司的弊端。

（三）避免利率政策的大起大落，稳定和引导市场预期

从2001年开始，为了刺激美国经济，避免网络泡沫破裂和“9.11”事件可能引发的经济衰退，美联储将联邦基金率从2000年5月最高的6.5%下降至2003 年6月的1%，并在这个低位上持续徘徊将近一年，这个过程势必造成流动性泛滥和房价的持续攀升，这就刺激银行降低贷款标准，把钱贷给不具有还款资质的人，甚至实行零首付，因为只要房价上升，即便借款人还不出贷款也没有关系，银行可以收回涨价了的房子，这就刺激房贷的急剧扩张。这又刺激MDO、CDO和CDS等金融工具的大量滋生、增长和蔓延。到了2003年的下半年度，为了应对日益加剧的通胀形势和世界石油价格的上涨，美联储又逐步提高利率，到2005年4月又达到5.25%的水平，这个利率回升的过程则一定引发流动性紧缩，购房人还款困难，房价大跌，以房价的上升为基础的MDO、CDO和CDS等金融工具都相应贬值，在利率下降期间倍数扩张贷款，放大杠杆率持有这些金融工具的金融机构，此时必须按照当初扩张的倍数和杠杆率填补资金窟窿，它们往往都做不到，这就造成许多金融机构的破产倒闭，从而引发了“次贷”危机。可见，没有美联储利率政策的大起大落，即便已经具备了次贷危机的所有潜在因素，没有导火索，它仍然不足以被起爆。

降息可以缓解经济下滑、中小企业融资困难、房价下跌、市场疲软、失业增加等问题，但是，它也会造成经济过热、房价回升、经济泡沫重启、通胀问题，这就需要讨论适度从宽的货币政策的“度”的问题，也就是说，要研究适度从宽的货币政策持续多久，宽到什么地步。如果这个问题不解决，适度从宽的货币政策宽过了头，新的经济金融问题就会再度重启。尽管，我国由此造成经济金融问题的表现与美国有很大的不同，但是，由货币政策波动幅度太大造成的本质则是一样的。而要避免这种情况，货币政策必须有足够的预见性和提前量，否则，前期货币政策实施滞缓，后期则只能加大力度，以纠偏补弊，这就会造成经济急剧拐弯的震荡，后期货币政策想要避免大起大落，也会缺乏政策性空间。此外，要研究货币政策的针对性、灵活性，以及把握好调控的重点、节奏和力度，综合运用多种货币政策工具等，这是我国管理层应该从次贷危机中吸取的教训和应该深入研究的问题。

（四）稳定房价，避免后续资金链和产业链的震荡

如果不是美国房地产价格的急剧掉头向下，所有造成次贷风暴的因素都不至于造成现实的危害，进而造成其他产业资金链的绷断和后续产业的萎缩，可见，稳定房地产价格成为避免次贷危机爆发的关键。

我国城市房地产市场已经连续上涨了好长一段时间，其价格已经远远超过当地居民的购买力，形成很大的房地产泡沫，房地产行业在全国经济发展中的比重不断上升，它不仅要占用大量的资金，而且，带动后续差不多60个产业的发展。一旦房地产业低迷，不仅资金链会绷断，后续产业都会低迷，整体经济都会下降，失业相应大幅增加。

从银行对信贷投放的总量来看，我国个人住房按揭贷款余额在2008年就达到2.6万亿元，加上公积金住房贷款4 000多亿元，实际上已经超过了3万亿元。这样高的住房按揭贷款，在房价上涨时，银行会把这类住房按揭贷款看作是优质资产。一旦房地产价格下跌，则会连累房地产不良贷款增加。在应对次贷危机的形势下，研究如何让房价逐步降到当地居民购买力可以承受的范围，又不会引起资金链绷断和后续产业的萎缩问题，从根本上避免由房地产业低迷可能引发的危机。

（五）调整经济结构，优化增长模式

次贷危机对我国的一个重要警示是发展中国家的外贸依赖程度不能太大，否则，一旦外国经济发生问题，减少对我国商品的需求，我国经济的增长速度就会明显下降，失业也会有较大幅度的增加。此外，持续时间过长、规模过大的外汇储备会随着外汇汇率的波动而增减变动，所以，即便我们不能求得国际收支平衡，至少要实现这种顺差不能太大。

我国动用4万亿财政支出推动经济增长，进行城市基础设施、铁路公路和经济实用房的建设，还开展农村土地承包权的交易，其目的都在于启动国内市场的需求。只要实现这个目标，我国对国际贸易的依存度自然下降，经济结构合理了，国际收支就能趋于平衡，外汇储备过多的问题也能得到解决。在这种情况下，国际经济金融风云再变幻，它对我国经济的负面影响也将变得相当的有限，我国经济就能进入持续稳定的增长轨道。

（六）研究金融体系与风险的关系，在深层次上避免危机的发生

次贷危机提出一个重要问题是，金融体系究竟是化解和消除风险，还是转嫁和分摊风险。如果是前者，则危机的爆发是人们在某个操作环节上的失误，只要吸取教训，还是可以从根本上防范的。如果是后者，则危机的爆发是金融体系发展到一定阶段的必然产物，它的爆发只是时间问题，这就需要对金融体系与风险的关系作深入的研究和仔细的探讨。

从次贷危机看，金融体系创造出的金融工具太多，衍生系列太长，它们在分摊缩小前一个环节风险的同时，将风险转嫁到后一个环节，并且累积放大。如将房地产贷款打包卖掉，做成CDO和CDS等，再拉保险公司投保等。在这个过程中，个别经济主体的风险缩小了，整个社会的风险不仅没有消失，而且在延伸和累积扩大。尽管在它转嫁和分摊的过程中，个别经济主体承担风险的比例好像小到可以忽略不计的地步，但是，随着社会风险的累积，其绝对量仍然相应增长，终究要超过个别经济主体可以承受的极限，危机就会相应爆发。

在这个意义上，我们要研究的问题是，有没有可能使金融体系的发展进入化解和消除而不仅仅是转嫁和分摊风险的轨道？金融体系成熟到什么程度，个别经济主体承当的风险会大到爆炸地步？还有切断金融体系的什么链接可以推迟金融风险的爆发？或者如何控制每个环节上承担的风险，不让整体的风险扩展到最大？最后，如何控制金融风险的总量，让个别经济主体竞争转嫁风险的资源，而不造成总风险达到引爆危机的地步？这就能让我们既享有金融创新的好处，却不必承担金融风险的后果，解决这些问题才是防范风险的根本之道，或者说是防范风险必须解决的问题，这需要很多金融界人士对这个问题做长期深入的研究。

（作者单位:上海交通大学安泰经济与管理学院）