美国次贷危机

案例1　反面的资产证券化:美国次贷危机

资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化仅指信贷资产证券化，指将缺乏流动性但具有未来现金收入流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券^[1]。如无特别说明，本文所提均为后者。资产证券化的基础资产有很多，如汽车贷款、信用卡、教育贷款等，最常见的便是住房抵押贷款，即MBS(Mortgage-Backed Securitization)。

一、次贷危机

次贷危机(Subprime Crisis)最初发生在美国，因次级住房抵押贷款过度引发信贷市场危机，进而在证券化的传导作用下扩散到贷款机构、投资银行、保险公司等金融机构，波及全球资本市场，引起世界金融海啸。次贷危机从2005年末、2006年初逐步显现，2007年8月开始席卷美、欧、日等世界主要金融市场，标志性事件有2008年9月相继发生的雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产，房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)、美国国际集团(American International Group，简称AIG)国有化等，目前仍是国际上的一个热点问题。

二、次贷危机解析

美国的次级贷款证券化早已有之且发展迅速。在美国，根据申请人信用评分等级的高、中、低，依次将住房抵押贷款分为优质贷款(Prime Loan)、另类贷款(Alternative-A Loan)和次级贷款(Subprime Loan)三类。次级贷款坏账多、风险高，大多数商业银行不愿接手，在政府担保下，主要由房地美、房利美和次贷机构发放，如此一来，很多原本不够条件的美国人得到了贷款，拥有了住房，圆了美国梦。

2000年后的七年间，美国房地产市场呈现繁荣景象。由图5－1可看到，2000年至2006年间，全美房价保持了每年8%以上的增速，原因有以下这些:第一，土地资源的稀缺性。快速增长的人口与有限的土地资源使得房地产存在供不应求的长期趋势。第二，大量投资与投机资金的涌入。20世纪末IT泡沫破灭，资金从股市中撤出并开始寻找新的增值领域，房地产成为理想的蓄水池。第三，需求上升引起的价格螺旋形攀升。优惠的信贷政策和稳定的房价上涨趋势，使得房地产市场需求旺盛，进一步带动房价上涨。

图5－1　1988—2008美国房价年增长率图

次级贷款证券化有一个分散风险、分享利益的传导链条。次贷公司将次级贷款以购房者月供为支撑发行MBS，出售给投资银行。投行买入ABS后，以ABS的未来现金流为支撑，进行第二次资产证券化，也就是证券资产证券化，创造出衍生金融产品债务抵押证券(Collateral Debt Obligations，简称CDO)。CDO按照风险级别分为优先级和次级两种，能够满足不同投资者的风险偏好——优先级出售给规避风险的保险公司、养老基金、共同基金，后者出售给偏好风险的对冲基金等。这些买家出于安全性考虑，同保险公司达成信用违约互换(Credit Default Swap，简称CDS)——如果CDO盈利，利润与保险公司分成;如果亏损，损失由保险公司赔偿，相当于为CDS买了保险。次级贷款资产证券化的过程如图5－2所示。

图5－2　次级贷款资产证券化过程

但是，随着美国经济形势的变化，抵押贷款证券化的问题逐渐显现。2005至2007年，美联储17次加息，直接导致房贷利率上升。房地产作为一种特殊商品，其价格和利率一般呈负相关。根据标准普尔公司统计，从2006年至2008年，全美房价跌幅累计超过20%^[2]。对购房者来说，此时的月供高于房地产市值;而对于次级贷款人来说，鉴于其收入水平、风险承受力和信用评级都较低，很难继续还贷，选择违约，终止还贷，住房被次级贷款公司收回。随着违约数量的增加，次贷公司积攒了大量住房待售，加之此时房地产市场需求萎缩、供给增加，使得房价进一步下跌，全美房地产陷入了“价格下降——违约增多——房产闲置增多——价格再下降”的恶性循环。没有了次级贷款者的月供，ABS失去了现金流支撑，价格大幅缩水，同样的效应经过杠杆放大后传递给了其衍生品CDO和CDS，很多证券价格暴跌至几美分。持有这些证券的机构——次贷公司、商业银行、投资银行、两房、保险公司、对冲基金和遍布世界各地的机构和个人投资者，损失巨大。全球性金融危机形成，其影响之深远有人用“百年一遇”来形容。直到现在，美、欧、日等主要经济体仍在修复此次危机造成的创伤。

三、次贷危机的反思

按照资产证券化流程，证券发售前，需要信用评级机构进行评级，包括初评和发行评级两次。在信息不对称的金融市场上，评级机构的评级结果是投资者获取信息的重要途径。但是，次贷危机爆发前，鲜有评级机构提示风险预警;危机爆发后，也很少对因其评级结果做出错误决策的投资者承担实质性责任。信用评级机构难辞其咎。

评级机构的核心是客观，客观的必要条件是独立，独立的必要条件是物质独立。目前，评级费用多由发行人承担。评级机构在利益上和发起人存在依存关系，却和评级信息使用者(特别是投资人)无直接关联，评级机构的利益天平失衡了(见图5－3)。

图5－3　评级机构的利益天平

对此，本文试探性的提出两种制度优化路径设计。其可行性还有待进一步研究论证。

第一，评级机构持有适当比例被评级证券作为自留股本(Equity)。通过股权约束，评级机构对被评级证券承担风险，分享收益，在利益上和投资人建立了相关性，增加了利益天平中投资者的法码。此设计关键在于股本比例的选择，过小可能起不到平衡利益的作用，过大会使评级机构“舍本逐末”。

第二，评级机构转型为非营利性NGO组织。此设计取消了评级费用，拿走了图5－3中发起人的法码，使评级机构摆脱利益困扰，保持经济独立，达到利益平衡。难点在于评级机构成本如何补偿，特别是在不以营利为目的前提下新的评级技术和设备的应用。

次贷危机一定时期内还会是学界、政界和商界热议的话题。对次贷危机的理解和认识，横看成岭侧成峰，操作层面、制度层面、道德层面，都值得深入分析研究。本文简单介绍了次贷危机及其形成，仅从评级机构的制度优化角度反思这场危机，初步设计出两种方案以待进一步论证。

(供稿人:李培培修改人:李期偲)