年美国“次贷危机”

案例5：2007年美国“次贷危机”

20世纪90年代以来，国际金融危机频发，2000年美国“新经济泡沫”破灭，但是国际货币体系的根本缺陷却没有受到国际社会的充分重视并得到有力纠正，直到2007年美国“次级贷款危机”爆发，并且进一步演化为国际金融海啸，才使各国政策制定者开始真正思考如何纠正国际货币体系缺陷的问题。

到2010年国际金融海啸已经基本上接近尾声，关于2007年美国“次贷危机”的由来、形成和发展，经济学家、政治家以及普通老百姓已经进行了极为详尽的探讨。

我们从人性角度可以责备华尔街的贪婪；从监管角度可以怪罪美国金融自由化过度、监管不力，进而引起金融市场的系统性风险；从技术层面可以怪罪金融创新使得委托代理关系链太长、信息不对称带来道德风险以及评级机构严重失职；从民族国家之间讨价还价和消费伦理的角度，我们可以怪罪美国消费者严重透支，甚至亚洲新兴经济体过度储蓄；从政策角度我们也可以怪罪美国财经当局宽松的货币、财政和产业政策；等等。

但从最根本的宏观层面上来看，国际货币体系的缺陷及其导致的愈演愈烈的全球经济失衡，才是真正构成美国“次贷危机”及其引发国际“金融海啸”等一系列微观诱因的第一推动力。2007年美国“次贷危机”，是与1990年日本危机、1997年亚洲金融危机、20世纪90年代拉美各国货币和金融危机以及2000年美国“新经济泡沫”破灭危机极其相似的一个金融现象，它是国际货币体系缺陷对美国这个中心国家的第二次有力打击。［21］

“新技术泡沫”破灭之后，为了应对美国经济衰退和全球经济衰退，美国继续采用释放流动性的宽松货币政策。美国政策制定者采取了前所未有的财政和货币政策来刺激经济，他们非常担心日本的长期经济衰退现象会在美国上演。2001年“9·11”事件之后，为应对经济疲软和通货紧缩，美联储连续降息至1%，并保持一年之久。美国经常账户赤字急剧膨胀，国际储备资产急剧上升，同时其他各国中央银行的信用膨胀速度也是前所未有的。欧洲中央银行将2%的低利率维持了4年，日本中央银行则实施了长达5年的零利率。全球三大经济体长时间的宽松货币政策，在加大全球经济失衡的同时，也使全球流动性资金过剩。

全球流动性资金过剩造成了国际游资泛滥，于全球寻找乃至创造投机机会和获利机会，资产泡沫日趋严重，导致全球的股市、房市、商品期货市场大幅震荡。欧洲房地产市场泡沫相当严重，丹麦、比利时、爱尔兰、法国和瑞典等国是房价增长的领先者，英国和澳大利亚的房租分别比长期平均值高出55%和70%，美国房地产价格被高估了50%，部分地区（如圣地亚哥、洛杉矶等地）的房价涨幅超过100%。资源价格大幅震荡。1998年以来国际市场油价已上涨了近5倍，2008年1月曾一度逼近每桶100美元的峰值。而在这其中，美国作为国际货币体系的中心国家，首当其冲地成为这一轮信用膨胀的目标国。

我们具体看美国的房市繁荣（见图24）。

图24　1985～2010年美国房价泡沫的沉浮

注：房价自2005年升至最高点后开始逐步下跌，2001．01＝100。
资料来源：美国S＆P／Case－Shiller 10城房价每月指数（名义）。

从2001年年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策从加息周期转变为减息周期。2003年6月，在13次降低利率之后，联邦基金利率降低至1%，达到过去46年来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年年底的8．1%下降到2003年的5．8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年年底的7．0%，下降到2003年的3．8%。如果看一下同期美国国内以消费者物价指数为代表的核心通胀率，我们就会发现2002～2005年美国联邦基金利率与通货膨胀率发生了极其严重的背离，这使美国国内流动性资金极其过剩。

利率下降使很多高风险的金融创新产品在房地产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。例如，浮动利率贷款和只支付利息贷款大行其道，占总按揭贷款的比例迅速上升。与固定利率相比，这些创新形式的金融贷款只要求购房者每月担负较低的、灵活的还款额度。这样，从表面上减轻了购房者的压力，支撑过去连续多年的繁荣局面。美国房地产价格的狂涨，其所产生的财富效应大大抵消了2000年美国股市崩溃所造成的损失，刺激了美国家庭和公司部门的消费，而消费又促进了美国对外围国家的进口，进口又促使全球其他经济体膨胀。

同时我们还应该指出，这轮替代美国股市的泡沫除了美国房地产部门外，还有相应的能源期货市场。它成为与美国房地产部门一起膨胀，一同吸收过剩流动性的一个部门。美国房地产以及其他资产价格的膨胀大大拉动了美国经济繁荣，而这次繁荣主要是由美国消费需求膨胀拉动的，美国国民产出和就业率出现了复苏。

从2004年6月起，美联储低利率政策开始改变；到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4．25%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5．25%，标志着这轮扩张性政策实现了完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，发挥了抑制需求和降温市场的作用，促使房价下跌和按揭违约风险的增加。从而美国“次贷危机”开始了引燃国际金融危机的进程。

那么我们要问的是，全球经济失衡在这轮美国房地产泡沫中起到了什么样的作用呢？如果我们看一下美国经常账户赤字占美国GDP的比例，就会发现2000年美国技术泡沫破灭后，美国经常账户赤字不仅没有得到纠正，而且到2007年膨胀了近60%。美国利用美元的特权地位为贸易赤字提供融资，且同时其净国际债务人地位也进一步恶化，2004年其国际收支净头寸占GDP的比例达到29%，成为全球最大的净债务国。

20世纪90年代，日本、拉美以及亚洲国家连续爆发金融危机，很大程度上打击了这些国家的国内基础制度，国内收入分配政策进一步恶化，国内消费需求不能有效启动，同时在产能过剩的情况下公司利润率也进一步走低。2000年之后，许多国家实际上更加依赖美国市场繁荣来维持自己的经济增长。

这里要提三点：一是亚洲金融危机后，国际分工的链条从东南亚开始转向中国，中国也开始加入对美巨额贸易盈余的行列。同时在外来“热钱”不断流入的情况下，中国的外汇储备直线上升。但是在中国市场经济建设过程中，教育、医疗、养老等社会保障措施还未能及时到位，国内收入分配拉大，城乡二元结构存在，这使得中国迟迟未能启动自己内部庞大的需求市场，而很大程度上依赖美国市场来提供经济增长的动力。二是1995年墨西哥、1997年东南亚、1998年俄罗斯、1999年巴西、2002年阿根廷等国家和地区爆发了一系列金融和货币危机，这更进一步促使这些国家通过贸易顺差来积累大量的外汇储备，以抵御大规模外来资本外逃对本国货币固定汇率以及本国经济造成的冲击。三是2000年“新技术泡沫”破灭之后，大量资本在催生了房市泡沫的同时，也带来了能源期货市场的膨胀，这直接导致石油、天然气、矿石等能源价格的上涨，这使中东、俄罗斯、拉美等能源出口国的能源收入急剧上涨。美元作为国际大宗能源、粮食的计价和结算货币，使这些国家的美元储备大幅上升。

这些美元盈余国家把大量储备通过资本账户重新投放到美国市场，用于购买美国金融资产，直接压低了美国资本市场的真实利率，带来了美国国内货币的增加，这与美联储的扩张性货币政策一起助推了美国房地产等资产价格的高涨。

美国房地产泡沫以及大量次级抵押贷款正是在这种由美元本位驱动起的国际失衡大环境下形成的。不仅是美国，欧亚乃至中国在内的全球主要商业银行和投资银行，均参与了美国次级房贷衍生产品的投资，金额巨大，使得危机发生后影响波及全球金融系统。

美国金融市场极具深度和广度，并且在金融理论和计量技术的发展下，不断催生了许多高杠杆、极其复杂的证券化产品，更进一步拓展了对外部资本的吸纳能力。日本资产泡沫的破灭、欧洲经济的不振、新兴市场的金融危机以及产权环境较弱带来的金融滞后，都使外国投资者在美元资产收益低于美国持有的外国资产的收益情况下，仍然极其偏好美元资产。这些美元资产并没有真正转化为美国的实际投资，而是直接促进了美国资产价格的膨胀，在财富效应下又转化为美国人的现期消费，消费高涨又带来了美国对外围国家进口的增长，从而使不可持续的金融循环继续恶化。

如果说大量过剩流动性能够把美国的“信息和远程通信技术长波”从一项虚拟技术催化为一场实体产业革命，或者通过孵化生物技术、新材料技术把传统化石能源经济转型为新能源经济、低碳经济，那么，也许全球经济失衡的压力能够促使社会基础设施、公司生产设备的更新换代和生产效率的提高，从而大大缓解全球生产过剩、公司利润削减和通货紧缩的压力。只要全球货币增长能够及时得到限制，并且人类生产秩序的效率增长速度大大快于全球流动性的增长速度，全球经济失衡很可能成为一个正面的积极力量。但是，令人失望的是，美国一再以金融泡沫和过度消费来回应全球经济失衡的压力，1993年以来美国以“新技术泡沫”和“次贷危机”的终结加剧了全球经济失衡局面。

美国“次贷危机”的模式和日本以及亚洲金融危机的发生原理极其相似。1997年亚洲金融危机已经在区域层次和跨洲层面上产生了传染效应。2007年美国“次贷危机”作为一个国际货币体系中心国的金融事件，却引发了国际“金融海啸”。这提示我们到了必须纠正国际货币体系根本缺陷的时候了。

2008年国际金融危机，堪称是百年一遇的金融危机。1929～1933年，人类也遭遇了一次国际金融危机，史称“大萧条”。1929年世界“大萧条”给人们带来了灾难，同时也给了人们教训。在人们印象中，1929年“大萧条”是一次全球通货紧缩事件，但是如果再仔细回过头去看历史，我们会发现，其实“大萧条”与2008年国际金融危机有着极其相似的发生机制，也是国际货币体系的缺陷带来信用膨胀，继而造成通货紧缩，最终形成一场大危机。