美国次贷危机对中国金融市场的影响

二、美国次贷危机对中国金融市场的影响

在中国金融业加快对外开放的背景下，世界金融市场出现信用危机，这无疑对其构成了极大的负面影响。上述负面影响，基本上还是基于宏观层面的，譬如会影响到我国金融业双向开放的进程、放缓与海外金融机构的合作、抑制国内金融衍生品的发展等。

（一）美国次贷危机对中国股票市场的影响

1．美国次贷危机影响中国股票市场的途径

次贷危机在微观层面上同样也会对中国产生拖累，其中股市上的反应应该说是比较明显，这主要是有三个途径：

首先，其最直接的影响是使得那些投资美国次级贷款及其衍生品的国内金融机构蒙受一定损失。从目前了解到的情况来看，大型国有控股商业银行在海外的投资比较多，其中就有次贷及相关产品。

其次，次贷危机导致了美国以及世界各国股市的大幅下跌。在经济全球化的大背景下，这种下跌不可能不波及中国股市。进入2008年以来，欧美以及亚太股市普遍表现不佳，这和美国次贷危机的不断深入密切相关。在美林等爆出巨额亏损，进而引发欧美及亚太股市暴跌之后，由此形成的冲击非没有完全开放的中国资本市场所抵挡。道理很简单，国际化程度很高的香港股市连续暴跌，中国石油H股都下跌到10元以下了，那么中国石油A股怎么可能还站在30元之上呢？显然，海外市场的这种拖累，对境内市场的影响巨大，人们对此无法回避。

最后，美国次级贷款问题暴露以后，人们开始普遍担心其经济会否出现衰退。毕竟，次贷危机与美国经济增长趋缓相关。次贷危机出现以后，社会资金流向必然会改变，金融活力会降低，对于经济增长的支持力度会减小。而且，次级房贷风波所引发的金融风险，将成为经济运行中的一个很大负面因素。

现在，美国经济问题已经很大了，这对在与美国的贸易中有着大量顺差的中国来说，绝对不是什么好事情。美元的贬值会加大人民币升值压力，美国消费能力的下跌又会制约中国的外贸，并且导致贸易摩擦大量出现，并最终影响到中国经济的增长。这几年，中国股市出现强劲上涨，其最主要的原因之一就是中国经济的持续高速增长。如果这种增长出现放缓，那么对股市的支持力度就会下降。近一段时间来，中国股市中的蓝筹股普遍表现较弱，这其中的一个重要原因就在于人们对宏观经济存在担忧，而这种担忧显然与美国经济不振有着内在联系。

2．中国股票市场的暴跌——熊市的持续

上证综合指数从2005年6月6日的998.23点，经过575个交易日，一路上涨至2007年10月16日的6124.04点，涨幅高达501％，平均市盈率已超过50倍，建筑业和零售业更是高达100倍。有理由认为，无论次贷危机是否发生，我国股市都需要调整。事实也正是如此，截至2008年4月21日，指数在129个交易日中跌至最低3073.56点，跌幅达49.8％。

毫无疑问，目前的国际金融动荡和经济衰退预期是导致市场恐慌性抛售的基本因素。花旗和美林宣布2007年第四季度亏损均超过98亿美元，撼动全球市场。尽管布什政府随后宣布千亿美元的减税计划，但是仍然无法抑制市场对经济衰退的担忧。而同样深陷次贷危机的欧洲，相继出炉的数据相当不妙，欧洲最大经济体德国的企业信心也已降至两年来最低点。而日元的加速升值，导致早前利用日元套息交易的国际投资机构融资成本迅速增加，套利空间急剧缩窄，大量国际资本从股市、债市撤出，加剧了市场的波动。

与A股关系密切的香港市场，作为国际金融自由港与美股具有联动性，中国银行提高次贷拨备，即因美国次债投资损失而进行大规模资产冲减的可能性似乎在提高。有数据显示，在2007年7月之前，中国大约持有1000亿美元的美国次级贷款抵押证券，但是各个银行持有的规模和损失只能到4月公布2007财政年度业绩才会透露，这加剧了香港市场对内地银行股的担忧和抛售，从而传递到A股市场，权重巨大的银行板块成为做空的主要力量。

全球市场“牛去熊来”，意味着全球资本市场的估值重心在不断下移，在此背景下，中国股市不可能长期维持较高的市盈率。截至周一，中国沪市平均市盈率高达55.36倍，挤压泡沫不可避免。中国股指的“泡沫化”主要来自公募机构集体推高的大盘蓝筹股，这一堆积过程直到去年10月中旬将上指拉高至6124点才结束，转而进入压缩泡沫的阶段，公募机构陆续震荡减仓，1个月后落至4770余点，但蓝筹整体市盈率仍然较高。在止跌重拾升势后，市场资金涌入非基金重仓的题材股、小盘股等，重演“82现象”，当月中旬股指碎步挪移到5500点左右时，一次预期中的技术性调整，被公募机构利用为放量减持蓝筹的最后机会。而中国平安1600亿元的A股历史最大再融资计划、创业板将推出、规模巨大的“小非”解禁等因素，刺激公募机构逃命般的减持蓝筹，从而酝酿了两市暴跌。

（二）美国次贷危机对中国信贷市场的影响

2008年8月，美国爆发了一场前所未有的次贷危机，在这场危机之下，众多企业纷纷倒闭，其中也包括身处世界四大投资银行之一的雷曼兄弟。随后我们又听说Morgan Stanley被迫将其20％的股权卖给了日本的野村证券，美国银行收购富国银行，美国两大房地产企业Fannie Mae和Freddie Mac也接连被政府接管，众多投资银行转向为股份制商业银行……美国金融界甚至乃至其整个实体经济都遭受到了极大地冲击。然而发生于美国的这场次贷危机所带来的影响远远不只如此，在如今这样一个如此高度全球化的世界经济面前，世界经济体系也遭遇了前所未有的挑战。

1．中国的信贷市场经历的极大考验

美国政府抛出7000亿美元的救市政策，希望能够拯救岌岌可危的美国金融业，但如今看来，这似乎只似饮鸩止渴；欧盟各国家也先后向各自的银行业注资，希望能够唤回市场的流动性和信心，但也是回天乏术；世界各央行联手降低基准利率，但这一枚枚重磅炸弹的砸下现在看来也无法惊动那熟睡中的市场的信心。银行间开始惜贷，借款利率也不断的攀升，企业缺少了资金的主要来源，资金链破裂，反过来又导致了更多企业的破产……中国，这个处在全球经济的发展中国家，自然也就无可避免地要应付这个巨大挑战。尤其是在这场全球性的金融海啸中，中国的信贷市场显然更是经历了一场极大的考验。

首先是从利率变动方面来谈这个问题。2006年以前，中国的贷款利率一直保持着较低的水平，但是自2006年以后，伴随着中国经济的过热发展以及房地产市场不断积累的泡沫，央行不断调整并提高贷款利率，至2009年1月份为止，一年期贷款利率曾到达7.26％，虽然现在利率水平有所下降，但依然保持较高的水平，无论是企业还是个人要进行贷款，成本都相当大，并且自去年至今，央行多次提高银行法定存款准备金率，实质上导致银行可借贷的资金相当程度上受到了限制。这不禁让我联想到了我们的情形与美国的是如此的相似，自经历了2001年那一场互联网泡沫直至2003年，美联储先后曾12次降低利率从6.5％至1％，为了能够振兴其经济，也因此有过多的人涌入了美国的次贷市场，然而从2003年开始，过热的信贷市场以及房地产市场又让美联储做出了连续14次提高其利率至4.75％来缓解过热的经济和通货膨胀，而正是这样一个近似U形的利率调整引发了美国的次贷危机。美国的情形与我们是如此的相似让我们有理由担心中国的信贷市场和房地产市场是否会成为美国样信贷危机的翻版。

其次要从中国的信贷体制来谈这个问题。应该说这次的次贷危机让中国信贷体制的痼疾突出地显现了出来。一方面，在如今的中国银行信贷体制中，存在大量不负责任的银行以及借贷机构违规操作的现象，他们甚至帮助借贷者去准备假文件和假资料，使他们从不具备借贷资质的人摇身一变具备了借贷资质，同时也埋下了成为不良贷款的风险；另一方面，中国银行业至今还缺乏一个卓有成效的信用评估体系，这也导致各个银行在评估各借贷人信用时难以做出公平公正的判断，客观上也给了不法分子以可乘之机。在这次金融危机发生前，一切都还伏在水下，但金融危机的发生，让这些问题暴露了出来：深圳的房屋按揭断供潮中，有不少人是不具资质的投机购房者；一些银行在巨大的存贷利率差的诱惑下，铤而走险借贷出去，形成了大量不良贷款……正是由于中国信贷体制的不完整才导致了目前这种状况的发生。

再次要从市场信心方面来讲。首先要从银行方面来讲。由于现在整个市场信心都不足，居民消费需求大大降低，导致任何新项目的借贷投资都可能导致颗粒无收，因此银行在审查各项借贷时也变得更加谨慎，更加惜贷，虽然说现在国家一定程度上放宽了政策，但实际操作上还是要由各个银行自己说了算，执行力度值得怀疑。直接受其影响的便是中国成千上万的中小企业，自身本身经济实力不强，面对经济危机，各项成本又不断提高，企业不断亏损，银行那边又无法借到贷款，资金链断裂，破产已成定局，也难怪前一段时间浙商中的一些企业主们携巨款逃到国外，留下一座空厂和上亿的债务。其次，要从企业方来看待这一问题，本身企业处于一个成本不断上升跟亏损不断加大的过程，周围的市场环境又不好，生产出的产品无法以一个自己满意的价位全部销售出去，而短期内经济无法恢复，长期贷款利率国家面又没有太大的降幅，此时借贷只会给企业雪上加霜，因此也让企业借贷时考虑的更多，一定程度上遏制了借贷的市场量，如何能尽快回笼资金成为企业目前最为关注的问题。

2．治理信贷市场可能的对策

由此看来，我国的信贷市场确实遭受了来自美国金融危机的巨大影响。而如何应对这场危机带来的冲击波是我们目前亟须解决的。在我看来，以下几个方法都不失为“去疾”的良方。

首先，目前中国的各家银行需要加强自身的信贷监管体系，这可以通过与其他机构的合作来实现对那些房屋预购者以及其他贷款者的审查。而当评估一个银行的业绩时，我们不仅要将贷款量作为一个评价标准，更要去考察贷款质量如何。而当贷款给个人时，要更多地注重其收入及稳定性，现金的使用和信贷纪录如何，而不是仅仅看重其资产在当前的价值（因为会存在贬值的风险）。

其次，在这样一个全球化趋势的环境下，中国要想让自身金融信贷系统能够承受更多的动荡，就要从这些西方发达国家的金融体系问题中学得如何更好地进行风险管理。就好比这次的次贷危机，虽然它最后导致了整个经济的衰退，但是单从银行角度上讲，它却通过资产证券化讲奉献得到了转移，从这一层面上讲，中国相对还缺少金融衍生品的创造，而更缺乏的是对金融衍生品如何趋利避害的经验。

再次，中国政府的政策面支持也是一个相当重要的因素。在这样一个市场信心如此脆弱的环境下，政府需要出台一系列政策来唤回市场的信心。单一的政策利好无法持久性的改变市场的衰退趋势，因此“组合拳”政策的出台显得相当必要，像政府最近不断调低贷款利率的同时降低部分产品出口退税率以及准备投资4万亿于公共基础设施的建设，类似的利好政策还需要出台。

最后，全球性的合作同样是一个必须。这次的危机是全球性的，因此要想从根本上解决这个问题，就必须要将这个全球性的问题解决。加强区域性合作，加强全球性的合作来共同解决问题，来应对这场危机，来应对将来可能会发生的危机，加强应对危机的能力，这对每一个国家都显得相当重要。或许我们可以从1997年的亚洲金融危机，从这次的全球性金融危机中学得一些东西。

（三）美国次贷危机对中国外汇市场的影响

2007年末人民币汇率为1美元兑7.3046元人民币，比上年末升值6.9％。而2008年人民币升值更加快了速度。截至3月17日，人民币对美元汇率中间价为7.0815，连续第三天创出汇率改革以来的新高，自汇改以来已经累计升值14.52％，今年内已升值3.15％。

1．美国次贷危机对我国外汇储备与汇率的影响

首先，次贷危机造成的美元持续疲软将给我国巨额的外汇储备带来巨大损失。受此次风波影响，美元对大多数新兴市场经济体的货币不同程度贬值。据中国人民银行统计表明，美元对巴西雷亚尔、新加坡元、泰铣、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布分别贬值16.2％、5.3％、4.9％、5.3％和6.1％。境外人民币无本金交割远期市场（NDF市场）更是一路振荡下跌，于2007年年末收于6.715，人民币全年升值约9.49％。以此估算，我国外汇储备一年的缩水近10％。

其次，次贷危机增加了我国外汇储备的战略投资风险。由于投资者面对危机产生风险厌恶情绪，从而采取避险投资行为，造成美国国债利率下降。截至2007年末，美国10年期国债收益率收于4.035％，较上年末下降66.9个基点，而2年期和5年期国债收益率分别较上年末大幅下降176.5个和124.6个基点。这一方面使我国投资美国国债的外汇储备资产出现浮亏；另一方面增加了今后我国外汇储备的投资难度和风险。

第三，若国际资金和热钱出于避险和增值目的，涌入我国内地和与人民币升值概念有关的香港等市场，必将推动人民币升值加快的预期。而为了避免外汇进一步损失，我国一边可能极力寻找高回报投资方式，一边加大控制减缓人民币升值速度。其后果就是很易激化国外的保护主义政策和贸易摩擦。同时，本文已指出，在长期人民币升值又将通过影响出口进一步影响到我国国民经济的增长。

2．金融开放：人民币与美元的博弈

中美战略经济对话的气氛十分激烈，中美双方虽最终圆满达成协议，但是分歧仍然存在却是不争的事实。中方希望美国走出次贷危机和尝试支持强势美元的立场，无疑对于阻缓美国对人民币升值和中国开放市场的压力十分重要，即使中方立场如此具有创造性，美国还是在中国开放金融市场问题上获得重大收获，相比中欧峰会欧盟仅仅在解决贸易赤字上满载而归，美国在中美战略经济对话中的收获更大。

但是如果我们仔细分析次贷危机以来世界市场的动荡变化，以及美国在中美战略经济对话中的“成果”，我们不难发现其中存在一条“次贷危机——美元下跌——人民币升值——中国金融开放”的脉络，分析这条脉络或许能够为我们从更深刻的角度来认识次级贷款危机其本身的意义，以及由此对世界市场所产生的影响，特别是对人民币升值问题带来的深远影响。

格林斯潘对次级贷款危机一直难以忘怀，10月初他表示次级贷款危机是“一个意外事件”，并且指出全球金融市场的这种“意外事件”是不可避免的。现在他又公开表示次级贷款危机是世界经济扩张的结果，“是注定要发生的”或“不可避免的”。单纯将这看做是格林斯潘为自己的低利率时代辩解，似乎仍然会陷入他令人迷惑的绕口令般的惯用手法中去，那么应如何来看作为“意外事件”的次贷危机是“注定发生”的呢？

如果从原因来分析，恐怕任何人也难以走出格林斯潘的“迷宫”，但是我们从次贷危机之后的结果来看，却发现美元由此暴跌使美国实体经济特别是出口大幅好转，第三季度美国经济增长达到3.9％，更重要的是把欧元、加元和澳元等推上顶峰，使这些货币国内的通胀压力与经济下行风险一同大幅增加，可以说次级贷款危机几乎是一夜之间改变了世界经济的运行态势。

问题还不只在此，人民币受到的压力空前增加，甚至欧盟日本和加拿大等G7国家不仅在同一立场上对人民币施压，而且还分别通过自己的渠道施加压力，以美国为首通过中美战略经济对话促使中国开放金融市场后，G7在人民币问题上的目标终于初步达到。这样次级贷款危机就从美国金融市场扩散影响世界经济之后，绕了一圈最终又回到人民币问题上来。这是次贷危机的真实脉络。

次级贷款危机已经将其影响最终传递到人民币问题上来，但这还仅是压力的一个方面，美联储在危机爆发之后接连三次降息，降息幅度为100个点，又从货币政策角度给予人民币更大的压力。而中国央行则在年内已经5次加息135个点，中美利差就在一年之内迅速减少235个点，货币政策上的反差如此剧烈，人民币升值压力就更加突出。这样实际上美国从危机扩散与货币政策两个角度对人民币实施两面夹击。

还有一个重要的问题在于，虽然目前世界通胀预期仍然走高，但美联储连续降息的影响不容忽视，下一步很可能世界通胀预期会扭转，这又是对通胀不断走高的中国的一道枷锁。或许此后通胀之争才是中国所面临的最严峻的问题，一旦欧美通胀预期改变，中国如何控制通胀走高并妥善处理人民币汇率，实际上已经陷入欧美国家的多重封锁之中，由此带来的内外失衡局面更将是欧美不断施加压力的合适借口。

在欧美主导的G7以及G20、IMF等国际势力的多重封锁之下，中国要寻求突围的路径，除了“支持强势美元”或别无选择。支持强势美元不仅是稳定中国经济形势和人民币升值预期的务实有效路径，而且其最大意义在于，支持强势美元能够从化解次级贷款危机这一源头出发，寻找切入国际金融市场的有效途径，道义上也是可取得。

目前中美已经就互相开放金融市场达成了协议，下一步是在中国逐步开放市场的过程中，实现稳定接轨和避免剧烈波动，支持强势美元无论如何都是一个重要参考标杆，美元仍然在中国外汇储备中占绝大比重，并且仍然处于世界基础货币地位，实现美元在中国金融市场的稳定十分重要，如果美元进入中国市场之后仍然剧烈波动，必然催生中国金融市场的动荡，从这个意义上来看，支持强势美元也不可或缺。