美国货币政策对新兴市场经济体的影响

美国货币政策和美元汇率的变化导致的大规模的国际资本流动经常会冲击新兴市场经济体，产生了货币金融危机。下面，以拉美国家与东亚经济体为例展开分析。

一、拉美

主要分析20世纪80年代前期拉美国家的债务危机和90年代中期的墨西哥金融危机。先来看80年代前期拉美国家的债务危机。

1973—1974年的第一次石油危机一方面使石油消费国的对外支付大幅上升，造成包括美国在内的各国通货膨胀率上升、国际收支逆差、汇率下跌；另一方面使石油生产国得到了巨额的“石油美元”，其大部分成为美元存款。国际银行界为了寻找石油美元的出路，在70年代后期对拉美国家进行大额贷款。由于这些拉美国家基本上是石油生产国或经济快速发展的国家，借贷双方均没有预计到可能会发生危机。

1982年8月，墨西哥政府因为债务负担过重、偿还困难，要求债权方银行重议债务（重新安排偿还时间表）。此后，至年底共有30多个国家提出相同的困难和要求（参见表3－19）。衡量外债负担最重要的指标是国际安全偿债率（年度偿还外债的本金＋利息）÷出口额＜20%—25%。当年，墨西哥和智利已达到60%上下，而巴西和阿根廷更是高达87%和103%。如果这个债务问题得不到解，美国的贷款银行可能出现资金周转困难，由此可能引发全球金融危机。

表3－19　1982年部分重债务国的外债负担与偿还能力

注1：＊是总额，＊＊是平均
注2：30多个要求债务重议国家的具体情况参见许少强《汇率理论与政策》，上海财经大学出版社1995年，第240—241页
资料来源：IMF，“World　Economic　Outlook”1993、1995

拉美国家无力偿还外债虽然有其内部的原因，例如借外债过多，但主要是外部原因引起的。具体地说，与20世纪70年代后期相比，1982年拉美国家偿还外债时，外部形势发生了巨大的变化：

（1）美元升值。如上所述，几乎整个70年代美元一直在贬值；但从1979年起美元持续升值，特别是在1981—1982年处于很高的水平。这样，以美元以外的外汇兑换美元、偿付债务的负担加重。

（2）美元利率大幅上升。1979年以后美国采取紧缩政策使美元利率快速上升，1982年优惠利率高达20%以上。由于外债大多是浮动利率，所以美元利率上升直接增加偿还成本。

（3）美国经济萧条导致出口困难。美国采取的紧缩政策使其经济陷入萧条：1979年美国实际GDP为31 924万美元，1980—1982年则分别是31 871万美元、32 488万美元、31 660万美元^[18]。经济萧条再加上美国采取贸易保护主义，导致拉美国家出口困难。

（4）石油价格停滞。一些拉美国家是产油国。油价在1973—1982年间持续上升，但从1983年以后转为下降，石油收入不增而减。

由此观之，上述四个变化中，前三个均是由于美国货币政策和美元汇率变化直接引起的，而石油价格停滞部分也是由美国经济萧条引起的^[19]。

此后，在IMF的带动下和在各国政府和商业银行的帮助下，危机及时地得到缓和。拉美国家的债务偿还时间被推迟了，但同时负担也加重了^[20]。债务问题在整个1980年代始终困扰着这些国家。

再来考察1990年代中期的墨西哥金融危机。在美国的压力和影响下，1992年8月墨西哥加入了北美自由贸易区，在实现贸易自由化的同时积极地推动金融开放。金融开放促进了大量外部资金流入，使资本市场得到了发展，股价快速上升。表3－20显示，1993年仅证券投资资金流入一项就达到337.6亿美元。同时，由于通货膨胀率较高，利率也较高，墨西哥企业外汇借款（政府担保）增加引起信贷资金大量流入。

表3－20　1990—1995年的墨西哥国际收支　　　单位：亿美元

资料来源：IMF IFS，各期

外资大量流入墨西哥还有另外两个重要的背景：一是当时墨西哥比索兑美元汇率基本上是固定的。例如，1994年第1季度末的汇率为1美元兑3.097 6比索，第2—4季度末的汇率分别是3.121 2比索、3.117 8比索、3.105 9比索。这样，外资流入似乎没有汇率变动的风险。二是美国经济萧条。为了推动经济增长，美联储不断下调利率，联邦基金利率至1993年第4季度下降到2.99%^[21]。利率下调促使美国的投资者将资金投向高利率、高收益率的墨西哥。

金融开放、外资流入的好处主要在于弥补了国内资金短缺，有助于经济发展；也弥补了外汇短缺，使汇率稳定、外汇储备增加。但是，其坏处在于经常项目逆差增大带来的问题被掩盖了，潜伏下货币高估的隐患；同时，股价上升孕育着泡沫。

进入1994年，随着美国经济的复苏，美国国内资金需求增大，利率逐步上调，墨西哥国内的外资开始回流美国（参见表3－21）。在这样的形势下，12月19日刚上任的总统突然宣布比索贬值15%。对此突变，市场和经济学家认为比索应该贬值30%，而不是15%，因此产生了比索将进一步贬值预期^[22]。22日，比索汇率不得不转为浮动，金融市场因此更加动荡。股市资金被抽出，兑换成美元，使股市下跌和比索汇率下跌互为因果，危机不断深化。至1995年3月底，比索汇率下跌至1美元兑6.817 5比索；同时，当局为抑制投机而大幅提高利率，货币市场利率从1994年第4季度的平均19.85%，上升到1995年1月的平均40.55%，以及3月的83.05%。

表3－21：比索危机和美元利率

资料来源：IMF IFS，各期

墨西哥金融危机的溢出效应是巨大的，巴西、阿根廷、智利和秘鲁等拉美国家的金融市场和经济均受到了重创。

由此，墨西哥金融危机同样告诉我们，虽然危机的产生有其种种内部原因，但是外部原因无疑同样是非常重要的，这就是美国货币政策的变化。

二、东亚

作为一种倾向，新兴市场经济体通常缺少资金，因而利率水平高于发达国家，为此，发达国家的资金流向新兴市场经济体可以获得较高利率。例如，IMF的资料披露在1997年前国际商业银行和投资银行在很大程度上参与了这种套利活动，它们筹借美元和日元后兑换成东亚经济体的货币以获取高收益率。具体的操作方法有两种：一种方法是在银行同业市场（一般是在境外）借入美元和日元，兑换成当地货币后再转贷；另一种方法是发行美元和日元债券，取得资金后兑换成当地货币，或持有定期存款，或投资于货币市场工具如远期汇票、银行承兑汇票和各种商业票据。

以泰国为例，1996年第3季度，3个月的日元利率LIBOR（伦敦银行同业拆放利率）为0.52%，如果借日元，兑成泰铢后在当地投资，可以使套利利润达到15.09%。如果是借入美元，兑成泰铢后在当地投资的套利利润则仅为3.13%（参见表3－22，该表中负的套利利润主要是泰铢贬值引起的）。该资料还表明，在1997年中之前的20个季度中，有18个季度的融资套利收益高于在发达国家市场上的收益。因此吸引了源源不绝的套利资金，套利资金的流入在一定程度上缓和了泰国的资金缺口，同时也填补了其经常项目的外汇缺口，支持了泰铢汇率的稳定。

众所周知，泰铢汇率的长期稳定后来变为货币严重高估，直至引爆亚洲金融危机。

表3－22　美元和日元对泰铢的融资套利收益　　　单位：%

注1：通过把泰国货币市场指数收益转换成美元和日元计算
注2：所有收益都是年度数
资料来源：IMF《国际资本市场：1998年9月》，中国金融出版社1999年，第44页

由于国际套利资金规模较大和新兴市场经济体经济规模较小，套利活动显然提高了美元利率变动对新兴市场经济体利率的主导作用。但是，这并不意味着新兴市场经济体不再有独立的货币政策。从实践来看，为了应对不同于发达国家的各种经济变化，各经济体货币当局总是会采取冲销型的措施以尽可能地维持其货币政策的独立性。例如，在新加坡亚洲美元市场上，新加坡亚洲美元和新加坡元的货币市场利率在亚洲金融危机前1992—1996年间的大部分时间中呈现不同的变化趋势，两者的相关性很低（参见图3－6）。

新兴市场经济体金融开放程度的普遍提高，使美国股市对各经济体股市的影响也日益增大。例如，与1995—1996年相比，2000年美国股市的下跌，特别是纳斯达克指数的快速下跌对亚洲和拉美等的新兴市场经济体股市产生了明显的影响。表3－23的资料披露，纳斯达克指数与12个新兴市场经济体股价的相关性，在20世纪90年代中期，有的经济体不足0.1，最高的也仅为0.32；但在1999—2002年，最低为0.25，达到0.4以上的超过半数。另一方面，IMF的资料披露，2000年1月1日—2001年4月18日期间美国股票市场的波动性与新兴市场经济体债券利差呈正相关变化。

图3－6　新加坡亚洲美元和新加坡元货币市场利率的联动关系

资料来源：IMF IFS，各期

表3－23　纳斯达克指数与新兴市场经济体股价的相关性

注：后一组统计为1999—2002年第1季度
资料来源：《国际清算银行第72期年报》，中国金融出版社2002年，第32页

值得提出的是，上述变化仅仅是说明了与过去相比，近年来股市波动的相关性提高了，但并没有显示股市之间存在着充分的联动，更不能由此判断各国的股市实现了一体化。