宏观因素分析

第八阶　宏观因素分析

经济周期、利率、通货膨胀、货币供应量和汇率等宏观经济因素是影响证券价格变动的首要因素，宏观经济因素的影响是全局性的、长期性的、根本性的。

一、利率

证券市场对中央银行的利率政策十分敏感，利率水平会左右证券价格水平，利率的升降会使证券市场应声跌涨，无论成熟的证券市场或是初级证券市场，利率都是一个直接而强有力地发生作用的基本因素。因此，利率的高低以及利率同股票市场的关系，也成为股票投资者据以买进和卖出股票的重要依据。

（1）利率的上升，不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司难以获得必需的资金，这样，公司就不得不削减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润。因此，股票价格就会下降；反之，股票价格就会上涨。

（2）利率上升时，投资者据以评估股票价值所在的折现率也会上升，股票价值因此会下降，从而，也会使股票价格相应下降；反之，利率下降时，股票价格就会上升。

（3）利率上升时，一部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券，从而会减少市场上的股票需求，使股票价格出现下跌；反之，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，使股票价格上涨。

上述利率与股价运动呈反向变化是一般情况，但不能将此绝对化。在股市中也存在着一些相对特殊的情形。当经济形势趋好时，股票行情持续上涨，利率的调整对股价的控制作用影响力较弱。同样，当股市持续下跌，即使政府出台利率下降等救市措施，也不可能逆转股市走熊的趋势。

二、通货膨胀和通货紧缩

通货膨胀是指货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度。它是一种货币现象，指货币发行量超过流通中实际所需要的货币量而引起的货币贬值现象。通货膨胀率对社会经济的影响是多面的，适度的通货膨胀率（指低于10%的某个合适水平）可在一定程度上刺激投资和消费，从而推动经济增长；但严重的或恶性的通货膨胀会引起收入和财富的再分配，扭曲甚至摧毁一国的物价体系，使市场秩序走向崩溃，同时为抑制过高的通货膨胀而采取的紧缩性的货币政策和财政政策又会导致高失业和国民生产总值（GNP）的低增长。

（一）通货膨胀对股价的影响

（1）不同类型的通货膨胀对股价产生的影响不同。需求拉动型通货膨胀会促使工业原材料类上市公司如钢铁、石化、建材、机械等公司的账面盈利因产品价格上涨而增加，生活消费类如商业、电器等上市公司也将大受其惠。成本推动型上市公司如食品，纺织等因通货膨胀导致企业生产原材料价格的增加而涨价，抑制了消费者的购买欲望，从而使产品的销售出现困难，公司成本增加，利润减少，股价随之下跌。

（2）不同时期、不同程度的通货膨胀对股价产生的影响不同。在通货膨胀初期，由于前期的低价原材料库存，而使生产成本处于一个较低的水平，对上市公司来说，企业销售增加，公司利润会有较大幅度的增长。而在通货膨胀初期商品价格全面上涨时，生产原材料价格一般领涨于其他商品价格，而这些生产资料（如建材、钢铁等）、生活消费品上市公司的股票上涨领先于其他公司的股票。在通货膨胀中后期，随着通货膨胀加剧，导致生产成本大幅增加，公司盈利减少，这些不利因素直接导致股市人气低迷。同时因通货膨胀加剧了各种社会经济矛盾，政府为抑制严重的通货膨胀将采取紧缩性的货币政策，大幅度提高利率。由于股票投资收益率的相对下降，投资者纷纷抽资退出股市，对股票的需求减少，从而股价下跌。

（二）通货紧缩对股价的影响

通货紧缩，也称为通货收缩，是一个与通货膨胀相反的概念。是指货币供应量少于流通领域对货币的实际需求量而引起的货币升值，从而引起的商品和劳务的货币价格总水平的持续下跌现象。通货紧缩，包括物价水平、货币供应量和经济增长率三者同时持续下降，它是当市场上的货币减少时，购买能力下降，影响物价之下跌所造成的，长期的货币紧缩会抑制投资与生产，导致失业率升高与经济衰退。

通货紧缩反映到股市上，一方面上市公司因投资减少，生产与销售下降，盈利水平持续下滑；另一方面投资者也因看淡经济前景而收缩在股市的投资，股票市场由于压力而步入熊市周期。

三、汇率

汇率对股市的影响是复杂的，特别是对个股和大盘两方面影响是显著的。

（一）个股

当本国货币贬值时，会给以产品出口为导向的生产公司带来双重利益：其一，以外币标价的外销产品收入可兑换更多的本国货币，从而会提高公司的盈利水平；其二，外销产品在保持以本国货币计算的价格水平的情况下，以外币计算的价格将降低，这就会提高公司的国际竞争力，扩大产品的销售量，从而增加公司的盈利额。因而出口产品生产厂家的股票价格会因汇率的下降而上升。相反，本国货币的贬值则会导致进口原材料和零部件等的公司的成本增加，盈利减少，竞争能力减弱，进而导致上市公司股价下跌。

当本国货币升值时，情况就会倒过来。以外销产品的公司竞争能力下降，盈利水平大幅下降，同时由于进口商品增加，推动物价下降，也使得一部分无进出口业务的公司状况恶化；而进口业务的公司则会成本下降，竞争力增强。

（二）大盘

汇率变动对股市的影响主要有以下四点：

（1）汇率变动对上市公司影响较大。根据汇率变化的原理，对以进口为主的公司而言，若本币出现升值，将导致进口成本下降，业绩将得到提升；对以出口为主的公司而言，因为以外币计价的出口商品价格会上涨，将直接导致外国需求减少，业绩将受到影响。

（2）在汇率上升的情况下，一方面由于货币升值；另一方面由于外汇储备增加（流入本国资金增多），这就可能导致大量游资进入股市，从而有利于股票价格的持续走高。

（3）在汇率下跌的情况下，由于进口原材料和服务费用的上涨，这就可能推动通货膨胀的增长，从而对股市形成压力。另一方面，汇率上升，中央银行为了维持货币汇率的稳定，可能会大量收购外币，这就会加大货币供应量，但也可能成为通货膨胀的推动力。我国1994年实行人民币汇率并轨后，外汇储备迅速增长，从外汇短缺国转变为外汇宽松国，随之而来的大量外汇占款（通过银行结汇和售汇用外汇换取人民币），被认为是高通胀的原因之一。

（4）汇率的变动也和利率的变动一样，会导致投机资金在不同投资市场的流动，从而形成股市与其周边市场的此消彼长的变化关系。

四、经济周期

（一）经济周期的定义

经济周期也称商业周期、景气循环，它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。经济周期有四个阶段：萧条阶段、复苏阶段、繁荣阶段和衰退阶段。其中，繁荣与萧条是两个主要阶段，衰退与复苏是两个过渡阶段。由于国民经济运行的驱动因素不同，每轮经济周期的内涵不同，持续的时间通常会在2～10年不等。而且在不同时期，推动经济增长的触发点不尽相同，因而经济周期对股市的影响也会千差万别。

（二）经济周期与股票市场的关系

在市场经济和金融市场高度发达的国家中，经济状况与股市行情之间有着密切的关系，它们相互影响、相互促进、互为因果。股票市场是宏观经济的“晴雨表”，这句话有两层含义：其一，宏观经济走向决定股票市场走向。一般来说，经济衰退时，股市行情也会随之下跌或处于疲软状态；当经济复苏或进入繁荣阶段时，股票价格也会随之上升或呈现出坚挺的状态。从这个角度来说股票市场周期性的波动是经济周期的各个阶段更替的结果。其二，股市行情又常常是经济周期的先行指标。因为股票价格变动是众多投资者买卖行为的结果，而投资者的买卖行为尽管带有随机性，但更多的是包含着对未来经济走势的预期，因此，具有领先作用。

经济周期对股票市场走势的影响可以从经济周期四个阶段的运行轨迹来分析（见图8-1）。

1.萧条阶段

指经济运行低于正常水平的阶段。此时，信用收缩，消费萎缩，投资规模减小，效益滑坡，失业严重，收入相应减少，悲观情绪笼罩着整个经济领域。在股市中，利空消息频传，市场人气低迷，成交量萎缩，股票指数不断创出新低，一片熊市景象。当萧条发展到一定时期，人们压抑的需求开始显露，企业开始积极筹划未来，政府为了刺激经济，出台放松银根和其他有利于经济增长的政策。由于对经济复苏的预期，一些有远见的投资者开始吸纳股票，股价开始缓缓回升。

图8-1

2.复苏阶段

这一阶段是萧条和繁荣的过渡阶段。各项经济指标与数据显示，经济已逐步回暖，公司的经营状况转好、赢利水平开始提高，居民的收入开始增加，加上良好的预期，流入股市的资金开始增多，对股票的需求增加，从而推动股价上扬。股市转好使投资者对股市的信心增强，更多的居民投资股市，形成股价上扬和经济复苏的良性循环。

3.繁荣阶段

这一阶段，信用扩张，消费旺盛，国民收入增长，乐观情绪笼罩着整个经济领域。在股市中，投资者信心增强，交易活跃，成交量剧增，股票指数迭创新高。当经济繁荣达到警戒值时，政府为调控经济会提高利率，实行紧缩银根的政策，公司业绩会因成本上升、收入减少而下降，股价上升动力衰竭。此时股价所形成的峰位往往成为牛市与熊市的转折点。

4.衰退阶段

这一阶段，国民生产总值开始回落，股价由繁荣末期的放量滞涨变成快速下跌，由于股市的总体收益率降低甚至低于利率，加之对经济前景看淡，人们纷纷离开股市，股市进入漫长的熊市。

对于经济周期对股市的影响，投资者应该辩证看待。在实际的投资中，常常会出现指数上涨了一倍或者近千点，而很多投资者账户中的资产增长却非常少，甚至出现巨额亏损的现象。在1996～2008年十几年的股市发展进程中，经常会有这样的现象发生。这并不是说经济周期对股市的影响不起作用，而是经济增长过程中的推动力变化、行业变化、企业经营变化以及市场行为导致了这样的现象发生。比如，在经济快速增长时期，防御性的行业因为不具备很高的成长性而表现较差，一直持有这类股票就难以获取很好收益，如果在较高点位买入此类股票也有可能会亏损。

另外，制度与估值等其他因素也可能会扭转经济周期对股市的影响。如2003年以来，全球经济都在快速增长，中国经济更是保持着少有的高速增长态势，但2003～2005年，国内A股市场却出现了长达2年的熊市，这并不是因为经济周期对股市不起作用，而是由于股改前期市场制度的困扰和投资者信心涣散所致。

值得注意的是，自2007年中期美国次贷危机开始爆发以后，全球股市主要指数都出现了20%以上的跌幅。但与此前的东南亚金融危机及新经济泡沫破裂的危机相比，目前全球资本市场调整的幅度仍然有限，其调整幅度应该还没有到位，未来随着次贷损失的持续暴露，美国及全球股票市场的调整还会持续。

五、财政政策

一国政府运用财政政策来影响国民经济，一方面可以通过“自动稳定器”，即财政政策系统本身存在的一种防御各种干扰因素对国民经济冲击的机制，能够在经济繁荣时自动抑制膨胀，在经济衰退时减轻萧条，通过这种内在的稳定器调节社会供需，减轻经济波动；另一方面通过“相机抉择”来发挥财政政策的职能。自动稳定器虽然在起作用，但作用有限，要确保经济稳定，还需政府运用财政政策工具，从经济形势出发，主动采取一些财政措施，使总供需平衡。

（一）宽松的财政政策对股票价格的影响

总体上讲，宽松的财政政策会促使股价上涨。

（1）减少税收对股价的影响。对于上市公司，减税会直接减少支出增加税后利润，每股税后收益增加，这使股票更值钱，股票的交易价格也将上涨。上市公司税后收益增加，企业投资增加，进而带动社会整体需求增加，促进经济增长，使企业利润进一步增加，股票价格将长期走牛。对于社会公众，降低税收，扩大减免税范围，在增加了社会公众收入的同时也增加了投资需求和消费需求，增加投资需求会直接加大对股票的需求，而增加消费需求会带动社会整体需求增加，因此，减税有利于股票价格上涨。

（2）增加政府支出对股市的影响。加大政府的财政支出与财政赤字，通过政府的投资行为，增加社会整体需求，扩大就业，刺激经济增长，这样企业利润也将随之增加，进而推动股票价格上涨。在经济的回升中，居民收入增加，居民的投资需求和消费需求也会随之增加，前者会直接刺激股价上涨，后者会间接促使股价步入上升通道。

（3）国债发行对股价的影响。一国政府运用国债这个政策工具实施财政政策时，往往要考虑很多的因素。实施宽松的财政政策，从增加社会货币流通量这个角度出发，往往会减少国债的发行；从增加政府支出及加大财政赤字这个角度出发，又会增加国债的发行。减少国债的供给，社会货币流通量增加，在股票总供给量不变或变化较小时会增加对股票的需求，使股价上涨。但减少国债发行又会影响到政府的支出，给国民经济及股市上涨带来负面影响。增加国债的发行一方面导致证券供应的增加，在证券市场无增量资金介入的情况下，就会减少对股票的需求，引起股票价格下跌；另一方面又会增加政府的支出，刺激国民经济增长，有利于股价上涨。因此国债的发行对股价的影响十分复杂，不能单纯地从一个角度来分析国债发行对股价的影响。

（二）紧缩的财政政策对股票价格的影响

紧缩的财政政策对股价产生的影响与宽松的财政政策正好相反，从总体上抑制股价下跌。

六、货币政策

政府在实施货币政策时，西方国家主要采用法定存款准备金率、再贴现及公开市场操作等手段，我国主要采用中央银行对商业银行的贷款限额（1998年取消）、法定存款准备金率、利率、再贴现及公开市场操作等手段。

总的来说，宽松的货币政策将使股价上涨，紧缩的货币政策将使股价下跌。

（一）宽松的货币政策对股市的影响

（1）存款准备金率、再贷款利率、再贴现率下调对股市的影响。存款准备金率、再贷款利率以及再贴现率下调，会对股票价格产生影响。

改善上市公司融资环境。存款准备金率、再贷款利率以及再贴现率下调，增加了商业银行的资金头寸，使商业银行可贷资金充裕，为上市公司提供良好的融资环境。一方面，有利于上市公司获得更多的贷款进行资产重组，摆脱经营困境，增加营业利润，为股价盘升奠定坚实的基础；另一方面，上市公司拥有多个融资渠道，就会减轻对股民的配股压力，使二级市场资金更为宽裕，也有利于股价震荡上行。

（2）降低利率对股市的影响。在货币政策工具中，利率的调整对股价的影响最直接、力度最大。降低利率，投资于股票的机会成本降低，从而会直接吸引储蓄资金流入股市，导致对股票需求增加，刺激股价长期走好；降低利率，企业借款成本降低，利润增加，股价自然上涨；利率降低，股票理论价格提高，市场平均市盈率提高，为股价上涨从理论上提供依据。

（二）紧缩的货币政策对股市的影响

紧缩的货币政策对股市的影响与宽松的货币政策对股市的影响正好相反，从总体上抑制股价下跌。

七、产业政策

国家在实施产业政策时，对需要重点支持的产业，往往配合财政政策和货币政策给予重点扶持。受国家产业政策倾斜的产业，将会有长足的进步，这些企业会具有长久的生命力，其股票价格将会走长期上升通道。国家限制发展的产业则相反，在长时期内其股价上涨会遇到巨大阻力。

具体来讲，产业政策对股价的影响主要有以下几方面：

在税收上，受产业政策重点保护的企业，对其所纳税款进行减免。如国家对重点支持的高新技术产业，从被确定为高新技术产业时起，减按15%征收所得税（2008年1月1日始新的企业所得税税率是25%）。

在资金供应上，放宽对这些产业的筹资限制。如在《关于股票发行工作若干问题的规定》中，明确要重点支持农业、能源、交通、通信、重要原材料等基础产业和高新技术产业通过发行股票筹集资金，从严控制一般加工工业和商业流通性企业，暂不考虑金融、房地产业等行业通过发行股票筹资。对于已上市企业，属于受产业政策扶持的企业，在进行配股筹资时，放宽配股条件。

在财政上，对产业政策重点支持的产业，加大对其财政支出的力度。如1998年政府发行的1000亿元特别国债，其中2/3的资金投放到国家重点支持的基础设施投资上。

八、政治及其他因素

（一）国际形势的变化

经济的持续发展是建立在国际形势缓和的基础之上的，作为经济“晴雨表”的股市也会趋于上涨；反之，国际形势紧张则不利于股市稳定。而一国股票市场受国际形势变动的影响与该国经济开放程度有关。一国经济开放程度越高，国内股市受国际形势影响越大；反之则小。在当今世界经济一体化步伐加快，国与国之间的经济交往越来越密切，任何一个国家的股票市场都很难不受国际形势的影响。

（二）国内政局及重大政治事件

股票市场的平稳发展依赖于国内政局的稳定；反之，国内政局混乱，则不利于该国股市的发展，易引发股市下跌。如2009年4月泰国政局动荡不安，给该国股市造成极大的压力，突发性的政治事件也会对股票市场产生重大影响。

（三）战争

战争使一国政局不稳，经济倒退，人心动荡，相应地就会引起股票市场的动荡。但是战争对不同行业的股票价格影响又有所不同。比如战争使军需工业兴盛，地产股则会遭受重创。

（四）自然灾害

一个国家一旦发生如地震、洪涝等不可抗拒的自然灾害，导致基础设施、设备受损，生产停顿，经济停滞，就会引起股市巨大的波动。