国际金融危机发生的动因

2007年初,美国次贷危机浮出水面,到2008年演变为全球金融危机,其危机发展有其深层次的原因,本节首先分析美国次贷危机产生的原因,然后进一步分析其扩散成全球金融危机的复杂过程。

一、美国次贷危机产生的原因

美国次贷危机爆发以来,学术界从不同的视角分析了危机产生的原因。具有代表性的论述主要有以下四种说法。

(一)监管缺位说

国务院发展研究中心李建伟研究员认为制度性的因素对次贷迅速扩张起了重要的推动作用,交易机制不透明和缺少流动性保障的缺陷,很容易引发流动性危机。金融风险管控不力,导致次级抵押贷款市场过度扩张,演变成系统性的风险。芝加哥商业交易所名誉主席“金融期货之父”梅拉梅德认为,次贷危机爆发的根本原因一是次级房贷债券在发行过程中信息不够透明,二是政府监管缺位。美国马萨诸塞大学教授大卫· 科兹指出,美国金融风暴是资本主义一种特殊制度形式的产物,也是资本主义的新自由主义形式作用的结果。由于金融管制的解除,没有了国家的密切监管,资本主义的金融部门就会出现内在的不稳定。所以,虚拟经济脱离实体经济过度膨胀产生的资产泡沫终将破灭,这才是次贷危机产生的根本原因。

(二)政策失误说

美国次贷危机的深层次原因在于格林斯潘时代错误的货币政策。一是这个政策造成了房地产泡沫及其破裂。二是这个政策还造成了对金融衍生工具和杠杆交易的滥用,以致华尔街贪婪的投机者让金融衍生品市场在缺乏监管的条件下越滚越大,最终把美国乃至世界其他金融机构卷入其中。从宏观层面来看,美国的经济政策只关注了国内问题,忽视了美元作为国际货币应承担的责任。美国政府一方面进行大规模的减税以刺激经济增长,使原本已经过度依靠消费拉动的经济结构进一步失衡。另一方面,阿富汗和伊拉克两场战争导致美国政府开支及赤字不断扩大。美国所实施的赤字财政政策和大规模减税计划在刺激经济增长的同时,也催生了房地产泡沫的形成和扩大。资产价格过高引发的“财富效应”又进一步刺激了美国的过度消费,直至危机爆发。从微观层面和监管角度来看,以美国大型投资银行为代表的许多金融机构在公司治理和风险管理方面存在严重缺陷。这些机构漠视风险控制,追求短期利益,缺乏制衡机制,为危机的爆发埋下了隐患。

(三)金融创新说

美国前财长约翰· 斯诺认为,在银行的借贷方面,美国的银行犯了很多错误,创造了许多所谓的金融衍生工具,正是这些金融衍生工具,使次贷危机从美国的银行流入到了资本市场,流入世界其他资本市场,所以次贷危机的根源正是美国的银行。中国社会科学院财贸研究所所长裴长洪研究员认为,金融创新的依据是次级按揭贷款的利率比较高,一些金融机构降低贷款风险标准,发放次级按揭贷款,还出现零首付贷款、可调利率抵押贷款等降低贷款门槛的金融产品,出现了专门经营次级按揭贷款的金融机构,这样就把个人住房贷款的市场规模放大了。在个人住房抵押贷款这样狭小的基础上迅速膨胀起一个很大的金融衍生品市场。次级抵押贷款二级市场转让过程中风险并未完全转移,一旦利率上升,房价下降,资产缩水,举借新债困难,违约增加,生产链条便会发生资金断裂。创新过度导致金融风险扩大化,金融机构风险与收益不匹配,风险不仅没有分散掉,反而被放大。评级机构不仅没有真正承担起金融市场“看门狗”的责任,而且共同助推了资产价格的螺旋式上升和泡沫的积聚,并加速了资产泡沫的破灭,使美国出现了次贷危机。

(四)制度根源说

次贷危机的病征仍然源于资本主义的基本制度——生产资料资本家私人占有。占有生产资料的资本家为了追逐利润最大化,不断地通过各种途径扩大生产规模,进行资本积累。然而,在资本雪球越滚越大的同时,社会中两个阶层的分化也越来越大。一边是财富在少数资本家手中积累,一边是贫困在多数雇佣劳动者手中积聚。这种财富上的两极分化表现在社会生产运动中就是:一边生产规模在无限扩大,一边购买能力在相对缩小。正是这种生产规模与购买能力的非均衡发展,最终导致社会资本运动的中断,即危机爆发。为了刺激消费、缓解生产过剩危机,美国推出了次级抵押贷款,让不具有购买能力的民众以透支未来的形式提前消费。表面上看,这种零抵押、零首付和低利息的金融创新方式将美国的房产及其他商品市场推向了繁荣。然而,“透支消费”是一种不可持续的消费方式,短短几年间,美国房产市场泡沫就开始膨胀。在房产市场泡沫高强度膨胀的情况下,美联储只好收缩货币政策、调高利息率。利息率的连续上调最终使得次级贷款债务人彻底失去了偿还能力,违约率伴随利息率不断增加,多家次级市场放款机构深陷坏账危机,金融危机爆发。这样,金融危机的根源清晰地呈现在我们面前。次贷危机的病征在于违约率不断上升,违约的原因在于未来预期遭到了沉重打击。未来预期的悲观在于“透支消费”的不可持续。透支的起因是为了缓解生产过剩,生产过剩源于有效需求不足,有效需求不足的根源在于资本主义内生的制度性矛盾。

次贷危机归根到底是虚拟经济严重背离实体经济的危机。虚拟经济是市场经济中信用制度与资本证券化的产物,是源于实体经济又相对独立于实体经济,以金融系统为主要依托的虚拟资本的循环运动的经济活动,也就是直接以钱生钱的活动,它主要通过金融资产及其运动体现。现代经济活动需要借助货币及多种金融工具,以实现交换结算及资产转换。金融中介工具的发展,使企业能以较低的成本实现实物资本存量的积累。虚拟经济的发展在一定程度上刺激和推动着实体经济的发展。当然,也不能因为虚拟资本具有独立于现实资本的运动形式,就以为它可以远离现实资本无限制地运转,而无视它只不过是现实资本的一种存在形式——纸质副本。实际上,金融业的发展本质上是为实体经济服务的,归根到底是要以实体经济为支撑,脱离实体经济基础的虚拟资产泡沫早晚要破灭。

二、美国次贷危机演变成全球金融危机的过程

从次贷危机演变成全球性金融危机,实际上经历了四个阶段的演变与深化的过程。

(一)危机的初步爆发

2007年2～5月次贷危机开始爆发。2月,汇丰控股在美国次级房贷业务增加18亿美元的坏账拨备,3月,美国新世纪金融公司濒临破产,美国抵押贷款风险浮出水面;之后,美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨牌效应,30余家次级抵押贷款公司被迫停业,演变成了次级抵押贷款的系统性危机。但是,这一阶段次贷危机对金融体系和金融市场都没有产生太大的冲击。因此,人们对危机的严重性未给予足够的重视,美国政府对开始暴露出来的次贷危机并没有采取相应措施。

(二)危机的扩散

2007年6～9月次贷危机开始在美国金融体系扩散,金融市场(尤其是股票市场)做出剧烈的反应。6月,美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失。7月,穆迪公司降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券的信用评级。8月初,美国之外的法国、德国、日本等国金融机构开始披露次贷相关损失,次贷危机开始向全球金融体系扩散。紧随其后,全球股票市场开始出现强烈反应,但投资者的信心并未根本动摇。在这一阶段,由于担心次贷危机引起信贷紧缩和金融体系流动性的枯竭,在美联储的带领下,美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行开始向金融体系注入流动性,美联储在8月中旬开始降低美联储的再贴现利率,9月开始下调联邦基金利率,扩大了金融机构从美联储获取贷款的抵押资产的品种。不过,在这一阶段,各国在危机管理时仍然对通货膨胀感到十分担心。

(三)危机的深化

2008年1～5月,危机进入了深化阶段,卷入到危机当中的金融机构规模越来越大,知名度越来越高,而且公告的损失也常常让人始料未及。例如,2008年1月中旬,美国花旗集团和美林证券分别公告,因次贷净亏损98.3 亿美元和98亿美元的资产减计,摩根大通公布2007年财报显示第四季度亏损35.88亿美元。1月底,瑞士银行第四季度预计出现约114亿美元亏损。3月中旬,原美国第五大投行贝尔斯登因流动性不足和资产损失,被摩根大通以2.4亿美元的价格收购。在这一阶段,投资者的恐慌情绪开始蔓延,股票市场的波动性扩大,对经济前景预期越来越悲观。为了应对可能的经济衰退,布什政府还实施了总额达1 680亿美元的经济刺激计划,美联储在1月下旬的一周之内两次大幅下调联邦基金利率的目标值。

(四)危机的恶化与全球化

2008年7月至2009年6月,危机不断恶化并迅速地向全球蔓延,不仅股票市场反应强烈,许多非美元货币开始大幅贬值,投资者陷入极度的恐慌之中。2008年7月中旬,资产总额达5万亿美元以上的房利美和房地美,因陷入财务困境和投资者的担忧,其股价双双大跌50%以上,“两房”危机把次贷危机拖向了深渊,保尔森于9月初宣布对两房实施大规模的救助并进行国有化。9月中旬,雷曼兄弟申请破产保护,美国保险巨头AIG 陷入困境,美林证券被美国银行以503亿美元的价格收购。至此,华尔街的前五大投行在次贷危机中消失了三家,另外两家暂时幸存下来的投资银行高盛和摩根士丹利转变成了银行控股公司。雷曼兄弟的破产,彻底摧垮了全球投资者的信心,包括中国在内的全球股市应声而落,投资者的恐慌情绪十分严重,全球股票市场出现持续暴跌。

在这一阶段,次贷危机转变成了全球性的金融危机。欧洲尤为突出,不仅股票市场大幅下跌,欧洲的货币兑美元汇率也大幅下挫,冰岛克朗的贬值尤甚;银行体系的流动性迅速紧张和恶化,乃至于在9月底还有些乐观情绪的欧洲,在10月之后进行了为存款者提供大规模担保、注入流动性、对主要金融机构实施国有化的一揽子救助措施,其救助的总规模达到了2万亿欧元,是美国7 000亿美元救市计划的4倍左右。次贷危机演变成了全球性金融危机。

三、美国次贷危机演变成全球金融危机的原因和渠道

从次贷危机到全球金融危机不过短短一年。导致其演变成金融危机的主要原因有两个:全球化和金融创新。全球化使得各国的经济联系日益密切,这一方面通过大量的产品和要素流动促进了全球经济增长,另一方面也导致各国经济周期的同步性增强,从而加大了全球经济的系统性风险。全球化的过程也是一国融入国际经济体系的过程,在获得收益的同时,也要随时准备接受制度缺陷带来的成本。金融创新在提高资本配置效率的同时,出现了高杠杆化和过度发展的特征,从而对实体经济的发展构成巨大的潜在威胁。在本次危机中,金融创新无疑是加速器和放大器。通过“有毒”资产,危机在很短的时间内就感染了各主要经济体,而各种不透明的高杠杆操作,使得危机的破坏程度大大增加。

具体来说,美国次贷危机主要通过三个渠道向全球传播。第一是金融渠道。通过复杂的金融工具,许多国外部门间接持有美国的次级贷款,危机爆发使这些机构遭受了巨大损失。危机通过这一渠道传播得最迅速,影响也最直接。第二是大宗商品价格渠道。大宗商品价格在资产泡沫破裂阶段出现暴涨,在危机加深时又出现暴跌。对资源输出国来说,这一变化会直接影响本国的收入。对其他国家来说,价格信号的剧烈波动会对企业生产造成不利影响,企业的生产决策和存货行为都会偏离正常情况。第三是贸易渠道。美国的经济衰退和需求收缩会对商品输出国造成较大影响。同时,全球经济衰退容易导致贸易保护主义抬头,从而导致全球贸易进一步收缩。另外,危机中的悲观心理也值得关注。美国爆发危机,会对全球经济产生较大的心理冲击,从而可能导致全球危机自我实现。从中国的情况来看,前两个渠道的影响不大,贸易渠道的影响已经逐步显现。如果从三类经济体即货币输出国、资源输出国及商品输出国的划分来看,那么,各自受到次贷危机的影响是有所不同的。货币输出国面临本币贬值风险,从而中心货币地位受到挑战。资源输出国因大宗商品价格暴跌,其经济增长动力与财政实力都大受影响。而商品输出国则因外需大幅下滑需要重振内需保增长。

四、金融危机的根源在于实体经济

由美国次贷危机所引发的国际金融危机,从表面上看是金融制度缺陷和金融行为非理性所导致的系统性风险爆发,而实体经济只是被殃及的池鱼。其实,这次国际金融危机之所以是“百年一遇”,就是因为其根源在于实体经济之中,而不仅仅是金融体制上的缺陷和金融业者的贪婪无知。

无论发达国家还是我国,都应从整个经济体的内在联系中认识危机的性质,寻找战胜危机的途径。当今世界产业发展的时代特征是:以石油等化石能源为基础的传统产业发展达到巅峰时期;以电子信息技术为代表的高技术产业发展处于高平台期;以金融为代表的现代服务业发展进入扩张期。体现时代特征的三类产业——传统产业(主要是工业)、高技术产业(包括工业和服务业)和金融服务业,成为经济增长的三大支柱,彼此相互渗透、相互依存。国际金融危机的爆发,表明这三大产业均面临深刻的矛盾:传统产业面临越来越严峻的资源环境约束,发达国家传统产业面对成本上升压力却越来越缺乏机制弹性,层层向发展中国家转移;高技术产业尽管具有技术优越性,但技术创新的巨大“创造性破坏”缺乏有效的新商业模式支撑,导致投资人长期信心不足而倾向于风险性短线投资;金融服务业具有极强的自我增值能力,其迅速扩张导致虚拟经济膨胀,系统性风险剧增。

由此,世界产业发展的三大机制出现了明显障碍:一是创新机制出现创新不足与创新过度并存现象。其基本原因一方面是创新外溢和创新风险导致产业创新动力不足,例如能源节约和能源替代主要受益者为社会,而创新者的投资风险大,因而研发投入不足;另一方面,因创新者可以转嫁失败风险,又导致一些领域创新过度,例如金融创新的个人受益巨大而一旦失败损失将由其他人和社会承担,因而导致发生金融创新过度现象。创新机制的障碍使得世界产业核心技术的突破性创新前景不明,同时,虚拟经济吸纳大量投资资源,并积累起越来越大的风险。二是由于体制机制趋向于缺乏弹性,企业特别是巨型企业的成本控制能力衰减,盈利能力高度依赖于金融虚拟经济及其支撑的“资本运作”(兼并、收购、剥离、重组、证券化等),而一旦市场环境发生变化,整个经济机体就可能发生严重的系统性风险。三是传统产业和高技术产业的市场渗透能力都呈现缺乏适应性和扩张力的疲态,难以应对市场需求结构和社会(居民)财富结构巨大变化的现实,表现为销售乏力,因而不得不越来越依赖于信贷扩张。

国际金融危机反映出发达国家的产业根基存在深刻矛盾,它们只有解决了产业发展的市场空间、技术路线方向、升级路径和机制模式等问题,经济增长才会有长期的乐观前景。