国际主要金融危机

12.2.2　国际主要金融危机

1.亚洲金融危机

1）概况

1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发，这场危机的发展过程十分复杂。到1998年年底，大体上可以分为三个阶段：1997年6月至12月；1998年1月至1998年7月；1998年7月到年底。

第一阶段：1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力，一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。10月23日，香港恒生指数大跌1211.47点；28日，下跌1621.80点，跌破9000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。接着，11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1008∶1。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了12月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60∶1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

第二阶段：1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能取得预期效果。2月11日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助，印尼陷入政治经济大危机。2月16日，印尼盾同美元比价跌破10000∶1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到4月8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元；5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。

第三阶段：1998年8月初，趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。恒生指数一直跌至6600多点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。经过近一个月的苦斗，使国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到（6.0～9.5）∶1，并推迟偿还外债及暂停国债交易。9月2日，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市的汇市的全面剧烈波动。如果说在此之前亚洲金融危机还是区域性的，那么，俄罗斯金融危机的爆发，则说明亚洲金融危机已经超出了区域性范围，具有了全球性的意义。到1998年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。

1997年金融危机的爆发，有多方面的原因，我国学者一般认为可以分为直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素等几个方面。

2）原因及启示

直接触发因素包括以下几方面。

（1）国际金融市场上游资的冲击　目前在全球范围内大约有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币，以在短期内获取暴利。

（2）亚洲一些国家的外汇政策不当　它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于1992年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条件。

（3）为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。

（4）这些国家的外债结构不合理　在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。

内在基础性因素包括以下几方面。

（1）透支性经济高增长和不良资产的膨胀　保持较高的经济增长速度是发展中国家的共同愿望。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长。但由于经济发展的不顺利，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账；至于韩国，由于大企业从银行获得资金过于容易，造成一旦企业状况不佳，不良资产立即膨胀的状况。不良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。

（2）市场体制发育不成熟　一是政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷款投向和项目；另一个是金融体制特别是监管体制不完善。

（3）“出口替代”型模式的缺陷　“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但这种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会受到抑制，导致这些国家国际收支的不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上述问题。

世界经济因素主要包括以下几方面。

（1）经济全球化带来的负面影响　经济全球化使世界各地的经济联系越来越密切，但由此而来的负面影响也不可忽视，如民族国家间利益冲撞加剧，资本流动能力增强，防范危机的难度加大等。

（2）不合理的国际分工、贸易和货币体制对第三世界国家不利　在生产领域，仍然是发达国家生产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降，最不发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价购买初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个全球金融体系和制度也有利于金融大国。

这次金融危机影响极其深远，它暴露了一些亚洲国家经济高速发展背后的一些深层次问题。从这个意义上来说，不仅是坏事，也是好事，这为推动亚洲发展中国家深化改革，调整产业结构，健全宏观管理提供了一个契机。由于改革与调整的任务十分艰巨，这些国家的经济全面复苏需要一定的时间。但亚洲发展中国家经济成长的基本因素仍然存在，经过克服内外困难，亚洲经济形势的好转和进一步发展是大有希望的。

发生在1997、1998年的亚洲金融危机，是继20世纪30年代世界经济大危机之后，对世界经济有深远影响的又一重大事件。这次金融危机反映了世界和各国的金融体系存在着严重缺陷，包括许多被人们认为是经过历史发展选择的比较成熟的金融体制和经济运行方式，在这次金融危机中都暴露出许许多多的问题，需要进行反思。这次金融危机给我们提出了许多新的课题，提出了要建立新的金融法则和组织形式的问题。包括：

（1）企业债务重负，银行坏账丛生，金融和债务危机频繁；

（2）社会货币供应过多，银行业务过重，宏观调控难度加大；

（3）政府税收困难，财政危机与金融危机相伴；

（4）通货膨胀缠绕着社会经济，泡沫经济时有发生，经济波动频繁，经济增长经常受阻；

（5）企业资金不足带来经营困难，提高了破产和倒闭率，企业兼并活动频繁，降低了企业的稳定性，增加了失业，不利于经济增长和社会的稳定；

（6）不平等的国际货币关系给世界大多数国家带来重负并造成许许多多的国际经济问题。

2.次贷危机

1）概况

美国次贷危机（Subprime Crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

21世纪初，美国一直保持着低利率政策以促进经济增长，资产证券化和信用衍生工具飞速发展，由于之前房价很高，银行认为尽管贷款给了次级信用贷款者，如果贷款者无法偿还贷款，则可以拍卖或出售其抵押的房屋来偿还贷款，因此，银行放出了大量的次级贷款。2006年，美国的房地产市场降温，使得银行大量的次级贷款无法收回，随着次级房贷违约率的上升，一些与次贷和次级债券关联最为密切的金融机构受到了直接冲击，个别金融机构风险暴露。同时，资金供应开始趋紧，危机重创着金融市场和经济实体，全美有多达240万个家庭因为还不出次级房贷而面临房屋被银行强制收回，失业率飙升，摩根士丹利的研究报告认为，按现行风险管理和会计准则的要求，次贷损失可能迫使美国金融机构压缩价值2万亿美元的借贷与其他资产，且总损失额预计达到4000亿美元。此次次贷危机殃及世界各国，从2007年4月至12月三个季度里，本瑞穗证券公司的亏损额高达1967亿日元（约106日元合1美元）；三菱证券公司纯利润减少了33.3%，仅为181亿日元；野村证券公司的纯利润为888亿日元，同比减少37.7%；大和证券公司纯利润减少了11.3%，为593亿日元。法国最大银行法国巴黎百富勤银行也宣布，由于在信贷资产上冲减了5.89亿欧元（约合8.71亿美元），2007年四季度盈利下降42%。到2007年11月份，德意志银行和瑞士联合银行的损失约为36亿美元，英国汇丰集团第三季度在美国的次贷相关业务损失达34亿美元，英国巴克莱银行第三季度损失约为27亿美元。

图12.2　2004—2007年美国次级贷款违约率

资料来源：穆迪公司。

2）原因及启示

美联储长达三年半的扩张性经济政策刺激了信贷扩张和经济泡沫，使次贷市场飞速发展。为了挽救网络科技股泡沫破灭和911恐怖袭击造成的经济衰退局面、刺激经济升温，自2001年1月至2004年6月，美联储连续14次降低再贴现利率，13次降低联储基金利率，使美联储的隔夜拆借利率在2003年6月份达到50年来最低的1%水平，并维持了整整一年，美国的投资和消费增加，股票和房地产价格上涨，形成了金融脆弱性假说中的一个上升经济周期。传统的住房抵押贷款市场趋于饱和，抵押贷款公司开始开发新的细分市场——次级抵押贷款市场。据统计，2005—2006年这两年时间内，约有50%的次贷借款人没有提供有效的收入证明或证明不全。按揭贷款发放机构已经完全越过了“安全边界”，被业界称为“掠夺性借贷”；而借款人也越来越符合明斯基金融脆弱性假说对“庞氏借款人”的定义和描述，放贷机构与投资者双方的推动使金融体系变得越来越不稳定。在经济上涨的过程中，房地产价格的泡沫掩盖了次贷风险，次级贷款使越来越多的美国人拥有了自己的房屋，并且违约率低收益率高，受到极大的追捧。到2006年次贷的总规模超过FHA和VA，是仅次于优级贷款的第二大贷款种类。次贷市场的飞速发展和各参与方的过度投机刺激了房价的进一步攀升，即金融脆弱性假说中所描述的“过度投机——经济繁荣”的机制被打开。为了迎合市场的需要，获取更大的利润，抵押贷款公司积极进行金融创新，推出非传统的抵押贷款方式，如仅付利息抵押贷款、可选择抵押贷款、混合型抵押贷款、无首付抵押贷款、只需部分证明或无需证明贷款等。这些产品对于申请者来说具有杠杆作用，极大地刺激了次级抵押贷款的发放。随着次级贷款在总贷款中的比例逐渐加大，美国金融体系变得越来越脆弱。

如果说美联储的13次降息行为是对房价的一个正向冲击，那么从2004年6月开始的连续17次升息则给予了市场一个金融脆弱性假说分析中的“内部人撤离”的信号。该信号的作用是：政府认为经济过热需要降温。对市场前景的预期从极为乐观转向较为保守，内部人逐步意识到风险的存在而撤离市场。根据明斯基的理论，继财务困难之后会发生金融恐慌和崩溃，但两者之间并没有一个标准的时间间隔。危机爆发的根源是信贷扩张、金融脆弱和投机，但爆发危机的导火索往往是一些削弱市场信心的小事，其迫使大多数人开始考虑风险、转变预期、担心风暴的来临，从而将手中的商品、股票、不动产等资产全部转换为现金，从而导致流动性骤停而引发危机。再看此次次贷危机，从2007年4月开始，金融机构出现亏损与破产、权威机构的公正性丧失以及政府政策突然转变。若将每一个冲击独立分析，充其量只是对信心的打击，然而当这些冲击接连出现，并与“财务困难”和预期急转相结合时，危机最终被引爆。

次贷危机向人们展示了信贷扩张如何降低利率水平，改变投资者对经济的预期，进而导致信贷进一步扩张的恶性循环机制。一个经济体在信贷扩张周期之初就已经埋下了危机的种子，在信贷高速扩张阶段，人们开始形成乐观预期，泡沫达到顶峰之前，社会上已经出现了普遍和盲目的乐观预期；一旦出现经济的疲软信号，或者遭受外部冲击，乐观预期会快速逆转，投资者心态恐慌，融资链条断裂，金融和经济崩溃。在信用货币制度下，保持合理的利率水平、控制信贷过度扩张，是避免经济危机、维护金融稳定的重要前提。

专栏12.1　近百年主要经济危机

1.1929年经济危机

1929—1933年危机是资本主义历史上最深刻的一次危机。工业生产下降的幅度是之前历次危机所从未有过的，国际贸易额的实际贸易量也出现历史上第一次的下降。不仅生产下降的幅度惊人，而且其延续时间也异常持久。在以前的危机中，生产下降的延续时间不过几个月，而这次却是几十个月。以美国为例，由危机时的最低点恢复到危机前水平所需的时间，煤、生铁、钢等都长达四十多个月。因此，1929—1933年危机成为资本主义历史上时间最长的世界经济危机。

2.第二次世界大战后第一次世界经济危机（1957—1958年）

1957—1958年的世界经济危机是在第二次世界大战结束至布雷顿森林体系崩溃的国际经济良性循环阶段发生的。问题在于，良性循环中各方的收益却并不平衡。日本和西德工资低，货币定值低，随着投资不断扩大，其国际竞争力迅速提高，贸易顺差不断增长。而英国和美国则相对衰落，经济增长率只有德、日的一半左右。英国存在经常性的贸易逆差，英镑危机频繁；美国的贸易顺差也不断缩小，至1958年时第一次出现33.5亿美元的国际收支逆差，导致大量黄金外流。危机期间，还爆发了战后第一次美元危机。危机随后即影响了英国、西德、日本等各国，但除英国外，程度都比较轻，因此这次危机没有被认为是同期性世界经济危机。

3.第二次世界大战后第二次世界经济危机（1973—1975年）

在美国，危机从1973年12月持续到1975年5月，GNP下降了5.7%，工业生产下降了15.1%，其中建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重。各主要资本主义国家几乎同时在1973年12月爆发经济危机，又在1975年春或夏走出危机。日本、西德的经济受到严重打击。

4.第二次世界大战后第三次世界经济危机（1980—1982年）

1979年下半年起，各主要工业国再次陷入危机，而且危机程度超过上一次。在美国，危机历时三年左右，几经起伏，工业生产指数呈现下降—回升—下降的W形曲线。1979年下半年第二次石油危机爆发，油价从每桶13.77美元涨到37.29美元。油价上涨使成本上升，市场需求萎缩，从而触发了经济危机。公司纳税后利润在1982年仅为556亿美元，比1979年下降43%。企业倒闭数急剧增加，相当于1933年的水平。日本受危机的影响最轻，危机持续时间最短，没有出现连续6个月的生产下降，而且生产下降幅度很小。这一轮世界经济危机结束后，日本节能型的家电、汽车涌向世界各国，国际贸易顺差大幅度增加。1985年起，日本成了世界上最大的债权国。

5.1987年黑色星期一

黑色星期一是指1987年10月19日（星期一）的股灾。当日全球股市在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下全面下泻，引发金融市场恐慌，及随之而来1980年代末的经济衰退。

6.日本经济危机

日本在20世纪90年代暴发的经济危机，被称为是日本“失去的十年”。此次危机以1991年初四大证券公司舞弊丑闻被曝光为爆发点，经济形势急转直下，从泡沫景气转为衰退和萧条。日本经济增长持续低迷，企业大量倒闭、负债规模空前、失业率攀升。

7.1994年墨西哥泡沫经济危机

1994年12月20日，墨西哥财政部长塞拉在与工商界和劳工组织的领导人紧急磋商以后，突然宣布：比索对美元汇率的浮动范围将被扩大到15%。这意味着比索将被贬值。但是这一不大的贬值幅度导致人们纷纷抢购美元，因为他们深信，这一贬值意味着盯住汇率制难以为继。墨西哥中央银行进行了有力的干预，但在“羊群行为”的刺激下，外国金融投机者和本国投资者依然担心1982年的债务危机会重演。仅在短短的2天时间内，墨西哥就损失了50亿美元的外汇储备，只剩下30亿美元的储备。与此同时，股市也大幅度下跌。一场震惊全球的金融危机终于成为现实。墨西哥金融危机的“导火线”是比索贬值，无怪乎国外学术界亦将这一金融危机称作“比索危机”。

1995年1月31日，克林顿总统终利用其行政命令，前所未有地从美国汇率稳定基金（ESF）中动用了一大笔资金。这笔资金加上国际货币基金组织、国际清算银行和一些商业银行的援助，共计530亿美元。这一援助有效地稳定了墨西哥的金融形势。从1995年第四季度开始，墨西哥经济开始逐步走出危机。

8.1997年亚洲金融危机

1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发，这场危机的发展过程十分复杂。到1998年年底，大体上可以分为三个阶段：1997年6月至12月；1998年1月至1998年7月；1998年7月到年底。1999年，金融危机结束。

9.1998年俄罗斯的经济危机

1998年俄罗斯经济陷入多重危机。在3月23日叶利钦总统突然解散切尔诺梅尔金政府以后，在俄罗斯的经济领域中，爆发了金融危机、生产危机、预算危机和债务危机；而在全社会范围中，则出现了经济危机与政治危机和社会危机交织并发的局面。与前几年的经济危机相比，这场危机冲击之大，危害之深，都是俄罗斯实行经济改革以来所罕见的。9月普里马科夫新政府的成立，避免了一场政权危机。但是，它难以在短期内扭转经济领域出现的多重危机并存的局面。1998年将以“经济下降年”而载入俄罗斯的史册。

10.美国次贷危机

2007年4月，美国次级按揭贷款风险以美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，风险迅速向以次级按揭贷款为支撑的各类证券化产品的持有者转移，进而演化为全球信贷紧缩，并以惊人的速度引发全球金融市场动荡，华尔街金融风暴冲击，全球股市大幅下跌，愈演愈烈成为全球金融危机。