国际金融危机的源起

第一节　国际金融危机的源起

从20世纪90年代初开始，美国凭借信息产业的持续扩张，获得了近10年的快速发展，并带动信息技术革命进入到狂热阶段，出现“互联网泡沫”(dotcombubble)经济。互联网泡沫的形成，使大量金融资本从实体经济中分离出来，并通过金融创新衍生出更多虚拟资本。但随着信息技术的普及，美国在信息产业上的竞争力不断减弱，美国经济自2000年以后显出疲态，9.11恐怖事件的袭击更是让美国经济雪上加霜，2001年美国GDP年度增长率仅0.8%。迫于经济发展压力，同时又苦于没有新兴足以代替信息产业的产业来拉动美国经济发展，美国只能依靠增加房地产业和金融业来刺激经济的发展，房地产业的乘数效应以及金融业的杠杆作用能够满足美国政府在短期内迅速拉动经济复苏的需要。与此同时，在美国互联网泡沫破灭后，全球投机资金并没有撤离美国，而是继续停留在美国寻找新的投机热点，房地产市场和金融衍生产品成了全球流动性过剩的宣泄场所。

一、超宽松的货币政策为流动性泛滥埋下伏笔

2000年美国互联网泡沫破灭之后，为防止经济衰退，美联储执行超宽松的货币政策，从2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1%，是20世纪60年代以来的最低水平。低利率政策给美国社会提供了大量的廉价资金。在超宽松货币政策的刺激下，贷款机构、购房人、房地产商、评级机构，到华尔街的各大投资银行纷纷投入到流动性泛滥的资本游戏中，各利益主体各自扮演着不同的角色。首先，在1974年到1980年之间，美国国会通过的三项法案《公平住房法》(FairHousingAct)、《平等信用机会法》(Equal CreditOpportunityAct)和《社区再投资法》(CommunityRein－vestmentAct)要求金融机构不得对借款人有任何歧视行为，应该给予每个人购置住房的机会，实现“居者有其屋”。在这些法案的强制下，贷款机构进入了次级抵押贷款市场，摒弃了以往对于借款人的资信要求和审查程序，以高于市场先行借贷利率的利率，向信贷情况欠佳的申请者提供其所需的按揭贷款，使大批过去没有资格成为业主的“三无”(无信用、无保证、无首付)人士随时取得贷款购买房产，甚至出现没有钱也能买房的现象。随后，借款人在“房价会不断上涨”、“先买先得益，后买会吃亏”等观念的误导下，在“零首付”、“低首付”的诱惑下，不顾自身还款能力，通过次贷获得贷款不是解决自住问题而是投资于房地产。美国房价迅速上涨。其次，房地产商在美国房地产市场已出现过热迹象的情况下，忽视了市场的潜在危机，在唱高房价的同时，不断提高房地产市场的供给力度，增加房地产的开发项目。这些行为推动了房地产市场泡沫的形成，大量资金涌入到房地产市场。随后，在利益的驱使下，华尔街的投资银行通过金融创新，将次级抵押贷款做成各类债券进行流通。与此同时，评级机构对证券化产品的错误评级误导了机构投资者，使次级债券向一个更广阔的范围流通，从而出现了金融衍生产品的规模已经远远超过了次级抵押贷款规模，加剧了金融风险。

表4.1　美国次级抵押贷款方案

二、金融衍生产品加大了市场风险

次级抵押贷款最大的风险就是房价下跌，借款人断供(foreclosure)。但是，在2001年到2005年间，美国房价一路飙升，年均升幅超过8%，其中2005年升幅达15%，而过去35年房价年均增长率为3.5%，所以即便出现借款人断供，放贷机构通过拍卖抵押房产也不会亏损，反而会因按揭利息和手续费获利。正是在这种情况下，放贷机构首先考虑的不是风险控制而是追逐利润，逐渐背离了传统的审慎经营原则。据统计显示，次贷占美国全部房贷比例从1994年的不足5%跃升到2005年的23.6%，绝对额达到1.3万亿美元(见表4.2)。与此同时，放贷机构为了争抢市场，争相向借款人提供更加优惠的贷款方案，有的按揭贷款的发放免除首付款，有的按揭依据的是借款者自己填报的虚假的收入，还有的按揭贷款额竟然大于总房价，潜在的风险不断累积。

表4.2　美国住房抵押贷款发起额及次级贷款占比

资料来源:Mortgage Statistical Annual and MBA Mortgage Origination Survey

虽然在房价上升时期，风险可以轻易得到补偿和控制，但长期而言，一旦市场逆转，大量次贷同时出现断供，房产难以售出时，放贷机构的损失可能就会很大。为此，转移风险的金融衍生产品大行其道。金融衍生产品多为场外金融衍生品^[1]，其特点是无需逐日盯市^[2]，表外业务，故而不受监管^[3]。次级抵押贷款公司将其持有的众多次级抵押贷款客户的债权(即借款人应支付给贷款人的本金和利息)进行资产证券化，即住房抵押贷款证券化(MBS，Morgage－backed Securities)，按不同信用级别将这些MBS分成不同等级:客户偿还抵押贷款所产生的现金流优先支付给信用级别最高的一层，对应最低的收益率;信用级别最底层风险最大，对应最高的收益率。次级抵押贷款公司通常持有收益率最高、风险最大的最底层，其余层级打包销售给投资银行，以此实现资金的循环使用，并规避风险。投资银行对其买入的MBS，进一步地结构化衍生，形成担保债务凭证CDO(Collateral Debt Obligations)，对CDO按不同级别进行分层，其中高级别的MBS(AAA、AA、A)形成CDO的高级层(AAA)，低级别的MBS(BBB、BB)则经过结构化形成CDO的中低层级，高级别流动性强收益率低，低级别流动性差收益率高。CDO的包装掩盖了次贷的“原罪”，成为只有利率差异的结构性金融产品，连一向谨慎保守的退休基金、保险基金也介入其中，购买高信用级别的CDO(见图4.1)。金融衍生产品的不断推陈出新更加快了银行及贷款机构的放贷速度，同时将次贷风险由银行转移到对冲基金、投资银行，以及其他追求更高回报愿意承担风险的金融机构。许多金融机构被次贷市场及其金融衍生产品的巨额利润冲昏了头脑，“见利忘险”，CDO规模已经远远超过了次贷，通过金融衍生将房地产泡沫越吹越大。^[4]

图4.1　次级抵押贷款金融衍生流程示意图

三、政府监管的缺位

美国采取的是典型的盎格鲁·萨克逊模式，该模式信奉自由主义，提倡最低程度的政府干预以及最大程度的竞争。此模式虽然帮助美国建立了具有很大弹性的经济体系，^[5]但是逐渐放松的金融监管使得其金融体系常常陷入危机当中。首先，对放贷机构监管不足。如前所述，2001年到2005年间，美国次级抵押贷款急速扩张，在巨大利益的驱使下，纷纷降低审贷标准，造成信用风险累积，导致违约概率提高。而在此过程中，金融监管部门并未对放贷机构采取严格监管措施，而是过分相信市场的自我调节和房贷机构的自律机制，导致恶意贷款、投机贷款活动恣意发展和蔓延。第二，对投资银行监管不足。华尔街的游说使得监管机构推翻了旨在将投行业务和商业银行业务分离的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，让商业银行能够从事全能银行的业务。在美国，金融企业的利润占到全部上市公司利润的份额从20年前的5%上升至40%。金融扩张的幅度明显大于其所服务的实体经济。随着监管的绊脚石被移走，在巨大利益驱动下，越来越多的商业银行加入到衍生品的盛宴当中，将次级住房抵押贷款进行打包证券化并向世界范围内的投资者进行推销，将次贷风险传播到全球市场。第三，对金融市场信息披露不足。金融业是虚拟经济，虚拟经济存在的根本就在于信息透明，所以信息的有效披露是金融监管的重要组成部分。在美国金融市场当中，投资者完全依赖评级机构所发布的信息作为投资依据。然而在次贷资产证券化过程中，评级机构不仅收取评级和咨询费用，而且参与次级衍生产品的构建过程，完全失去了评级机构的主观独立性。^[6]在2001年至2005年，大约有75%的债券获得了AAA的评级，10%获得了AA的评级。在危机爆发之前，监管部门不仅未对评级机构的评级结果加以严格监督，甚至连针对信用评级机构监管条例与合理惩罚机制也迟迟没有形成。这种对于评级机构可能存在的道德风险的故意纵容让投资者在完全信息不对称情况下进行投资，这种放松管制的爆发性增长是不可持续的，一旦房地产泡沫破裂，多重委托代理关系的链条便从根本上断裂了，危机便不可避免地发生了。