国际金融危机演变比较

从根本上说，亚洲金融危机、美国次贷危机和欧元区主权债务危机有相似的特点和引发金融危机的最初诱因，包括投资者情绪和资本流动突然出现逆转。监管套利和金融监管不足使得有毒的金融产品不断扩散，而过度依赖信用评级和市场约束失效导致了过多的冒险行为、杠杆化和表外融资。

亚洲金融危机始于泰国央行停止维持钉住汇率，于1997年7月对泰铢实施浮动汇率制。广泛蔓延的恐慌导致了银行挤兑和大规模资本逆流，给货币、房地产和股市造成了负面影响。金融自由化使得泰国银行通过短期国外借贷支持其放款业务（包括房地产和长期基础设施建设项目），这导致货币和期限错配同时发生，当泰铢面临严重的贬值压力时，就变得不可持续了。早期的资本流入使得资产价格虚高，鼓励没有受到有效监管的非银行金融机构轻率放贷。危机波及到周边经济体，马来西亚、印度尼西亚、新加坡、韩国和中国香港都遭遇了投机压力。泰国、印度尼西亚和韩国后来采取了国际货币基金组织的调整计划，化解了危机。亚洲金融危机是因为公司过度举债和治理不善，没有受到足够宏观审慎工具的管理。从中得到的一个主要教训就是：固定的汇率机制会加深金融系统的脆弱性，解决问题的关键在于采用更加灵活的汇率，加强外汇储备地位。

美国22个月的次贷危机正式开始于2008年9月15日雷曼兄弟申请破产。投资者对短期债务和违约的担忧情绪高涨，导致了“高收益”货币市场基金和类似存款的基金出现大规模赎回，而这些基金都没有受到存款保险的保护。大量亏损和从货币市场的突然撤资导致了系统性问题，冻结了短期金融市场，混乱蔓延到了银行同业拆借市场。20国集团协同努力，防止了此次危机引发全球萧条。美国政府救助了房地美和房利美，英国政府成为了苏格兰皇家银行的最大股东。和亚洲金融危机类似，美国的股市和房地产市场出现了销售压力，这也是次贷危机最后的导火索。2007年7月至2009年1月间，纳斯达克综合指数下跌43%，纽约证交所指数下跌50%，道琼斯工业平均指数下跌47%。根据国际清算银行统计，美国居民住房价格指数在同期下跌21%。截至2013年末，美国房地产价格指数仍然比危机前水平低15%。

从中得出的一般性结论是，房地产和金融部门过度举债，缺乏对于复杂的、相互联系的影子银行和正规银行部门的有效监管。

在次贷危机的阴影下，由于担心潜在的对美国次贷信用衍生品的风险暴露，欧洲的银行同业拆借市场交易枯竭。2009年12月，希腊政府宣布其债务高达GDP的121%，预算赤字达到GDP的12.7%（比马斯特里赫特条约规定的高出四倍），希腊的信用评级被调低，欧元区主权债务危机爆发。2010年5月，欧元区成员国和国际货币基金组织宣布了一项为期三年的1 100亿欧元的救助计划为希腊解困。其他的欧元区成员国，如西班牙、葡萄牙、爱尔兰和塞浦路斯，也受到了波及，2011年6月，穆迪将葡萄牙的主权评级调至垃圾级。2011年8月，标准普尔下调了美国的主权信用评级至低于3A。随着出口和国内消费需求下滑，流动性持续收紧。欧元区的商品出口在2009年下降了22.1%（来自世界银行数据）。根据国际清算银行的统计，欧元区居民住房价格指数在2008年7月至2010年3月间下降了4%（见图A.1）。2008年7月至2013年12月间，西班牙的居民住房价格指数降低30%，希腊的居民住房价格指数降低33%。

图A.1　房地产泡沫——触发点

资料来源：国际清算银行（2013）。

虽然欧洲危机的触发点是银行在次贷危机中的流动性不足，这场危机也显示了欧元区更深层的结构问题，即采取固定的汇率制度，而没有统一的金融和财政框架。结果就是边缘国家的经常项目盈余缺乏可持续性，但是无法通过调整国家货币政策或货币贬值来改善。因此，边缘经济体如希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙允许房地产泡沫出现，结果造成的损失需要固定汇率体系下大规模的国内通缩。

亚洲金融危机、美国次贷危机和欧元区主权债务危机导致了系统传染效应，需要广泛的官方干预，包括和国际货币基金组织等国际机构之间的协作。亚洲金融危机是因为金融自由化的顺序不佳，非银行借贷也是主要诱因之一。欧元区主权债务危机反映了单个欧元区成员国执行共同货币政策缺乏灵活性，财政和经常项目赤字不可持续。美国次贷危机的产生是因为监管套利和银行监管失灵，导致了复杂的高杠杆表外金融创新（见表A.1）。

表A.1　近年来金融危机对比

续表

资料来源：国际货币基金组织（1999），国际清算银行（2009），世界银行（2012）和布鲁格智库（2014）。

在宽松的监管框架下，中国影子银行活动的发展在表外借贷方面和美国次贷危机的演变有相似之处。

但是中国的影子银行不像美国的影子银行那么复杂，不涉及高度复杂的有毒金融产品。中国的问题也是一个国内债务的问题，国外借贷还不明显。虽然中国的影子银行产业不太可能会出现危机，即使真出现崩盘，它对全球金融系统的波及效应也可以降至最低。但是这并不排除通过其他渠道产生波及风险的可能，比方说如果中国的GDP增长剧烈波动，就会影响到区域和全球经济。