金融危机概念的界定

7.1　金融危机概念的界定

7.1.1　金融危机事件回顾

1.1994年墨西哥金融危机回顾

墨西哥金融危机既是一场货币危机，也是一次金融危机。20世纪80年代末至90年代初，墨西哥进行了全面的市场化改革，大力推进贸易自由化、金融自由化和全面私有化。市场化改革取得了一系列成果：经济增长稳步提高、财政赤字消失以及通货膨胀率稳步下降等。墨西哥市场化改革和经济状况被国际社会普遍看好，从而吸引大量外资涌入。大规模的资本流入（主要通过证券投资的方式）增加了墨西哥的外汇储备，但也使其持续严重的经常项目逆差等问题不为人们所关注，结果是大规模持续的经常项目逆差引发了墨西哥金融危机。1994年3月，墨西哥革命组织党的总统候选人遇刺，使人们对墨西哥政局的稳定产生了怀疑，面对外汇储备的潜在流失，墨西哥当局用发行一种美元指数化标价的国库券（Tesobonos）来应对。但是1994年的最后几个月，资本外流愈加凶猛，即使进一步发行Tesobonos也不能弥补，墨西哥政府在两天之内就失去了40亿—50亿美元的外汇储备。到12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了低于1个月进口额的水平，最后墨西哥政府被迫宣布新比索自由浮动，新比索贬值65.8%。在汇率急剧下挫的同时，墨西哥股票交易也崩溃了。危机给墨西哥带来了严重冲击。大批银行、企业因支付困难濒临倒闭。经济从1995年开始出现全面衰退，GDP下降了6.9%，失业率从3.2%上升到6.6%。墨西哥金融危机还对全球金融和经济产生了广泛影响，其中主要是拉美国家。

2.1997年东南亚金融危机回顾

东南亚金融危机既是一场货币危机，又是一次金融危机。东南亚金融危机是泰国货币急剧贬值在亚洲地区形成的多米诺骨牌效应。20世纪90年代，东南亚各国都加快市场化进程和对外开放，经济发展突飞猛进，成为亚洲奇迹和世界经济的亮点，吸引了大规模的外资流入。1996年，受美元升值和美国利率上调的影响，泰国经济形势发生转折性变化，贸易萎缩和外资流入减速，再加上国内金融市场动荡迭起和政治动荡不断加剧，市场信心下挫，外资开始大量撤离，股市连续下滑，在此形势下国际对冲基金组织了一场对泰铢的大规模攻击，泰国中央银行为维持泰铢汇率几乎耗尽外汇储备，最后不得不宣布放弃盯住汇率制，一时间泰国掀起抛售泰铢抢购美元的狂潮，泰铢急剧贬值，东南亚金融危机爆发。随后危机迅速蔓延到菲律宾、马来西亚、印度尼西亚以及韩国，造成这些国家的汇市和股市连续下挫，大批金融机构倒闭，失业增加，经济衰退。中国台湾、中国香港及其他东南亚国家也承受着巨大的金融市场压力。此后危机还蔓延到世界其他地区，并对全球经济造成了严重影响。

3.1998年俄罗斯金融危机

俄罗斯自1992年开始全面的经济转轨以后，一直陷于严重的经济危机中。受东南亚金融危机的波及，俄罗斯于1997年10月和1998年5月先后爆发了两次金融危机，危机首先反映在货币市场和证券市场上，具体表现为：占俄罗斯国债总额约1/3的外国资本大规模外逃，引起汇率下跌和股市大幅下挫，再贷款利率一度高达150%，股市、债市和汇市基本陷入停盘状态，银行无力应付居民提款，整个金融体系和经济运行几乎瘫痪。1998年8月，政府决定让卢布自由浮动，宣布单方面延期偿付以卢布计价的内债和部分外债，并禁止银行兑现外汇承诺，金融危机全面爆发。金融危机造成卢布大幅贬值，股票、政府债券价格大幅缩水。大量企业和银行倒闭，通货膨胀加速上涨，经济活动开始急剧衰退。俄罗斯金融危机不仅导致国内金融体系和经济运行几近瘫痪，还带动欧洲和中亚地区的股市、债市和汇市全面下挫。乌克兰、土耳其、哈萨克斯坦等国受其影响最大。

4.2001年阿根廷金融危机

阿根廷金融危机包括货币危机、金融危机和债务危机。1998年下半年，受国际金融形势动荡的影响，阿根廷经济形势恶化，开始了长达4年的经济衰退。尽管2000年底IMF为阿根廷筹措400亿美元紧急救援贷款，但也未能改变阿根廷面临的经济金融形势，国内资本继续流出，利率大幅上扬，消费和生产指数持续下降。到2001年第四季度，受长期衰退困扰及金融和财政形势恶化的冲击，经济大幅下滑，最终陷入经济危机。经济危机引发金融市场恐慌，导致资本大规模外逃和银行挤兑。面对金融危机，政府被迫实行限制居民提款和限制资金外流等金融管制措施，进一步加剧了金融恐慌，蓄势已久的社会不满情绪与矛盾在此情况下全面爆发，全国各地发生大规模的社会骚乱、游行示威和流血事件。这进一步导致长期潜伏的各种政治矛盾的激化，阿根廷出现了严重的政治混乱，在十多天内阿根廷更换了三位总统。国家陷入了以经济持续恶化、社会动荡不安和政治混乱为特征的全面危机。阿根廷危机对其经济和社会产生了巨大影响。金融系统处于瘫痪状态，银行业亏损严重，大多数银行陷入破产的边缘；生产大幅度萎缩，经济继13个季度持续衰退后于2002年一季度跌到谷底，下降了16.3%，降幅为90年代以来最大；资金大量外逃或退出金融体系和投资领域；失业率急剧上升到25%以上，失业人口达600万人；贫富差距进一步拉大，从1999年的29倍扩大到46倍；社会贫困化问题加重，全国约53%的人口处于贫困线以下；经济危机还引发了严重的政治制度危机以及民众对政治制度和政治家的信任危机。

7.1.2　金融危机理论界定

虽然对于金融危机的研究已有很长时间，但就目前为止，学术界关于金融危机的定义尚未达成共识。Goldsmith将金融危机定义为：所有金融指标或某一组金融指标，例如短期利率、资产（股票、不动产和土地）价格、企业的清偿能力等指标都出现了短暂的急剧恶化，以及金融机构发生倒闭。Mlshkin认为所谓的金融危机就是一种逆向选择和道德风险问题变得太严重，以至于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产效率的投资项目，因而导致的金融市场崩溃。Crocket认为金融危机是指金融体系出现严重困难，绝大部分金融指标急剧恶化，各类金融资产价格暴跌，金融机构大量破产。

学术界对于金融危机有着不同的定义。总的来说，金融危机是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标（如：短期利率、货币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数）的急剧、短暂和超周期的恶化。金融危机使得人们基于经济未来将更加悲观的预期，整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增长受到打击。金融危机往往伴随着大量的企业倒闭及失业率的提高，从而导致社会普遍的经济萧条，甚至有些时候伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。

金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。货币危机指的是在预期货币贬值的情况下，金融资本迅速外流，从而导致外汇储备枯竭、金融不稳定以及随之而来的经济紧缩；银行危机是指在金融危机期间，各银行纷纷破产，使得大量银行挤提或者推行应急措施，例如冻结存款、延长银行休假或者由政府提供一般存款担保；债务危机是指政府无力偿还债务或者拖欠债务。上述三种危机经常同时发生，还会彼此加强效果，或者从一种类型发展成为另一种类型。金融危机一般是由于多种经济指标的失衡以及缺乏有效政策响应的共同结果。当这种缺陷累积到一定程度，此时投资者开始置疑经济系统的可持续性和政府履行财务承诺的信心，由此引发了大规模的资本外流。金融危机一般是从国际投资者在新兴市场抽逃资本开始，而资本外流会使汇率面临贬值压力，本国货币贬值意味着外币面值的债务和其利息成本增加，因此会同时引起信贷紧缩，从而对本国实体经济造成严重影响。为了抑止这种不利影响，政府开始求助于增发货币，但这一举措不仅更加促进通货膨胀的恶化，还会引发进一步的货币贬值。

不管是什么因素引发了哪一种危机，危机对实体经济的影响总是相类似的，唯一的区别就在于危机的程度与持续时间。在所有受到危机冲击的国家中，货币都会发生大幅度贬值，与此同时通货膨胀率、利率迅速上升，而房地产市场、证券市场则面临崩溃。在经历了金融困境、信贷紧缩、破产猛增后，金融危机迅速把国家经济推入了大衰退之中。

7.1.3　货币与金融危机的关联

金融危机进程一般来说是从货币危机开始，并逐步演化为银行危机、债务危机、经济危机甚至是政治危机。如果仅仅表现为货币危机，则其对实体经济的冲击是有限的，因为货币危机往往是由经常项目出现异常逆差而导致，但是货币贬值有助于提高本国产品的竞争力，这可改善本国的国际收支状况。金融危机的范围比货币危机更广，而且它与货币危机并不一定同时爆发。

1.货币危机成为现代金融危机的先导

金融危机的爆发往往以货币危机为先导，由货币遭受攻击开始。多数国家金融市场从中央银行开始干预到最后放弃干预的过程大致表现为：短期利率大幅度上升以打击投机者持有该国货币的空头部位，提高其冲击成本，接着金融资产价格上扬，使得短期资金利差迅速扩大。套利资本和投机资本流动受到中央银行严格控制，其他金融市场如证券市场、期货市场同时大幅度动荡，汇率的大幅度波动，使得央行外汇储备迅速下降，央行最终放弃固定汇率制度，改为浮动的或有管理的汇率制度。

布雷顿森林体系建立以来，许多国家采取固定汇率制度或者可调整的固定汇率制度，包括欧洲货币联盟的联合浮动和很多发展中国家的盯住浮动。而国际环境在80年代中期以后一个重要变化是短期资本的流动大大高于长期资本的流动速度，同时随着国际贸易的发展，国际资本流动也有了巨大的发展。例如，东南亚资本流入占GDP的比率从1980—1990年平均114%的水平，上升到1990—1996年平均617%的水平。这样使得自主货币政策和固定汇率制度之间存在着“二元”冲突，又称“米德”冲突。如果该国同时又实行资本自由流动政策，那么“二元”冲突就会发展为“三元冲突”，即“蒙代尔三角”，这就意味着在资本市场的开放性、固定汇率制度和货币政策的自主性三个目标之间不能同时达到两个或两个以上目标。1990年代以来，国际投机资本不断冲击欧洲货币联盟的联合浮动制度以及很多发展中国家的固定汇率制度。随着国际“热钱”对英镑、里拉、比索和泰铢的狙击，各国货币竞相贬值，货币贬值引发了投资者对于货币的信心危机，从而导致资金的大量外逃，这种“羊群效应”使“自我实现”的金融危机成为现实。在投机冲击下，英国、意大利被迫退出了欧洲汇率机制，墨西哥和东南亚诸国被迫放弃了坚持多年的固定汇率制度。金融危机的爆发过程可以这样描述：首先国际投机资本参与了经济泡沫的制造，并且将它不断吹大，然后当国际投机资本撤退后，这些泡沫被强制性地击破，最终使国家或地区金融体系中存在的缺陷显现出来，在“导火线”的引导下爆发金融危机。

2.货币危机与银行危机的双重性

国际货币基金组织对50个国家在1975—1997年所发生的货币危机和银行危机进行鉴别，结果发现这些国家一共经历了158次货币危机和54次银行业危机。在20世纪70年代，金融市场都受到了高度管制，所以当时货币危机同银行危机关联度不大，几乎是接近于没有关联。但是进入1980年代以后，随着各国金融市场的自由化，银行危机同货币危机就紧密地联系起来，比如在1994—1995年的墨西哥危机和1997年的东南亚金融危机中，银行危机与货币危机的相互关系普遍引起了人们的关注。

银行危机与货币危机的共生问题引起了理论界的注意。一种解释是银行危机与货币危机的共生问题可能反映了这两种危机具有公共因子。Chang和Velasco（1999）认为国际资本流动不足是引发银行危机和货币危机共生的充分条件。Mckinnon和Pin（1996）则强调了金融自由化对这种共生危机起了较大的作用，他们认为金融自由化和存款保险制度助长了国外和国内信贷的过度膨胀，最终将导致银行和货币危机。另外一种解释是银行危机和货币危机的关系可能由于这两者之间存在因果关系而发生。这两种危机的因果关系可能是双向的，内部流失（银行挤兑）可引致外部流失（投机对本国货币的冲击），这种因果关系产生的可能性是由于政府的干预和金融体系的不稳定。例如，政府为避免银行倒闭而加大通货膨胀，从而危害汇率的稳定性，或是政府采取了其他与稳定汇率相矛盾的措施来救助银行体系。反之，由货币危机引致银行危机的因果关系是，货币危机不仅使经济萧条，还扩大了银行的不良资产。Obstfeld（1994）认为在面对汇率压力时，如果决策者采取大幅度提高利率的对策，那么货币危机就会使脆弱的银行体系陷入危机。Miller（1996）论证如果银行存款被用来投机货币，而且银行头寸用尽，那么这种投机冲击就会引发银行危机。Glick和Hutchison（2000）发现银行与货币危机共生的现象仅仅集中在金融化和新兴市场国家。在针对近年来的货币与银行危机的讨论中，Diamond和Dybvig（1983）的纯粹恐慌的银行挤兑模型也得到了广泛的应用。例如，在考察了1994—1995年的墨西哥危机、1995年的阿根廷危机和1997年的东南亚危机后，发现这些危机都体现了自我实现危机的因素，投资者的资本抽逃引发了金融恐慌，并最终导致了不必要的深度经济收缩。