亚洲金融危机和08年金融危机

　　（一）对20世纪几次重大金融危机的简要回顾

　　1．1929—1933年的金融危机

　　1929年10月28日，即历史上著名的“黑色星期一”，这天纽约股票交易所的股票价格平均下降50点，引发了美国证券市场的大崩溃，并迅速蔓延到整个资本主义世界，揭开了20世纪首次重大金融危机和经济危机的序幕。这此危机一直持续到1933年，其间出现了大批银行倒闭风潮，而且引发了国际性的连锁反应和整个货币金融领域的严重混乱；同时造成西方金本位货币制度的崩溃，各国货币纷纷贬值，国际信用体系遭到极大破坏。

　　2．1974—1975年的金融危机

　　1973年底，资本主义国家爆发了第二次世界大战以后最严重的经济危机。在危机前夕的1973年10月，美国已发生圣地亚哥国民银行因贷款无法收回而倒闭的事件。在各国先后陷入经济危机后，银行倒闭、停业接连发生。震动较大的是1974年5月、6月联邦德国最大的私人银行之一的赫斯塔特银行和美国第20大银行富兰克林国民银行因经营远期外汇投机蒙受损失，被迫倒闭。在这次事件冲击下，西方外汇市场收缩，国际资金紧张。由于受影响而倒闭的还有以（色列）英银行、开曼群岛的几家银行以及意大利的几家银行，突出的是意大利辛杜那集团的破产，从而导致意大利股票，特别是安布鲁西亚银行股票猛跌。这此银行风潮因牵连而受损失的还有美国摩根银行等十几家欧美银行。此后，除法国、日本外，在美国、联邦德国、瑞士、英国、意大利等许多资本主义国家都发生许多银行破产或严重亏损事件。据不完全统计，这场金融危机波及的大大小小银行、金融公司有一百多家。美国不少有名的大银行，如花旗银行和大通银行，都被列入美国“问题银行”名单，引起国际金融界的震惊。

　　3．1987年的西欧金融危机

　　1987年10月19日，纽约证券交易所道?琼斯股票指数一天内下跌了508.32点,跌幅为22.62％,5000亿美元的股票市值顷刻间化为乌有。与此同时，全球股市遭遇到毁灭性打击；伦敦《金融时报》近百种股票平均指数一天暴跌249.6点,损失达500亿英磅；东京、巴黎、法兰克福股票市场的股指跌幅分别为14.9％、10％、7.6％；香港联合交易所内的股指下跌了420.81点。这次股市崩盘迅速扩展到欧洲大陆和太平洋地区，并对西方的黄金市场和外汇市场造成了严重冲击，各国银行的债务危机愈演愈烈，许多银行相继倒闭，仅美国就有100多家银行倒闭。

　　4．1992年的欧洲货币危机

　　1989-1991年，统一后的德国政府为振兴东部经济，解决失业问题，加大货币投放，通胀压力随之增大。德国政府从1991年起不断提高贴现率。到1992年6月贴现率达到8.75％，利率水平的提高使德国马克币值不断升高，马克在欧洲货币单位中的比重也相应提高，从而导致外汇市场上英镑、里拉、法朗等货币被抛售，马克成为“抢手货”，引发了欧洲货币危机。

　　5．1998年的东南亚金融危机

　　危机从1997年7月泰国金融当局宣布泰铢实行浮动汇率后，泰国铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特、印尼盾、甚至连新加坡元等货币一路下滑，与美元的比价纷纷创出近年来的最低点。与此同时，在该地区的外资纷纷抽逃，本国资本跟进外逃，从曼谷到新加坡、到雅加达，从马里拉到香港、到台北，股市一泻千里，股民惶恐不安，众多的银行和其它金融机构关门歇业。由泰国货币危机荡出“金融涟漪”迅速发展成席卷几乎整个地区的“金融风潮”。整个国际金融领域第一次强烈感受到来自一个发展中国家的强大“冲击波”。

　　（二）对20世纪几次重大金融危机的简要分析

　　对金融危机前后经济、金融运行的现实情况进行深入分析，我们发现历次危机发生前都有一些共同的特征。

　　1．经济持续多年高增长

　　以危机前的东南亚各国为例，泰国、韩国和菲律宾三国国民经济在1997年以前，已连续15年保持6％－8％的增长，其中1990－1995年，泰国GDP的平均增长率高达9.04％。同样的情况也在日本发生，经历第一次石油危机以后，日本经济结束了长达10年之久的高速增长，转为低速增长。即便如此，在90年代发生危机前的15年间，日本经济的平均增长速度仍保持在4％左右。其中，1987－1990年日本GDP实际增长率分别高达4.9％、6.0％、4.5％和5.1％，远远超过预期，这些情况在其历史上都是极为少见的。在墨西哥，80年代末至1994年危机前，由于付诸实施一系列改革取得成果，墨西哥同样经历了较长的经济繁荣期，包括经济持续高增长、通胀率稳步下降、财政赤字消失等等。研究这些国家的情况可以发现，正是在这些国家经济和金融持续繁荣之下，使得金融体系的脆弱性不断累。

　　2．外部资金大量流入

　　经济的持续高增长以及相应的政策因素吸引了外部资金的大量流入。然而，外部资金是一把“双刃剑”，在为一国经济发展融资、进一步推动经济继续高速增长的同时，也使这些国家更容易受到反向资本流动的影响，尤其是在外部资金以流动性极强的短期债务和热钱为主的情况下更是如此。危机前的泰国，为吸引外资推动经济增长，也为了实现建设国际金融中心的宏伟计划，迅速实施了一系列吸引外资和推进金融自由化的措施，鼓励从国外以低成本借入美元，导致资金大量流入。1991－1996年，泰国等亚洲主要资本输入国年平均资本流入390亿美元，其中1996年达到770亿美元，1997年上半年仍有310亿，而到下半年已经变成资本流出540亿美元。墨西哥以及拉美其他国家在80年代和90年代两次危机前，都经历了大量外资流入的情形。90年代危机前外部资金流入的主要方式则是私人资本净流入，1990－1993年墨西哥每年私人资本净流入由58亿美元剧增到302亿美元，累积达到720亿美元，而其中有一半以证券投资的形式出现，此外，还有222亿美元的银行借款和162亿美元的国外直接投资。

　　3．国内信贷快速增长

　　在外部资金大量流入的情况下，各国又维持固定且相对较高的汇率，导致国内流动性明显增多，推动银行信贷快速增长。1981－1997年的十七年间，韩国、泰国和印尼等东南亚各国国内信贷的实际平均增长率分别高达13％、17％和25％，特别是自由化措施使外币银行贷款的获得变得非常容易。90年代的墨西哥实行了利率自由化的改革，利润空间的收缩使银行走上以草率扩张来降低成本之路，银行贷款以每年20％－30％的高速增长，1990－1994年墨西哥银行信贷投放量分别高达265亿、299亿、266亿、135亿和349亿美元。为控制信贷而推行的高利率政策幷未实现初衷，反而促生了更多的美元借贷，幷加速了资金流入。泡沫时期，日本金融资产收益大幅上升，促使企业大举从银行贷款幷投资金融资产，1985－1990年间，法人企业共筹集的405万亿日元中，有185万亿来自金融机构贷款，而各类银行对中小企业的贷款比率也较1975年上升了一倍以上，银行对个人的住房贷款增长更快，仅1986年增速最高达58％，幷在1987-1990年之间的短短四年内就翻了一番。

　　4．普遍的过度投资

　　在外部资金大量流入和信贷快速增长的推动下，同时也是在对经济持续增长的乐观预期下，危机前各国普遍出现过度投资的现象，不但进一步吸引了外部资金的流入，而且，更为严重的是快速增长的对金融资产等虚拟经济的投资迅速推高了资产价格。1986-1995年，韩国、泰国以及印尼等国的投资占GDP平均比例分别高达33.9％、36.3％和32.6％，1996年更是达到40％以上，导致电子、汽车等一些关键工业部门以及房地产出现生产能力过剩。1990年之前的日本，由于金融和土地资产收益率的上升，社会兴起投资股票和土地热，企业和个人大举借贷投资金融资产和土地。据统计，1984－1985年日本法人企业的金融资产与负债之比从58％迅速上升至95％的高位，企业所筹资金中的64％投资于金融资产，而金融机构本身也大量进行股票投资，其持有全日本股票的比例曾一度高达25％。

　　5．股票、房地产等资产价格快速上涨

　　尽管危机前各国宏观经济都呈现出良好的发展势头，如高增长、低通胀，但实际上，由于过于乐观的预期导致实际资本过度积聚，特别是大量资金转向投机性强的证券市场、房地产市场，形成金融、房地产泡沫。如日本，经济衰退前日经股价指数从1983年的8000多点起步，1986年即达16400点，三年翻了一番，其后上涨速度进一步加快，1987年6月到达25000点，1989年底达到38900点的顶点。相应地，股票市值从1981年的81万亿日元剧增到1989年的527万亿日元，而同时期日本的GDP增长不到一倍，股票的市盈率已达到250倍的异常水平。土地总市值则由1981年不到GDP的一半上升至1990年相当于GDP的5倍，以至于当时有“卖掉东京的土地就可以买下整个美国”之说。再看危机前的泰国，大量外资流入投资于房地产行业，房地产贷款比重高达25％，空置率偏高，泰国股市、楼市乃至整个经济都出现过度繁荣。1993年底，危机前墨西哥的股市同样出现了极度的繁荣，以美元表示的股票价格达到1985－1989年平均水平的10倍。

　　从20世纪历次重大金融危机的比较与分析中可以看出，金融危机的产生具有一定的历史背景、市场制度和金融体系的特性。失败的财政货币来政策往往是金融危机爆发的基本面因素。金融自由化和监管制度不到位是金融危机爆发的重要诱因，完善金融自由化的监管体系是防范风险的核心要求。政府大力干预金融市场是遏制金融危机的有利手段。金融制度完善对治理和防范金融危机是十分必要的。一个不可持续的经济和金融制度早晚都要对经济活动产生负面冲击的，只是程度不一样而已。如果对该制度的调整得快，调整得早，那么其负面冲击可能要小。

　　当一种货币的汇率及其制度无法反映经济基本面而改革又严重滞后时，很容易遭遇国际投机资本的投机，该货币可能出现持续、大幅的贬值，货币当局被迫救援甚至放弃本来的汇率制度，最后造成货币危机。最为典型的货币危机就是东南亚金融危机和1992年的英镑和意大利里拉危机。

　　货币危机的根源有经济内部均衡和外部均衡的冲突、政策的多重目标、道德风险以及资产负债表效应等。一个经济体内的各个主要金融领域都出现严重的问题，货币汇率紊乱、金融机构破产、实体经济遭殃等相继或者同时发生就意味着系统性金融危机的爆发。到目前为止，大萧条、东南亚金融危机和次贷危机演化成的新一轮金融危机都可以认为是系统性金融危机。这类危机产生的原因可能是多方面的，比如次贷危机就是对宽松的货币政策、非审慎的住房抵押贷款、过度的金融创新和不到位的金融监管的一次彻底的清算。

　　历次金融危机中的政府行为在金融市场和金融体系发生危机时，政府的救助往往是最后的“稳定器”，政府的介入也是最好的选择。如何恢复市场功能、重建资源配置的机制以及稳定宏观经济运行机制成为政府干预的主要任务。政府大量出资或者提供担保，向金融体系大量注资，舒缓流动性不足的局面。如北欧三国的银行危机中，瑞典在1992年通过140亿美元的重建基金并接管最大银行—Nordbanken银行，即使在该银行股价回升之后，瑞典政府救援的规模超过90亿美元，占其1993年GDP的3.6％。尤其是北欧国家放宽金融机构拆借的担保品的范围，是其后金融危机中政府干预行为的重要参照。

　　美国的次贷危机爆发之后，美联储不仅放宽拆借的担保品范围，甚至还放宽拆借的机构范围，比如允许投资银行向美联储贴现。政府成立资产管理公司，处理大量的问题资产，将问题资产与金融体系相隔离。

　　在大萧条期间，最重要的行动之一是建立了复兴金融公司，通过资产处理和贷款发放推进了投资，尤其是其资金列入预算外，并在资助项目时强调项目的“稳健的”和“可由银行担保的”项目，为大萧条之后美国金融体系的恢复创造了重要的基础。复兴金融公司在1932年发放的贷款有2/3流向金融机构。1993年瑞典也是成立银行协助局和特别资产管理公司，以拯救金融市场。日本也在1999年4月成立了全国整理回收机构，一方面接管房地产金融公司和破产银行的不良债权，另一方面向其他金融机构收购不良债权。

　　大萧条之后，货币政策放松体现在美元的大幅贬值。罗斯福政府在1933年4月18日有效地进行了美元贬值，直到7月份，美元价格相对英镑下跌了40％左右。货币贬值不仅具有优化贸易条件的效果，而且解放了国内宏观经济政策，以促进经济扩张。大萧条政策放松更重要的是体现在财政政策方面，罗斯福政府进行了三项重要的改革：银行体系的改革、增加政府对生产的管理和建立社会保障“安全网”。

　　历次金融危机也往往具有非理性的“疯狂”过程。在经济和金融扩张阶段，一个经济体的总需求是不断扩张的。在金融中介和金融业务的推动下，尤其是银行信用扩张，使得总需求水平不断偏离真实需求水平，经济出现了非理性的繁荣。私人部门投资需求不断增长，银行大肆发放非审慎的贷款，而且资金流动速度加快，货币乘数变大，整个经济的货币供应量扩大，投机需求大量浮现。随着投机性繁荣的继续，利率、货币流通速度和资产价格等都大幅上升，整个金融体系已经成为一座高耸入云的摩天大厦，金融系统进入资产价格下降和财务困难阶段。此时，体系内的“内部人”开始抛售资产，以锁定利润，或者外部因素冲击使得投资者作出了卖出的决定，市场开始走向脆弱的均衡。随着“内部人”的进一步行动或外部冲击逐步深化，资产价格开始下跌，对投资者的资产负债表开始产生影响，并导致资产的大量抛售和价格下跌，最后是产生严重的财务困难。

　　财务困难并不是问题的终结，投资者和金融机构开始急需流动性，整个体系的流动性发生逆转，市场开始出现巨量的恐慌性卖出，资产价格急剧下挫，最后资产价格产生灾难性后果，投资者纷纷溃逃，最后演化为金融危机。历次重大的金融危机，不仅使金融机构大量破产，也给金融行业带来了巨大的冲击，甚至由于金融稳定性受到破坏，对实体经济产生重大的负面影响。但是，另一方面，历次金融危机都对金融市场和金融制度带来或大或小的矫正，对金融发展在一定意义上是有利的。