金融危机和经济危机哪个先爆发

　　（一）美国对这次金融危机的反思

　　美国国家经济委员会主任、原哈佛大学校长劳伦斯H?萨默斯在2009年3月的一次讲话中对美国的这次金融危机做了这样的反思：“华尔街的过度贪婪和狂妄自满导致疯狂的购买：不是基于财富真实的价值，而是寄希望于有人将会出更高的价格把这些财富买走。同时政府对这些行为及其对整个经济的潜在危胁却视而不见，于是泡沫产生了，贪婪繁殖了贪婪，泡沫膨胀了泡沫。可是终于这个过程停止了，并且反其道而行之：物价下跌，民众抛售。民众不再期望有新的买家，而是预期有大量卖家，贪婪让位于恐慌，恐慌了繁殖了恐慌。”美国财政部长蒂姆?盖特纳在美国众议院金融服务委员会听证会上的书面证词中也做了如下反思：“美国的金融体系为美国经济的繁荣发展做出了巨大的贡献，但是实践证明这个体系太不稳固、太过脆弱，每过几年就遭遇危机，不动产市场和信贷市场繁荣几年后，紧接着就是泡沫和紧缩。过度创新和复杂性压倒了这个体系的平衡，这个体系鼓励了短期利益的谋取而忽略了长期利益的培植。我们看到了越来越多的信用工具给美国创造的巨大利益，但这些利益转瞬又因为金融体系对消费者的保护失败而灰飞烟灭，让美国民众陷入了他们无法理解也无力承受的债务困境，并且因从事这些金融活动能获得巨额回报又引发了大规模的金融欺诈，在该体系的监管内外又产生了大量杠杆信贷和风险。”

　　可以说，美国次贷危机的爆发并非一蹴而就。它不是一项政策、一家金融机构、一次事件所导致的结果，而是经历了一个漫长的演变过程。美国金融体制的某些制度表面上看合法合理，实际上很少有人对这些制度进行认真反思，从而使之成了少数人谋利的工具。

　　美国次贷危机的大背景是冷战结束之后经济与金融全球化带来的全球经济繁荣，以及全球性经济失衡与资产价格快速上涨。这次危机的国内小背景是美国“9?11”事件及纳斯达克（NASDAQ）股市泡沫破灭之后，美国联邦储备局为了减少这些事件对美国经济的冲击，防止经济衰退而采取完全宽松的货币政策。从2001年1月3日到2003年6月25日，美国联邦基准利率连续13次下降，由6.5厘下降到1厘，创五十年最低水平。货币政策的宽松降低了融资成本，刺激了消费与投资，信用快速扩张，从而使得金融市场流动性泛滥。

　　当金融市场流动性泛滥时，美国贷款银行就找到房地产作为吸收这些流动性的载体。在低利率及流动性泛滥的条件下，为了让一些信用不高、收入不稳定的居民进入房地产市场，美国按揭贷款机构设计了许多所谓“金融创新”的按揭利率产品，让一些信用级别较低的住房购买者或次级信用者纷纷进入房地产市场，让他们购买超过其收入所能承担的住房。结果是，按揭贷款的质量全面下降。

　　但是，贷款银行所设计的“金融创新”产品并不是帮助次级信用的居民进入房地市场。恰好相反，次级按揭贷款中的一些金融产品其实是具有掠夺性条款的贷款。正是针对这种次级贷款的掠夺性，低收入居民也把这种贷款当成了他们增加消费的“自动提款机”。这样，不仅房地产市场繁荣，而且美国消费市场也得到迅速的发展，美国经济也在信贷扩张中极度繁荣。但是，当住房的价格水平快速上涨，居民消费迅速增加，居民消费价格指数（ConsumerPriceIndex,CPI）自然也会随之上升。为了配合政府的扩张性财政政策，减轻通货膨胀上升的压力，美联储从2004年6月30日到2006年6月29日连续加息17次，美国联邦基准利率由1厘上升到5.25厘。利率一上升，美国房地产泡沫就开始破灭。

　　而且美国次级贷款信贷扩张不限于传统的商业银行，而是弥漫在如影子银行一样的证券市场之中。为了保证按揭贷款有足够的流动性，商业贷款银行一般把发放出去的住房按揭贷款卖给投资银行。然后，投资银行把这些不同级别风险的按揭贷款放在一个资产池中，运用复杂的金融工具将这些品质不同的按揭贷款进行重新分解与包装并进行证券化，转换成结构复杂但看上去信用很好的各种住房按揭衍生债券。

　　接下来，投资银行将大量创造出来的住房按揭衍生债券转移到特殊目标的金融机构，经过信用增级之后，再把这些债券卖给世界各地的投资者（比如保险公司、共同基金、养老基金、投资银行，以及其他金融机构）。在房价上涨时，次贷的证券化表面上可以分散风险，但实际上是在吹大房地产泡沫。在这种情况下，不仅房地产的风险在聚积，而且投资银行在把这些证券化按揭贷款通过复杂的“金融创新”产品衍生工具化后，次贷证券化产品的风险也无限放大了；只要其中的任何一个环节出现问题，都会导致整个金融市场的巨大风险及灾难。这就是美国次贷危机发生后为什么整个金融体系立即崩溃的根本所在。

　　（二）对金融危机成因的分析

　　美国对这次金融危机成因的自我分析归结起来有如下12个方面：（1）20年来美国经济的持续增长助长了金融机构和投资者的狂妄自满，降低了借贷成本，降低了借贷审核的标准；（2）全球储蓄的持续增长导致大量资本流入美国市场，拉低了长期借贷利率，抬高了资产的价格。这个日益繁荣的市场掩盖了臭名昭著的金融欺诈行为；（3）繁荣的金融市场环境鼓励了金融机构和投资者极力寻求风险极大但却收益很高的投资或投机机会；（4）长期的房地产价格上涨鼓励了借款人、贷款人和投资人做出了只要房价上涨就能成功的冒险举动，因为美国拥有一个这样的金融体系—这个体系里的金融公司鼓励民众对复杂的金融产品冒不明智的风险，而这种冒险行为往往给他们和金融体系带来毁灭性的后果；（5）市场监管制度未能通过金融体系约束这些冒险行为，不断有新的金融衍生产品满足投资者的需求，但这些衍生产品的复杂性远远超出了金融体系的监管能力，远远超出了投资者和消费者的辨识能力，融资活动超越了金融体系，投资行为完全依赖于“流动性总会有的”假设；（6）监管机构持有的用于应对各种金融风险的资本数额太少，相对于应该被采取措施压缩的融资循环，由于市场对资本、储备和流动性的巨大需求反而被加倍放大，这又进一步刺激了经济的繁荣，增加了奶源；（7）监督和监管机制未能防止这些问题的产生，有些领域的监管过于宽泛，而有些领域的监督却不到位；（8）监管部门知道银行和其他放款机构发放的贷款被有些金融机构以证券化的方式卖给了投资者，但是他们未能辨识这些基于传统产品的复杂的金融衍生产品的迅速增长将要导致的风险；（9）投资银行、大型保险公司、金融公司和有政府背景的企业（GSEs）只受到有限的监管。联邦法律允许许多金融机构选择监管他们的监管部门，这样一来，他们自然选择那些监管比较宽松的部门。而这些公司要么负债率高，要么用短期贷款购买了长期资产，而往往就是这些公司脱离了政府的监管，又不能从中央银行获得流动性；（10）既然监督和监管部门都不能有效地约束杠杆信贷和风险的产生，美国经济就不可避免地会陷入金融危机而且没有有效的应对措施。事实上美国在2008年夏季和秋季《住房和经济复苏法案》、《经济紧急稳定法案》通过之前，执行部门并无有效的能力为遏制金融危机的破坏而提供必要的资本和保证；（11）美国的法律也未能给监管部门提供应对系统内核心非银行金融机构破产倒闭的可选择方案；（12）美国金融体系的监管本来就十分复杂且极具挑战性，但这一困难被美国的监管架构忽略了，而这一复杂性有时导致政府公共政策目标未能实现时，却不清楚到底应由那个部门负责，特别是金融稳定方面。

　　追溯20世纪以来美国的历次金融危机，可以看出有一个共同现象：危机爆发前通常资产价格远远偏离其内在价值，最终市场信心在瞬间崩溃后，资产价格自由落体似地向其价值回归。可以说，资产价格泡沫破灭贯穿了美国历次金融危机。不过，这次危机呈现出新的特点：这是一次从次贷危机到信用危机、从投资银行到商业银行的流动性危机、再到金融衍生产品市场与股票市场的信心危机，并最终有可能影响到实体经济发展的螺旋式扩散的全面金融危机。

　　其一，以往美国金融危机都与实体经济的表现不佳脱不开关系，一般由实体经济传到金融领域并最终加重实体经济的问题。但是本次美国金融危机爆发前，美国经济一直运行正常，经济增长甚至保持高位，危机爆发至今已超过一年时间，但美国实体经济所受影响还较为有限。可以说，这次危机主要是虚拟经济领域产生的危机，并最终影响到实体经济。

　　其二，此次金融危机最初是从美国信贷市场的一个微小区域（次贷规模仅占美国贷规模的15％左右）引发，先是影响到与次贷相关的债券以及结构性产品的价格，再逐渐从金字塔底部向上，影响到优质债券及结构性产品的价格，再由结构性产品等衍生工具的杠杆作用层层扩大，造成金融部门资产负债表的大幅重估、市场信心的崩溃和市场流动性的枯竭，并最终影响到股票市场。

　　其三，这是高度成熟、发达的资本主义市场经济发展到一定阶段的产物。随着近些年美国产业升级优化，实体经济占比萎缩下降，而服务业特别是金融服务业迅猛发展，金融产品创新日新月异，信用膨胀，货币创造加速，虚拟经济脱离实体经济发展而失控。从事提供金融产品创新的行业特别是投资银行和对冲基金创造了巨大收益和利润。因此，可以说这是一次由于信用膨胀、收入膨胀、财富膨胀、虚拟膨胀所导致的金融富豪的危机，是富人的危机。

　　其四，判断此次金融危机破坏性的难度和不确定性更大。以往美国金融危机爆发时大有排山倒海之势，使投资者和监管部门较早就能预知其破坏性，因此出台的应对措施通常更具针对性。而此次金融危机从开始就更具有迷惑性，很难判断其严重到底有多大，因为危机并不是一开始就全面爆发，初期仅是房贷市场的微小区域出现问题，而后危机从点到面、从下到上、由表及里、层层深入、环环相扣，一环出问题，整个资金链全断掉。这其中一个最难解决的问题是，没有人知道哪家机构接下来会破产，几乎所有机构都害怕贷出资金，致使一度充裕的流动性骤然消失，造成危机的应对措施不及时、未能对症下药且难以把握剂量。

　　总结和分析美国此次的金融危机，我们可以得出以下几个结论：其一，次贷危机是此次金融危机的导火索。2001年后，为刺激经济增长，美国采取宽松贷币政策和财政政策，按揭和融资成本降低，带动了房屋需求，加之次贷的申请标准和程序较为宽松，许多原先无法获得普通贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次贷购房。由于次贷发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金，为获得流动性，其将具有特定期限、利率等特征的次贷汇集成一个贷款池，以此作为现金流支持，发行住宅按揭贷款支持证券（MBS）。分档技术被引进后，次贷被划分后重新打包，成为发行资产支持型按揭债务权益（ABCCDO）的按揭品。这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了多层衍生产品。同时，为防止违约发生，华尔街近些年创造了信用违约掉期（CDS）这个转嫁风险的手段，并在短短数年内将这个市场发展到超过60万亿美元。2005年后，美元利率不断走高，美国经济增速下滑，房价在2006年中期见顶后开始大幅度回落，次贷的违约率开始上升，以次贷资产为基础资产的MBS以及进一步衍生出的ABCCDO，以及CDS均面临重大的损失风险。同时，离杠杆融资使得交易头寸对于收益率变化极其敏感，一旦发生风吹草动，交易行为随即发生改变，对冲基金迅速离场，CDO以及CDS估值体系迅速崩溃且无法出售，金融机构资产迅速减值，流动性出现不足甚至导致资不抵债。

　　其二，华尔街的贪婪所导致的道德风险、金融衍生产品的过度滥用以及金融监管的滞后和缺位是此次金融危机的重要原因。（1）华尔街的贪婪所导致的道德风险是引发此次金融危机的原动力。在房价上涨时，信贷金融衍生品呈现高收益低风险的特征，次贷发行商和承销商发行和承销更多次贷和债券产品来获取中间服务费，使得许多本无能力购房的消费者集中购房，人为造成房地产市场的非理性繁荣，最后在房价下跌时导致这些低收入者无法还贷；对冲基金使用数十倍的融资杠杆投资这些高收益产品，进行套利交易，直至市场无法持续时大规模从这个领域撤离，引起市场的巨大动荡；华尔街的投资银行使用近30倍的资本杠杆来追求最大化的股权收益比（ROE），而不断走高的股权收益比给华尔街投行的高管们每年数千万甚至上亿美元的薪水，当金融危机爆发、金融机构破产时，这些华尔街的精英们可以潇洒离去，美国和全世界的纳税者却要为美国政府上万亿美元的救市计划埋单。可以说，华尔街贪婪和权利与责任不匹配所引发的道德风险是造成此次金融危机的原动力。（2）金融衍生品过度滥用是加剧金融危机的重要因素。华尔街近些年过度使用金融衍生产品，通常在同一份基础资产上衍生出的众多衍生证券。这些证券反复衍生，不断拆分和组合并进行杠杆交易，许多金融产品至连金融专家和职业律师都无法完全弄清其中的交易结构和风险状况，投资者只能简单根据同样存在“道德风险”问题的信用评级机构的评级进行投资，因此，当基础资产面临信用风险时，不可避免产生链条式反应，使危机呈几何倍数放大。（3）监管滞后和缺失则是金融危机的重要原因。1999年，美国国会通过《金融服务现代化法案》，进一步推行金融自由化，放松金融监管。金融监管放松导致了一系列问题：监管部门对信贷尤其是次贷监管缺失，无论联邦还是各州至今没有明确针对次贷的法律；监管部门任由金融衍生产品市场泛滥发展，对其中可能存在的欺诈客户、信息披露瑕疵、交易结构法律缺陷等问题未及时介入监管；对信用评级机构的监管也存在滞后等。许多学者认为，如果监管部门能够更加有所作为，美国金融危机就不会发展到今天的地步。（4）超前消费陷阱。美国经济发展的支柱主要依附于消费，使得经济基本面发生了问题。为推动经济增长，政府鼓励寅吃卯粮、疯狂消费，引诱普通百姓通过借贷消费。自上世纪90年代末以来，随着利率不断走低，资产证券化和金融衍生产品创新速度不断加快，加上弥漫全社会的奢侈消费文化和对未来繁荣的盲目乐观，为普通民众的借贷超前消费提供了可能。很多人都在透支消费，而这主要是依靠借贷来实现。特别是通过房地产市场只涨不跌的神话，诱使大量不具备还款能力的消费者纷纷通过按揭手段，借钱涌入住房市场。但从2006年底开始，虽然美国房地产价格的涨势只是稍稍趋缓和下降，经过金融衍生产品等创新金融工具的剧烈放大作用，美国金融市场的风险和危机就难以遏制地爆发出来。（5）对自由经济的过度迷信。新自由主义经济政策是把“双刃剑”，对于美国金融危机的发生，一般认为这场危机主要是金融监管制度的缺失造成的，但是这场危机的根本原因不在华尔街，而在于美国近30年来加速推行的新自由主义经济政策。所谓新自由主义，是一套以复兴传统自由主义理想，以减少政府对经济社会的干预为主要经济政策目标的思潮。其始于上世纪80年代初期，背景是上世纪70年代的经济滞胀危机，内容主要包括：减少政府对金融、劳动力等市场的干预，推行促进消费、以高消费带动高增长的经济政策等。客观而言，新自由主义改革的确取得了一定成效，例如，通货膨胀率下降、经济增长率回升、失业形势得到一定缓解等。

　　　　但任何理论都有它存在的现实基础，而现实是在不断发展变化的，无休止地把这种自由主义政策推向极端，必然会给社会带来难以估量的威胁和破坏。大量金融证券机构置国家经济安全于不顾，利用宽松的环境肆意进行投机，并因此获取巨额利润，导致投机过度，尤其是严重脱离实体经济的虚拟经济，比如：互联网和房地产等，严重损害市场稳定的基础，产生严重的泡沫风险。近几届美国政府没有意识到美国已经变化了的经济状况，过于迷信自由经济理论，终于导致这次金融危机的发生。

　　[来其三，全球经济发展失衡、以美元为主导的不合理国际金融体系和自由主义走到极端是这次美国金融危机的深层次因素。美国虚拟经济不正常发展并非偶然，其背后存在一定的必然性。1990年以来，随着冷战结束而引发的新一轮经济全球化的深入发展，世界各国市场进一步开放，全球产业结构出现大调整，以美国为主导的发达国家开始把大量劳动力密集型、资源消耗型的夕阳产业转移到中国等广大发展中国家，并利用发展中国家工资、土地、资源和税收低廉等优势为发达国家创造巨大利润（即要素套利），却无需花费资金进行技术改造和设备更新。这样，发达国家顺利实现了产业升级，并重心转到高科技、金融服务业等高端行业，并通过控制核心技术等方式，剥取发展中国家的劳动成果。因此，发达国家的部分企业积蓄了大量剩余财富，这些财富长期游离于实体经济，并通过各种方式最终投资到金融衍生品市场。

　　同时，由于产业结构转移，发展中国家成为世界制造工厂，通过向发达国家出口低端产品而获得大量贸易顺差。中东国家由于油价高涨也积累了巨额石油美元。海外巨额美元所形成的巨大涌流，再通过本币汇兑，一则形成巨额美元储备，二则造成本币国内的巨额流动性。一份美元产生出两份基础货币，再加上货币乘数效应和融资杠杆的放大作用，致使在发达国家与新兴市场经济体及中东产油国之间形成了汹涌澎湃的流动性泛滥。通俗而言，即美国通过全球化并借助美元储备货币优势，任意向全世界开出过多的美元欠条，过多的美元欠条所形成的流动性洪流汇合于美国金融衍生品市场，形成流动性急流，共同催生了巨大的虚拟经济泡沫。

　　华尔街投资银行等金融机构在贪婪的驱使之下，不遗余力地创造出各种融衍生品来满足或引导投资者的需求，最终造成金融衍生品交易结构越来越复杂、法律关系越来越模糊，信用评级公司因“道德风险”没有对存在的风险进行充分的评估，而金融监管机构也由于害怕背负“破坏自由主义经济制度”的骂名而没有及时监管。因此，当金融衍生品市场的一块奠基石发生运摇后，整个金融衍生品市场金字塔轰然倒下，并由于“去杠杜化”的作用危机影响成倍扩大，酿成金融洪灾。

　　（三）对此次金融危机影响的分析

　　此次金融危机对金融服务业特别是金融创新造成的影响远远超过许多人的预期。迄今，美国已有多家金融机构破产或被收购，美国金融机构分布的资产减值达数千亿美元，美国政府已向金融系统注入的资金或作出的担保已超过上万亿美元，而且预计今后一段时期将会有更多的美国金融机构出现经营困难，资产减值将会进一步加大，美国政府有可能需要进一步向金融系统注入流动性。在欧洲方面，至今也有不少金融机构濒临破产，金融机构已公布的资产减值超过两千亿美元，欧洲各国已向金融体系注入近万亿美元，近期更是宣布进一步实施总额为2万亿欧元的救助计划。

　　金融危机对2008年美国经济的影响有可能小于预期，金融危机并非必然导致经济大萧条，特别是在经济基础极度稳固、市场经济高度灵活及社会发展成熟发达的美国更有可能如此。国际货币基金组织（IMF）预计美国2008年经济增长率仍可达1.6％，但是金融危机的滞后影响将会逐渐显现。最新数据显示，美国消费者信心指数已经下降，制造业采购经理人指数已经降至2001年10月以来的最低点，就业指数也不容乐观，因此市场普遍预计美国将进入衰退。在欧洲方面，欧元区最新公布的经济数据均不容乐观，第二季度经济比第一季度下降了0.2％；英国最新的经济数据更是让人担忧；日本经济高度信赖于美国消费，前景也不乐观。国际货币基金组织发布最新一期《世界经济展望》指出，许多发达国家都已濒临衰退边缘，新兴经济体也快速走弱，全球经济将逐步进入萎缩的局面，预计2009年全球经济增长率仅为3％。其中，七大工业国的经济增长将“特别疲软”，预计2009年美国和英国经济增长率仅为0.1％，陷入衰退。当然，辩证地分析，危机通过市场的纠正力量会产生积极作用，金融危机对美国经济长远发展、市场经济体制的进一步完善、金融监管的强化和规范以及产业格局的优化升级等也孕育着某些机遇，预计经过一至两年的阵痛调整，美国经济会重新走上创新发展之路。也就是说，爆发的危机已经不可怕，可以在危机中发现机遇，加快调整，重新整合，加以完善。最可怕的是一次次被掩盖的潜伏危机，日积月累，年复一年，一旦爆发，则可能是经济灾难或政治危机。对中国而言，美国金融危机将会对我国经济发展速度和结构产生重要影响，尤其是会对我国出口部门产生较大冲击。2001年以来，我国外贸依存度逐年提高，对美国出口占GDP的比重从2001年的4％左右上升至目前的近8％，几乎翻了一倍。同时，近年来我国对欧盟国家的出口量也迅猛增加，2007年欧盟替贷美国成为我国最大的出口地区。由于美国和欧盟地区深受金融危机的影响，经济陷入衰退的可能性非常大，将会对中国出口有重大影响。同时，未来一两年内来自欧美等国的直接投资金额将会有较大程度的下降。在出口受阻、直接投资减少的情况下，我国的经济发展速度必然受到较大程度的影响，IMF最近预计2009年中国经济增长率可能达到9.3％，但从目前情况看，实现的难度不小。

　　美国金融危机不仅仅对全球经济增长产生影响，更重要的是将会对当前的国际金融格局产生冲击，并引起各国对自由主义的重新审思。凭借美元的垄断优势，美国可以无所顾忌地借债消费，并通过大量发行美元、让美元贬值来消化对外债务。其他国家发生危机时，美国可以独善其身，或通过其控制的国际多边经济组织，要求危机国家做出牺牲（通常为自由化）满足美国的利益作为交换救助的条件，而当美国发生危机时，美国可以通过各种方式甚至包括国有化等方式进行救助，其他国家却需要共同分担危机的苦果并情愿或不情愿地为之埋单。因此，此次金融危机将进一步推动各国（包括美国民众）降低对美元的信心，并有可能进而在未来逐渐改变美元为主导的国际货币格局。但是，纵观全球，还很难在短期内发现一种具有足够强大到替代美元的国际货币。欧元虽然近几年在国际上地位有所上升，但欧元区经济前景和欧洲各国政治利益上的重重矛盾使其短期内难以成为与美元抗衡甚至取代美元的国际货币。反观人民币，尚未实现全面可兑换，即使无需完全可兑换，其离世界货币依然还有很长的路要走。日元和英镑不仅不够强大，而且有式微之势。因此未来较长一段时间内很可能出现的国际货币格局会是：美元仍然占国际货币的主导，但逐渐失去其垄断地位，其他主要货币国际地位逐步提高并形成多种国际储备货币同时并存的格局，或最终某种货币取代美元成为新的国际货币。