金融危机传染途径

7.4　金融危机传染途径

7.4.1　金融危机传染的界定

理论界关于金融危机和传染的定义较多。HolgerWolf认为，传染是在经济基本指标没有发生共同变动的情况下，不同市场发生了共同的变动。Edwards认为传染反映了一种外部冲击的效应大于人们预期的情况。总的来说，金融危机的传染性或者传导性，就是指金融危机由区域内一国向区域整体、进而向其他区域蔓延扩散的特性。金融危机的传染分为国内传染和国际传染，但是由于对于国内传染的分析已经蕴含在金融危机的分析中，所以理论界一般将金融危机传染简化为国家与国家之间的传染。一个国家发生的危机如果仅仅诱发另外一个国家的货币危机，而没有另外一个国家的宏观经济基础，那后果还是较轻的。如果一个国家发生的危机不仅诱发另外一个国家的货币危机，而且还恶化了另外一个国家的宏观经济基础，那后果则是比较严重的。

7.4.2　金融危机的传染渠道

1.危机传染的贸易渠道

贸易传染又可分为“贸易伙伴型传染”与“竞争对手型传染”。一国与危机发生国的贸易联系越紧密，危机传染的概率就越大。由于发展中国家大多生产、销售类似的商品，其间的贸易往来并不是很多，因而“贸易伙伴型传染”效应有限。而发展中国家与发达国家存在互补性的贸易结构，众多发展中国家往往出口竞争同一发达国家的市场，故“竞争对手型传染”成为危机传染的主要渠道之一。

“贸易伙伴型传染”是指：当一国爆发金融危机后，该国货币大幅度贬值，使其贸易伙伴国处于不利的地位。这种状况极易诱使投机者对其贸易伙伴国进行攻击并获得成功，因为贸易伙伴国出口减少、进口增长会导致该国外汇储备减少和失业率增高，这在客观上和主观上都难以在投机攻击中维持固定汇率。区域之间也是如此情况。主要包括两种情况：

①金融危机的爆发往往表现为货币大幅度贬值，从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少，成为危机传染的受害者。

②一个国家的金融危机导致的货币贬值使其贸易伙伴国的价格水平下降，居民减少对本币的需求量，增加对外币的需求量，导致央行外汇储备减少，诱发货币危机。

“竞争对手型传染”是指假设A国和B国的出口产品竞争于同一个市场，A国所遭受的货币危机使A国货币大幅度贬值，从而降低了B国的出口竞争力，并导致其宏观基本面恶化；由于B国可能加入竞争性贬值的行列，从而诱发投机者对B国货币发起攻击。例如，在东南亚金融危机中，货币遭受投机性攻击的一些国家，在国际出口产品市场上大多销售类似的商品。因此，泰铢的贬值倾向于抑制马来西亚的出口，并使马来西亚的宏观基本面恶化，加上竞争性货币贬值，引起股市、汇市震荡，从而导致危机的爆发。

2.危机传染的外债渠道

国际负债传导机制的作用在20世纪80年代的世界性债务危机中表现得最为突出。当时的拉美国家为加快经济发展，从发达国家大量借入资金，其借入量远远超过了实际偿还能力。拉美国家由于陷入债务危机，其所欠外债难以按时偿还，从而把许多债权国拉入了危机。当时美国、日本、欧洲为数众多的金融机构由于不能按时收回贷款而破产。当危机由债务国导入债权国后，继续向其他国家蔓延。债权国在受到债务危机的强烈冲击后，纷纷从那些与债务国经济发展相似的国家中抽逃资金，规避风险。发达国家金融机构的撤资引发了新一轮的金融危机。

3.危机传染的金融市场渠道

在世界经济日益一体化的今天，发达国家的股票市场、债券市场、货币市场、保险市场、银行服务市场以及金融衍生产品市场面向国内外投资者开放，国家间金融市场通过投资者的投资行为紧密地连接在一起。通过金融市场上经济变量的改变，金融危机可能会更加迅速地传输。比如，某一国家由于宏观经济波动而导致该国金融市场流动性缺乏，必定也会导致另一个与其有密切金融关系的国家的流动性缺乏，两个国家之间的金融关系包括通过直接投资、银行贷款、资本市场渠道等建立起来的各种金融联系，从而引发另外一国的危机。金融市场渠道主要包括银行贷款渠道和资本市场渠道。银行贷款渠道传染是指跨国银行和其他国际金融机构在危机国利益受损后，为了达到资本金充足率和保证金要求，或出于调整资产负债的需要，往往大幅度收缩对另一国的贷款。如果该国缺乏足够的国际储备，则很难应付国际资本大规模流出所造成的冲击。资本市场渠道传染是指：当某个区域内一国发生金融危机时，该金融资产价格大跌，由于区内各国之间的资本联系，其他国家的金融机构和投资者也遭受损失，流动性受到破坏，相互支撑的力量减弱，因而导致其他国家资本市场和金融状况恶化，从而也易被投机者攻击而导致金融危机。

4.危机传染的国际游资渠道

国际游资是指国际资本市场上的短期流动资本，主要包括国际性投资金融机构中的短期资金，各种基金中作为短期投资的基金，外汇市场中用于炒作的短期资金，可作为抵押或贴现的商业及银行票据，可以随时抛售兑现成现金的债券、股票等。国际游资对调节国际间的资金余缺和活跃金融市场能够起到一定的积极作用，但由于其流动性强、冲击力大以及难于监控等特点，使国际游资对经济和金融的负面影响也很大。国际游资可能产生的风险是：

①汇率风险。当国际游资以外币形态从一国流入流出时，它通过影响外汇市场供求而影响汇率。国际游资以投机性资本为主，它根据对未来汇价的预期，在国际外汇市场上进行投机，使该国汇率剧烈波动，对该国经济造成破坏。

②国际收支风险。如果一国的国际收支顺差是由大量的游资流入而得以维持的，那么该国的国际收支结构便处于不稳定状态。一旦该国的经济和政治形势恶化，国际游资的大量外逃便会造成国际收支的严重逆差，甚至使该国丧失偿还外债的能力。

③利率风险。国际游资流动既影响了一国货币政策的自主性，主要是利率政策，同时也削弱了利率杠杆的有效性。比如某国为抑制通货膨胀而提高利率，可能会吸引大量游资涌入，使得该国货币供应量增加，从而导致货币政策失效。

④证券交易风险。当国际游资进驻一国证券市场时，证券交易极其活跃，甚至产生泡沫性的价位高涨，一旦市场出现了投资失控，国际游资获取巨额利润后离开，则会导致证券交易的剧烈波动和证券价格的大幅下调。

⑤连带风险。国际游资一旦引发了一国或一个地区的金融危机，就可能影响到全球的经济发展。游资冲击地区的支付和债务危机通过银行传导给世界各国，可能使全球陷入支付的瘫痪状态。1997年初，对冲基金和量子基金的国际炒家们对泰铢发起攻击，7月2日，泰铢贬值，炒家们便用较少的美元换取泰铢还债，牟取巨额差价。国际炒家们用同样的方法冲击其他东南亚国家和地区的货币，使金融危机不断蔓延。

5.危机传染的预期渠道

即使不存在贸易、金融联系，不同国家之间的金融危机也可能传染，这是由于一个国家发生危机，另一些类似国家的市场预期发生变化，进而影响到投机者的信心与预期，从而导致投机者对这些国家的货币冲击。社会经济生活中，经济行为主体往往面临未来的不确定性，并对未来做出预测，这就形成了预期。这是经济行为主体出于对其资产保值、增殖的考虑而做出的正常反应。对于任何一个理性人来说，预期的形成都是不可避免的。由于行为主体的知识结构、文化背景及社会经济差异对信息的获取与处理存在着较大影响，因而他们获取与处理信息的方式不同，形成的预期也就不同。不同类型投资者对于承担风险的动机和态度存在巨大差异，债权人的不同类别与“从众行为”或“羊群效应”之间存在一定的相互作用关系，在市场信息不对称的情况下，管理共同基金、对冲基金、养老基金和保险公司等机构财产的基金经理人，一旦看到某国发生货币危机，马上会联想到宏观经济状况类似的国家具有相同的前景，便纷纷从这些国家撤出资金，导致资本恐慌性外逃。东南亚金融危机之所以从泰国迅速蔓延到其他国家，就是因为东南亚各国经济模式与宏观经济状况的趋同性，使人们形成了对各国市场变化的相同预期。当泰国宣布实行浮动汇率时，人们预期东盟其他国家会步其后尘，于是金融恐慌心理扩散到整个地区。人们大量抛售某种货币，导致货币贬值，从而引发金融危机。