货币危机与金融危机

第十一章　国际货币金融危机理论与管理

● 自20世纪90年代以来,许多国家相继发生货币金融危机,不仅对这些国家的经济和政治产生不利影响,同时也冲击了国际金融体系和国际经济的发展。怎样从理论上分析货币金融危机的实质以及如何防范货币金融危机,已经成为各国政府和理论界需要研究的重要内容。

● 本章要点:货币危机和金融危机的含义;当代货币金融危机的主要特点和原因;目前主要的货币金融危机理论;货币金融危机的处理政策。

第一节　货币危机与金融危机

一、货币危机和金融危机的含义

(一)货币危机的含义

(1)广义含义。从广义上讲,货币危机(Currency Crisis)就是汇率危机,即一国货币的外汇价格在短期内发生大幅度贬值。

(2)狭义含义。狭义的货币危机是指实行某种形式的固定汇率制度的国家,由于受国内外因素的影响,外汇市场参与者对其维持固定汇率的能力失去信心,从而大规模地将本币资产置换为外币资产,进而引起该国货币汇率大幅度贬值,固定汇率制度崩溃,外汇市场持续波动频繁,最终使该国原来某种形式的固定汇率制度崩溃。

显然,狭义的货币危机包含了广义的货币危机的特点,因此,本章中讨论的货币危机是指狭义的货币危机。货币危机的范围主要局限在外汇市场上。

(二)金融危机的含义

金融危机(Financial Crisis)不仅表现为一国货币汇率在短期内大幅度贬值,而且还表现为该国金融市场上价格波动剧烈,大批银行经营困难甚至倒闭破产,致使整个金融体系动荡不安。突出表现为:第一,股票市场急剧下挫;第二,外汇汇率暴跌,利率大幅度上升;第三,大批银行经营困难甚至倒闭破产。显然,金融危机的范围扩大为金融领域,表现为整个金融体系的剧烈动荡。

(三)货币危机与金融危机的关系

一般而言,货币危机如果不能及时化解就会导致金融危机,甚至经济和政治危机;金融危机爆发时往往货币危机也同时发生。本章所阐述的货币金融危机,就是指包含了货币危机的金融危机。

二、货币金融危机的发生机制

一国发生货币金融危机的原因往往是多方面的。经济学家们将1997年东南亚国家爆发金融危机的原因归纳为:巨额经常账户逆差和外债过多;缺乏技术创新;实行大公司、大企业发展战略,国家经济过于依赖大企业,而大企业又过度依赖国家扶持,于是,靠垄断地位成长起来的大企业难以面对激烈的竞争,国民经济结构相对脆弱,另外由于大企业采取终身雇佣制,劳动力成本不断上升,产品竞争力削弱;不健全、脆弱的银行体系;经济对外依存度太高;金融资本流向虚拟部门从而导致泡沫经济;政治体制中存在的特权和腐败行为以及宏观经济政策失误,导致经济结构、产业结构和经济运行的失衡;盲目追求经济高速增长。

当然,从历史来看,东南亚国家和拉美国家爆发金融危机的具体原因各不相同,但主要原因可以归纳为:实体经济的衰退和国际货币投机活动。不过,国际货币投机活动并不一定只发生在一国的经济衰退之时。

货币投机活动导致货币金融危机一般有三种路径:(1)在外汇市场上卖出远期,打压汇率,待即期汇率贬值后再低价买入;(2)在股票市场上抛空,在利率上升使股价下跌后,再低价买入股票,待利率下调使股价上扬后再抛售股票;(3)卖空股票指数期货合约。当利率上涨使股价和股票指数期货合约下跌后,将股指期货合约平仓。

三、货币危机的扩散效应

国际投机者在冲击一国货币时,往往同时在外汇市场、股票市场以及股指期货等金融衍生产品市场采用多种方法进行全面出击。当投机者冲击一国货币时,其投机性抛售便会使该国货币面临巨大贬值压力,货币当局往往通过动用外汇储备来维持其固定汇率制度,一旦外汇储备告急,则会被迫放弃固定汇率制度,于是,其货币汇率便出现大幅度贬值。货币当局为了捍卫本币汇率,加大投机者的投机成本,必然会大幅度提高利率,而这一举措又会导致银行不良资产增加,出现经营困难或倒闭破产。另一方面,利率提高之后企业借款成本增加,也会难以维持生产和经营,出现失业增加,甚至倒闭破产。此外,利率的上升会打压股价,导致资本外逃,从而使本国货币汇率进一步贬值,最终使该国爆发金融危机。

在当今国际金融市场一体化以及国际资本自由流动的环境下,一国爆发的金融危机很容易传染到与该国经济发展模式类似的周边国家,进而引起范围更广的一系列国家爆发金融危机。1997年爆发的亚洲金融危机就是如此。由于泰国和其他周边国家的货币汇率大多与美元挂钩,于是,在泰铢贬值导致泰国金融危机之后,泰国出口产品竞争力增强,国际投机者预期,与泰国出口结构相似的周边国家为维持其本国产品在国际市场上的出口竞争力,必然也会采取措施使本国货币汇率贬值,于是,他们相继冲击这些国家的货币,使这些国家货币汇率产生巨大贬值压力,而心理因素也加速了金融危机的传递。由于当时周边国家存在的经济问题与泰国相似,投机者预期这些国家也会爆发金融危机,于是,将资本从这些市场撤走,“羊群效应”最终导致其他亚洲国家也爆发金融危机。东南亚国家的金融危机,通过商品市场、货币市场和股票市场的传导机制迅速向全球扩散,并对国际金融体系和国际经济产生不利影响。

第二节　20世纪70年代以来的国际货币金融危机

一、20世纪70年代至2007年前发生的主要的国际货币金融危机的特点

(一)主要货币金融危机回顾

1.布雷顿森林体系的崩溃

布雷顿森林体系是以美元为中心的固定汇率制。由于体系的核心内容是美元与黄金挂钩,其他货币与美元挂钩,所以该体系的有效运行取决于两个前提条件,即美元的坚挺地位以及美国良好的国际收支状况和充足的黄金储备。该体系自建立之日到20世纪50年代末,借助于上述两个条件,运行良好。但自50年代末,尤其是60年代中期以后,美国国际收支逆差不断扩大,黄金储备不断减少,于是引发了国际金融市场不断抛售美元的风潮。到1969年,已经发生5次美元危机。1971年8月15日,美国总统尼克松被迫实施新经济政策,停止美元兑换黄金,布雷顿森林体系的基础发生动摇。在随后1年多的时间里,美国国际收支逆差继续增加,国际金融市场上不断出现抢购黄金和抛售美元的风潮。1971年12月和1973年2月美元两次贬值,国际货币基金组织中其他成员国货币与美元之间的平价汇率波动范围由原来的±1%扩大到±2. 25%,但这并没有阻止美元危机的进一步爆发。1973年3月,随着更大规模的美元危机的爆发,西方主要国家都先后放弃其本币与美元保持平价的国际责任,即其他货币与美元不再挂钩。布雷顿森林体系自此崩溃。

2. 1992年英镑危机

1979年3月,欧洲经济共同体建立了欧洲货币体系,成员国货币之间实行固定汇率制度,对美元实行联合浮动。每个成员国的货币与欧洲货币单位(ECU)都有一个法定中心汇率(即平价),允许波动的幅度一般为±2. 25%,成员国货币之间双边汇率波动幅度也为±2. 25%。当两个成员国货币汇率达到或超过±2. 25%时,两国中央银行都必须干预外汇市场。这样,欧洲货币体系的缺陷显而易见,硬货币的大量买入或软货币的大量抛售会引起汇率暴涨暴跌,从而可能引发对一国货币投机性冲击的货币危机。而德国强大的经济实力,使其政策在很大程度上对欧洲货币体系的运行产生影响。

1990年10月德国统一后,德国中央银行采取了紧缩性货币政策,利率水平由1990年的6%上升到1992年的10%以上,这给其他欧洲货币体系成员国货币汇率产生巨大贬值压力。为了维持它们与德国马克之间的固定汇率,也必须在其国内实行紧缩性货币政策。而1992年的英国经济正处于衰退阶段,若紧随德国实行紧缩性货币政策将会使英国经济雪上加霜。此时,人们普遍预期英镑汇率将贬值,并且该预期促使英镑利率不断上升,结果导致英国维持固定汇率的代价进一步增大。

1992年9月16日,投机者抛售英镑并购入马克达到高潮,英格兰银行不得不在一天内两次大幅度^[1]提高利率,没有人相信英国衰退的经济能承受得起高利率,于是相继进一步抛售英镑。英国政府不得不于当晚宣布暂时退出欧洲货币体系,允许英镑对马克贬值10%,同时宣布当天的第二次升息无效。与此同时,意大利也宣布退出欧洲货币体系,允许意大利里拉对马克贬值15%。这便是欧洲货币体系历史上有名的“9月危机”。这一危机因德国高利率的延续一直持续到1993年夏季。其间,在保卫欧洲货币体系的过程中,各成员国中央银行动用40亿~ 60亿美元干预汇率,而这正是国际投机者获得的投机利润。

3. 1994年墨西哥货币金融危机

1988年,墨西哥政府为了促进与美国的贸易,降低国内通货膨胀率,将比索钉住美元,实行爬行汇率制,汇率在很小的幅度内浮动。该汇率制度虽在后来帮助墨西哥摆脱了债务危机,带动了经济增长,降低了通货膨胀率,但其缺陷也很明显。由于当时美国和墨西哥的通货膨胀率差异仍很大,比索对美元的汇率长期不调整,导致比索汇率高估,墨西哥经常账户逆差增加。政府为了扭转这一局面,不得不大量对外举债,在以政府名义发行大量以美元计值的短期债券的同时大力发展国内证券市场,放开资本项目,吸引国外证券投资者。1994年面临墨西哥政局不稳而西方经济开始复苏且利率开始上升的情况,一些外国投资者开始抽走资金,于是,墨西哥政府不得不动用外汇储备干预外汇市场。当外汇储备枯竭时,便通过比索汇率一次性贬值来带动出口,抑制进口,稳定外汇市场,阻止资本外流。政府于1994年12月19日深夜突然宣布比索贬值15%,该一信息引起全社会恐慌,促使人们抢购美元狂抛比索,金融市场出现混乱。次日,政府又宣布中央银行不再干预外汇市场,比索与美元实行自由浮动。结果,不仅比索在外汇市场上进一步贬值,而且股票价格也急剧下挫,商品价格大幅度上涨,银行利率不断上扬,大批企业陷入资金困难,失业增加,通货膨胀与失业增加并存,金融危机变成全面的经济危机。

这次金融危机带来的灾难表现在:(1)国家外汇储备猛降,对外支付能力严重下降。(2)国库告急,国外债券投资者抛售短期债券使墨西哥财政陷入困境。(3)外债负担加重,外债余额占国民生产总值的比重40%以上。(4)资本外逃,外商纷纷停止对墨西哥的投资或抽逃已投入的资金。(5)经济增长速度下降,企业承受着资金不足和成本提高的双重压力,国内生产总值下降7%。(6)加剧社会矛盾。比索贬值后,由于墨西哥严重依赖进口,致使通胀率高达50%,失业增加,人们收入减少,经济和社会的不稳定性进一步加剧。(7)经济主权和独立性受到削弱。美国历来都把墨西哥作为自己的后院,两国之间有着特殊的经济政治利益,墨西哥在接受美国和国际金融机构提供的贷款的同时,也必须服从和接受它们提出的各种经济调整方案。

墨西哥此次金融危机造成的后果不亚于20世纪80年代债务危机所带来的灾难,并对国际经济带来很大冲击。由于巴西等其他拉美国家的经济结构与墨西哥相似,因此,由于外国担心墨西哥金融危机会扩散到这些国家,它们纷纷抛售其股票,导致拉美股市严重下挫。不仅如此,欧洲股市、远东股市也都随之下挫。

4. 1997年亚洲货币金融危机

1997年亚洲货币金融危机始于泰国货币危机,而泰国货币危机早在1996年已露先兆。泰国当年经常账户逆差严重,占GDP的8. 2%,外国短期资本大量流入房地产和股票市场,经济泡沫严重,银行呆账增加。进入1997年后,泰国房地产市场不景气,未偿还债务急剧增加,金融机构资金周转困难,并发生银行挤兑事件。国际投机者猛烈冲击泰铢,在加剧泰国金融市场波动的同时,全面引发了泰国货币危机。

1997年7月2日,泰国宣布放弃其自1984年以来一直采用的固定汇率制度,改用管理浮动汇率制度,当天泰铢贬值20%。由于周边国家(如菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等)国内存在的经济问题与泰国相似,加上国际投机者的阻击,泰国货币危机被很快扩散到整个东南亚市场。菲律宾随后宣布汇率自由浮动,菲律宾比索当天猛跌25%;印度尼西亚在一开始宣布其货币盾汇率的波动幅度由8%扩大到12%,后来也于8月14日被迫宣布采用自由浮动,当天印度尼西亚盾再次贬值5%;新加坡元和马来西亚林吉特随即也出现了下跌和暴跌。而外汇市场的动荡,致使外国投资者不断抽逃资金,股市也因此低迷,至此,泰国的货币危机已发展成为更广泛的东南亚金融危机。

第二轮金融风波的导火线是中国台湾。1997年10月17日,台湾在岛内经济状况相对稳定运行良好的情况下,突然主动放弃对外汇市场的干预,让新台币主动贬值,跌到10年来最低水平,被认为是有政治预谋的竞争性贬值。这一举动不仅动摇了人们对东南亚的信心,也使投机者将重点转向中国香港。香港特区政府为了维持联系汇率制,不仅动用外汇储备干预外汇市场,而且同时提高银行间短期利率,在投机者的阻击下香港股市下挫。随即亚太股市、欧美股市也开始下挫。10月27日和28日,全球股市不断出现暴跌。由于人们对全球股市经过此次调整后仍比较乐观。亚洲和其他许多股市在暴跌之后,都曾表现出回升迹象。

第三轮金融风波的导火线是韩国爆发的金融危机。进入1997年之后,韩国许多大财团濒临破产倒闭,经济受到重创,受东南亚金融动荡影响,韩国经济急剧滑坡。到11月,政府金融改革法案未获通过,股市持续下跌,韩元汇率不断贬值。于是,11月20日韩国中央银行将韩元汇率浮动范围由2. 25%扩大为10%。进入12月后,人们原本以为金融风暴平息,却未料到韩国金融危机在升级。当月,韩国14家银行被政府宣布停业,韩元自由浮动,美国著名评级机构对韩国外汇债务信用等级降低了4个等级,外汇储备不足以偿还外债。结果是,韩元汇率暴跌,股市急剧下滑。

第三轮金融风波沉重打击了日本经济和金融。20世纪90年代初日本泡沫经济破灭,经济停滞,股市低迷,房价下跌,银行坏账、呆账骤增,大型金融机构连续倒闭,日元汇率暴跌。尽管日本经济基础好,外汇储备多,不会爆发严重的经济金融危机,但日本金融体系存在的各种问题再次引起人们的关注。

进入1998年后,由于市场信心出现危机,东南亚国家的外汇市场和股票市场接连下挫,受其影响,美国股市、欧洲主要股市也纷纷下挫。泰国外汇市场和股市也不断再创新低。

亚洲金融危机的最终结果表现为:外汇市场和股票市场暴跌;大批企业和金融机构倒闭破产;大量资本外逃;引发西方国家外汇市场动荡;金融危机导致经济衰退并扩散到全球,进而引发俄罗斯和巴西金融危机。

5. 1998年俄罗斯货币金融危机

自1989年起,俄罗斯国内生产总值逐年下降。1998年初,俄罗斯政府根据1997年GDP回升和通货膨胀率下降的情况,对当年GDP和通胀作出了乐观估计,卢布与美元之间的汇率上下浮动在15%以内。但在3月和4月期间政府要员的更迭,使投资者开始怀疑俄罗斯政策的连续性及社会的稳定性,外资开始撤离,国际收支和财政状况恶化。5月,股市和债市价格下挫,俄中央银行为干预汇率耗费大量外汇储备。8月17日,中央银行被迫放宽汇率波动幅度,这一举措进一步动摇了投资者信心,并引发了自独立以来俄罗斯最严重的金融危机。

尽管俄政府和中央银行曾在1998年8月17日发表了“联合声明”,采取扩大卢布汇率浮动幅度、延期清偿内债和冻结部分外债这三大措施来化解危机,但结果事与愿违。不仅金融市场上出现汇市乱、债市瘫和股市跌的局面,而且银行系统中1/3以上的金融机构亏损,国内失业增加,通胀率攀升,吸收外资锐减,并对包括拉美、东欧和其他欧美国家带来不利影响,股票价格纷纷下跌。俄罗斯外债的延期支付还导致西方银行损失惨重。

6. 1999年巴西货币金融危机

巴西是拉美第一经济大国。1999年1月13日,巴西政府宣布本币汇率贬值,扩大爬行钉住汇率制的管理波幅,任命了新的中央银行行长。此举随即导致拉美各国以及世界其他地区股市下挫,货币危机演变为全面的金融危机。

这一结果并非偶然。巴西的股市和汇市早在1997年10月和1998年8月,就曾分别受东南亚金融危机和俄罗斯金融危机的影响而下挫,外资出逃,外汇储备减少,货币贬值压力日益增大。

1999年1月,十几个州要求延期偿还联邦政府的债务,同时还有巴西中央银行行长易人的传闻,这对巴西的金融信誉产生不利影响,进而动摇了外国投资者信心,导致其随即抛售证券,抽逃资金。在巴西政府扩大了雷亚尔管理波幅之后,进而在1月15日被迫放弃爬行钉住汇率制,实行自由浮动。1月19日,雷亚尔贬值23%。此举进一步导致外国投资者抽逃资金,拉美及其他地区股市接连下挫。尽管其间总统出面对央行行长易人作出解释,但仍然未能缓解巴西、拉美股市下挫的局面。这次金融危机的“桑巴”效应使亚洲、大洋洲和西欧部分主要股市也受到程度不等的不利影响。

7. 2001年阿根廷货币金融危机

20世纪80年代阿根廷和其他拉美国家深受债务危机的困扰,通货膨胀率奇高,国内经济极度混乱。1991年,经济部长在分析了通胀主要原因是政府用发行钞票的办法来弥补巨额财政赤字之后,指定了著名的兑换计划,后经国会通过,该计划正式变成法律。兑换计划的核心是货币局汇率制度,具体内容包括:比索与美元的汇率固定在1∶1水平上;货币基础完全以中央银行的储备作保证;中央银行不得弥补政府财政赤字;经常账户和资本账户交易活动所需的比索可自由兑换;允许美元成为合法支付工具;禁止任何契约指数化。后来,该计划的实施,成功地使巴西降低了通货膨胀率。到1994年,消费品价格下跌为40年来最低点,仅增长3. 9%。

但是,当时美元汇率的坚挺使比索汇率严重高估,并对阿根廷国际竞争力产生不利影响, 1999年后阿根廷经济开始滑坡。2001年12月底,该国陷入货币金融、经济、政治和社会全面危机。在随后的几个月中,尽管政府接连颁布经济调整和治理计划,设法阻止资本外流,但政府的举措非但没有得到国际货币基金组织的认可和资金支持,国内经济反而每况愈下,国内游行、暴乱和抗议事件愈演愈烈。随后,不仅发生了世界上绝无仅有的两周换四位总统的重大事件,而且临时政府还宣布暂停支付1 300亿美元外债,使该国成为当时世界上最大的赖债国。政治和社会危机进一步恶化了货币金融和经济危机,比索与美元1∶1的固定汇率完全崩溃,比索大幅度贬值。银行因现金短缺而长时间无法营业,经济衰退严重,贫困人口增加,失业率上升,2002年该国GDP负增长达到两位数。

2002年当年,阿根廷危机产生的“探戈效应”扩散到其他拉美国家,其他国家的经济也出现不同程度的滑坡,通货膨胀率上升,GDP增速变缓。

(二)货币金融危机的主要特点

通过分析上述几个主要货币金融危机实例,我们可以将这些危机特点归纳为:货币金融危机的爆发都使危机国家固定汇率制度最终崩溃或重组;破坏性很大;扩散效应很广;国际货币基金组织虽然对危机国家给予援助,但都不能解决根本问题及阻止危机发生。

(三)货币金融危机的启示

上述国际货币金融危机给中国带来的启示主要有:

1.内部因素是引发货币金融危机的主要原因

20世纪70年代初,以美元为中心的布雷顿森林体系的崩溃,其主要原因是50年代末特别是60年代以后,美国经济滑坡,国际收支逆差不断增大,从而使美元地位逐渐削弱,“两挂钩”无法维持并最终使该体系停止运转。1992年发生的英镑危机使英镑被迫退出欧洲汇率机制,虽然国际投机者曾在其中兴风作浪,但究其根本原因应是英国经济当时处于第二次世界大战后最严重的萧条阶段,脆弱不堪。墨西哥、巴西和阿根廷等国爆发的货币金融危机的内部根本原因则是对外债务控制不当,对引进外资使用不当和监督不力,社会矛盾激化,最终导致政局不稳。泰国等国1997年爆发东南亚金融危机的内部原因包括:未能及时提升本国的产业结构和出口的产品结构;汇率制度长期钉住美元;银行体系改革不及时;等等。加上当时墨西哥、阿根廷、俄罗斯等发生货币危机的国家居民,在危机爆发之前因已经感知到即将到来的危机而大量向海外转移财产的做法,更是加速了这些国家的货币汇率贬值。

2.债务问题容易导致货币金融危机

无论是1994年的墨西哥货币金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯货币金融危机、阿根廷的货币金融危机,还是近几年爆发的冰岛危机、迪拜危机和欧洲主权债务危机,它们爆发之前的共同特点是,这些国家外债余额都分别占各国GDP的30%以上,甚至40%。外债数额过大的后果是,政府还本付息压力增大,当国家进入还债高峰时,政府必须从国内外市场上借入巨额新债来偿还旧债,这样做不仅因发行高利率债券在国内增大了货币市场的压力,抑制国内经济发展,而且也对外汇市场形成很大的冲击,其结果是,加大了本币贬值压力,提高了偿还外债的本币成本。当对外借债受阻时,政府便丧失对外支付能力,加上国内经济滑坡,投资者失去信心,抛售国债,导致资本外逃,而政府无法动用数额有限的外汇储备来扭转局面时,货币金融危机最终爆发。

3.在当今国际金融环境中,一国实行固定汇率制的隐患巨大

自20世纪牙买加体系建立以来,西方国家逐渐形成了以浮动汇率为主导的格局。与此同时,也有很多国家采用了联合浮动、钉住浮动以及货币局汇率制度等某种形式的固定汇率制度。一个明显的特点是,20世纪90年代以来墨西哥、泰国和阿根廷等国爆发货币金融危机的国家采用的都是某种形式的固定汇率制度。因为,人们不得不对固定汇率制度的缺陷加以重视:(1)对于实行钉住浮动国家或地区而言,虽然最初的汇率符合均衡汇率水平,但由于两国在经济结构变动方向、劳动生产率提高幅度、经济增长速度以及通货膨胀率等方面都存在差异,所以,汇率在一定时期后就偏离均衡汇率。如果汇率不能及时被调整,本币汇率高估,其结果必然是打击本国出口,鼓励本国进口,从而使国际收支逆差增大。(2)在经济、金融全球化的今天,各国汇率的调整已经成为全球化机制的组成部分。当一个实行固定汇率的国家无法运用汇率机制来缓解内外经济矛盾时,必定会遭受国际投机者的冲击,引发货币金融危机。(3)实行固定汇率制度的国家一般要求政府在制定经济政策时必须把稳定汇率作为优先目标,这便成了外部纪律约束,导致政府丧失制定经济政策的自主权。东南亚和俄罗斯的货币金融危机表明,在一国汇率固定的情况下,国际收支出现不平衡时,政府无法灵活运用汇率政策进行调节,只能在国内采取紧缩政策来调整,而这样做的后果则是国内经济衰退、失业增加,社会矛盾激化,最终引发货币金融危机。

4.资本市场对外开放操之过急

20世纪90年代爆发货币金融危机的国家的共同特点是,在本国的经济基础不够强大,以及在缺乏有效的宏观控制手段的情况下,将本国的资本市场过早开放,最终使国际投机者有了兴风作浪的机会。

5.政府对外资大规模进入本国银行应进行适当的监督

从20世纪90年代东南亚和拉美国家的货币金融危机来看,允许外资大规模进入本国银行之后,在一定时期内从表面上看创造了一个更加稳定的银行体系,但外资却无助于国内企业发展生产。当国内通货膨胀严重、政局不稳时,因对银行的监督不当,它们拒绝向企业提供信贷,使企业难以发展,并导致社会各方面进一步恶性循环,最终引发货币金融危机。

6.政府采用反危机政策应审慎

综观所有在20世纪90年代发生货币金融危机的国家,在危机爆发之前,其政府都在寻求国际货币基金组织的贷款援助的同时,采取了紧缩性政策。这一方面是为了弥补国际收支逆差,另一方面是为了满足国际货币基金组织的援助要求。其结果是,这些国家的经济陷入严重衰退,失业增加,社会矛盾激化,骚乱事件增多。显然,政府在采取反危机政策时力度没有把握好。

二、2007年后发生的主要的国际货币金融危机

2007年后,越南、美国、冰岛、迪拜和欧洲等国家和地区也接连遭受了一系列金融危机,这些金融危机的产生原因和本质具有不同于以往金融危机的一些特点。

(一)2007年美国次贷危机

2007年2月美国次贷危机爆发,影响波及全球,许多商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司等金融机构都遭受损失。它不仅导致金融市场波动,而且也对实体经济造成了冲击。

1.次贷危机概念及产生原因

所谓次贷危机,又称次级房贷危机(Subprime Lending Crisis)。在美国,根据借款人的信用状况、偿付额占收入比率和抵押贷款占房产价值比率,住房抵押贷款在市场上主要分为优质抵押贷款(Prime Loan)、次优抵押贷款(Alt-A Loan)和次级抵押贷款(Subprime Loan)三种信用等级不同的贷款。次贷就是次级房屋抵押贷款的简称,是美国金融机构向信用等级较差即信用记录较差、收入证明缺失、信用分数低于620分、负债较重的人提供的一种抵押贷款。其流程见图11-1。相对于给信用等级较好的人提供的优质抵押贷款,信用等级较差的人取得的次级抵押贷款在还款方式和利率上,通常被迫遵守严格的还款方式和支付更高的利率。次级抵押贷款的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%~ 3%,是一项高风险、高回报的业务。

从图11-1中可以看出,次级抵押贷款公司属于中介机构。贷款中介的盈利是与贷款量挂钩的,它不需要注重贷款品质。所以,它们在营销中往往通过误导消费者来达到目的。

图11-1　美国次级抵押贷款流程

在美国的次级抵押贷款产品中,使用最多的是可调整利率抵押贷款(Adjustable Rate Mortgage,ARMs),它是一种定期调整借贷利率的抵押贷款。该产品的特点是,在还款的前几年,每月按揭还款额很低且数额固定,而一定时间之后,一般情况是2年,借款人的还款压力陡 增,增幅可能为2~ 3倍。次贷危机的爆发与此产品有直接联系。

贷款中介在销售该产品时,往往不会对这一风险做充分的提示,或者告知消费者房地产的升值幅度会快于利息负担的增加,风险是可控的。而一般借款人在申请贷款时根本没有意识到2年后利息的大幅度调高和地产泡沫的破裂。

次级抵押贷款公司为了分散风险和拓展业务,通过资产证券化的方式把次级抵押贷款出售给投资银行。资产抵押证券(Asset Backed Securities,ABS)的核心是寻找有稳定现金流的资产作为支持,来发行债券并获得直接融资。基于次级抵押贷款而发行的ABS,就是次级债。

在整个资产证券化过程中,核心是特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV)。其职能是购买、包装证券化资产并以此为基础发行资产化证券,它可接受发起人的资产组合,发行以此为支持的证券的特殊实体,并且必须保证独立和破产隔离。资产证券化的基本架构见图11-2。

图11-2　资产证券化基本架构

美国的资产证券化主要包括ABS、RMBS、CMBS^[2]等。其中,RMBS和CMBS是以住宅房产抵押贷款或商业房产抵押贷款为支持的证券化产品,ABS是以各种其他资产为支持的证券化产品。

次级住房抵押贷款支持证券(Mortgage Backed Securities),简称次级MBS,是指贷款机构以次级住房抵押贷款债券组成资产池,以该资产池产生的本息现金流为基础所发行的定期还本付息的债券。次级MBS在2006年贷款总额达到4 840亿美元,在抵押贷款市场占比16. 2%。

在次贷危机中,最有影响力的是担保债务凭证(Collateralized Loan Obligation,CDO),它是一种固定收益证券,是一种以一个或多个类别且分散化的抵押债务为基础,重新分配投资回报和风险,以满足不同风险偏好投资者需要的衍生品。

担保债务凭证的核心是分层机制,具体分为评级最高的高级层(Senior)、中级层或称夹层(Mezzanine)、低级层或从属层(Junior),还有一部分由发行者回购,具有权益性质的权益层(Equity Tranche)。高级层享受AAA评级,一般占整个结构的80%,最受债券投资者的喜爱。中级层在AA~ B之间,约占整个结构的20%。最下面的为从属层或权益层,不需要评级,一般由发起人持有,或卖给对冲基金和投资银行自营部门。在损失发生时,权益层最先承担风险,一般占CDO全部资本结构的2%~ 5%。当债券组合违约损失超过25%时,高级层才开始承担损失。担保债务凭证的运作机制见图11-3。

图11-3　担保债务凭证的运作机制

在这种机制下,次级债的高级层得到了保护,信用评级公司给出了AAA的评级,由于高收益率的预期和高评级,它成为商业银行、保险公司、其他非银行金融机构追求的高收益投资品种,也受到国外机构投资者的青睐。

既然次级债的收益是与次级抵押贷款的收益联系在一起的,在这个链条中,只要房价不断上涨,就会有稳定的现金来源,而一旦房价出现拐点,就会出现大量的违约风险。因此,利率风险和违约风险是次级债的风险,同时也是次贷危机爆发的根本原因。而在设计次级抵押贷款产品时,对这两个风险的考虑是不充分的,该缺陷便为次贷危机的爆发埋下隐患。次贷危机的参与主体见图11-4。

图11-4　美国次贷危机中的参与主体

显然,次级抵押贷款产品设计上的缺陷是导致次贷危机的最根本因素。

美国宏观政策的转变是次贷危机爆发的直接原因:

第一,长时期的低利率政策导致流动性充足和房地产景气。2004年前,美联储为了消除互联网泡沫和“9·11”空难带来的不利影响,刺激经济的增长,实行了长时期低利率政策。联邦基金利率从2001年1月下调开始,到2003年6月,利率水平降为1%。在这一减息周期中,在全球流动性充足的刺激下,美国房地产价格不断攀升,年均增长率最高达到10%。次级抵押贷款公司受利益驱动,大幅降低信贷标准,甚至推出“零首付”、“零文件”的贷款方式,虽活跃了市场,但风险加速积聚。

第二,加息周期导致房地产泡沫破灭。由于原油和大宗商品价格的持续上涨,美联储为了抑制通货膨胀,货币政策转向紧缩,2004年上半年后开始加息,带来了美元新一轮的升值周期。美联储连续17次提高利率,总幅度高达4. 25%,大幅提高了抵押贷款成本,使美国房地产市场由盛转衰。

至2007年6月,美国现有房屋销售量下降超过10%,新建房屋销售量下降幅度超过30%,房屋价格指数不断下滑。面对利率上升及房产市场价值下跌的双重打击,次级抵押贷款的违约率不断上升,导致以这些贷款为基础的MBS和CDO的价格暴跌,出现了抛售,但买家寥寥无几,二级市场缺少流动性,最终引发了影响全球的次级债危机。

第三,住房抵押贷款公司、投资银行、评级公司等中介机构的助推作用。如前所述,次级抵押贷款产品本身的缺陷必然会导致次贷危机,而中介机构所起的作用则使这次危机影响程度更深,影响范围更广,影响时间更长。

正是住房抵押贷款公司无限制的逐利,使其在美国式的住房梦破灭时最终自尝苦果。新世纪金融公司的破产是次贷危机的导火索。但在这次危机中,房产经纪人得到了极大的利益,他们在抽取巨额贷款的佣金时,也把风险留给了全世界。

投资银行作为MBS、CDO等金融衍生产品的设计者与销售者,为了扩大承销量,在设计产品时用复杂的结构性设计掩盖风险,使得评级机构无法对衍生产品中的资产做出合理的评估。它们在营销时,凭借着专业的技能和高超的营销术,使许多不是很了解这个产品的投资者成为了它们的客户。

评级机构的权威性本是许多投资者依赖的对象,但由于评级机构向证券化产品的发起人收取评级费用,在利益的驱使下,很难做到中立的评级判断。在次贷危机中,大约有75%的次级债券得到了AAA的评级,凭借AAA的评级,次级债成为了众多投资者追捧的对象。然而,次级债的流动性是无法同传统的AAA级债券相比的。在次级债风暴中,许多CDO的AAA级债券变得一文不值。就当时情况来看,95%的投资级CDO评级未对其中资产做任何提示,也未对可能存在的潜在风险做任何警告。表面的AAA级与实质上的高风险有着极大的矛盾。所以,如何规范衍生品的信用评级体系,成为当务之急。

2.美国次贷危机的蔓延及影响

2007~ 2008年间,美国次贷危机的蔓延及影响,详见表11-1和表11-2。

表11-1　2007年美国次贷危机的蔓延及影响

续表

续表

资料来源:新浪财经。

表11-2　2008年美国次贷危机的蔓延及影响

续表

资料来源:新浪财经。

3.美国次贷危机的实质

次贷危机的不断蔓延和演变,使许多金融机构出现了盈利大幅下滑、亏损直至破产。就实质而言,次贷危机一方面是信用危机,引起了人们对金融机构信用的全面估值;另一方面也是流动性危机,在各大金融机构纷纷亏损时,信贷紧缩加剧。流动性危机影响了投资者的信心,而信心危机反过来又加剧了流动性危机。此外,次贷危机引起了股市的大跌,拖累了全球的实体经济。

4.美国次贷危机对中国的影响及启示由于中国的金融体系没有完全开放,因此,中国免受了美国次贷危机的直面冲击。但由于美国多年来始终是中国的主要贸易伙伴,所以,美国经济的衰退也连累了中国的出口,导致人民币汇率升值压力增大,进而使中国经济保增长的难度增大,加速了结构调整的步伐。

中国从美国次贷危机中的教训可得到以下启示:

第一,政府不仅不能在金融市场中缺位,还必须加强对金融体系的宏观监管。在金融资本的推动下,金融自由化似乎已成为一个不可阻挡的潮流,在市场力量来看,政府在这一潮流中似乎管得越少越好。美国次贷危机告诉我们,任由金融机构在自身利益的驱动下不受约束地超前创新,或许一时能给金融行业带来丰厚利润,但最终却使金融机构面临严重挑战,并导致整个国民经济遭受重大损失。由于金融在现代经济中处于关键地位,所以政府必须对这一领域时刻加以关注,而不能在市场的名义下退让。

第二,重新思考美国在国际金融体系中的作用。20世纪80年代以来的主要金融危机,多数发生在发展中国家,无论是墨西哥债务危机,还是东南亚金融危机,或是俄罗斯金融危机,都是如此。而且,美国在上述危机中无一例外地扮演了救火队员的角色。这些情形强化了美国是国际金融体系稳定者的角色认知。但次贷危机爆发于美国这一事实,打破了过去的传统,促使人们认真思考美国的作用。美国的金融不但没有人们想象中那么完美,而且由于其在国际金融体系中的独大地位,一旦发生问题,其产生的负面影响将会更大。美国为了避免将来发生类似情况,必须一方面自觉地加强自身约束,另一方面也要和其他国家一样接受外界的审视和检查,不能再拥有不受控制的霸权地位。

第三,加强经济政策之间的协调,注意经济政策的前瞻性。楼市泡沫的破裂仅仅是美国次贷危机爆发的导火索,其直接原因在于美国货币政策短期内的剧烈变化。2001年,美联储为应对“9·11”恐怖袭击事件以及同时可能发生的股市崩溃对美国经济的打击,决定大幅降低联邦基金利率直至2003年降到1%。如此低的利息虽然大大地刺激了美国民众购买房产的热情,但同时增加了通货膨胀的隐忧。于是,从2004年开始,美联储又逐渐把联邦基金利率加至最高峰时期的5. 25%。短时间内的利息急剧增加成为压垮楼市的最后一根稻草。显然,美国相关决策部门无论是在降息时还是加息时,都或多或少忽略了对房地产市场的影响,只把刺激经济增长以及抑制通货膨胀作为最主要目标。但恰恰是被忽视的房地产市场成为危机发生的第一张多米诺骨牌,进而迅速波及其他领域。由此可见,即便美国这样成熟的国家都无法避免经济决策的重大失误,那对其他国家而言,就要更加注意这方面的问题了。

(二)2008年越南金融危机

1.危机的特点和原因

2008年5月,越南CPI同比增幅高达25. 2%;越南胡志明交易所指数下跌60%,连续27个跌停板;楼市下跌30%~ 50%;美元兑越盾汇率大幅升值,从1∶15 500跌至1∶18850;2008　年1~ 5月,越南的贸易逆差144亿美元(2007年全年为120亿美元),外汇储备仅10亿美元。

这些数字意味着一个国家的经济处于极其危险的边缘。它具备了典型金融危机的所有基本因素:通货膨胀恶化;经常账户高逆差;外汇储备少;货币价格过高;等等。

越南国内通胀失控是造成这次危机的直接原因。此次通胀属于输入型通货膨胀,美国为了转移其次贷危机的损失,大量发行美元,降低美元利率,推动美元贬值。美元贬值直接造成国际能源价格、原材料价格、粮食价格上涨,危及像越南这样依赖能源进口、粮食出口发展经济的国家。越南企业成本上升,利润空间减少,难以维系。

同时,美联储发出不再降息通知,相当于对游走在外的国际热钱发出号召,热钱在越南经济不好和美元走强的双重刺激下撤离,越南股市大跌65%。

2.越南危机给中国带来的启示

第一,大国经济与小国经济的区别。大国经济总量大、回旋余地大,不易受攻击,小国经济产业纵深浅、势单力薄,把握不好就会出问题。一般情况下,小国经济还是需要依傍于某大国经济或大国强势货币体系,以保证经济足够的发展速度而不出问题。

第二,一国纸币和股市都是虚拟的东西,依靠国家信誉才能建立起来。因此,持有人的信心很重要。金融危机就是因为对这两者的持有失去信心。适度的通货膨胀并不可怕,也不等于是金融危机,而金融危机则是对持有该货币(指纸币)失去了信心。滥发纸币与滥发股票同样会引发崩盘,货币体系崩溃与股市崩溃都属于严重的经济危机,在这些方面股市与纸币具有同样的属性。

第三,应严密监管热钱的动向。越南的资本账户是实行管制的,这为越南解决这次危机赢得了时间。我国也要注意国际热钱可能给我国经济带来的伤害,把监管热钱提到战略高度,防止其冲击金融市场。

(三)2008年冰岛金融危机

1.危机的特点和原因

2008年国际金融危机环境下,大西洋彼岸的冰岛成了金融孤岛。这个昔日人均GDP世界第四,世人瞩目富裕繁华的人间天堂,却遭遇了金融飓风的重创,风暴过后一片狼藉:金融机构破产导致金融危机,国家财政资不抵债导致财政危机,全国人均负债全球第一导致负债危机;关联债权国、国外存款人纷至沓来,讨债发难;不到1年间,冰岛本币克朗兑美元贬值幅度超过48%,克朗兑欧元汇率缩水3成,成为全球贬值最快的货币。百姓惊惧,政府辞职。

2008年冰岛金融危机源于冰岛一家名为Icesave银行的倒闭。Icesave作为冰岛历史最悠久的一家银行,成为雷曼兄弟破产后最先倒下的多米诺骨牌之一。一夜之间,持有这家银行存款凭据的储户们发现Icesave已成过去时,特别是该银行通过互联网吸收的大量英国和荷兰储户存款更是无从兑现。冰岛国内的“袖珍”存款保险计划根本无法应付英荷储户总额达39亿欧元的索赔,危急之时,英、荷两国政府不得不出手帮助冰岛偿还各自国内储户的存款损失。但很快,两国就向冰岛政府提出了偿债要求,而此时的冰岛伴随金融行业的全线坍塌,全国经济几乎陷于瘫痪。对于仅拥有32万人口的冰岛来说,Icesave留下的这笔巨额债务相当于全国GDP的一半,相当于每个冰岛家庭背上了4. 8万欧元的债务。在这种背景下,偿债成为一项短期内不可能完成的任务。

2008年10月,冰岛爆发了严重的金融危机,国家濒临“破产”的边缘。冰岛危机的实质是金融业无限膨胀导致的金融泡沫在外部条件发生恶化时终于破裂。金融泡沫的产生与银行私有化后金融业盲目地走向国际市场以及政府放松对金融业的监管等因素有关。金融全球化趋势的快速发展为冰岛金融业的膨胀起到了推波助澜的作用。

20世纪90年代末,曾经以渔业作为主要经济支柱的冰岛在英、美金融业迅速扩张的大背景下,选择金融立国,金融业渗透到冰岛每一个经济细胞中,自由主义的理念造成了怪相连连。

(1)全社会都加入到金融扩张中。冰岛国内金融市场狭小,但各银行却热衷于拓展国际业务,2004年以来,因全球资本市场流动性充裕,冰岛银行的涉外贷款以每年50%的速度增长,这极大地带动了冰岛经济的发展。显然,当一个国家的金融资产规模相当于国内生产总值的9倍时,一切规则都没用了,以致2007年全球资本市场流动性普遍收紧时,冰岛银行反而加速对外放贷。

(2)大股东同时也是银行最大的贷款者。2007~ 2008年,冰岛三大银行贷出的资金中有1/3给了那些已无法还债的客户,而这些客户多是三大银行的大股东。作为冰岛的大财团,它们一方面控股银行,另一方面又是银行最大的贷款者。其中,克伊普辛银行破产时,其最大股东鲍古尔集团尚有2 500亿冰岛克朗(1美元约合128. 2冰岛克朗)的贷款未还,相当于银行总资产的70%。

(3)银行股东贷款炒自家股票。在缺乏有效监管的情况下,银行及其大股东的互相持股、违规操作是冰岛危机的主要推手。银行大股东还把贷来的钱用于炒作自家银行的股票。

(4)金融监管机构形同虚设。冰岛的信息技术发达,但该国金融监管委员会却是冰岛信息化最差的政府机构之一。该机构既没有处理大量金融资料的软件平台,也没有服务器和工程师,对金融业的大量信息无法及时跟踪处理。

(5)冰岛政府对金融风险缺乏起码的警惕。早在2006年初,已有多种迹象表明冰岛即将面临金融危机,但政府却漠然置之。到2008年,冰岛央行意识到金融问题的严重性,却迟迟没有向政府提出正式报告。

总之,系统性风险的积聚是导致“冰岛破产”的根本原因。舶来的“要自由不要监管”的金融理念劫持了冰岛经济,冰岛危机的爆发让人们看到其银行体系失灵、监管系统失灵,甚至关于自由市场的理念也失灵了。

2.冰岛危机带来的教训

第一,银行在拓展海外业务时没有量力而行。冰岛是一个小岛国,市场规模有限,银行业的进一步发展受到了制约。因此,在2000年完成银行私有化后,政府就鼓励银行业向国际市场拓展。在短短几年内,冰岛银行业的国际业务取得如此快的发展,无疑是缺乏可持续性的。有学者认为,即使没有国际资本市场上的动荡,冰岛也会遇到危机。冰岛前总理哈尔德曾感慨:“我们从过去几年事态得到的教训是,一个小国家企图在国际银行业扮演一个领导角色是不明智的。”

第二,政府不能放松对金融业的监管。在银行业不断拓展其海内外市场时,冰岛政府却未能加以有效的监管。央行仅仅使用利率手段来监管,降低了储备金要求,也没有用道义上的劝告来规范银行的行为。

为了加快发展金融业,信奉新自由主义思想的冰岛政府对金融业的无限扩张不加引导和监管,致使银行负债累累,在外部条件发生不利变化时无法应对自如。冰岛的危机表明,政府必须加强对金融业的监管。

第三,不能依靠信贷扩张来刺激经济。美洲开发银行的经济学家在研究拉美国家遭遇的银行危机后发现,拉美的每一次银行危机都是由信贷的无限扩张导致的,因为信贷的过度扩张会破坏宏观经济的基本面,放大金融体系的脆弱性。因此,他们得出了这一结论:在信贷扩张的“好时光”同时,也意味着“坏时光”即将来临。冰岛的遭遇似乎验证了这一结论。冰岛银行在国际上获得大量资金后,向本国居民提供以外币计值的抵押贷款。其结果是,冰岛的家庭债务相当于可支配收入的比重从2000年的160%上升到2006年的240%。

第四,要正确处理发挥比较优势与提升产业结构的关系。任何一个国家在发展经济时必须发挥自身的比较优势。冰岛的比较优势是渔业资源丰富。渔业部门为冰岛经济发展做出了重大贡献,但冰岛曾为争夺渔业资源而与一些邻国龃龉不断。此外,渔业很难使国民经济实现腾飞。因此,冰岛政府一直在为减轻对渔业的依赖而追求产业结构的多样化。

毫无疑问,冰岛在这一方面的努力已初见成效。而冰岛政府认为,为了取得更快的发展,除了扩大高科技产业之外,还应大力发展国际金融业。在金融全球化时代,国际金融业被视为是提高经济增长率的捷径。

(四)2009年迪拜金融危机

1.危机的特点及原因

2009年11月25日,一则令人震惊的消息让世界资本与金融市场出现剧烈动荡。迪拜政府宣布,将负责王牌公司迪拜世界(Dubai World)的重组。据《纽约时报》估算,迪拜世界的债务高达590亿美元,占迪拜总体债务的74%。迪拜政府暂停偿债6个月,要求债权人接受延期还款,将迪拜世界的债务到期日至少延长到2010年5月30日。全球资本市场随即下挫。

从本质上讲,迪拜金融危机本质是房地产与基建规模扩大造成的债务危机,人们试图建设一个梦幻棕榈岛,却给财政留下一地鸡毛。

迪拜世界及其母公司沿用的是大资金、大建设、大投资的模式,2005年以来,迪拜以建设中东地区物流、休闲和金融枢纽为目标,推进了3 000亿美元规模的建设项目。在此过程中,政府与国有企业的债务像滚雪球一样不断增加,估计其债务截至2009年底约为800亿美元。这远不是尾声,据巴林岛希克顿湾的瑞士银行分析,迪拜世界下属Nakheel和迪拜其他开发公司已开工的4万户住宅,预估总共需要110亿美元资金,而Nakheel还有20%的资金缺口才能在2010年年底前完工并交房,但这些工程的投资人都已拿不出钱来,原始债务十分庞大。

假如美国的次贷危机不演变成国际金融危机,全球经济继续泡沫化,迪拜的模式还能延续。但不幸的是,金融危机爆发之后,房地产、港口等资产与投资英、美的金融资产缩水,无法支撑梦幻般的建设规划。迪拜房价自2008年高点重挫70%,大量豪华楼盘成为烂尾楼。自房地产泡沫破灭以来,当地总共有400多个工程项目被迫取消,涉及的款项超过3 000亿美元。即便如此,就在2009年6月,迪拜宣布将新建一座全世界最高的摩天大楼(总高度为1 100米),超过目前的“迪拜塔”(162层,总高度为818米),具体就是由Nakheel房地产公司开发。

迪拜债务危机将使国际投资者明白,一向以安全面目示人的中东美元与主权财富基金也存在巨大风险,只要金融杠杆太高、融资过大,就是风险的前兆。被深套其中的是迪拜世界的债权人,其中不少是欧资机构,包括汇丰控股、巴克莱、莱斯以及苏格兰皇家银行等。

2.中国应从中吸取的教训

中国应从迪拜债务危机中吸取的教训是:警惕国内房地产的泡沫扩张模式,高楼崇拜与债务危机之间存在着密切的关联。迪拜的融资主要来自欧资银行,而国内融资主要来自于资本市场与银行,这也就意味着,一旦出现偿债危机,资本市场的投资者与银行就是最后的接盘者。而房地产投资者,会在此前就倒地,甚至成为负资产一族。如果不抑制无度的基建投资,任由房地产泡沫与资产泡沫扩张,人们就很难对中国金融行业以及未来的债务信用保持乐观态度。

(五)2009年欧洲主权债务危机

1.危机的演变过程

(1)开端

2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级,希腊的债务危机随即愈演愈烈。

2009年12月8日,惠誉将希腊信贷评级由“A-”下调至“BBB+”,前景展望为负面;2009　年12月15日,希腊发售20亿欧元国债;2009年12月16日,标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A-”下调为“BBB+”;2009年12月22日,穆迪宣布将希腊主权评级从“A1”下调到“A2”,评级展望为负面。

但金融界认为希腊经济体系小,发生债务危机影响不会扩大。

(2)发展

欧洲其他国家也开始陷入危机,包括比利时这些外界认为较稳健的国家,及欧元区内经济实力较强的西班牙,都预报未来3年预算赤字居高不下,希腊已非危机主角,整个欧盟都受到债务危机的困扰。

2010年1月11日,穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字,将会调降该国债信评级;2010年2月4日,西班牙财政部指出,西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9. 8%;2010年2月5日,债务危机引发市场惶恐,西班牙股市当天急跌6%,创下15个月以来最大跌幅。

(3)蔓延

德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响,因为欧元大幅下跌,加上欧洲股市暴挫,整个欧元区正面临成立11年以来最严峻的考验,有评论家更推测欧元区最终会以解体收场。

2010年2月4日,德国预计2010年预算赤字占GDP的5. 5%;2010年2月9日,欧元空头头寸已增至80亿美元,创历史最高记录;2010年2月10日,巴克莱资本表示,美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1 760亿美元。

(4)升级

国际货币基金组织在2010年4月20日和21日先后发布的《全球金融稳定报告》和《世界经济展望报告》中,都表达了对发达国家主权债务风险的担忧。国际货币基金组织在《世界经济展望报告》中指出,短期内的主要风险是,如果不加以控制,市场对希腊主权债券流动性和偿还能力的担忧,可能会演变成一次主权债务危机,并形成某种蔓延之势。2010年4月23日,希腊正式向欧盟与国际货币基金组织申请援助。2010年5月3日,德国内阁批准224亿欧元援希计划。希腊财政部长称,希腊在2010　年5月19日之前需要约90亿欧元资金以渡过危机。

始于希腊的“欧猪五国”(PIIGS,即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)主权债务问题,引起法国、德国、美国等国的高度关注。2009年欧洲各国公开赤字与GDP比例,排前三位的是爱尔兰、希腊、西班牙,爱尔兰占比高达14. 3%。2009年欧洲各国债务与GDP比值,排前三位的是希腊、意大利、比利时,排第一的希腊债务为GDP的1. 24倍。

2010年5月10日,欧盟和国际货币基金组织通过总额为7 500亿欧元的救助计划,避免危机蔓延。其中,4 400亿欧元是由欧元区成员国政府通过特殊目的载体(SPV)为渠道提供的一系列贷款,另外600亿欧元来自扩大后的国际收支援助基金,以欧盟2013年之前每年1 410亿欧元的预算作担保,通过市场融资获得;而国际货币基金组织将提供不超过2 500亿欧元的资金以扶持欧盟紧急基金的建立。此外,欧洲中央银行表示将购买政府和私人债券;美联储则启动与欧洲中央银行、加拿大、英国和瑞士四家中央银行的临时货币互换机制,以帮助缓解国际金融市场的流动性压力。

2010年5月18日,德国金融监管局宣布从2010年5月19日至2010年3月31日实施“裸卖空”^[3]禁令,并将对此进行密切监控。该禁令引起欧元区其他成员国的广泛质疑。

2010年以来金融危机的焦点由美国移至欧洲,欧洲演变为全球经济中最危险的一环。7 500亿欧元的联合金融救助方案和欧洲央行资产抵押规则的放宽虽然降低了希腊等国的短期偿债风险,但主权债务危机在欧洲深化蔓延的趋势并没有改变,欧洲需要稳定全球投资者对欧洲的信心,于是在危机救援后进行银行资本充足率的压力测评就被提上议事日程。

值得注意的是,欧洲银行业监管委员会(CEBS)2010年7月23日公布了91家参与“压力测试”的欧洲银行的测试结果,结果好得出乎所有人的意料。即便是在最为困难的经济假设场景下,也只有7家欧洲银行的一级资本充足率会在今明两年内(指2010年、2011年)跌至6%以下(6%为测试标准),其中没有一家大型银行,总共需要募集的资金只有35亿欧元。这一测试结果大大提振了股市、汇市,对稳定全球金融市场起到了积极作用。但是从测试的过程和透明度看来,这种稳定恐怕难以持续,欧洲银行业还将面临严峻而持久的挑战。此次压力测试结果存在被有意忽略的“硬伤”。CEBS报告中参考了许多关键的宏观经济变量数据,例如, GDP、失业率、CPI等,也参考了市场最为关注的主权债务对金融市场以及利率市场所造成的大幅波动的影响,但没有披露银行业所持主权债务比重,也未考虑国家是否破产等情况。

根据国际清算银行(BIS)的数据,截至2009年底,全球银行业持有的海外债务累计为25. 1万亿美元,其中12. 4万亿美元债务来自欧洲,占全部债务的49. 39%。其中,欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大,总计为10万亿美元,其中2. 9万亿美元债务来自葡萄牙、意大利、希腊和西班牙等国;法国、德国、荷兰、英国在欧洲的债务头寸分别为2. 30万亿、2. 01万亿、0. 92万亿、1. 09万亿美元,对葡萄牙、意大利、希腊和西班牙四国的头寸则分别为9 113亿、7037亿、2 436亿、4 179亿美元。2010年欧洲地区银行大约有5 600亿欧元债务到期,2011年有5400亿欧元债务到期。而欧洲国家在2010年必须筹集1. 6万亿欧元资金,这有可能对欧洲银行的再融资带来负面的冲击。显然,通过压力测试并非万事大吉,关键是能否为筹集资金开出药方。当今国际金融市场已经进入“金融地震”后的“余震期”,各国的未来经济走势、政策调整以及财政重建过程所隐含的不确定性,都可能使主权债务风险对风险资产定价的扭曲和干扰不再是一个短期效应,等待欧洲银行业的将是长期的挑战。

事实上,主权债务危机已动摇了全球金融市场的内稳性,甚至开始干扰市场对风险资产的有效定价和资源配置。债务违约风险对全球金融市场存量风险资产带来了明显的风险敞口,并加剧了风险定价的不确定性。因此,在这种脆弱性的影响下,风险偏好的变化以及风险焦点的转移就成为主导国际金融市场走向的最重要因素。

2.给中国带来的启示

第一,引导商业银行建立健全的公司治理结构和严密的内控制度,使商业银行摆脱行政干预的影响。目前,地方政府多是依托政府融资平台向银行贷款,而政府融资平台公司的很多建设项目本身并不直接产生效益,其还款来源主要是地方政府的财政收入;如果财政收入状况差,地方政府的债务风险将主要集中在银行体系。因此,银监会应切实加强对金融机构的公司治理结构和内控制度的指导和管理,加强对地方融资平台项目的业务管理和风险警示。

第二,以立法形式加强对地方政府预算管理,增强透明度,合理控制政府债务规模,加强风险管理。应该及时对全国整体财政及债务状况进行全面清查和评估,对地方政府债务规模进行限额管理和风险预警,切实从财政和金融两方面防范偿债违约风险。

第三,拓宽地方政府财政收入渠道,使地方政府有与本地经济发展相称的财政收入。近年来,在中央和地方分税制度体系下,各级地方政府多以卖地收入作为财政收入的重要来源,但这种“土地财政”具有不稳定性和不可持续性。因此,有必要通过培育地方税税种如物业税等方式,促进地方财政收入的稳定增长。

第四,需要警惕金融化享受。作为现代工业文明发源地的欧洲,曾经创造了史无前例的生产力和傲人的经济成就。但是在高福利追求和高福利水平下,近30年来欧洲进取精神明显衰退。进取精神衰退的迹象之一,是诸多国家出现了“金融化享受”的倾向。曾经,以制造业为代表的实体经济在欧洲经济中的比重一直超过金融服务业;但随着经济逐渐金融化,欧洲国家与美国一样,经济活动中心逐渐偏离了实际产品生产,越来越集中到金融资产的管理、流动和增值上来。其后果是,以金融为代表的服务业的发展速度远远超过实体经济,金融业越来越成为欧元区经济发展的主要推动力。与此同时,欧洲国家不断把制造业转移到境外,致使其经济的虚拟化程度大大提高;资本外移的直接后果是,本土工作岗位不断丢失,失业率居高难下。如今在欧洲,除了德国、瑞典等少数国家依然保持着高度的勤勉和创新精神外,其他国家都有“金融化享受”的倾向。严重的失业,不仅使数以千万计的失业者要求以被救济者的身份分享社会劳动成果,而且造成不少具有高素质的人力资本无法充分发挥其创造财富的能力。希腊等国每年产值中有将近1/3被社会福利和救济所吞噬,政府财政负担日益加重;加上工业发展相对停滞以及创新盈利能力不断衰退,致使国民经济陷入困境。

为此,中国政府在保增长、调结构的同时,需要吸取欧洲“金融化享受”带来的深刻教训。

第三节　国际货币金融危机理论

国际货币金融危机理论着重从理论上分析引发国际货币金融危机的原因及机制。20世纪70年代之前,独立的货币金融危机理论还没有形成。尽管某些国家爆发过货币危机,但当时人们一般都着重探讨经济危机理论时涉及货币金融问题。20世纪70年代之后,国际货币金融危机的频繁爆发,使货币金融危机理论的形成和发展成为可能。具体来说,货币危机理论可划分为三代:第一代危机理论产生于20世纪70年代末至80年代初,以克鲁格曼(Krugman)提出的宏观经济基础模型为代表;第二代危机理论产生于20世纪80年代中期至90年代中期,以奥波斯特费尔德(Obstfeld)的预期自我实现型货币危机理论为代表;最新危机理论产生于1997年亚洲金融危机,代表性理论有麦金农(Mc Kinnon)和皮尔(Pill)的道德风险论、金融恐慌论和克鲁格曼的资产价格论等。

一、第一代货币危机理论模型

第一代货币危机理论模型又称宏观经济模型。保罗·克鲁格曼于1979年提出第一个比较成熟的货币危机理论。它对20世纪70~ 80年代初发生在墨西哥及阿根廷等拉美国家的货币危机原因进行了较好的解释。该理论认为,政府过度膨胀的财政货币政策会导致经济基础恶化,这是导致投机者对固定汇率的冲击并最终引发危机的基本原因。该理论建立在赛朗特和汉德森模型(Salant and Henderson Model)的基础上,货币主义色彩浓厚。克鲁格曼在分析 中采用了非线性形式,难以确定固定汇率的崩溃时间。之后,利·弗拉德(R. Fload)和R.戈博(R. Garber)于1986年建立了线性模型,完善了这一研究。三人的研究成果被简称为克鲁格曼模型。

用国际收支的货币分析法可以理解克鲁格曼理论对货币危机产生原因及机制的分析。假设一国货币需求非常稳定,而货币供给则由国内信贷和外汇储备两部分构成。国内扩张(或收紧)信贷时,该国居民将从国外购买(或向国外出售)商品、劳务和金融资产,从而导致外汇储备减少(或增加),调节货币供给与货币需求的平衡关系。该理论认为,货币危机产生的根源是政府的宏观经济政策(尤其是过度扩张的财政政策和货币政策——财政赤字的货币化政策)与固定汇率政策不协调。财政赤字的货币化政策导致货币供应量增加,本币汇率贬值压力增大,于是,居民和投资者会倾向于用本币购买外币;而固定汇率要求中央银行以固定汇率卖出外币。随着国内财政赤字的货币化,中央银行的外汇储备不断减少,一旦外汇储备枯竭,固定汇率机制则随之崩溃,并引发货币危机。但是,如果外汇市场上存在投机者,则汇率崩溃不会等到中央银行外汇储备枯竭时才发生,因为他们会在央行外汇储备枯竭前抛售该国货币买入外汇,并致使央行外汇储备提前枯竭,进而使固定汇率机制崩溃。至于外汇投机会选择在何时发动,往往涉及影子汇率。^[4]当一国信贷扩张时,影子汇率会不断降低,当影子汇率下降至固定汇率水平时,投机者就会冲击外汇市场,而名义汇率此时并未发生变化。政府随即就会动用储备来维持固定汇率。随着投机者对外汇市场冲击以及由此所产生的“羊群效应”的进一步加大,官方储备会迅速减少并枯竭,最终固定汇率机制崩溃,本币汇率暴跌。显然,外汇投机者的预期会加速固定汇率机制的崩溃。

克鲁格曼理论着重强调以下三点:

第一,货币危机的成因是由于政府宏观经济扩张政策与固定汇率的维持这两种政策目标之间发生冲突。它将国际收支问题看作货币供求的自动调整过程,外汇储备流失最重要的原因是国内信用扩张,政府的财政赤字货币化政策直接引发货币危机。

第二,外汇投机者对外汇市场的冲击致使外汇储备减少并枯竭是货币危机发生的一般机制。在该机制中,央行处于被动地位,虽然预期使货币危机发生时间提前,但官方储备数额大小是维持固定汇率机制最核心的因素。

第三,紧缩性财政货币政策是防止货币危机的关键,这是该理论的政策含义。宏观经济基础变量的恶化是导致货币危机的根本原因,而外汇投机者的冲击只是外在因素,调整基本经济政策是维持固定汇率的关键,而采取从国外借款以及限制资本流动等措施都不能从根本上解决问题。

不过,克鲁格曼理论也存在一定的缺点:一方面它所假定的政府政策太机械,即,无论外部状况如何,它只是一味地扩大货币发行;另一方面,它所假设的中央干预外汇市场的方式太单一,即,中央银行只是通过买卖外汇来干预汇率,而实际上政府可选择多方面政策达到干预汇率的目的。

二、第二代货币危机理论模型

第二代货币危机理论又称预期自我实现型模型,它提出了“预期”的作用,极大地丰富了货币金融危机理论,并在一定程度上解释了20世纪90年代初爆发货币金融危机的原因。该理论认为,投机者之所以对一国货币汇率进行冲击,并不是因为其经济基础恶化,而主要是由贬值预期的自我实现所致。就理论而言,当投机者对货币发起冲击时,政府可通过提高利率以抵消市场对本币的汇率贬值预期,吸引外资,从而增加外汇储备,最终维持固定利率平价。然而,如果提高利率维持平价的成本代价大大高于维持平价所能获得的好处,政府就会被迫放弃固定汇率制。相反,投机者是否对该国货币继续冲击也要将该冲击对其带来的成本和收益进行比较。因此,固定汇率制是否能维持下去是政府和投机者各自权衡利弊得失的结果。

根据第二代货币危机理论,三种因素会引发货币危机:(1)政府维持固定汇率的动机; (2)促使政府放弃固定汇率的动机;(3)市场预期贬值最终导致政府放弃固定汇率。而政府是否捍卫固定汇率取决于前两个因素冲突的利弊权衡。然而,当市场预期汇率贬值时,捍卫固定汇率的成本将大大增加,并最终迫使政府放弃固定汇率制。

政府捍卫固定汇率的好处主要有三个方面:(1)本国有恶性通货膨胀历史,固定汇率有利于增强政府降低通胀的可信性;(2)固定汇率因降低汇率风险而有利于国际贸易和融资;(3)维持固定汇率有利于国际合作和维护国家信誉。

从理论上分析,政府可以提高利率来维持固定汇率。然而,提高利率的代价也比较大,这样做既不利于金融稳定,也有可能增大政府的预算赤字。

政府放弃固定汇率的好处主要有两个方面:一是可以采用膨胀性货币政策降低本国的失业率;二是货币汇率贬值可减轻本币计值的实际债务。显然,放弃固定汇率制度就意味着失去维持固定汇率制的好处,这就是放弃固定汇率制度的代价。

外汇投机者的策略是权衡投机的成本与收益。投机者对一国货币冲击的第一步是在该国货币市场上借入本币,再在外汇市场上抛售本币买入外汇。若该冲击成功,他会在本币贬值后再用外汇购回本币,以偿还先前的本币借款。投机者发起冲击的成本取决于本币市场上的利率,预期收益就是持有外汇资产期间由外国货币市场上的利率确定的利息收益和预期本币贬值幅度确定的收入。只要预期投机冲击成功后,该国货币贬值幅度超过该国货币利率提高后两国之间的利率之差,投机者就会进行冲击。只要投机者预期该国货币贬值幅度足够大,则投机者在该国利率提高到政府可以承受的上限后,仍可接受这一利息成本,继续在外汇市场上冲击,并最终迫使政府放弃固定汇率。不过,投机者最终是否能成功,取决于其用于投机的资金数额多少、是否发生“羊群效应”、政府维持固定汇率的意志,以及实施的反危机政策是否及时有效。

需要强调的是,只有在市场相对稳定的情况下,政府提高利率,减少资本外流,防止投机冲击,以及稳定利率与汇率之间的连锁反应才会发生。如果投机者已经开始冲击货币,市场上已经出现“羊群效应”,那么,提高利率就不能达到预期效果,反而会导致相反的心理预期,进而使本国资本流出的规模更大、速度更快,加重经济衰退。利率的调整应当谨慎并适当超前,就利率对投机者心理预期所产生的影响进行恰当控制。

由于政府是否捍卫(或放弃)固定汇率取决于捍卫(或放弃)的利弊权衡,显然,对汇率贬值的预期改变了这一原先利弊平衡关系,最终导致政府放弃固定汇率。当市场预期汇率贬值时,市场参与者把预期因素纳入其经济决策中,而投机者也提前抛售本币,于是,原先的利弊平衡关系被改变,政府捍卫固定汇率的成本增加,并最终放弃固定汇率。这便是危机的自我实现,即预期汇率贬值本身就是危机的直接原因。

归纳起来,第二代货币危机理论的核心内容包括以下四点:

第一,货币危机发生隐含两个假定条件,一是政府有优化其多个目标并且往往是相互矛盾的目标的任务;二是宏观经济中存在多重平衡点,存在导致多重平衡点的循环过程,预期不同,所导致的经济平衡点也不同。只有在与其他经济政策相互协调时,才有可能维持固定汇率制。在发生危机之前,基本经济因素不一定出现显著恶化。该理论假设政府是理性的,追求宏观整体效益最大化,宏观经济政策是随着经济状况的变化和市场预期的变动在宏观经济政策目标间进行权衡和调整,并反过来对经济主体的预期产生影响,进而促使经济变量做出相应的调整。这种相互影响可能会导致多重均衡和危机的自我实现。显然,该理论强调了市场参与者在决定经济平衡点实现时所起的作用。

第二,货币危机发生的一般过程是,政府为抵御投机冲击而不断提高利率直至最终放弃固定汇率。预期因素决定货币危机是否发生,而利率水平高低则是决定政府是否放弃固定汇率制的核心变量。当市场预期货币将贬值时,货币危机的发生机制有明显的自我强化特点,即政府提高利率来维持固定汇率,从而使维持固定汇率成本上升,进而强化市场的贬值预期,导致政府进一步提高利率。不过,货币危机是否一定发生取决于政府与投机者之间的动态博弈过程。存在信息不对称时,市场只能大致估计政府放弃固定汇率的意愿和成本,投机者对货币的冲击则是具有一定弹性的。如果政府在捍卫固定汇率过程中有足以改变投机者预期的好消息产生,那么,货币危机就会被阻止;反之,政府将会被迫让本币贬值。

第三,即使经济基础未表现为不断恶化,货币危机也有可能爆发。然而,政府在实施反危机政策时,经济基本面一般会发生变化,其一旦发生实质性恶化,则会引发货币危机。第四,防范货币危机发生的主要措施是提高政府政策的可信性。政府政策的可信度越高,并且越透明,则货币危机爆发的可能性就越小。

不过,第二代货币危机理论也有其明显的缺陷:一是没有对货币冲击是怎样开始的作出解释。该理论将货币冲击恰好发生在某一时点上的原因归纳为危机理论模型之外的因素,这显然不具有说服力。在很多情况下,国家在货币危机发生之前的很长一段时间内都满足货币受冲击的条件,其间,如果投机者发起任何一次集中的货币冲击,都会提高政府维持固定利率的成本,最终甚至被迫放弃固定汇率制度。二是没有对决定预期的因素进行解释,也未提出建设性意见。该理论的代表人物奥波斯特费尔德的观点是,由于预期是自我实现的,因此,只要影响预期就能防范货币危机,而预期由模型之外的因素决定。

三、货币金融危机的最新理论

1997年亚洲金融危机的爆发,使传统的货币金融危机理论无法充分地解释危机性质以及预测危机产生的影响。亚洲金融危机的表现不同于以往的货币危机。其间,危机所在国家和地区几乎没有一个出现经济基本面恶化的情况,也没有发生大规模失业,没有迹象表明这些国家和地区打算放弃固定汇率制度而实行膨胀性货币政策;危机的传染和扩散路径也很特别,即有与危机国家和地区地理位置很近和产品出口结构相似的国家和地区,也有地理位置不近而产品出口结构存在很大差异的国家和地区;危机中各国金融中介机构起了重要作用,它们借入短期外币,之后,将所借入的巨额外币贷给投机者或融通给从事借贷投机的公司进行投机性投资。

最新货币金融理论主要有:道德风险论和金融恐慌论。

(一)道德风险论

麦金农和克鲁格曼是该理论的主要代表。该理论认为:政府的隐含担保导致的道德风险是引发危机的真正原因,货币价值的波动只不过是危机的一个表现。所谓道德风险,是指因当事人的权利与义务不匹配而可能导致他人的财产或权益受到损失。在货币金融危机中,该风险表现为政府的存款者所作的某种担保使金融机构进行风险很高的投资行为,并由此产生巨额的呆账、坏账,进而引发公众的信任危机和金融机构的支付危机,最终爆发金融危机。

在东南亚国家,由于政府与金融机构之间存在错综复杂的资金、业务和人事关系,加上新闻媒介的不断暗示,社会公众得出以下结论:金融机构一旦发生危机,政府一定会加以保护。这种所谓的担保实际上是一种隐含担保,因为它毕竟缺乏确凿的法规依据,但隐含担保的存在使道德风险产生的危害更加严重。

该理论认为,货币金融危机的发展具有以下三个阶段:

第一阶段,金融机构在隐含担保条件下进行投资决策,得到隐含担保的金融机构会选择风险投资项目。

第二阶段,虽然金融机构做出了扭曲的投资决策,但因隐含担保的存在,人们仍然放心地将资金存放在这些机构,从而导致金融中介机构过度借贷。这一过程的结果是,各种资产价格迅速上涨,整个经济投资过热,并最终产生金融泡沫。

资本市场开放加剧国内过度投资。当金融机构无法满足资金的需求时,只能引起利率上升,而融资成本的增加在一定程度上能够抑制人们的投资欲望。但资本市场的开放使人们从国际资本市场上得到资金成为可能,进而投机或投资需求不断膨胀,并将金融风险扩散到国际市场。若国内在开放资本市场的同时还维持固定汇率,则高利率必然会使大量外国资本涌入本国。

第三阶段,当泡沫经济持续一段时间后,金融机构对资产价格上涨而带来的良好债务状况开始引起关注和警觉,并且这种警觉逐渐演变为普遍的金融恐慌时,高风险投资项目出现问题,泡沫开始破裂。随之,资产价格的下跌导致金融机构财务状况恶化,产生偿付危机,而政府的援助并未出现,人们的希望破灭,进而引发金融市场动荡,资产价格进一步下跌,金融机构的偿付问题很快蔓延,金融体系崩溃,金融危机爆发。

显然,如果一国政治或经济制度向有利的方向转变(如进行金融改革,并使金融机构的投资决策不再偏好高风险),道德风险的危害性就会减弱。所以,加强对金融体系和资本市场的监管,尽可能减少政府与金融机构之间的裙带关系和过于密切的往来,是防范金融的关键。

因此,将该理论用于解释1997年亚洲金融危机所表现出的特征是比较恰当的。爆发危机的国家和地区的金融机构都提供了巨额隐含担保;危机爆发前资产价格都出现暴跌;危机之所以后来扩散到地理位置较远且出口产品结构不同的国家和地区,是因为这些国家和地区的金融体系极其脆弱,一有风吹草动,就可能形成自我实现的金融危机。

不过,道德风险论的缺陷也比较明显。(1)该理论是建立在三个重要前提之上:第一,存在政府隐含担保时,金融机构必定会投资过度;第二,风险性投资行为一定会挤出金融机构和其他经济部门的全部正当投资行为;第三,外资必定会优先考虑具有政府隐含担保的企业或金融机构。然而,在亚洲金融危机发生之前,这些国家和地区所有类型的投资行为都有所上升,几乎所有的证券投资或直接投资以及半数以上的国际银行贷款都进入了没有国家担保的非银行企业。这些现象与该理论的前提并非完全一致。(2)忽略了国际游资的恶意冲击,没有解释促使金融危机突发的因素。

(二)金融恐慌论

金融恐慌论对资本流动恶化危机的作用进行了比较完整的描述。该理论认为,东南亚国家在危机之前大多经历了一个资金迅速流入的过程,但外资的流入是很脆弱的,极易受到金融恐慌(Financial Panic)的影响而发生外流,一旦外资发生大规模外流,危机就会爆发。该理论认为,恐慌因一国经济的基本面恶化,以及一些突发性金融和经济事件而产生,并且因各国政府和国际组织对危机的处理不当而不断膨胀,进而大规模资本外流,最终导致并恶化危机。该理论引入了市场情绪这一新变量,突出了国际资金逆转性流动的触发作用,对危机的恶化做出了新的解释。

1.金融恐慌的含义和原因

所谓金融恐慌^[5],是指由于某种外在因素,短期资金的债权人突然大规模地从还具有清偿能力的债务人那里撤回资金,这是一种集体行为。它是金融市场上不利均衡发展的结果。

产生金融恐慌的原因主要有:一国或一家金融机构的短期债务数额超过短期资产;一国或一家金融机构不具备足够的流动资金来偿还其所有的短期债务;没有一个经济单位能够担负起最后贷款人的职责。若上述现象发生,则当(包括存款者在内的)债权人发现其他债权人已经撤回资金时,就会做出相同的行为;相反,若发现其他债权人还在继续贷出资金,则同样也会这样做。上述两种行为都是理性的。但是,第一种行为将会演变为大规模的金融恐慌,导致严重的经济损失,并引发危机。

2.金融恐慌论的基本观点

1998年,美国经济学家斯帝文·瑞得里克(Steven Radelet)和杰弗里·萨克斯(Jeffrey Sachs)对金融恐慌论进行了论述和修正。其主要观点有以下几个方面:

第一,在危机之前较短的时间内突然流入的外资潜伏着巨大的风险。这些外资多为短期资金,而且大多投向高风险行业,非常容易发生逆转。

第二,危机爆发前,金融市场上出现了一系列导致金融恐慌的触发事件。这些事件包括:金融机构和企业的破产、政府违背自己的承诺、投机者在金融市场上恶意炒作等。这些事件引发了信心危机,导致外资撤离并引发危机。

第三,危机爆发后,一系列因素导致金融恐慌不断加剧,进而使危机恶化。这些因素包括:政府和国际社会政策失误,采用提高利率、推高股价以及向金融机构注资等措施,远远超过了政府自身的承受能力;各国政局动荡;国家信用评级降级;资本大量外逃;危机在东南亚国家蔓延。

3.金融恐慌论的启示

第一,资本市场会发生多重均衡,应改革和健全金融体系。

第二,因国际金融市场容易受到金融恐慌的影响,所以,必须有一个公平有效的组织充当最后贷款人,及时防止金融恐慌的爆发和扩大。

第三,政策制定者应全面谨慎地制定和采取措施,在危机显现端倪时就进行微调,避免短期行为对市场情绪带来消极影响。

第四节　货币金融危机的处理政策

货币金融危机的处理政策是指一国开始显现货币金融危机的迹象,或周边国际国家爆发货币金融危机后本国正在被传染而随时可能发生危机时政府采取的反危机措施,而不是指一国发生货币金融危机之后的治理对策。通过总结过去十几年内发展中国家货币金融危机的教训以及各国政府所采取的反危机政策,比较有效的货币金融危机处理政策有四个方面。

一、寻求国际货币基金组织的援助

国际货币基金组织的宗旨之一就是对成员国提供援助,但援助是有条件的,往往在与危机国家政府达成的协议中附加一些条件。例如,削减财政开支,紧缩经济,提出下一年度的调整计划;整顿金融体系,勒令部分金融机构破产,对金融机构进行重组,银行满足《巴塞尔协议》的有关要求;开放金融市场,取消对外资参与本国金融机构的限制;调整经济结构,进行市场化和私有化改革。实际情况是,面对这些附加条件,多数国家会选择接受,但这会使国内经济更加紧缩,甚至出现大规模失业和国内动荡。也有经济学家认为,国际货币基金组织的援助会导致道德风险,如果私人放款者相信最终可以通过国际货币基金组织的贷款得到补偿,就会以不能反映真正潜在风险的利率向新兴市场大量举债者提供大量贷款,进而使危机的严重程度加深和爆发频率更大。最终结果与国际货币基金组织的本意相背。无疑,这一争议,对国际货币基金组织的未来改革会产生一定的影响。

需要强调的是,寻求国际货币基金组织的援助只能应急,却不能从根本上解决问题,求助国不能过分依赖。

二、主动扩大汇率波动弹性

由于20世纪90年代以来爆发货币金融危机的许多国家都实行了某种形式的固定汇率制度,并且这些国家政府都在危机初期动用外汇储备来捍卫平价,储备枯竭后,固定汇率制度也随即崩溃,危机爆发。这显然暴露了固定汇率制度的僵硬。假如政府面对本币贬值的巨大压力,并预期由此可能引发货币危机时,提前主动扩大汇率波动弹性,减缓货币贬值压力,就有可能避免危机爆发。不过,这里涉及调整汇率弹性的实际把握问题,最好的时机应是政府还有较多的外汇储备,还没有进行平价捍卫战之时;否则,在捍卫战开始进行调整,有可能火上加油。

三、把握好调整利率的时机

许多国家普遍采用的反危机措施之一是提高利率,加大投机者冲击货币的成本。但这一政策在不同国家收效不同,甚至结果相反。主要原因之一是没有把握好调整利率的时机。虽然从理论上讲,提高利率,会加大投机成本、减少资本外流、稳定汇率,进而阻止投机冲击,但实际上,上述因果关系并非总是成立。若市场相对平稳,则利率的提高有利于汇率稳定;若投机者已经开始冲击货币,市场“羊群效应”已经显现,则提高利率反而会使形势恶化,加速危机的爆发。因此,在危机初露端倪且金融市场相对平稳之时提高利率,应该能够达到反危机效果。

另一方面也应该看到,2007年美国爆发次贷危机以来,各主要国家采取的措施是联手降息,以应对经济和金融全球化背景下的各国经济衰退困境。

四、适度管制资本流动

1997年的亚洲金融危机表明,固定汇率制与国际资本流动存在二元冲突,即政府要维持固定汇率制度,就必须控制国际资本的自由流动。在东南亚危机期间,以及2007年美国爆发次贷危机之后,由于中国的资本和金融账户没有完全放开,所以最终使这些危机没有在中国蔓延。东南亚国家的经验证明,当一国货币金融危机逼近时,临时适度地实行资本和金融账户管制,可以有效地阻止危机的爆发。

本章小结

货币危机和金融危机是既相互联系又有区别的概念。货币危机有狭义和广义之分。金融危机包含货币危机,但涉及面更广、危害更大。货币危机如不能及时化解就会引发金融危机,而金融危机如不能及时化解则可能引起经济危机,乃至社会危机和政治危机。

货币金融危机的发生主要有三种类型。

20世纪70年代至2007年前,一些国际货币金融危机的主要特点是:每次危机都使相联系的某种固定汇率制度发生崩溃或重组;危机的破坏性很大;危机的扩散效应很广;外部援助不能从根本上解决问题及阻止危机的爆发。美国次贷危机爆发之前的国际货币金融危机带来的启示是:内部因素是引发货币金融危机的主要原因;债务问题容易引发货币金融危机;在当今国际金融环境中,一国实行固定汇率制度的隐患巨大;资本市场对外开放不应操之过急;政府对外资大规模进入本国银行应进行适当的监督;政府采用反危机政策应审慎。

2007年以来爆发的美国次贷危机、越南危机、冰岛危机、迪拜危机和欧洲主权债务危机,使当代国际金融危机呈现出一些不同于以往危机的特点和原因,分别有不同的教训,并给中国带来不少启示。

第一代危机理论产生于20世纪70年代末至80年代初,以克鲁格曼提出的宏观经济基础模型为代表;第二代危机理论产生于80年代中期至90年代中期,以奥波斯特费尔德的预期自我实现型货币危机理论为代表;最新危机理论产生于1997年亚洲金融危机,代表性理论有麦金农、克鲁格曼和皮尔的道德风险论和金融恐慌论等。这些理论从不同的角度分析了货币金融危机产生的原因,但同时也都有一定的缺陷。

货币金融危机的处理政策包括:主动扩大汇率波动弹性;把握好调整利率的时机;适度管制资本流动以及寻求国际货币基金组织的援助。

思考题

1.名词解释

货币危机　金融危机　次贷危机　第一代危机理论　第二代危机理论　道德风险

金融恐慌

2.简述国际货币投机引发货币金融危机的机制。

3.简述债务问题引发货币金融危机的机制。

4.分析20世纪70年代至2007年前所爆发的不同国际货币金融危机的特点,这些危机有哪些教训,给中国带来哪些启示?

5.第一代货币金融危机理论的主要观点和缺陷是什么?

6.第二代货币金融危机理论的主要观点和缺陷是什么?

7. 1997年爆发的亚洲金融危机的主要原因和特征是怎样的?

8. 2007年爆发的美国次贷危机的主要原因和特征是怎样的?

9.道德风险论和金融恐慌论的主要观点是什么?

10.货币金融危机的处理政策一般有哪些?

【注释】

[1]第一次由10%提高到12%,第二次由12%提高到15%。

[2]RMBS和CMBS分别是指住宅房产抵押证券(Residential Mortgage Backed Securities)和商业房产抵押证券 (Commercial Mortgage Backed Securities)。

[3]所谓“裸卖空”,是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票,在股价进一步下跌时再买回股票以获得利润的投资行为。

[4]所谓影子汇率,是指在没有政府的干预下,外汇汇率自由浮动时确定的汇率水平。该汇率水平随着经济基本因素的变化而变化。

[5]早在1983年,戴维格(Dybvig)和戴蒙德(Diamond)等经济学家就指出金融恐慌会导致并恶化危机。