证券投资基金的风险管理技术

5.4　证券投资基金的风险管理技术

1.一般的投资和风险管理流程

根据基金的投资目标，一般的基金投资都要经过三个步骤：战略性资产配置、战术性资产配置和证券选择。

（1）战略性资产配置，即根据对宏观经济形势的分析和预测以及证券、债券和货币市场的研究成果，经济结构调整过程中政策、法规的相关变化，通过对资产类别的收益—风险特征进行动态分析，合理进行基金资产的配置。

（2）战术性资产配置，即对市场时机把握、股票类别的轮换和行业的具体配置，其主要解决在股票投资类别的选择和类别的及时转换时所引发的一系列问题。首先要解决股票投资的风格对象以及投资比例；其次要解决资产类别转换的时机以及相应的比例；还要在转换前考虑流动性风险以及其他风险，使得投资对象和比例的改变不影响整个基金资产的流动性。

（3）证券选择。如对于成长类和价值类股票的选择，在分析PB、PE值的基础上，主要关注竞争能力如企业的技术含量、目前市场的地位、产品市场的发展空间、行业的结构特征、国际同业等因素，结合估值比较和市场趋势类的分析，按照价值、平衡和成长型进行全面分析，及时捕捉到具有投资价值的证券。

这套流程往往被称为“自上而下”的策略，反之则是“自下而上”。多数基金都是在上述流程中来控制投资风险。一些基金可能在某一环节上侧重，例如精选股票基金更加注重“自下而上”的策略，一些“红利”基金更注重选择价值型高分红的股票，减少股票投资风险，保证回报的稳定性；行业类基金更加注重战术型资产配置中的行业要素，还有一些配置型基金，如东方龙混合型基金和中信经典配置基金就非常强调资产的灵活配置对基金风险管理的重要性。

2.风险预算技术

风险预算就是事先给定一个可承受的风险额度，在不超过这个额度的情况下尽可能获得最大的收益。它指基金在投资组合构建和调整前基于对市场信心度的判断来分配风险，然后根据风险的分配限制来调整具体资产的投资策略，使未来的投资组合满足风险预算的要求，也就是说，投资组合在构建和调整前其风险就已锁定。

风险预算的策略将体现在投资的各个环节。

表5-7　风险预算策略

大量应用数量化的事前和事后的风险控制手段是风险预算的重要特色。以湘财合银的风险预算技术为例：

该基金的风险预算范围是与业绩比较基准的年跟踪误差（事前），上限为10%。

具体的操作流程是：

（1）投资决策委员会定期召开，形成对市场的看法，运用MVPS模型对市场进行综合评分，其中，MVPS模型包括对以下四个方面的分析：

M：宏观经济环境（Macro Environment）：季度GDP的增长速度、每月CPI的数据、每月工业增加值的增长速度和货币供应量M2的增长；

V：价值（Valuation）：P/B、P/E运行模型和公司治理结构；

P：国家对证券市场的政策（Policy）：国家宏观经济政策和监管政策；

S：市场气氛（Sentiment）：将主要考虑保证金、分析师指数、基金仓位、市场的特殊效应等方面。

投资决策委员会将每月召开例会并形成对MVPS的评分。由此得出对市场的信心度。信心度分为以下五类：非常有信心看空、有信心看空、中性、有信心看多、非常有信心看多。

（2）根据不同的信心度确定相应的投资组合风险预算范围，然后在风险预算范围内确定资产配置比例。

（3）基金经理根据资产配置比例确定下一阶段的投资操作策略，投资策略对组合的预期影响将通过专门的风险管理系统进行测试，看是否满足对风险预算的要求。

德盛安心成长基金也采用了这一技术，在具体操作上，个股和券种的选择不再通过预算分配来进行，而是通过风险监控看构成的组合是否超过了预算。基金经理先是根据安心成长线和基金累计净值的距离确定总预算，再根据数量化模型确定分给股票多少预算，分给债券多少预算；同样，再把股票的预算分给各个行业，债券的预算分给不同种类的券种如可转债、国债等等。

3.在险价值技术

某种金融资产的VAR就是该金融资产随着市场状况的变化而导致的“处在风险中的价值”。VAR度量了金融资产在未来一段给定的时期内在某种选定的可能性下会到达的最大损失值。VAR给出的并不是无条件的资产的最大损失，而是一组条件之下的最大损失。这一组给定的条件就描述了各种各样的VAR度量使用者对自身风险承担能力的界定。这一方法的最主要代表是摩根银行的“风险矩阵”系统；银行业绩衡量与资本配置方法——信孚银行的“风险调整的资本收益率”（Risk Adjusted Rettlrn on Capital；Raroc）系统。

VAR可以简单明了地表示市场风险的大小，还可以事前计算风险，不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小；不仅能计算单个金融工具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险，这是传统金融风险管理所不能做到的。VAR主要应用于风险控制和业绩评估。

国泰货币市场基金、大成价值增长证券投资基金、东吴嘉禾优势精选基金等都宣称采用VAR技术进行事前风险预测，并根据预测结果对组合中的投资标的进行有目的的调整，即减少在整体组合中风险贡献度较大的资产，并增加更有利于分散组合风险的资产，从而更加有效地进行风险管理。

以博时价值增长基金为例，采取与多层次复合投资管理结构相对应的风险管理体系，使用流动性风险与市场风险相结合的VAR指标作为主要风险控制指标，首次提出了价值增长线的概念，即基金管理人通过自身的投资管理与风险管理，创造出一条随时间推移呈现非负增长态势的安全收益增长轨迹。海富通的收益增长基金也提出了一条非负增长的“收益增长线”的概念。

博时价值增长基金基于结合市场风险和流动性风险的VAR给出风险资产的仓位上界＝（基金单位资产净值－价值增长线）/VAR

其中：要求在任何时候股票投资的仓位上界均≤80%。

例如：假定基金投资的风险资产某一天VAR为8.0%，初始基金单位资产净值1.00元，价值增长线水平为0.95元，则基金可以投资风险资产的最高比例为（1.00－0.95）/8.0%＝62.5%。

但是VAR基础上的风险管理技术并非一些人宣传的“动态保本”的策略。因为VAR本身的计算与证券市场结构有很大关系，前提是证券市场结构没有根本性的变化，同时VAR是在一定概率假设下得到的数值，控制和管理VAR并不能保证投资的无风险，此外，对于VAR的计算国内外有很多种，并在不断地探索和完善中，所以在2005年年中，两只“破价值线”的基金—博时价值增长基金和海富通收益成长基金并无可厚非，它更加显示了数量化风险管理在中国需要进一步实践和探讨的重要性。

4.保本基金风险管理技术

由Black和Jack（1987）提出固定比例投资组合保险（Constant Proportion Portfolio Insurance；CPPI）策略，让投资者依其个人对报酬的要求程度以及对风险的承受能力设定自己的投资目标，CPPI属于追涨杀跌的策略。在此策略下，保本基金资产按风险收益不同划分为风险资产和安全资产。安全资产是指在保本期末有确定现金流、初始本金相对安全的资产，比如在保本期内到期的固定收益类证券（与保本期限基本匹配的各种国债、金融债和高信用等级的企业债等）。风险资产指股票、可转债和剩余期限长于保本期的债券。安全资产投资，在CPPI机制中起保本的功能；而风险资产投资则用来获取与股票市场相关联的较高收益。

保本基金资产在风险资产分配上，风险资产投资额度不超过［放大倍数×（基金资产净值－价值底线）］的金额。当基金资产净值增加时，提高风险资产投资比重；当基金资产净值减少时，降低风险资产投资比重幅度；当基金资产净值接触价值底线时，基金完全投资于安全资产。这个价值底线（Floor）按照国债等无风险收益率随时间增长，到期增至允诺的保本金额。基金资产净值高出价值底线的部分亦称安全垫（Cushion）。

CPPI中有三个问题值得关注：

（1）保本资产的确定。在CPPI中，保本资产在保本期末需要有确定的现金流。在实际投资中，有确定现金流的保本资产最好是选用剩余期限与保本周期相匹配的高信用等级的零息票据，如零息国债。由于国内债券市场中此类国债较少，因此在一些基金（如银华保本增值）的投资中，选用高信用等级的三年期债券。对于认购期以后投资者追加的申购资金，将尽可能地投入剩余期限与保本周期剩余期限相匹配的高信用等级的三年期债券。

（2）放大倍数的确定。在CPPI中，安全垫是收益资产可承受的最高损失限额。因此收益资产变现时所能承担损失的比例上限是放大倍数的倒数。所以，安全垫放大倍数不能过高，过高则可能出现在需要清空股票时，因为流动性不足而使股票损失超过安全垫。但安全垫放大倍数又不能过低，过低则收益资产数量不够，使基金收益性不足。

因此，在基金的投资中，基金管理人着重考察保本周期内的市场中长期走势，根据市场的中长期态势，适度调整安全垫中长期的放大倍数。

（3）安全垫放大倍数的维持。根据CPPI，只有当安全垫的放大倍数在一定时间内保持恒定，才能保证在安全垫减少至零时，收益资产的数量也能按需要同时减少至零，以保证基金的本金安全。

Estep和Kritaman（1988）指出，当投资组合的价值上涨时，投资者希望保护其目前持有的资产价值，而非CPPI指出的初始资产价值，因此提出了时间不变性投资组合保险策略（Time‐Invariance Portfolio Protection；TIPP）。该策略的运作架构大致与CPPI相同，唯一不同的是保本值的调整。在投资组合的运作过程中，CPPI策略维持其期初设定的保本值水平，而TIPP策略将新的资产净值乘以保本系数和原保本值进行比较，取较大者为最新的保本值。当投资组合的总值上涨时，保本值也会跟着调高，而当投资组合总值下跌时，保本值保持原有水平。TIPP比CPPI策略更加保守，底值的提高使得同样情况下投资于风险资产的数量减小，参与市场方获利的机会更小。一般在市场处于弱市时，CPPI辅以TIPP投资策略可以更谨慎地控制风险，确保基金保本目标的实现。

考虑到国内股市的波动性，在投资策略上可以采用CPPI与TIPP策略相结合的组合保险策略，天同保本增值基金就采用了这一技术，将在动态判断和评估市场趋势、风险资产估值水平等因素的基础上，灵活交替使用CPPI和TIPP策略，在基金资产净值上涨的前提下逐步提升保本周期期末最低保证额度的目标水平，谋求基金资产本金安全和适度增值的最佳平衡。

采用CPPI和TIPP策略管理的保本基金在投资运作过程中的关键点在于放大倍数的确定与维持。为维持放大倍数的恒定，基金管理人对风险资产与保本资产的比例进行定期调整；定期调整主要依据滤波调整法则，在风险资产组合市值上涨或下跌达到一定比例时进行调整。同时管理人还将根据这种调整可能造成的交易费用与冲击成本，进行综合分析，确定最佳的调整时点，以降低交易费用。

此外，还有基金采用OBPI（Op tion‐Based Portfolio Insurance）策略，它是指在构建股票组合的同时，买入和股票组合相对应的看跌期权，在保本期到期时，如组合中股票价格上涨，则放弃行使期权，享受股票上涨带来的收益，如保本期到期时组合中股票价格下跌，则行使期权，以看跌期权的收益来弥补股票下跌所带来的损失，来达到组合保本增值的目的。

由于我国还没有可供交易的看跌期权，股票＋看跌期权的保本策略一时难以实现，所以该基金在以期权实现组合保值、增值的原理的基础上，对OBPI策略进行了改良，以可转债所隐含的看涨期权代替股票组合和与股票组合相对应的看跌期权，来实现基金的保值、增值。在正股价格高于转换价格时，可转换债券的价格和正股的价格有很强的相关性；而当正股价格低于转换价格时，可转债又表现出债券的价格特征。所以，可转债可拆分成一个公司债券和一个看涨期权，该基金利用这一特性，通过可转债投资实现OBPI策略的保本增值。

同时，上述保本基金的债券投资策略多采用基本持有剩余期限与保本周期相匹配（到期日早于保本周期结束日）的债券，主要按买入并持有方式操作以保证组合收益的稳定性，以有效回避利率风险，形成基金的保本资产。

以上三种风险管理技术是互通的，并不是完全分割的，只不过强调了风险管理的某一方面。风险预算强调的是风险和收益孰先作为目标和风险管理贯穿投资全过程；VAR强调了风险的度量和组合风险的计算；而CPPI技术更多地直接应用在保本或避险基金中，确定风险资产和安全资产的投资比例。这些风险管理的技术被广泛应用，但是他们主要是度量市场风险，局限性在于无法度量信用风险、操作或技术风险、合规性风险、声誉风险等。

5.指数基金的风险管理

指数基金的投资目标是获取指数所代表市场的平均收益，并通过充分的分散化投资实现非系统风险的有效降低和流动性的提高，指数基金以市场有效性为理论基础，致力于实现指数化股票投资组合对目标指数的有效跟踪。目前中国的指数基金从与指数相关的角度可以分为完全被动型和指数增强型。新近推出的指数基金的标的多采用沪深两个市场的统一指数。

指数基金的投资组合风险主要来自于标的指数，判断其投资能力和风险的主要指标为标的指数偏离度。

以下原因可能造成净值增长率与业绩衡量基准之间偏离度增加的风险：

（1）标的指数成份股的调整以及指数计算方法的变更；

（2）受到最低买入股数的限制，基金投资组合中个别股票的持有比例与标的指数中该股票的权重可能不完全相同；

（3）因缺乏卖空和对冲机制造成的指数跟踪成本加大；

（4）当基金投资组合中按基准权重投资的资产类别或单个证券超过规定比例限制时进行的被动性卖出调整；因债券投资比例限制，在债券或股票资产净值变动较大时造成的被动仓位调整；

（5）基金持有股票/债券的增发、分红送配造成基金组合的比例变动；

（6）标的指数成份股中停牌、摘牌等突发因素；

（7）基金买卖股票时产生的交易冲击成本；

（8）申购赎回资金变动带来的跟踪误差增加；

（9）基金资产中需扣除的管理费用和托管费用；

（10）标的指数选择所带来的系统性风险。

标的指数的选择可以防范部分股票投资风险，例如融通巨潮100指数指数基金。该标的指数以深沪两市所有股票一定时间范围内的流通市值及成交量的加权指标排名为选股标准，同时对上市不满3个月、ST类、公司财务出现重大问题、股价出现异常波动等的股票进行了剔除，指数每半年调整一次，为了避免指数成份股出现的频繁变动，确保指数可投资性与抗操纵性，指数的调整规则中运用了缓冲区技术。

同时可以通过选择或者剔除标的指数来防范风险，非成份股的入选主要基于有望入选标的指数的准成份股；少量为提高组合流动性而可能投资的其他品种。

成份股出现以下情况可剔除：公司经营状况、财务状况恶化，基本面发生重大变化，导致投资价值严重降低的上市公司；成份股中流动性太差的个股。部分基金就是通过这种方法来规避“庄股风险”。

指数偏离度可以采用两种指标来衡量，一是拟合偏离度，即计算净值增长率与业绩衡量基准之间的日或周或者月的平均跟踪误差，这是一个日平均跟踪误差指标；另一个是指数投资相对收益率，这是相对累计收益率指标，即年累计偏差。当然还可以计算基金净值增长率和指数增长率的正相关度。值得指出的是，部分指数基金仅采用年累计偏差，并不能准确刻画基金的短期连续的跟踪风险。

6.债券基金以及货币市场基金的风险管理

（1）债券基金。债券基金的投资风险主要有理论风险、流动性风险和信用风险等。风险控制来自于几个方面：首先是投资范围的控制，例如投资信用等级，银行间债券市场和交易所债券市场的区分等，投资比例限制，金融债、企业（公司）债（包括可转债）等债券的比例。其次是投资策略，可以通过宏观经济方面自上而下的分析及债券市场方面自下而上的分析，把握市场利率水平的运行态势，分析投资组合的相对价值，充分挖掘收益率曲线动态变化而带来的潜在的投资机会；应用久期调整、凸度挖掘、息差比较等策略构建组合，实现基金的保值增值。其中资产配置包括类属配置、期限配置和浮息债券和固息债券的配置等方面。长盛债券指数增强基金的资产配置策略运用指数化的增强性投资获得超过目标指数的收益水平，具体是以中信全债指数样本券为基础，通过保持投资组合久期与目标指数久期有限度的偏离（偏离度5%）实现。

除了久期控制外，控制利率风险还包括把握收益率曲线的非平行移动选择哑铃型组合、子弹型组合或阶梯型组合等策略。在微观方面，基于债券市场的状况，具体的投资策略主要有骑乘策略、息差策略及利差策略等。

我国债券基金按照投资方向可以分为债券型和偏债型两种，在2002年首只债券基金成立之后，市场上共有11只债券基金。但在2004年央行连续两次调整存款准备金率，市场剧烈震荡的背景下，年报显示，我国债券基金总规模为84.4亿份，相对发行总规模严重缩水。2005年债券基金的一个亮点是博时稳定价值债券基金的创新，随后易方达基金也推出了类似的产品，该产品正是循着上述风险控制的要点进行设计。首先明确久期为3年，在保证流动性的基础上，有效地控制了债券投资风险；其次明确了投资范围，主要投资于银行间债券市场，由于银行间债券市场只采用成本计价法，所以这种基金的净值波动也将比较小；再者明确不投资于可转债和股票，从投资范围的角度控制了债券基金的投资风险。

（2）货币市场基金。自2003年底，博时、华安和招商推出首批货币市场基金以来，这种以现金管理为目的的基金受到投资者的普遍欢迎，也成为国内基金市场发展的新的引擎。货币市场基金主要投资于具有良好流动性的金融工具，包括现金、一年以内（含一年）的银行定期存款和大额存单、剩余期限在397天以内（含397天）的债券（不包括可转换债券）、期限在一年以内（含一年）的债券回购、剩余期限在一年以内（含一年）的中央银行票据，以及经中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。2005年9月，监管部门下发了《关于货币市场基金投资短期融资券有关问题的通知》，对货币市场基金投资短期融资券做出了规定，这实际上为货币市场基金投资短期融资券排除了障碍。此后又下发了《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》，进一步拓宽了货币市场基金的投资范围，以利于货币市场基金稳定收益率。

除了上投摩根推出一只平均剩余期限不超过120天的产品外，目前市场上推出的货币市场基金多数是根据有关规定以投资组合的平均剩余期限不得超过180天限定久期，并以一年期银行定期储蓄存款的税后利率：（1－利息税率）×一年期银行定期储蓄存款利率为业绩比较基准。这就决定了货币市场基金主要为投资者提供短期现金管理工具，安全性和流动性是其主要风险收益特征。

货币市场基金的风险主要有政策风险、利率风险、再投资风险和信用风险，其中利率风险由于基金投资组合的平均剩余期限控制在180天以内，通过组合剩余期限的调控，可以在很大程度上规避利率变动导致的风险。再投资风险主要是债券、票据偿付本息后以及回购到期后可能由于市场利率的下降面临资金再投资的收益率低于原来利率，由此基金面临再投资风险。此外货币市场基金还存在着流动性风险，这种风险主要是指因基金资产变现的难易程度所导致基金收益变动的风险。货币市场工具的流动性相对较好，但是在特殊市场情况下（加息或是市场资金紧张的情况下）也会出现部分品种的交投不活跃、成交量不足的情形，此时如果基金赎回量较大，可能因流动性风险的存在导致基金收益出现波动。此外由于货币市场基金的特殊要求，基金必须保持一定的现金比例以应付赎回的需求，在管理现金头寸时，有可能存在现金不足的风险和现金过多而带来的机会成本风险。

由于货币市场基金主要投资于银行间债券市场，所以采用按摊余成本法估值，从而存在着估值风险，即可能会出现被估值对象的市价和成本价偏离。为消除或减少因基金份额净值的背离导致基金持有人权益的稀释或其他不公平的结果，在实际操作中，基金管理人与基金托管人需对基金资产净值按市价法定期进行重新评估。当以摊余成本法计算的基金净值与影子定价的偏差达到或超过基金净值的一定百分比，例如0.5%，或基金管理人认为发生了其他重大偏差时，基金管理人可以与基金托管人商定后将背离金额确认为估值增值或减值，并在有价债券剩余期间内采用直线法摊销。

货币市场基金的投资策略同样有战略资产配置和战术资产配置两种，其投资和风险管理的方法有短期利率水平预期策略、收益率曲线分析策略、组合剩余期限策略、期限配置策略、类别品种配置策略、流动性管理策略、无风险套利策略、滚动配置策略等。