投资于出版主业

基于项目运作

1.项目募投基本情况

出版传媒上市公司基于项目运作的投资是所有投资行为中最为常见的形式,这一方面是基于证监会关于募集资金使用的细化要求,另一方面也是培育投资者信心,顺利获得项目融资的筹码。在出版业投融资实务中,项目投资与项目融资经常作为一组相对的概念出现,在一些表述中通常被合并称为“募投项目”。此处的募投项目是指,出版上市企业通过IPO或再融资募集来的资金投产的项目。

事实上,募投项目这一概念本身内含了项目融资与项目投资两个命题。其中,项目融资是一种以项目未来的现金流量和项目本身的资产价值为偿还债务的担保条件,以银行贷款为主要资金来源,以对项目发起人无追索权或只有有限追索权为特征的特殊融资方式。许多出版社在运作大型出版项目时,通过与外界合作的形式吸收外界投资,通过融资协议规定各方的权利和义务,以项目收益偿还投资并将所获收益在各方之间分配,这就是典型的项目融资。将项目融资的方式应用于出版产业的特殊优越性表现在:由于项目资金独立运营,不涉及项目以外的权利和义务,不会引起出版社产权关系的变化;项目投资方的目的主要是获得利润,项目运作一般由出版单位负责,出版单位有较大的主动性;由于只以项目资产和项目收益承担责任,不涉及该项目以外的资产和负债,所以不会给出版社带来财务风险。但需要注意的是,一些出版单位在融资过程中将项目交由投资方运作,这会导致出版物的内容和质量失控,带来政治风险和社会风险。因此,主管部门应在放宽社会资本对出版项目投资限制的同时,明确规定必须由出版单位负责项目运作,实现合作项目社会效益和经济效益的统一。^[1]

项目投资则是一种以特定项目为对象,直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。与其他形式的投资相比,项目投资具有投资内容独特(每个项目至少涉及一项固定资产投资)、投资数额较大、影响时间长(至少一年或一个营业周期以上)、发生频率低、变现能力差和投资风险大的特点。综观近年来我国出版上市公司的募投项目,总体来说比较符合以上项目投资的几大特点。关于募投资金的使用方向,证监会在2007年发布的《关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知》中,明确提出要求上市公司“募集资金应按照招股说明书或募集说明书所列用途使用,未经股东大会批准不得改变”。另据2009年发布的首次公开发行管理办法,“发行人募集资金应当有明确的使用方向,原则上应当用于主营业务的扩大生产规模、开发新产品或者新业务、补充流动资金等”。金融政策明确规定了上市公司募集来的资金必须用于发展主业,这在一定程度上限定了出版上市企业必须围绕主业开展多元化经营的战略方向。加之证监会明确要求出版企业在上市之前就要落实项目明细、明确资金的投向,这就决定了出版上市企业在拟定募投项目时,要兼顾其实施的可行性及预算的准确度。

笔者通过对近年来7家典型出版上市公司的募投方向进行汇总,得出结果如表15所示:

表15　出版上市公司募投方向汇总表

（续表）

（续表）

（续表）

综观以上7家上市出版企业的项目募投情况发现:从募投项目的方向来看,7家出版上市公司大多围绕主业开展投资,主要用于硬件设施建设、软件系统升级、发行体系完善、新媒体业务建设等方向,剩余未规划资金则主要用于补充流动资金;从项目金额来看,新华文轩在募投资金的数额分布上具备较大弹性,这是由于新华文轩在香港资本市场上市,而H股对募集资金投向的披露要求相较A股宽松,故而在具体金额预算中存在着一定的约量估值范围。

从7家出版上市企业的主业投资情况来看,其对内容制作相关项目的投资主要有两种途径:第一,直接投资内容生产或者通过产业链的业务延伸向内容制作领域扩张。如辽宁出版集团上市后募集的资金中,有8 646万元(占12.28%)投向旗下的万卷出版有限责任公司,专门负责出版策划业务。对于以前主要以发行为主业的新华文轩而言,则属于后一种情形。经过近年来的努力,新华文轩成功地把业务触角伸向了图书策划出版领域,其于2007年策划出版的图书达2亿多码洋,投资策划了“文轩精致图文丛书”等一批广受读者欢迎的图书。第二,通过战略重组或并购获取优质内容资源。譬如江苏和海南两省新华书店集团的跨地区战略重组。^[2]

对于出版集团实际募集的资金超过项目资金需求量的情况,根据有关规定,公司可以将富余的募集资金用于补充流动资金。由于图书出版行业发行环节的长周期性,导致了销售回款的周期较长,这就加大了公司的经营风险、财务风险。在销售资金回笼之前,公司必须准备一定的流动资金用于日常性的资金投入。^[3]②综观以上7家出版上市企业,均有募集资金补充流动资金的情形。

2.募投项目变更分析

出版上市公司的资金募集通常是基于对募投项目投资回报前景的期许。由于监管层不可能批准基于一种意向性协议或者类似战略规划性质的上市公司再融资计划,所以在一般情况下,必须要有相当详细和具体的募集资金投向才有可能获得批准。如果在募资后大规模变更募投项目,虽然不是不可能,但很可能对公司以后的再融资造成影响。由于现实募集到的资金数额与预期募集金额大多情况下并不相等,加之募投项目从初拟到实施通常要经历较长的论证周期,故而募投项目的具体名目在此期间有时会发生微调甚至推翻等情况。

据笔者对以上7家出版上市企业的调查统计,其募集资金的用途及金额自立项至具体实施期间完全没有发生过变更的相对较少。以下仅就中南传媒募投项目变更案例加以分析。中南传媒拟变更原募投项目“出版创意策划项目”的资金,用于收购中南博集天卷文化传媒有限公司部分股权并增资,拟变更原募投项目“数字资源全屏服务平台项目”的建设内容、实施主体和募集资金使用规模,将原项目的募集资金14 320万元(加其产生的利息为14 630万元)投资于变更后的数字资源全屏服务平台项目,占募集资金净额的3.47%。新的数字资源全屏服务平台项目更加强调立足优势区域以及数字出版业务,华为的投资也为公司注入了技术支持和运营商资源。之前的募投项目计划寄望于打造一个覆盖所有屏幕的包含视频音乐等数字内容的全产业链,但在这方面公司并无先发优势,项目转型更符合公司的定位,也能更好地利用公司的优势资源。

中南传媒收购博集天卷表明,其在跨地域和跨所有制方面的并购取得了一定的突破,资源整合能力有所加强。中南传媒地处湖南,并购博集天卷一案能扩展其省外影响力,有助于公司更快地实现提升优质出版资源整合能力的目标。中南公告显示,截至2012年年末,“中南基础教育复合出版项目”以及“全国出版物营销渠道建设项目”尚未投入,“湖南省新华书店电子商务平台项目”投入进度为1.88%,“湖南省新华书店区域中心门店改造升级项目”投入进度为2.41%,“湖南天闻新华印务有限公司技改项目”36%,“中南出版传媒集团出版发行信息平台建设项目”31.09%。项目投资的运作和管理作为按时保量完成项目的制度性保障,与项目本身的重要性几乎同等重要。再完美的执行案,倘若缺乏执行力的话,同样有可能成为纸上谈兵。

3.项目投资运作的三个环节

出版上市企业项目投资的运作流程,通常可以粗略地划分为前期的评估论证、中期的执行管理以及后期的评价反馈。对项目的全过程进行计划、组织、指挥、协调、控制和评价,以期实现项目目标,保证出版产业的投资活动取得较好的社会效益和经济效益。

首先,募投项目的设计应充分考虑证监会关于募集资金使用的要求、市场前景、公司的实际运营能力等匹配性问题。合理的募投项目作为企业通过证监会审核的关键因素之一,募投项目在报送证监会之前往往需要送各地发改委备案,因此企业往往需要聘请专业的咨询机构撰写募投项目可行性研究报告,在投资前期对项目的可行性做系统的科学评估(如PEST、SWOT、德尔菲等方法)。统计表明,项目前期的总体规划对项目投资成功率的影响占80%以上,同时也是投资管理控制中最重要的时机。如果前期准备阶段方案论证不充分,仓促上马,常会导致后期返工甚至重新规划,造成巨大损失。目前,业界已有不少出版上市公司项目被迫终止的情形发生。举例来讲,出版传媒预计于辽宁体验式文化广场建设项目中投资55亿元,计划投资回收期为2.5年,预计投资回报率为27.92%。但其在2011年发布的公告中称:“该项目受沈阳市政府总体规划和国家房地产政策调控、信贷收紧的影响,按原计划实施该项目所需的缺口资金在短期内筹集的难度加大,融资成本上升,风险因素增多,导致在预期时间内完成该项目并实现预期的投资回报率面临重大不确定性。截至目前,该项目并未进行实际投资,且出版集团已决定退出该项目。鉴于对该项目的投资已经不具备继续推进的可操作性,公司决定终止投资。”诸如此类的项目终止案例虽然并未导致实际的经济损失,但短期内对于出版上市公司的企业形象和股票市值无疑是个很大的冲击。另外,某些集团的子公司对于拟建投资项目“先斩后奏”,未进行项目论证评估就自作主张,形成箭在弦上不得不发的既定局面,从而对集团总部产生“倒逼”的压力,进而影响项目评估的客观性和公正性,致使项目投资的最终失败,这也是缺乏前期系统科学评估的结果。

其次,项目中期的执行管理对于项目的顺利开展及投资回报率的实现有着至关重要的把关作用。事实证明,一个在论证阶段几乎完美的项目也有可能因为执行不力而遭遇滑铁卢,由此可见,项目中期的投资管理工作具有重要意义。通常意义上的投资管理旨在通过规范企业的投资行为,建立有效的投资风险约束机制,强化对投资活动的监管,实现投资结构和效益的最优化。作为一种重大的资本性支出,新建项目的投资直接关系到出版集团核心竞争优势的生成及战略目标的实现。基于此,基础性固定资产投资的决策与控制权应当归于集团总部,且需建立一套完善的决策程序。强化出版集团总部的战略管理地位,明确投资决策和资本运营中心功能,有利于集团各子公司的独立发展,并使集团总部从繁杂的企业日常管理事务中超脱出来,充分发挥“大脑”作用,对于投资规模较小的项目,可赋予集团子公司一定程度差异化的限额投资权。但各投资主体应逐级上报项目建议书,经集团总部评估同意后,方可向政府有关部门申请立项。

鉴于项目中期管理的重要地位,有学者曾指出“建立项目法人责任制是投资项目走向现代化管理的组织保证”。项目法人责任制的建立旨在明晰职权范围,由代表投资者利益的董事会和董事会领导下的项目经理及其团队组成。项目经理通过明确董事会的决策意图及授权范围,从而明确自身的权利与义务,这对于保证投资项目的顺利实施、投产后的经验管理及投资回收的经济责任有着重大意义。项目责任人要在有限的时间和预算范围内,领导项目团队实现预计目标。但从当前出版集团的投资管理方式来看,实现项目经理制还存在着相当的难度:一则集团缺乏兼具文化眼光及资本运营素质的复合型人才;二则在行业垄断政策的庇护下,容易滋生小富即安的惰性。基于此,建议在集团内部全面倡导学习型组织,同时对外引进富有能力和经验的“空降兵”,以提升项目管理的水平。^[4]

最后,作为完善出版企业投资决策管理体系的关键环节,项目运作评价反馈机制的建立对于企业项目运作的可持续发展,也有着不可小觑的作用。作为出版集团总部,应监督和调控其下属子公司投资项目的运营情况和资金收支情况。作为出版集团的战略性投资项目,应区别对待不同项目的投资效益评估:常规投资项目评估可按国家颁布的规范化的评估程序和参数进行。其中,效益评估侧重在投资收益率、投资回收期、净现值、折现系数等财务指标上;对于超越常规范围的项目应进行多目标衡量,应当在不唯经济效益的前提下看到项目之外的远期和附加价值,如那些能够带来新的经济增长点的项目,应该容忍其“有限程度的近期亏损”,还要以市场占有最大化换取利润最大化的营销投资。诸如此类的投资项目需要管理者拥有政治家的眼光和魄力,熟知“项目内损失,项目外弥补”的运作智慧。

基于渠道整合

我国出版上市企业基于渠道整合的投资建设主要表现在,建立批发中心、零售中心以及物流配送中心。对于主业非发行业务或渠道尚不健全的出版集团来讲,此类投资行为属于一种近乎于补缺式的自我完善。

2008年5月9日,经原新闻出版总署和江苏、海南两省主管部门批准,我国首个跨地区战略重组的大型发行企业——海南凤凰新华发行有限责任公司在海口市成立。江苏省新华书店集团有限公司投入现金2.3亿元,占51%股权,海南省新华书店集团公司以全部净资产作价1.9亿元出资,占49%股权,合资组建股份制公司。此后,各大出版上市企业纷纷摩拳擦掌地上演出跨地域的整合。北方联合出版传媒(集团)股份有限公司于2009年6月发布公告称:“与内蒙古新华发行集团股份有限公司、天津出版总社签署战略合作框架协议,共同打造国内有实力、国际有影响力的大型出版传媒产业集团和战略投资者。”除此之外,出版传媒计划将募集来的资金主要投向出版策划业务、物流配送业务以及出版物连锁经营体系等项目,以期完善渠道建设。

出版企业在实现上市之后,不再满足于本行政区域内的市场,为了解决发行渠道相对单一及闭塞的问题,许多出版集团开始尝试借助于资本市场的资源整合功能及杠杆收购机制,投资建设省外发行渠道。有研究人员曾对中南传媒、天舟文化、中文传媒、新华传媒、出版传媒、时代出版、皖新传媒7家上市出版企业的募集资金投向进行过跟踪。研究发现,这7家上市公司投向渠道建设的资金占募集资金比例的70%以上,只有少部分资金投入内容策划业务。^[5]可见,目前存在的区域壁垒仍旧是导致上市出版企业将募集资金主要投向省外发行渠道建设的重要原因之一。虽然出版集团进行省外渠道建设属于市场主体行为,本无可厚非,但从整个产业发展的角度考虑,这种做法必然会削减产业的整体效率,造成大量的重复性建设。从更深层次来讲,区域壁垒造成的更大问题是限制了资本在省际间的自由流动,这将使得许多跨区域的兼并重组计划夭折或搁浅,无法取得实质性的进展。从目前较短时段的产业实践来看,出版上市企业基于渠道建设的投资计划,其经济效益及最终的社会效果都还有待进一步的追踪观测。

基于战略设计

战略性投资是指为了企业未来而进行的投资,诸如兼并、重组、多元业务经营等形式,能够在相当长一段时期内影响企业的前途及命运。战略投资作为资本运营的重要手段之一,又可分为向内和向外两种指向。向内是引进战略投资者,向外是指成为其他行业与企业的战略投资者。在向内方面,出版企业上市前往往会向社会投资者定向发行一定量的证券,引进战略投资者,达到上市要求的股权结构并实现募集资金的目的。较为典型的案例如江苏凤凰出版传媒股份有限公司引入弘毅资本,实现股权多元化,为公司成功上市融资和跨越式发展奠定了基础。向外投资主要是指一些出版企业成为其他企业的战略投资者。本节所谓的战略投资主要指的就是后者。

按照产业经济学理论,资本运营至少分为5种形式,即实业资本运营、产权资本运营、金融资本运营、无形资本运营和风险资本运营^[6]。实业资本运营作为资本运营的初级形态,基本上是一种多元化的经营,这在我国出版业中已经存在多年。当前我国一些上市出版发行集团所进行的房地产项目投资、基础设施建设投资都属于这一范畴。其他4种则是出版集团成长为战略投资者所需要重点考虑的资本运营形式。随着近年来出版上市企业经济实力的不断增强,向外进行战略投资的行为也日趋增多。例如,皖新传媒于2013年2月发布公告称,拟采用现金方式认购中文传媒非公开发行股份916万股,认购金额总计12 998.04万元人民币。^[7]向外投资行为的增多,表明一些出版企业在日常资金较为充裕的情况下,其向外扩张的需求也日渐强烈。

从目前各出版上市企业的战略投资规划及实际行动来看,我国出版集团还不完全具备在战略投资中使用兼并重组手段的条件:一是我国出版集团共有的资本平台尚未完全形成;二是我国出版集团的产权改革并没有到位,国有出资人“缺位”现象依然存在。但在现有条件下,我国出版集团的战略投资实践已有了如下几种形式的探索:一是集团母公司直接收购或者控股国有出版实体。如2009年12月31日,中国出版集团公司以51%的股份成功控股宁夏黄河出版传媒有限公司;2010年2月和5月,中国出版集团公司联合重组中国民主法制出版社和华文出版社。二是在保持国有控股的前提下,集团母公司与多元资本共同组成新的股份有限公司,利用多元化资本的股份公司进行战略投资。如湖南出版投资控股集团旗下的中南出版传媒股份有限公司在上市之前,通过私募形式吸引了湖南红马创业投资有限公司等5家公司出资4.55亿元,购买其非公开定向发行人民币普通股1.98亿股,进而以“中南传媒”的形式谋求上市。三是通过参股、换股等手段,既维护国有资产的保值增值,又向其他领域或企业拓展自身的经营触角。如中国出版集团与山东出版集团在2008年签署协议,双方约定在未来上市时相互持股1亿股。四是设立联合投资基金,不仅投资出版集团内部的优势项目和新的经济增长点,同时以“孵化器”的方式投资出版集团之外的利好项目。

虽然近年来我国传媒产业投资呈现出良好的发展势头,投资的速度和规模均有较大幅度的提升,但社会资本对传媒产业不同领域的投资呈现出明显的不平衡性。以传媒企业上市融资为例,截止到2012年8月,在我国深交所和上交所上市的传媒类企业60余家,其中提供数字内容与服务的企业达24家,占全部上市公司总数的40%,而上市企业数最少的则是展览展示与动漫动画行业,分别仅有2家,各占全部上市公司总数的3.0%(如图3所示),各领域投资明显不平衡。^[8]

图3　2012年沪深股市文化类上市企业业务方向分布

从目前出版企业战略投资的具体业务方向来看,与数字出版相关的项目仍旧扮演着“核心题材”的角色。当前,数字阅读在潜移默化中颠覆传统阅读习惯的同时,也正在深刻地影响并改变着传统出版产业的格局。2008年5月,中国出版集团投资1000万元组建了“中国出版集团数字传媒有限公司”,作为推进数字化战略的一项重要举措,致力于提升传统出版产业、促进传统出版业与数字出版的和谐共生,从数字内容有效监管、数字资产保护存储及数字资源管理与利用三个方面,为政府提供综合信息监管服务,通过组建数字出版产业联盟,实现出版产业价值链的创新。2008年,广东省出版集团成立了“广东省出版集团新媒体出版中心”。作为独立的运营机构,该中心主要负责统一收集、规范管理和综合利用集团所属各出版单位的数字内容资源和版权资源。依托集团原有纸质出版优势,开展电子书、电子杂志、数据库、网络出版物、手机出版物、动漫等新媒体产品的商业化运营。该中心于2009年向公司制发展,正式成立广东省出版集团数字出版有限公司。上海世纪出版集团的数字化出版起步更早,先后在10多个方面进行过商业模式的探索。同时,对外进行战略投资也十分重要,如一些出版集团成为新上市公司股权的战略投资者,或对证券和银行业进行投资等。内蒙古新华发行集团旗下东部各店,早在2002年就开始与辽宁出版集团进行跨区域连锁经营合作,2005年开始实施全区连锁经营。2009年6月,内蒙古新华发行集团会同天津出版总社与辽宁出版集团再次签署《战略合作框架协议》,宣告三地出版业将跨地区联合打造大型出版传媒产业集团和战略投资者。

出版上市企业通过战略投资,能够尽快提升出版集团的整体实力和品牌影响力,进而提升我国出版业在世界出版业竞争格局中的总体地位。战略投资机制的启动,将有利于以价格机制为基础的资本市场对出版资源进行高效率的配置,同样有助于尽快优化目前的出版产业结构,促使其由传统的教材主导型结构升级为教育出版、专业出版、大众出版的协调发展,最终形成传统纸媒出版和新兴数字出版共同发展的格局。